龙头五足鼎立，青岛啤酒：酒香百年底蕴积，品优时代燎原起

互推小编 2023-07-02

（报告出品方/分析师：东吴证券汤军）

1. 百年青啤创经典，高端产品迎机遇

1.1. 百年栉风沐雨创经典

深耕啤酒领域超百年，连续 19 年品牌价值行业第一。青岛啤酒始建于 1903 年，德英商人在青岛建立日耳曼啤酒公司青岛啤酒股份有限公司，即青岛啤酒前身。1945 年，新中国成立后，该厂由政府部门接管并更名为“国营青岛酒厂”。1993 年，青岛啤酒股份有限公司先后在 H 股和 A 股上市。

作为我国历史最悠久的啤酒品牌和第一家啤酒上市公司，青岛啤酒在国内外市场都具有强大的品牌影响力和较高的知名度，2022 年，青岛啤酒以人民币2182.25亿元的品牌价值连续19年保持中国啤酒行业品牌价值第一，同时青岛及其子品牌累计价值超 3400 亿元。

青岛啤酒历经百年发展史现已成为国内啤酒行业龙头企业，公司在山东地区具有绝对优势，深耕华北地区。

回望青啤百年沉浮史，其发展历程大致可分为以下四个阶段：

(1) 彭作义时代（1996-2001）：打响并购浪潮第一枪 1996 年，彭作义出任公司总经理，作为掀起啤酒企业并购浪潮第一人一手主导策划了“青岛啤酒并购战役”。期间公司实施外延式扩张战略快速做大做强，完成 40 余笔收购，公司产量从 1996 年的 35 万吨上升至 2001 年的 251 万吨，5 年间公司产量 CAGR 为 48.3%。

(2) 金志国时代（2001-2012）：外延扩大转为内延驱动 2001 年，金志国出任公司总经理，将“外延扩大再生产”的战略调整为“内涵扩大再生产”，将“做大做强”的方针调整为“做强做大”。同时 2008 年公司提出“大客户+ 微观运营”的渠道模式，2001-2012 年公司营收规模快速上升，由 52.8 亿元增长至 257.8 亿元，11 年间 CAGR 为 37.3%。

(3) 孙明波时代（2012-2018）：从“有一瓶”到“有一套” 2012 年，孙明波出任公司总经理，酿酒师出身的孙明波在任职期间引领公司技术提高和产品升级，期间公司逐步推出奥古特、鸿运当头、青岛啤酒 IPA等高端产品，2015 年公司品牌战略调整为“青岛+崂山”双品牌战略，不断推动公司产品品质升级。

(4) 黄克兴时代（2018-至今）：带领高端产品逆势上扬 2018 年，“营销大师”黄克兴出任公司董事长。任职后黄克兴将“1+1”品牌战略深入贯彻，聚焦于主品牌青岛啤酒和第二品牌崂山，以黄克兴提出的“品牌引领、创新驱动、质量第一、收益优先、结构优化、协调发展”的六大战略指引作为方针，继续推动公司高质量发展。2021 年公司已行销世界一百余个国家和地区，实现啤酒销量 793 万千升，营业收入 301.7 亿元。

1.2. 管理团队优势互补，股权激励注入活力

1.2.1. 管理团队经验丰富，有益公司发展

管理团队能力互补，高管持股充分保障员工积极性。管理团队具有丰富的专业经验，董事长黄克兴曾任总裁助理兼战略投资管理总部部长、副总裁、总裁兼营销总裁，具有啤酒行业战略规划、投资管理、经营管理、市场营销及品牌管理经验。

公司于 2022年 6月 21 日聘任姜宗祥为总裁兼供应链总裁，聘任侯秋燕为财务总监，高管团队经验丰富有益于公司产品加速升级，保持可持续性发展。同时股权激励使得高管均持有公司股份，充分保障员工积极性，其中董事长持股 15.1万股（占总股本 0.01%），营销总裁持有 13 万股（占总股本 0.01%）。

1.2.2. 股权激励已逐步落地，释放公司动能

股权激励已逐步落地，力度大覆盖广。

公司激励计划于 2020 年 3 月公布草案，分三期解锁，解锁条件包含公司 ROE 在 2020-2022 分别不低于 8.1%/8.3%/8.5%，且以 2016-2018 年净利润均值为基数净利润增长率不低于 50%/70%/90%。

计划拟授予 1350 万股限制性激励股票，占总股本 1.0%，激励对象为 638 位管理层及核心骨干成员，占 2020 年总员工 1.8%。

此次股权激励计划成效显著，2020-2021 年公司分别完成净利润 23/33 亿元，较 2016-2018 均值增长率分别为 72%/141%,净资产收益率分别为 11.1%/14.5%，均成功实现考核目标，激励力度大、范围广，为公司近年注入发展动力。

1.2.3. 股权架构清晰，吸引多方战投

优质国企背景，吸引外资多方战投。青岛啤酒实际控制人为青岛市国资委，通过青岛啤酒集团有限公司持股比例 32.51%。

2002 百威英博战投青岛啤酒，为青岛啤酒提供了世界一流的经营及技术资源，2009 年朝日啤酒收购青啤近 20%股份，双方在中国品牌价值得到提升，强强联合，2017 年朝日啤酒向复星集团出让 17.99%股份,至今年 5 月底复星已减持全部公司股份，但对公司业务影响不大，青岛啤酒将持续专注布局高端化发展。

1.3. 产品矩阵清晰，坚持“青岛主+崂山辅”品牌战略

产品布局完善，“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”战略持续贯彻。

公司自2016年起实行“1+1”的品牌发展策略，以青岛啤酒为主品牌，主要覆盖中高端啤酒系列；崂山啤酒作为第二品牌，主要覆盖面向大众的低端啤酒系列。

公司产品矩阵完善，各价格带均有产品覆盖，满足不同消费者需求，其中主品牌青岛啤酒是最早开始高端化的产品，早在1988年就推出了高端产品青岛纯生，2020年推出的百年之旅、琥珀拉格等高端产品引领了公司超高端市场的消费潮流，提升了公司产品竞争力，也展现了公司继续将中高端产品做大做强的决心，2021年公司总销量793万千升（yoy+1.4%），其中主品牌青岛啤酒销量432.9万千升（yoy+11.6%）

1.4. 产品转型高端化，盈利能力大幅提升

产品转型助力公司业绩持续向好。自2016年公司确立“1+1”双品牌战略以来，公司高端产品销量逐年提升，带动盈利水平逐步提升，2016到2020年公司高端产品销量占比由163万千升提高至179.2万千升，占总销量比重由20.6%升至22.9%，营业收入由2016年261.1亿元升至 2021年301.7亿元，归母净利由10.4亿元升至31.6亿元，归母净利 5 年 CAGR 为24.8%，盈利能力大幅提升。

2. 龙头竞争，价升量减，高端化成大势所趋

2.1. 行业集中，龙头竞争，规模化成重要趋势

2.1.1. 五足鼎立局面成熟，集中度显著提升

啤酒行业集中度不断提高，五大龙头占据 70%+市场份额。进入 21 世纪，随着市场化的持续推进，资本的力量不断介入，并在 2000 年至 2010 年十年间出现了兼并收购的浪潮。在这一时期，扩张聚焦于产量和销量的提升，对营收的重视高于利润水平。

通过兼并收购，优势不大的地方型啤酒商被龙头企业吸收，啤酒行业不断整合，市场成熟度也不断提高，龙头企业规模化优势不断显现，随之而来的是效率提升，产能优化以及品牌能力的塑造。青岛啤酒 2016-2021年市占率稳居龙头第二。

至 2016年后，啤酒行业已经基本形成了以华润啤酒、青岛啤酒、百威、重庆啤酒和燕京啤酒五足鼎立的竞争格局，各个玩家每年市占率也相对保持稳定。

根据欧睿国际数据，2021 年中国啤酒行业 CR5 达到 73%，其中华润啤酒占 25.1%, 青岛啤酒占 17.8%, 稳居第二，百威占 16.1%, 重啤占 7.1%超过占 6.9%的燕京啤酒成为第四。

2.2. 产品结构升级，吨价提升，高端化之路明朗

2.2.1. 啤酒消费结构转型，高端产品占比提升

消费升级带动啤酒行业向高端化转型。随着经济持续发展，国民收入不断提高，人们对消费的品质需求不断升级，也带领了啤酒消费结构的不断优化。

据欧睿数据表明，2021 年 7 元及以下经济型啤酒销量占比 66%，仍然占据啤酒销量的主要部分，但随着消费升级，中高端啤酒市场接受度在不断提高，近 10 年中档价位及高档价位啤酒销量占比分别由 2011 年 13%/3%一路增长至 2021 年的 22%/12%。

同时据中国酒业协会统计数据，自 2013 年起我国啤酒产销量见顶回落，2015 年和 2020 年均出现明显的负增长。但啤酒销售均价和单位销售收入加速增长，从“量价齐升”转变为“量减价增”，体现出头部啤酒企业带领行业朝高端化方向加速发展趋势。

精酿啤酒接受度持续提升，市场需求强劲。随着年轻群体不断成为啤酒新的消费主力，高端的精酿啤酒在中国市场的影响力和接受度也在迅速提高。除 2020 年受疫情影响，2017-2021 年精酿啤酒种类均保持了 20%+增速，远高于啤酒总销量增速。

2021 年精酿啤酒销量摆脱疫情的影响，快速反弹并实现突破，销量实现 3.7 万千升（yoy+43%），表现出强劲的市场需求。高端啤酒玩家们也注意到了这一趋势，例如百威 2017 年收购了拳击猫精酿啤酒商，意在抢先占领中国精酿啤酒市场，维持其在高端赛道的领导地位。除此之外，精酿啤酒在引入中国时间较晚，在精酿文化、消费水平都快速发展的时期，高端精酿有着较大提升空间。

2.2.2. 高端化叠加成本压力，提价成为啤酒行业新常态

啤酒企业原材料及包材为主要成本构成，每 1%包材成本变动影响净利率 0.3%变化。

以青岛啤酒成本构成来看，2021 年直接材料和外购成本占总成本 69%：其中包材占比 48%，原材料大麦占比 21%。除直接材料成本外，成本构成还包括直接人工成本（占比 5%）、制造费用（占比 24%）及其他非主营业务（占比 2%）。

通过对后期成本变化假设，收入不变基础上在包材和大麦涨幅 20%以内将带来毛利率 8.7%的变化区间，平均每 1%包材成本变动会影响对应净利率 0.3%变化。

短期成本回落利于酒企盈利能力提升，长期原材料成本压力推动行业高端化升级。

短期来看，大麦价格不断提升，包材成本有所回落，2022年 3 月 1 日至 7 月 27 日，除了原材料大麦价格提升 11.6%以外，包材中铝、玻璃、纸箱月均价分别下降 20.0%/30.4%/4.8%。长期来看，自2021年年初至 7 月 27 日，铝材及大麦价格分别提升 15.7%/43.9%，原材料成本压力较大，酒企将通过提价/产品升级对冲消化成本压力。

3. 青岛啤酒：产品领跑高端化，渠道效率凸显，实力强劲

高端化之路的领跑者，创新渠道模式，稳坐基地市场，不断降本增效，青岛啤酒具有稳固王者地位的实力。研，产，销是啤酒行业的三大顶梁柱，是未来增长的核心动力。

当下龙头竞争加剧，高端化转变加速，市场消费习惯变化，啤酒企业胜出的关键是：

（1）做好研发，打造高端产品矩阵，树立强大品牌形象；

（2）开发高效渠道分销模式，稳稳把握终端，抓住基地市场；

（3）优化产能，提质增效，实现深度分工。

青岛啤酒无疑是啤酒产品高端化的领头羊，并且不断完善分销模式，牢牢掌握瞬息万变的终端市场。青岛啤酒的战略眼光将带领其在未来稳坐王者地位。

3.1. 产品：研发能力业内第一，主品牌销量稳步提升

3.1.1. 产品矩阵布局完善，高端产品销量稳步提升

公司产品矩阵布局完善，“青岛+崂山”产品组合策略满足不同消费者需求。自 2015 年以来，公司实行“1+1”的品牌策略，以青岛啤酒为主品牌，崂山啤酒为第二品牌。

公司目前产品覆盖全价格带，高档及以上产品价格定价在 9 元以上，主要包括奥古特、鸿运当头、IPA、纯生系列产品，中档/中档高产品主要包括白啤、经典 1903、经典等，价格在 6-9 元；普档及以下产品价格 6 元以下，主要包括青岛欢动、崂山品牌等产品。

青岛啤酒产品矩阵配置完善，能够满足各消费水平消费者的差异化需求。

公司高端化起步较快，相较竞企提前布局近 10 年。

公司 2009 年起陆续推出奥古特、逸品纯生、鸿运当头、皮尔森、IPA 精酿、琥珀拉格等高端产品，对比重啤及润啤，高端化产品布局明显起步较早，在行业内具有较为前瞻性视野。

高端化转型成功，引领量价不断提升。

公司奥古特、鸿运当头、经典 1903、纯生啤酒等高端产品销量稳步提升，2020 年公司高端产品销量达 179.2 万千升；高端产品销量占啤酒总销量的比例从 2016 年的 20.58%上升至 2020 年的 22.92%。

整体吨价水平也持续上升，2021 年青岛啤酒吨价同比增长 7.0%至 3,742 元/千升，公司整体吨价水平处于 CR5 中第三位，仅次于高端龙头百威及重啤。

3.1.2. 业内领先的研发能力助力产品升级，打造纯生爆品

公司拥有中国唯一国家级实验室，产品研发能力业内领先。

公司拥有啤酒行业内唯一的国家级重点微生物发酵实验室，具备高水平的研发团队，基础研究能力出众，并在此基础上形成了多项自主知识产权，保持了青啤在国内啤酒市场上核心技术层面的领先地位，近年来青啤发布的新品数目领先于国内其他酒商，获取专利数目亦远多于珠江啤酒、燕京啤酒等啤酒企业，2021 年青岛啤酒专利数 550 个，比第二名珠江啤酒 111 个专利数多 439 个。

出色的研发能力助力青岛啤酒不断推陈出新，研发出 IPA精酿、青岛原浆、炫奇果啤等特色产品，满足更多细分市场的消费者需求。

公司产品布局全面且接受度较高，青岛纯生引领“纯生”时代发展，深受消费者喜爱。

对比润啤及重啤，公司通过纯生及经典系列大单品全面布局各价格段，抓住消费者心智。青岛纯生与国内外其他啤酒品牌相比，青岛纯生率先进入纯生市场，于 1998 年推出首款纯生产品“青岛纯生”，早于同行业竞争对手 2-8 年。

保质期方面， 500ml 瓶装青岛纯生的保质期仅为 180 天，保质期较短，保证了啤酒的口感和风味。

价格方面，青岛纯生属于青岛品牌旗下中高端产品，以京东自营店流通渠道价格为例，500ml 听装价格为 9.9 元/瓶，高于其他品牌纯生啤酒。

作为啤酒市场上最受欢迎的品类之一，纯生啤酒一直受到国内消费者的喜爱。据 2015 年消费者报告数据显示，青岛纯生消费者综合评分为 4.2，仅略低于燕京纯生啤酒，处于同品类领先地位。

3.2. 品牌：百年积淀造精品，品牌价值历久弥新

3.2.1. 品牌积淀深厚，强大研发实力引领产品创新

百年历史积淀，品牌价值居业内之首。成立于 1903 年的青岛啤酒是中国历史最悠久的啤酒生产企业，是我国首批十大驰名商标之一。百年风雨兼程，青岛啤酒品牌价值随时间积淀不断提升，品牌影响力和竞争力也在逐渐提升。

根据 World Brand Lab 发布的品牌价值榜单，青岛啤酒连续 19 年位列啤酒行业首位，在食品饮料行业仅次于茅台、五粮液，充分体现青岛啤酒品牌认可度。

3.2.2. “四位一体”推广塑造品牌活力

多样化营销方式助力公司品牌塑造。有“营销大师”之称的黄克兴董事长提出了“四位一体”的品牌推广模式，包含品牌传播、产品销售、消费者体验、粉丝互动。通过体育营销、音乐营销、体验营销等多种方式实现品牌塑造和推广。

其中公司以体育营销为主，借助大型赛事的关注度，青岛啤酒是北京奥运会、CBA 联赛、北京冬奥会及冬残奥会的官方赞助商/合作伙伴，并在2022冬奥会期间推出量身定制的“冬奥冰雪罐”新包装，其设计体现了青岛啤酒国际化、年轻化、时尚化的特点，在向大众普及冬奥项目的同时提升品牌影响力。

自建酒吧开拓新渠道，签约明星推动年轻化。

青岛啤酒在营销渠道的拓展上聚焦年轻群体，近年来的营销动作趋于个性化、年轻化。

2020 年，公司开始在全国建设酒吧渠道，打造高端消费场景氛围，满足消费者个性化、场景化、高端化、便捷化的多层次需求。

目前青岛啤酒已在全国开设 200余家 Tsingtao1903 啤酒吧，覆盖全国 20 个省份 62 座城市，将“四位一体”传播模式升级为让消费者集舌尖享受、啤酒知识学习、精神愉悦、感情升华于一体的“沉浸式品牌体验模式”。

除此之外，公司 2022 年 6 月签约顶流肖战作为公司代言人，其深受年轻群体喜爱，有效推动品牌年轻化、潮流化，提升品牌影响力和市场竞争力。

3.3. 渠道：创新立体渠道资源，深耕优质基地市场

3.3.1. 深度分销掌控终端，构建立体化渠道

深化并推广“大客户+微观运营”营销模式，经销商质增量减，提升市场掌控能力。

青岛啤酒在多年营销作战中，2008 年总结探索出“大客户+微观运营”营销模式，提高了营销效率和组织能力。“大客户”指充分利用各区域大经销商、批发商的资源和经验优势，建立和终端良好合作关系，助力青岛啤酒开拓新市场，稳固成熟市场，2020年以来，公司大幅减少经销商数量，重新评估经销商能力并整合渠道资源，集中发力“大客户”，2021年经销商数量为13,265个。

“微观运营”类似深度分销，将目标市场分为较小的经营单元，市，县，乡分层管理，并匹配合适的经销商，大大提高了终端掌控能力和市场组织能力。

构建立体化销售渠道，线上线下共同发力，顺应消费趋势。疫情影响下，餐饮，夜场等现饮渠道以及线下销售渠道受阻。2021 年公司加大非即饮销售力度，顺应消费趋势，使非即饮销售成为渠道重点，占比过半。

（1）构建并拓展“互联网+”渠道体系，搭建电商渠道专业组织，放大“官方旗舰店+官方商城+网上零售商+分销专营店”的立体化电子商务渠道领先优势；

（2）积极与第三方平台展开合作，在特殊时期快速创新营销模式，推进 O2O、B2B、社区团购等业务，多渠道满足互联网时代消费需求；

（3）推进营销数字化转型发展，借助数字化新技术，推动供应链、经销商网络模式全面升级。

（4）开设超过 200 家 TSINGTAO1903 青岛啤酒吧，发展时尚啤酒板块，创新消费场景，“时尚夜经济”匹配“高端化产品”转型。

多元化，立体化销售渠道保障了疫情后的销量稳增，增强了渠道韧性，打造线上线下互补的渠道优势。2021 年公司销量实现 793 万千升，逐渐回归疫情前水平，主品牌青岛啤酒销量达到 5 年最高 432.9 万千升。

3.3.2. 基地市场优势突出，规模化更显成效

山东是青岛啤酒最大基地市场，在山东的绝对优势带来规模化效应。

山东是青岛啤酒的核心消费市场，其啤酒文化历史悠久，多年均居全国啤酒产销量首位，2020 年贡献了全国啤酒产量的 13.4%，占据了山东市场即占据了啤酒行业竞争中的护城河。

青岛啤酒在山东销售收入一直稳步提升，在 2021 年达到 197 亿元，占总营业收入的 56.9%，足以彰显其核心地位。同时，青岛啤酒在山东省的毛利率逐年提升，2021 年山东毛利率 36.8%。

山东地区核心地位不断加强。

2017 年至 2021 年，山东省销量占公司总销量比例由 54%提升至 56%，收入贡献。公司不断加强巩固山东市场地位，优化产能配置，经销商网络和渠道运营，多年来持续稳坐山东的头把交椅。

公司优化产能布局，产能利用率逐步趋稳。

青岛啤酒不断进行产能优化，解决落后产能，关闭低效工厂，至今青岛啤酒的产能利用率基本保持稳定。

近五年来公司利用率稳定在 80%左右。目前，公司将产能移动至核心地区——山东，进一步稳固最强大的基地市场。

2021 年 4 月，青岛啤酒智慧产业园，青岛啤酒三厂 120 万千升项目通过主体验收，将成为国内单体规模最大、硬件配置国际一流的智能化啤酒生产中心。

位于青岛市内，进一步加强了青岛啤酒在山东的运输优势，提高了竞争对手的进入壁垒。有利于深化分工，进一步提高啤酒生产在山东省内的规模效应和盈利水平。

啤酒具有运输成本高属性，消费者对“新鲜感”要求使得基地市场异常重要。

在青岛啤酒全国扩张战略中，运输费用逐年递增，占营业成本比重较为稳定，保持在 15% 左右。体现了运输成本在啤酒销售成本中灵活性较低。同时，伴随消费者对啤酒“新鲜”口感的追求以及青啤原浆的 7 天短保质期，基地市场愈发重要。

青啤原浆原麦汁浓度 13°P，麦香浓郁，鲜爽可口，深受消费者喜爱，目前可以通过低温罐装和冷链速递解决地域难题，但山东作为啤酒销量大省公司仍在运输半径和鲜啤高端化上具有绝对优势。

4. 财务分析：营收利率增速明显，财务状况稳定健康

营收增速明显，毛利水平稳定。

青岛啤酒2017—2021年营收提升趋势明显。2019-2021收入分别为 279.8/277.6/301.7 亿元。而青岛啤酒毛利水平常年较稳定，2019-2021毛利率分别为 39.0%/40.4%/36.7%。受疫情和竞争加剧影响，毛利水平有所下降，但随着公司布局、渠道等方面不断优化，未来毛利回稳可观。

费用管控平稳优异，归母净利率大幅提升。

费用端来看，由于股权激励政策及员工薪酬计划的落地，2018-2021人工成本占比营收分别为4.4%/5.2%/6.9%/7.2%，同时公司销售成本、管理成本波动下降，由于降本增效、费用优化带动。2021年公司归母净利率大幅提升，2021年归母净利率为10.46%，同比+2.53pct。

盈利能力不断改善，加权 ROE 提升显著。

青岛啤酒2019-2021年加权 ROE 水平由 10.0%提升至 14.5%，相较百威、燕京等同行业公司提升显著，就2018-2021年拆分数据来看，青岛啤酒高加权 ROE 贡献主要来源于净利率提升，从2019-2021年，归母净利率由 6.6%提升至 10.5%。

存货周转率和资产周转率保持健康。

青岛啤酒作为行业龙头具有较为成熟完善的供应链体系，2019-2021存货周转率维持业内领先水平为5.86/5.12/5.64次。总资产周转率及资产负债率较为稳定，且保持健康状态，2019-2021年总资产周转率为0.78/0.70/0.69次，资产负债率为46.6%/48.5%/48.9%。

5. 盈利预测与估值

量：啤酒行业近年来产销量逐年略降，我们考虑到 2022 年疫情影响淡季 3-5 月销量，Q3 迎来啤酒旺季反弹，Q4疫情有望逐步趋稳情况下，公司作为啤酒龙二销量有望小幅略增，预计 2022年全年销量 807.4 万千升（yoy+1.8%），2023-2024年维持销量平稳，分别为818.6/825.83 万千升（yoy+1.4%/+0.9%）,其中偏中高端青岛品牌2022-2024销量分别为 454.5 /472.7 /486.9 万千升，占比总销量分别为 56%/58%/59%。

价：受益于成本端包材成本回落叠加提价落地，高端化逻辑持续演绎，我们预计青岛品牌/其它品牌 2022-2024 吨价分别同比增长小个位数增幅，带动2022-2024吨价提升至 3912 /4046 /4140 元/千升（yoy+4.5%/3.4%/2.3%）。

收入：基于以上量价假设，预计整体主营业务收入增速2022-2024年为中个位数增幅，由于公司非主营业务收入占比较小，总体营收2022-2024年为 320.1/335.7/346.5 亿元（yoy+6.1%/4.9%/3.2%）。

毛利率：由于中高端青岛品牌销量占比提升且听装酒增速较快带动毛利率提升，成本端2022年原材料价格维持较高水平，包材成本在下半年企稳回落，预计2022-2024年成本压力有望进一步缓解，我们预计2022-2024主营业务毛利率分别为 38.2%/39.4%/39.9%，其中青岛品牌毛利率为 44.3%/45.1%/45.6%，其它品牌毛利率为 24.9%/26.3%/25.7%。

归母净利润：基于公司处于高端化进程中仍需投放一定费用，随着渠道精细化管理费效比有望小幅提升。我们预计2022-2024销售费用率分别为 13.6%/13.2%/13.0%，管理费用率为 5.6%/5.4%/5.3%，研发费用率 0.1%/0.1%/0.1%。公司2022-2024年实现归母净利润 34.2/40.8/45.0 亿元（yoy+8.4%/+19.2%/+10.4%）。

基于行业集中度较高及公司规模较大特点，我们选取中国啤酒3家龙头公司百威亚太、华润啤酒、重庆啤酒作为可比公司，对比可比公司相对估值，考虑到青岛啤酒龙二地位，具有产品力强的青岛品牌及优势地区强渠道力，未来仍具有领先优势及韧性区间，我们上调 2022-23年归母净利 34.2/40.8亿元（前值为 29.2/32.8 亿元），预测2024年归母净利 45.0 亿元，对应最新收盘价2022-2024年 PE 为 40/34/30 倍，参考历史估值溢价区间我们给予2023年目标估值 45 倍，对应空间 32.4%。