燕京啤酒研究报告：大单品放量叠加经营改善，公司有望困境反转

互推小编 2023-11-04

（报告出品方/作者：广发证券，王永锋，邓周贵）

一、预计未来10年我国啤酒行业收入复合增长3%左右，量价分别复合增长-1%和4%

2021年中国啤酒行业收入1283.17亿元，预计未来10年有望复合增长3%左右。根据国家统计局和国内几家主要啤酒上市公司年报披露数据，2021年中国啤酒行业收入 1283.17亿元，2001-2021年复合增长6.07%，其中产量3562万吨，复合增长2.12%，均价3602.4元/吨，复合增长3.75%。

从量价分析来看，我国啤酒行业的发展经历了两个重要的拐点，第一个拐点发生在2013年，受到主力消费人群数量降低以及健康诉求提升的影响，啤酒产量自2013年见顶后开始逐年下滑，行业从增量时代进入存量时代；第二个拐点发生在2018年，行业集中度提高带来产品定价权向头部酒企转移，叠加消费升级趋势下产品结构不断提升，行业均价提升速度得到加快，行业整体盈利能力开始步入上升通道。根据我们2022/05/16发布的《从美日啤酒行业的发展，看中国啤酒的高端化进程》，预计未来10年我国啤酒行业收入复合增长3%左右，其中销量和均价分别复合增长-1%和4%左右。

根据我们2022/05/16发布的《从美日啤酒行业的发展，看中国啤酒的高端化进程》，我们认为中国啤酒均价发展阶段对标美国1980年，销量对标日本1997年。量：受劳动力人口数量下滑影响，预计未来10年我国啤酒销量复合增长-1.38%左右。啤酒的产量主要与劳动力人口（15-64岁）数量相关。根据Wind数据，我国劳动力人口数量自2013年开始下滑，同年导致啤酒整体产量也开始下滑。对比行业发展更为成熟的美国和日本，日本劳动力人口数量自1997年开始一直处于下滑的状态，啤酒产量也于1997年开始一直缓慢下滑；美国劳动力人口数量一直保持着增长的态势，啤酒产量自1980年以来一直维持稳定。

根据联合国对我国未来人口结构的预测， 2020-2030年中国15-64岁人口占总人口比例将从70.32%下降至67.37%；根据Wind， 1997-2007年日本15-64岁人口占总人口比例从68.99%下降至65.70%。考虑到未来十年中国劳动力人口下滑比例与日本1997-2007年接近，我们认为中国啤酒产量未来的走势也将与日本1997-2007年经历过的情况类似。而1997-2007年日本啤酒产量复合增速-1.38%，我们预计未来10年我国啤酒产量复合增速也将维持在-1.38%左右。

价：受益于竞争格局趋缓叠加消费升级，预计未来10年我国啤酒均价复合增长4.14% 左右。我们认为美国啤酒均价的发展历史对于中国更具借鉴意义，主要有两方面原因：1.格局演变的过程类似。中国和美国啤酒行业在快速发展期均经历了由大厂吞并小厂，市场集中度不断提升，最后形成寡头垄断竞争格局的过程。期间龙头酒企凭借强定价权推动行业均价加速提升。2.行业进入成熟期后人均GDP水平和居民人均可支配收入增速接近。1980年美国人均GDP为1.26万美元，2018年我国人均GDP 为0.99万美元，目前我国的人均GDP基本相当于1980年美国的水平。

1980-1994年美国人均可支配收入复合增速达5.94%；剔除20年疫情影响，18-21年我国人均可支配收入复合增速维持在9%左右，能够匹配未来啤酒行业持续的消费升级。从行业集中度、人均GDP、人均可支配收入增速来看，我国啤酒均价发展阶段对标美国1980 年左右。根据Wind等，2018年我国啤酒行业CR5为73.1%，人均可支配收入增速为 8.68%。而1980年美国啤酒行业的CR5为74.47%，人均可支配收入增速为10.31%。考虑到2018年我国啤酒行业的集中度、人均可支配收入增速与1980年的美国相当，我们认为中国啤酒均价未来的走势也将与美国经历过的情况类似。而1980-1990年美国啤酒均价复合增长4.14%，我们预计未来10年我国啤酒均价复合增速也将达到 4.14%左右。

本篇报告延续我们前期发布的深度报告《华润啤酒：啤酒行业龙头，渠道变革有望加速高端化》中的口径，重点分析规模以上啤酒企业（年主营业务收入在 2000 万元以上）的竞争格局（供给端），为了更好测算规模以上酒企的市占率，我们以上市酒企和国家统计局披露的数据为标准将行业收入、销量均还原至报表口径。需要注意的是，规模以上企业排除了年主营业务收入在 2000 万元以下的企业，因此该方法下测算的竞争格局相对更加集中 21 年啤酒行业 CR5 为 94%。本篇报告及后续报告将聚焦规模以上酒企的分析，因此报告内所有行业收入、销量将统一采取报表口径。

二、21年我国啤酒行业CR5达93.89%，公司三大基地市场格局稳固

2021 年我国啤酒行业 CR5 为 93.89%，燕京啤酒市占率 9.32%排名第五。根据国家统计局和公司年报，从收入口径来看，2021 年中国啤酒行业 CR5 为 93.89%，前五大龙头华润啤酒、百威亚太、青岛啤酒、重庆啤酒和燕京啤酒的市占率分别为 26.80%、24.94%、23.51%、10.22%和 9.32%；从销量口径来看，2021 年中国啤酒行业 CR5 为 94.32%，前五大龙头华润啤酒、百威亚太、青岛啤酒、燕京啤酒和重庆啤酒的市占率分别为 31.04%、23.02%、22.26%、10.16%和 7.83%。

考虑到青岛啤酒、百威亚太和嘉士伯的产品结构相对华润和燕京啤酒更加高端，因此在收入和销量口径下前五大龙头市占率略有差异。值得注意的是，嘉士伯自 2020 年将资产注入到上市公司重啤体内，重啤的收入和销量统计口径因此发生变化，行业集中度也因为重啤的资产重组而进一步提升，从 2019 年的 83.77%提升至 2020 年的 89.15%。重啤的资产重组宣告了啤酒行业的并购整合暂时告一段落，未来行业的集中度提升空间有限，高端化成为酒企发展的主旋律。

燕京拥有北京、广西和内蒙古三大基地市场，基本盘稳固。相较华润、青啤和百威三大全国性酒企，燕京啤酒的区域性较强。通过收购华斯啤酒、雪鹿啤酒、漓泉啤酒和惠泉啤酒等酒企逐步形成了北京、广西和内蒙古三大基地市场，期间公司并未像华润和青啤一样采取全国化大单品的策略，因此被收购的地方品牌大都得到了保留。公司在自身基地市场的市占率较高，根据 CBNData，2020 年公司在广西、北京和内蒙古的市占率分别达到 85%、73%和 60%，领先优势显著。在行业整体竞争趋缓的背景下，我们认为公司在其他区域的大规模扩张难度较大，基地市场的龙头地位将继续维稳。

三、大单品放量叠加经营改善，公司有望迎来困境反转

燕京啤酒ROE显著低于同行，低净利率是主因。2021年燕京啤酒加权ROE为1.71%，较 2018 年的 1.39%略有提升，但仍显著低于同行业中青啤、华润和重啤的 14.47%、 20.10%、99.69%。杜邦拆分来看，重啤的低 ROE 主要受到低净利率的拖累。燕京啤酒的净利率、权益乘数和资产周转率均低于同行，其中净利率的差距最为明显。 2021 年燕京啤酒归母净利率为 1.91%，显著低于青啤、华润和重啤的 10.46%、 13.35%、8.89%，是导致公司低 ROE 的主要原因。

高管理费用率导致低净利率，而高管理费用率主要由于职工薪酬以及折旧摊销费用支出较高。从毛利率来看，21 年燕京啤酒毛利率为 38.44%，与青岛啤酒和华润啤酒的 36.71%和 39.16%接近；从销售费用率来看，21 年燕京啤酒销售费用率为 13.03%，略低于青岛啤酒和重庆啤酒的 13.58%和 16.87%，明显低于华润啤酒的 19.61%主要由于港股的会计准则不同，华润啤酒将部分税金及附加项目算入了销售费用；从管理费用率来看，21 年燕京啤酒管理费用率为 13.77%，远高于青啤和重啤的 5.71%和 5.18%，华润啤酒由于会计准则差异管理费用率也达到 10.52%。因此，导致燕京啤酒净利率显著低于同行的主要原因是高管理费用率。进一步来看，燕京啤酒的管理费用中职工薪酬和折旧摊销占比分别达到 55.72%和 15.88%，因此职工薪酬以及折旧摊销费用支出较高是导致公司管理费用率较高的主要原因。

（一）U8放量提升盈利水平，公司全国化大单品运作能力得到验证

大单品 U8 全国化迅速放量，25 年销量有望达到 100 万吨。我们认为 U8 得以快速放量的原因主要有两点：（1）产品定位精准。U8 主打“小度酒，大滋味”，有别于口味寡淡的同质化产品，是一款差异性大、特点鲜明、符合新口味趋势的产品，同时定位当前啤酒消费升级的主力价格带 8-10 元，能够充分享受价格带扩容的红利。（2）营销宣传力度大。U8 接连邀请顶流明星王一博和蔡徐坤作为产品代言人，同行业对比来看，U8 的营销宣传投入较大。U8 在 2020 年上市，上市第一年销量即达到 12 万吨，2021 年进一步提升至 26 万吨，公司规划在“十四五”期间将 U8 做成百万吨的超级大单品。

U8 定位中高档啤酒，全国放量对公司整体盈利能力提升大。21 年燕京啤酒公司整体的吨价水平为3090元/吨，终端价格对应5元左右，对应的毛利率和净利率分别为 38.44%和 1.91%；以U8终端价格8-10元的水平来推算，U8 的吨价水平大致在 5000 元/吨左右。U8 属于高端产品，我们将行业中整体产品结构偏中高端的酒企重庆啤酒和百威亚太来做比较，重庆啤酒整体吨价约4400元，毛利率 51%，百威亚太整体吨价约 4950 元，毛利率 54%。

考虑到啤酒的成本主要为包装物和大麦，不同产品的成本通常相差不大，因此吨价越高往往毛利率越高。U8 的吨价 5000 元左右略高于重啤和百威整体，因此预计 U8 毛利率也略高于重啤和百威整体。U8 毛利率明显高于燕京公司整体，预计该产品的净利率同样显著高于公司整体水平。根据公司的“十四五”规划，25 年 U8 销量有望达 100 万吨，根据我们的测算，则 U8 占公司总量比例有望达到 25%左右，中性情形下有望贡献 50 亿左右的收入、28 亿左右的毛利以及 7.5 亿左右的净利润。

公司全国化大单品运作能力得到验证，鲜啤 2022 和 V10 系列有望复制 U8 的成功路径。不同于青啤和华润均运作出了全国性的大单品例如青岛经典以及勇闯天涯，燕京啤酒的子品牌和产品品类众多，且生产和销售的区域性较为明显，这主要由于燕京此前的管理模式较为松散，区域公司各自为战，仅考虑本地产品的生产和销售，缺乏总部的统一管理和指挥，因此公司一直没有推出一款全国性的大单品。U8 的全国放量不仅提升了公司的盈利水平，更重要的是说明公司通过 U8 这款产品学会了全国化大单品运作的模式和方法，能够全国化的统一协调产品的生产、销售和推广。经过了两年多的实践，我们认为公司能够将这套模式扩展到新推出的鲜啤 2022 和 V10 系列，预计在公司的中高档产品线中未来有望出现新的全国化大单品。

U8 放量吸引新经销商，公司在弱势区域的中高档酒市场有望一定程度起量。前文我们提到目前我国绝大部分的区域市场已经出现领先优势明显的龙头，区域的竞争格局趋于稳定。考虑到我国啤酒行业正处于加速高端化的过程中，因此现阶段下的格局稳定主要体现在低档酒市场，而对于快速增长的中高档酒市场仍然存在一定竞争和机会，市场格局由于细分行业的快速扩容仍然变动较大。

燕京啤酒原先在弱势市场的渠道能力较弱，经销商的数量少且推广动力不足，而低端酒容量饱和叠加竞争激烈，公司难以实现大体量的增长。U8 的放量帮助公司重新树立了品牌形象并吸引了大批新经销商的加入，经销商在赚钱效应下主动宣传推广 U8，公司得以在弱势区域的中档酒市场取得一定增长。中高档酒的利润往往较高，能够帮助公司在弱势区域实现减亏甚至盈利，且新经销商的加入也为后续公司其他新品的推广打下基础。

（二）人员冗余叠加销售区域分散，新任管理层上台后有望改善

21 年燕京啤酒产能利用率仅有 40.23%，仍有较大关厂优化空间。根据公司年报， 21 年华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒和重庆啤酒分别拥有 65 家、58 家、32 家和 26 家工厂，结合四家酒企的销售体量 1106 万吨、793 万吨、362 万吨和 279 万吨来看，燕京啤酒的工厂数量相对偏多。从产能利用率（产能利用率=年销量/年设计产能）的角度来看，21 年华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒和重庆啤酒的产能利用率分别为 60.70%、57.63%、40.23%和 95.53%，燕京啤酒的产能利用率显著落后于另外三家酒企，公司仍有较大的关厂优化空间。从工厂布局来看，公司的 32 家工厂分布在 17 个省份及自治区，其中包括多个公司的弱势市场，整体分布较为分散，弱势市场销量偏低也是导致公司产能利用率较低的直接原因。考虑到竞争格局的影响，我们预计公司未来可能在弱势区域关厂以优化产能。

燕京的产能优化进度落后于其他酒企，产能优化后公司盈利能力有望进一步提升。经历了早期跑马圈地式的行业竞争，我国头部的酒企均存在产能过剩的问题。重庆啤酒于 2014 年开始对产能进行优化，华润和青岛进度稍微落后，从 2018 年开始对产能进行优化。除了固定资产减值外，关厂产生的一次性确认员工补偿及安置费用较高，因此在重啤、华润和青岛的关厂优化期，三家酒企的管理费用率均出现了明显的提升，其中重啤的管理费用率在 2014 年高达 14.52%，华润的管理费用率在 2018 年达到 15.53%，青啤的管理费用率在 2019 年达到 6.80%。

经历了关厂期的阵痛后，受益于产能和人员的优化，酒企的管理费用率会逐渐下滑至比关厂前更低的水平，酒企的盈利水平也会迎来提高。以产能优化力度较大的重啤为例，2015 年关厂期间重啤的净利率下滑至-4.62%，产能优化收尾后，2019 年重啤净利率稳步提升至 20.34%。燕京啤酒目前的产能优化进度仍明显落后于另外三家酒企，预计随着产能优化的推进，燕京的盈利水平也将得到一定程度的提升。

产能优化、销售区域集中后，公司折旧摊销费用有望改善。公司的折旧摊销费用主要分布在营业成本以及销售和管理费用中。公司的产能优化不仅意味着工厂的关闭，同时与生产相关的行政、销售等固定资产也将被一同处理，因此产能优化的工作将全方位的改善公司的折旧摊销费用。根据公司年报，21 年华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒和重庆啤酒的折旧摊销分别为 16.41 亿元、11.44 亿元、7.67 亿元和 4.52 亿元。从折旧及摊销/销量这个比例来看，燕京啤酒的折旧及摊销/销量为 211.9 元/吨，对比重庆啤酒、华润啤酒和青岛啤酒的 162.0 元/吨、148.4 元/吨、144.3 元/吨仍有优化空间。

历次收并购导致员工数量剧增，人效低下同时拖累人均薪酬。根据公司年报，21 年青岛啤酒、燕京啤酒、百威亚太、华润啤酒和重庆啤酒分别拥有员工 32947 人、26145 人、26038 人、25000 人和 6659 人，从人均销量来看（人均销量=销量/员工总人数），燕京啤酒的人均销量仅为 138 吨/人，对比华润啤酒、重庆啤酒、百威亚太和青岛啤酒的 442 吨/人、419 吨/人、337 吨/人和 241 吨/人仍有较大提升空间。

考虑到行业的销量增长空间有限，因此公司的员工总人数处于相对过剩的状态，这其中也存在公司过去收并购过多工厂的历史原因。从职工薪酬来看，21 年华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太、燕京啤酒和重庆啤酒的职工总薪酬分别为 56.92 亿元、52.24 亿元、49.97 亿元、27.46 亿元和 16.29 亿元，人均薪酬分别为 22.8 万元、15.9 万元、19.2 万元、 10.5 万元和 24.5 万元，燕京啤酒的人均薪酬距离同行也有一定的改善空间。

公司人效及人均薪酬仍有优化空间。进一步划分职能对比来看，21 年重庆啤酒、青岛啤酒和燕京啤酒生产端人均产量分别为 1448 吨、548 吨和 273 吨，销售端人均销量分别为 961 吨、757 吨和 520 吨。燕京啤酒生产端人均产量和销售端人均销量距离同行均有提升空间。从人均薪酬来看，21 年重庆啤酒、青岛啤酒和燕京啤酒销售端人均薪酬分别为 24.99 万元、22.36 万元和 11.06 万元，管理端人均薪酬分别为 44.80 万元、14.49 万元和 38.10 万元，销售和管理端职工薪酬均有优化空间。

2019-2021 年公司员工总数和人效已有一定程度优化。根据公司年报，2019-2021 年公司员工总人数从 30148 人减少至 26145 人，分职能来看，生产人员从 15853 人减少至 13258 人，销售人员从 7448 人减少至 6965 人，技术人员从 4239 人减少至 3819 人，行政人员从 1989 人减少至 1577 人，财务人员从 619 人减少至 526 人。从人效来看，2019-2021 年燕京啤酒人均薪酬从 8.80 万元提升至 10.32 万元，人均创收从 38.04 万元提升至 45.75 万元。力度，本着依法依规原则，结合现行薪酬体系和绩效考核体系等管理制度，探索面向核心骨干、高管和技术人才实施股权激励计划，将股东利益、公司利益和员工利益有效结合在一起，共同关注公司的长远发展。

3.建立更加市场化的用人机制。深化公司内部干部能上能下、员工能进能出的制度改革。“以优化资源配置释放动能” 主要包括三点内容：1.优化产能布局。加速淘汰装备老旧的低效工厂，规划布局数个百万吨产能级别、装备先进、辐射范围广的大生产基地，实现集约生产、提质增效。2.推进“瘦身健体”。果断加大对长期亏损、扭亏无望的分子企业的清理力度。对非核心事业做减法，剥离竞争力缺失、盈利能力弱、不具发展潜力的企业。3.推进有限多元。做好存量土地综合利用，充分利用现有转型工厂闲置的土地资源、房产资源，释放“啤酒+”效应，盘活低效资产，最大化资源价值利用。公司的战略规划具有较明显的针对性，我们预计未来公司将继续对人员和产能进行优化。

新任董事长国改经验丰富且改革掣肘更少，预计公司“二次创业”大概率成功。我们认为公司“二次创业”大概率成功，主要有三方面原因：1.新任董事长耿超曾担任市属国资国企改革工作办公室主任，具有一定国企改革经验，与公司当前的发展诉求相匹配；2.相较上一任董事长，新任董事长并非从公司内部提拔的老员工，因此和公司各部门之间没有过多的利害关系，改革掣肘相对较少，有利于公司改革的执行和推进；3.燕京啤酒本身的发展已经到了必须要进行改革的地步，从体量上来看明显落后于华润、青岛和百威，同时重啤在资产重组后销量增长迅速，公司的竞争压力日益增大，我们认为公司此次改革的决心和力度都将较以往更大。

四、盈利预测

盈利预测：（1）收入方面。U8放量有望带动公司量价齐升，考虑到22年疫情影响以及公司除U8外其他产品增长较为平缓，预计22-24年公司啤酒销量增速为 2.58%/4.02%/4.60%；U8以及其他产品提价叠加结构升级推动公司均价提升，预计 22-24年公司啤酒均价增速分别为6.77%/3.94%/3.50%；结合量价假设，我们预计 22-24年公司啤酒收入增速分别为9.53%/8.11%/8.26%。（2）毛利率方面。受益于 U8放量以及其他产品结构升级，预计22-24年公司整体毛利率将小幅提升，分别为 39.40%/39.67%/40.25%。（3）费用率方面。随着改革的推进，预计公司未来的管理和销售费用率均有望小幅下降。

我们预计22-24年公司收入分别为130.66/141.01/152.38亿元，同比分别增长 9.24%/7.92%/8.06% ；归母净利润分别为 3.51/5.46/7.66 亿元，同比增长 54.06%/55.31%/40.44% ； EBITDA 分别为 11.88/16.89/20.79 亿元，同比增长11.82%/42.17%/23.08%；EPS分别为0.12/0.19/0.27元/股，对应PE为84/54/39倍。考虑到公司目前还有较大的关厂提效空间，我们认为采用EV/EBITDA估值方式更为合理，参考可比公司估值，我们给予公司23年16倍EV/EBITDA估值，对应合理价值 11.75元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」

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