老牌UPS龙头，科士达：新能源转型厚积薄发，户储业务轻舟快行

互推小编 2023-11-28

（报告出品方/分析师：国金证券姚遥宇文甸）

1 UPS产业领导者，光储业务快速放量

1.1 老牌UPS领导者，光储充构建新能源业务链

科士达成立于1993年，是一家专注于互联网数据中心（IDC）及新能源领域的智能网络能源供应服务商。

公司成立初期主要专注于UPS相关产品的研发、生产与销售，依靠在电子电气领域积累的技术、经验，公司业务合理外延，先后拓展蓄电池、精密空调、光伏逆变器、电动车充电桩、储能系统等多项业务。经过二十多年经营发展，公司目前主要有以UPS为代表的数据中心及以光储充系统为代表的新能源两大业务。

数据中心业务稳定公司基本盘，新能源业务成为新的业绩增长点。公司核心主营业务为数据中心业务，凭借多年在数据中心领域的深厚积累，公司先后推出了电源保障解决方案（UPS、蓄电池）、制冷解决方案（列间型、房间型精密空调）、IDU、IDM、IDR、IOU一体化等相关产品和整体解决方案，获得了海内外市场的高度认可。公司以电子电力转换技术为沉淀积累，近年重点布局新能源业务，未来将成为公司业绩新的爆发式增长点。

公司现有光伏、储能产品包括：集中式光伏逆变器、组串式光伏逆变器、模块化储能变流器、集中式储能变流器、大型集装箱式储能集成系统、户储电池等，其中逆变器业务以自有品牌为主，储能业务以ODM+自有品牌为主。

1.2 光储业务放量，公司业绩迈入快车道

受益于户储系统及充电桩业务高速增长，2022年公司业绩增长显著。2022年前三季度公司实现营业收入27.40亿元，同比增长48.3%，实现归母净利润4.47亿元，同比增长58.8%；其中公司Q3实现营业收入12.18亿元，同比增长85.3%，环比增长26.9%，实现归母净利润2.29亿元，同比增长123.4%，环比增长39.6%。

光储业务放量，成为公司新的业绩增长点。分业务来看，2022年上半年数据中心产品实现营业收入10.20亿元，同比增长7.5%；光伏逆变器及储能业务实现营业收入3.83亿元，同比增长160.5%。公司光储业务受益于全球光储需求的爆发，业务增长迅速，持续放量，成为公司新的业绩增长点。

数据中心业务稳健增长，贡献公司大部分营收及毛利。数据中心业务作为公司基本盘，公司竞争能力强，2015年以来一直稳健增长，2021年数据中心产品营收占比为76.7%，毛利占比为80.1%；2022年上半年数据中心产品营收占比为67.1%，毛利占比为68.3%。

1.3 费用率稳步下降，海外营收毛利率双升

2020年公司推出的储能一体机方案集合了公司在电力电子、储能领域的优势，即插即用，免系统调试，大大降低了销售费用中安装维护费用的占比，带动销售费用率迅速下降。公司销售、管理和研发费用率从2020年的20.8%降低至2022年前三季度的12.4%。

费用大幅改善有效带动公司净利率在毛利率逐年下降的情况下稳步提升，公司2022年前三季度毛利率/净利率分别为30.8%/16.7%，相较2021年同期变化-3.0/+1.5PCT。

境内收入为主，海外需求释放推动占比逐步提升。公司境外销售产品主要以数据中心ODM业务及新能源产品为主。2022年上半年，受益于海外光储系统需求高增，公司境外销售收入占比由2021年的36.4%上升为44.2%。

毛利率方面，国内收入由于数据中心业务营收占比较高，因此毛利率长期高于海外毛利率，今年上半年海外新能源系统需求有效拉高公司海外毛利率。

2 新能源：前瞻布局储能业务，遇东风业绩高增

2.1 行业：欧洲能源需求+美国政策刺激，户用储能需求高增

欧洲：俄乌冲突下能源短缺+电力价格高企，户储需求持续超预期。

地缘政治冲突下，欧洲赖以生存的俄罗斯天然气供给骤减，驱动天然气期货价格发生较大涨幅。而从欧洲整体的能源结构来看，天然气在欧洲国家发电结构中占比较大，天然气供给短缺引发了欧洲市场的电力供给不足及欧洲居民对能源需求的焦虑情绪，进而推动光储系统的需求上升。

为了加快可再生能源部署、降低通货膨胀压力，欧洲各国在2022年底通过了一系列提高补贴、减少税收以进一步鼓励屋顶光伏装机的措施，同时计划将分布式电站的审批时限缩短至1个月以内，有望推动2023年及以后欧洲光储需求继续高速增长。我们预计2022年欧洲户储新增装机4-5GWh，同比80%以上增长，2023年有望翻倍增长至8-10GWh。

美国：户用光伏装机、储能渗透率、配储比例稳步增长，户储装机加速向上。

2022年前三季度美国户用光伏新增装机约4.2GW，同比增长37%，受到组件运输延迟的影响，2022年户用光伏装机增速下降。根据Wood Mackenzie数据，2022年前三季度美国户用储能装机约3.9GW，同比增长54%。

根据NREL的调研，储能在户用光伏新增装机中的渗透率从2015年的接近0%快速上升至2021年的10%，仍处于渗透率较低的发展初期，随着2023年美国光伏装机恢复增长，再叠加渗透率提升的影响，我们预计2023年美国户储新增装机5GWh左右，同比翻倍以上增长。

政策逐步明确，IRA法案加大补贴力度。

美国于2022年8月出台了《削减通胀法案》，进一步增强 “太阳能投资税收抵免（ITC）”的退税力度，将原有的户用及工商业太阳能、储能项目的税收投资减免由26%提升至30%，并将有效期限从2022年调整至2033年之前，有望大幅刺激本土光储需求的增长。

2.2 携手宁德前瞻布局户储市场，高景气度下再获大订单加持

公司早期新能源业务主要以国内工商业及大型地面电站类型的光伏逆变器和储能系统为主，光储营业收入在2017-2018年达到顶峰，2019-2020年由于国内光伏“531新政”的冲击，光储业务收入下滑严重。近几年公司调整产品结构，毛利率较高的中小功率段逆变器占比提升，并加快出口速度，公司光储业务重新焕发生机。

为实现长远战略目标，公司于2019年携手电池龙头宁德时代成立合资子公司宁德时代科士达科技有限公司（“时代科士达”）重点布局储能、充电桩领域，公司持股比例80%，为其控股股东。在全球锂电池供给偏紧情况下，公司通过绑定头部电池厂有效保障了电池供给及电池品质，为业绩的高速增长奠定了坚实基础。

2021年，公司完成户用储能一体机系统的研发并取得澳大利亚、意大利、德国等目标市场国家的认证。2022年，欧洲户储需求爆发，受益于前期优秀的战略布局，公司光储业务放量增长，上半年光储业务收入3.83亿元，同比大幅增长160.5%。

时代科士达以开发、生产及销售储能系统PCS、储能电池PACK、充电桩及“光储充”一体化相关产品为主，截至2022年底，储能PACK产能有2GWh，预计2023年公司将再投至少2GWh新产线，预计 2023年PACK有效产能可达到3-3.5GWh。

12月22日，公司公告子公司时代科士达与客户A签订金额为2.1亿美元（约14-15亿人民币）的产品采购订单，履约时限为2023年上半年，根据客户下发交货计划执行。按照储能电池单价1.6元/Wh计算，约对应875-938MWh出货量，占公司2023年全年有效产能30%左右，在手订单能见度高。

2.2 联手海外户用龙头，乘欧美户储市场东风

2020年公司开始与海外户用龙头SolarEdge进行接触，并在之后成为其储能产品的主要供应商之一，目前主要在供户储电池产品，未来有望扩大供应品类至户储一体机等单价更高的产品。公司与SolarEdge的合作采用ODM模式，将公司的制造优势与SolarEdge的品牌优势强强联合，同时可降低公司参与国际贸易的政策风险。

SolarEdge是一家深耕欧美户用光伏逆变器多年的以色列企业，拥有完善的全球销售渠道及销售网络，在德国、荷兰、意大利等户储市场发达的欧洲国家，SolarEdge渠道商数量位居所有逆变器品牌之首。公司目前与SolarEdge的合作主要在欧洲地区，预计2023年公司将完成美国市场的产品认证程序，凭借SolarEdge在北美领先的渠道优势，公司有望快速取得美国市场的突破。

根据Wood Mackenzie统计，2021年SolarEdge位居光伏逆变器全球出货排名第九，是市占率第三大的海外逆变器品牌。受益于全球户用光储需求爆发，收入规模快速增长，2022年Q3营收8.4亿美元，同比增长59%，环比增长15%，其中欧洲地区收入同比增长90%，环比增长42%。

SolarEdge历史毛利率表现比较稳定，但是2022Q1-Q3受到欧元贬值、供应紧张及低毛利储能电池占比提升的影响，综合毛利率承受一定压力，随着销量增长，电池毛利率将逐步提升，涨价的影响也将在后面逐步兑现，预计未来几个季度净利润及毛利率将稳中向上。

2022年Q3 SolarEdge户储出货321MWh，环比增长28%，环比增速较Q2有所下降，这主要是受到供给能力的限制，预计后续随着供应商新产线的投产，SolarEdge出货环比增速将加快。2022Q3产能有限的情况下，SolarEdge优先保证了欧洲市场的销售，该季度太阳能收入中，欧洲占比60%，美国占比32%，其他地区占比8%。

美国户用逆变器安规要求高，微型逆变器和优化器市场份额合计超过94%，其中优化器几乎全部是由SolarEdge提供，在户用光伏市占率高达45%。

凭借稳固的户用市场地位，2021年SolarEdge户储系统在北美一经推出即迅速推广，根据美国大型户用光伏储能选购网站Energysage出版的报告，SolarEdge在户储领域的提及次数占比由2021年的0%迅速上升至2022年的5%，但与户用光伏市占率相比仍有极大提升空间。

2.4 充电桩：下游需求快速增长，充电桩业务成长可期

我国充电桩建设有望开启新一轮的高增长。充电桩是新能源汽车获取充电服务的设备装置，类似于加油站里的加油机；充电桩的电力输入端与交流电网相连，输出端则通过充电插头与汽车连接，进而实现依据不同的电压等级为各种型号的电动汽车充电。

在2015年国家发改委发布的《电动汽车充电基础设施发展指南(2015-2020 年)》中，规划2020年新能源汽车与充电桩保有量配比基本达到1:1，截至目前，国内车桩比约为 3:1，随着“双碳”目标的推进以及国家大力推动新能源汽车产业高质量发展，我国的充电桩建设有望开启新一轮的高增长。

直流桩满足快充需求，交流桩满足日常需求。

按照充电方式不同，充电桩可分为直流桩和交流桩：直流桩将 380V交流电整流为宽范围可调的高压直流电，可直接为车载电池充电，输出功率高达80~480KW，适合大型户外公共充电站或快速充电站；交流桩输入、输出均为220V交流电，需通过车载充电机对电池充电，因此输出功率一般限制在3~11KW，优点是成本低、对电池寿命影响小，适合私人使用或安装在小区、商场中。

预计2023-2025年国内充电桩市场将同比增长50%/39%/39%。

根据中国充电联盟数据， 2022年1-12月国内充电基础设施增量为259.3万台，假设2023-2025年新能源汽车销量分别为800、1000、1200万辆，同比增长36%、25%、20%，对应充电桩新增需求分别为387、537、744万台，同比增长50%、39%、39%。

国内业务为主，布局海外有望贡献新增量。

目前公司充电桩业务以国内为主，参与中国铁塔、南方电网、信阳公交、徐州公交、无锡市政、中国能源建设、四川交投等项目。同时，随着海外电动车渗透率迅速上升，充电桩需求逐步释放，公司积极布局海外充电桩市场，开发满足欧标美标CCS、日标CHAdeMO的充电桩产品，以满足海外充电桩产品需求，有望贡献新的业绩增量。

3 数据中心：基柱业务，政策支持下稳定增长

3.1 行业：数字经济推动行业增长，近五年中国UPS市场CAGR为12%

不间断电源（UPS,Uninterruptible Power Supply）是指能提供持续、稳定、不间断电能供应的电力电子设备，其工作原理与储能类似，即在电网电压正常时，电网给负载供电的同时也给储能电池充电；当突发停电时，UPS由储能电池供给负载所需的电能，维持负载正常运行。

同时，UPS还可改善电能质量，使设备免受高低电压、突波、杂讯、频率不稳及电磁的干扰，满足用户对于电能质量的需求。从应用场景来看，UPS主要应用于政府机构、电信、银行、互联网、工业制造、轨道交通、医疗等行业和领域。

数字经济高速发展+政策引导，数据中心及UPS市场规模有望稳步增长。

伴随互联网行业高速发展，数字经济在全球范围加速发展，而作为数据经济的基石，数据中心在全球范围内的市场规模同样保持稳步扩张。

在国内，2021年5月发布的《全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案》以及2022年3月开始实施的“东数西算”工程分别确立了八大枢纽节点，10个国家数据中心集群，从政策上引导国内数据中心的建设，将其纳入新基建的范围。根据中国信通院的预测，2022年中国数据中心总机架数量有望达到670万台，同比增长28.85%；全球数据中心市场规模有望实现超746.5亿美元，同比增长10%。

UPS是数据中心的重要组成部分，在主供电设施故障的时候，UPS承担不间断稳定供电的重要任务，约占数据中心成本的18%左右。根据中国电源协会数据，近五年中国UPS市场规模复合增速为12%，保持稳定增长。

3.2 公司深耕UPS业务多年，业务保持稳健增长

UPS起家，产业链横向扩张实现数据中心全产业链覆盖。

公司自主研发生产的数据中心产品已趋向高效化、智能化、集成化发展，主要包括：不间断电源（UPS）、高压直流电源、通信电源、精密空调、精密配电、蓄电池、网络服务器机柜、动力环境监控等设备和系统。

数据中心业务收入稳定，部分配套产品市占率领先。

2022上半年，公司数据中心业务实现营业收入，公司数据中心业务收入增速稳定，部分配套产品市占率长期维持行业前列。

根据ICT Research的报告，2021年，公司UPS配套蓄电池市场占有率连续9年本土品牌第一，数据中心锂离子电池市场市场份额位居第二；中小型数据中心应用领域，单排微模块产品市场市占率第一，随着公司集成化、智能化逐步推进，数据中心业务有望继续保持一定增速。

4 盈利预测与估值

4.1盈利预测

预计公司2022-2024年营业收入分别为42.12、83.16、117.28亿元，同比增长50.1%、97.4%、41.0%，归母净利润为6.45、11.37、15.96亿元，同比增长73.0%、76.1%、40.5%，对应EPS为1.11、1.95 、2.74元。

储能业务：受益于海外户储需求爆发、新市场的开拓以及一体化等高单价产品占比的提升，预计公司储能订单将保持高速增长。

根据公司产能建设计划，预计2023-2024年电池pack有效产能分别为3-3.5、5-6GWh，考虑到2023年上半年公司在手订单已超过15亿元，在手订单能见度高，我们预计高景气度下公司产销率维持在较高水平，预计2022-2024年公司储能收入分别为9.1、44.2、71.8亿元，毛利率分别为27.4%、27.2%、26.2%。

光伏逆变器业务：经过近几年业务结构调整和海外市场的拓展，公司逆变器业务中单价和毛利率较高的海外中小功率段逆变器占比逐步提高，将大大增强公司逆变器业务的成长性和盈利性，考虑到2023-2024年硅料降价后光伏新增装机增速分别将达到45%、30%，对应2022-2024年逆变器业务收入分别为4.8、7.0、9.0亿元，毛利率稳定在25%左右。

数据中心业务：考虑到近五年中国UPS市场规模复合增速为12%，我们预计2022-2024年公司数据中心业务收入分别为24.1、26.5、29.2亿元，同比增长12%、10%、10%，毛利率稳定在32%左右。

新能源充电设备：根据前文分析，预计2023-2024年国内充电桩新增需求将分别同比增长50%、39%，考虑到公司出货中海外高价产品占比提升，预计充电桩业务收入增速将高于行业增速，规模效应下毛利率有望小幅提升，预计2022-2024年收入分别为1.6、2.6、4.0亿元，毛利率分别为21%、23%、24%。

费用率假设：随着公司收入快速增长，预计销售/管理费用率将逐步下降，考虑到储能、充电桩等新产品研发投入高，预计研发费用率将保持稳定，预计2022-2024年公司销售/管理/研发费用率分别为5.6%/3.0%/4.0%、5.5%/2.9%/4.0%、5.4%/2.8%/4.0%。

4.2 估值

我们采用PE估值法，选取派能科技、固德威、锦浪科技、德业股份、昱能科技、禾迈股份、盛弘股份、科华数据等户储业务占比高的8家公司作为可比公司，2023年可比公司的平均PE为35.7倍。

公司下游主要客户SolarEdge在海外渠道优势显著，2023年公司在美国地区业绩有望放量，考虑到公司主攻的欧美户储市场增速高、竞争格局好、利润兑现确定性高，参考可比公司估值，给予公司2023年36倍PE估值，对应目标价70.25元/股。