爱美客将痛失“医疗茅台”王座？盈利能力熬得过“时间杀猪刀”？资本盛宴将退席？爱美客和讯SGI评分解读

互推小编 2023-09-22

2021年7月2日，爱美客最新的和讯SGI指数评分解读出炉，公司获得了引人瞩目的86分，在300家上市公司的大比拼中名列前20甲。整体来看，在2019.12—2021.3月份期间，公司指数基本上围绕90分的“校准线”高水平横盘运行，虽说2020年一季度遭受疫情猛攻不慎“负伤”，但是反弹强劲，3个月后便满血复活，延续往日风采。

在SGI指数表现“固若金汤”的同时，股价也同频响应，冲破云霄，直至坐上“医疗茅台”的王座。“封王”的同时质疑和焦虑也汹汹四起，爱美客的风光能够持续多久？盈利能力熬得过“时间杀猪刀 ”？和千亿的市值相比，为何业绩和业务如此单薄？医美乱象扼杀了爱美者的颜值想象力了吗？监管风暴的“靴子”何时落地？资本盛宴的狂欢何时退席？

图：爱美客和讯SGI指数综合评分

业绩“浓妆艳抹”，盈利能力熬得过“岁月杀猪刀 ”？

根据“玻尿酸大王”爱美客公开披露的一季度成绩单，报告期内实现营业收入2.59亿元，同比增长227.52%，归属净利润为1.71亿元，同比增长296.50%，扣非后的归属净利润为1.62亿元，同比增长303.31%，单从增幅来看，成长能力强，市场开拓力度大，爱美客对外宣称，驱动业绩增长因素包括新冠疫情对医疗美容消费的影响逐步消除，同时，嗨体、爱芙莱等产品的品牌影响力不断增强。

从具体产品的暴利中我们可以一窥营收利润暴增的动力来源，以销售占比位居前列的玻尿酸产品爱芙莱为例，其单位成本仅30.41元，出厂价格可达310.83元，毛利率高至90.22%，“茅台”味已经非常浓厚了，而这一针剂最终到了美容院，涨到3万元也并非不可能。正是由于近千倍的涨幅，牢牢占据在盈利金字塔的顶尖位置，俯视众多薄利多销的行业，因此无数人如过江之鲫一般纷纷投入医美行业的长河，百舸争流，原料供应、医美产品制造、代理经销、医美机构，整个产业链上下游密集的排列着数不胜数的淘金者、竞争者和搅局者，爱美客作为上游的头部厂商，行业红利和溢价效应显著。

此外，与一般公众的经验认知稍有出入的是，从盈利能力来看，医美机构并非产业链上最赚钱环节，毛利率在60%左右，明显低于以爱美客为代表的上游原料供应厂商，不仅毛利率位居产业鄙视链顶端，而且在标准化和规模化方面也显著优于行业中的其它赛道，这也是爱美客财务业绩“出手不凡”的原因之一。

　　图：爱美客和讯SGI指数数据来源：公司各季度报、年报

在核心财务指标方面，爱美客净利率整体上稳步攀升，在所有观测季度里均高于50%，各个季度的加权净资产收益率波动较大，分化明显，但是整体上依然表现不俗，事实上，爱美客的财务水平瑕疵较少，无论是运营能力、盈利能力，还是资本结构和现金流，都称得上强劲稳定。我们进一步细究财技高超的原因，从成本端来看，原料价格低廉，可控程度高，粘性效应明显，从定价端来看，结合注射产品的行业格局，国产厂商数量稀少，仅华熙生物、昊海生科、爱美客就占据了半壁江山以上的版图，面对下游数量庞大的医美机构，爱美客议价能力强，不但可以攫取超额收益，而且当原材料成本发生不利变动时，可将成本往下游厂商转嫁传导，自身的利润水平岿然不动。

爱美客当前的财务表现可以跻身一流水平，浓妆艳抹，对投资者具备一定的磁力、吸引力。但是，归根结底，目前的财务状况仅仅是爱美客在过去特定的历史环境和产业逻辑下企业自身战略行为的反射结果，而未来随着行业生变、监管趋严，叠加竞争格局与产品变迁，爱美客的发展路径以及盈利能力的可持续性，大概率将迎来突变，换言之，浓妆艳抹的业绩熬得过“岁月杀猪刀 ”吗？

不利的因素正在酝酿，此前医美产品审批时间长、获批难度大，意味着新入局者的进入难度较高，根据早期招股书披露的信息来看，截至报告期末，当时仅有17家公司在中国境内取得透明质酸钠注射液相关产品的医疗器械注册证书，这意味着爱美客竞争对手较少，可长期盘踞较高的行业份额，同时一旦产品通过审批，可在较长时间内保持优势。但是这一有力的条件正在瓦解，以玻尿酸填充市场产品为例，目前获批速度加快、竞争激烈，与此同时，爱美客抱残守缺，并不随行就市，相关的的差异化产品降价幅度低于同业。

虽说医美行业潜在产值上万亿元，令从业者无限遐想，但是对爱美客的未来发展而言，并不乐观，爱美客目前占营收大头的玻尿酸填充剂，行业规模仅是50亿元，意味着将来面临着打破瓶颈的挑战。数据上看，爱美客一年7亿左右的营业收入，主要来自于爱芙莱、嗨体等注射类玻尿酸产品的销售，营收占比高达95%，但销量能保持快速增长且价格稳定的只有嗨体，其他玻尿酸产品都呈现量价齐跌的趋势。

未来3-5年内，类似的颈部皱纹改善型玻尿酸产品将会陆续取得注册证，与嗨体展开竞争。嗨体能保持多久的巅峰状态，尚属未知。随着时间的推移，爱美客单靠嗨体一个产品，难以支撑起公司过去的高水平业绩增长，盈利能力逐步被“岁月杀猪刀”侵蚀和分解。

此外，爱美客的另一隐患也不容小觑，除去年3季度收现比短暂“垮塌”之外，其余季度整体上都在逐步走高，同期的应收账款周转天数波动性小，运行较稳，表明现金流储备水平较高，根据披露的资料，爱美客长期股权投资仅0.6亿元，而货币资金达34.6亿元，占总资产比例达75%，这意味着经营性资金非常充裕，为了不产生过剩资金的沉淀闲置，对外投资可能是主要的资金利用方式，而投资所衍生的一系列风险，必然对财务的稳健度构成潜在隐患，不确定性进一步增高。

从研发创新水平上看，高毛利负面效应也很突出，行业洼地促使竞争者聚集，一旦竞争对手通过价格战来攻城略地，那么爱美客也难以避免卷入价格战的“漩涡”，过去的高利润将成为奢望。另一边，国人的颜值经济呈现出高迭代的特征，竞品不断入局，一旦有颠覆性的新品冲击，爱美客的竞争壁垒和护城河能否抵御强敌攻击便成为一大疑问。

医美的研发属性与医药领域类似，从新品研发到最终批准上市，一般需要众多中间环节，整个过程周期长、投入大、复杂度高。种种不确定性也让爱美客的“求变”和“御敌”充满未知。爱美客也心知肚明，招股书中也将研发风险重点提示，如果公司在投入大量研发经费后，无法研发出具有商业价值、符合市场需求的产品或技术，将给公司的盈利能力带来不利影响。

　　图：爱美客和讯SGI指数数据来源：公司各季度报、年报

行业乱象频出，监管风暴的“靴子”何时落地？

医美行业作为一个新兴行业，目前处在爆发期，无数商家投身其中淘金，泥沙俱下，规范经营面临巨大的挑战，合格的医院、医生和产品缺一不可。

值得重点关注的是，医美行业的针剂造假和走私问题泛滥成灾，由于针剂产品的隐秘性强、易携带、流动性高，往往只能在事发后被举报，执法部门难以实施全面打击，使得非法注射屡禁不止。根据艾瑞专家调研显示，市面上流通的针剂正品率只有33.3%，也就是1支正品针剂背后伴随着至少2支非法针剂的流通，对医美顾客的安全使用和保障构成潜在威胁，同时医美机构和厂商面临的诉讼纠纷也在高涨。这一方面影响医美市场规模的进一步扩容，前景蒙尘，另外一方面也会通过产业链层层传导冲击到以爱美客为首的上游厂商。

爱美客曾在招股书提到，公司下游客户众多，不能完全排除部分经销商在销售、推广公司产品和部分医疗机构及其执业医师在使用公司产品过程中可能存在不符合公司合规经营管理体系或相关法律法规的行为，这可能会影响公司的品牌形象。在爱美客直销结构中，非公立医疗机构占比过大进一步激化了负面事件的爆发概率。

爱美客自己也并非“清白之身”，根据媒体报道，此前云南一消费者使用逸美产品后明显看出鼻子歪斜，且出现不良身体反应，最终将美容院和爱美客诉至法院。另外爱美客的大客户医美纠纷不断。启信宝查询发现，爱美客的大客户华韩整形、美莱医美等均涉及不少医美纠纷。天眼查显示，2019年第三、第四大客户曾分别因违反医疗器械关系规定、虚假广告等行为被行政处罚，大客户唯康生物的办公地点老旧且“查无此人”状态也一度引发质疑。

根据艾瑞咨询《2020年中国医疗美容行业洞察白皮书》显示，行业黑产依然猖獗，经过估算全国依然有超过80,000家生活美业的店铺非法开展医疗美容项目，平均每年黑医美致残致死人数大约十万人，且多数消费者投诉、报案无门，维权困难，在媒体报道近年来的报道中，也不乏诊所注射失误导致的用户失明等极端案例。随着“黑医美”事件的不断爆出，监管当局必然会推出剑指行业乱象、直捣产业泡沫的整改调控政策，打击行业黑产和操作违规的嚣张气焰，监管动向将成为影响医美行业盛衰变化的最大灰犀牛。

女人的茅台，资本盛宴的狂欢何时退席？

正是在“颜值即正义”的全民“造美”狂欢中，生产玻尿酸起家的爱美客股价冲破云霄，直至坐上“医疗茅台”的王座，万千宠爱在一身。

2021年的春节前后，爱美客的最高股价超过1300元，上市不到一年，股价一度疯涨11倍，总市值超过2000亿元。股民们纷纷大呼错过了“男人的茅台”不要紧，千万别错过这只“女人的茅台”。但是翻看财报，不禁要发出“天问”，一家年营业额仅仅7亿元的医美企业，怎么能够支撑起千亿的市场估值”？

2020年全年，爱美客营收只有7.09亿，净利润4.4亿元。即便2021年一季度增速加快，也只有2.59亿元营收，以及1.62亿元的净利润。将爱美客和茅台进行简单的对比，茅台一季度股价也是在1000元以上，然而茅台集团2020年的收入和利润总额分别达到了1140.41亿元和543.72亿元。再看市盈率，截至7月2日，爱美客的静态市盈率为388.19，动态市盈率为249.93，同期，茅台的这两个指标分别为54.15和45.30。爱美客的股票价格为何能够不受地心引力的控制直冲天际？资本大进大出的炒作或许是一个主要原因。

广发基金刘格菘、私募大佬葛卫东都是在2020年第四季度杀入爱美客，而到了2021年一季度，共有87家机构持仓爱美客，持股数863.5万股，其中基金持仓的有84家。截至5月31日，爱美客机构参与度为48.1%，属于完全控盘。和机构控盘同时出现的，是机构的短线操作。一季度，多只基金对爱美客进行了大幅减持，包括刘格菘的广发小盘(162703)、胡昕炜的汇添富中盘价值等，而私募大佬葛卫东干脆直接消失在一季度的前十大流通股东行列。

大风起于青萍之末，对爱美客在资本大进大出的运作下吞吐财富的异常景象，证监会似乎也觉察到异样，于是2月份深交所一封针对爱美客是否存在配合炒作的问询函从天而降，要求爱美客补充说明公司近一个月接受媒体采访、机构调研的情况，是否存在向特定投资者泄露未公开重大信息等违反信息披露公平性原则的情形，是否存在配合炒作股价情形。

这些灵魂拷问深刻的触及到股价异常波动的核心，也将公司治理结构的情况公之于众，随后股价被“当头棒喝”，进入了较长一段时间的回调，然而资本的海浪潮起潮落，暗流涌动，爱美客近期的股价“直挂云帆”，报复性猛涨，不知资本盛宴的狂欢何时才会退席？