立足“固收+”，大力探索权益投资——交银理财产品持仓探索

互推小编 2024-01-16

发布机构：普益标准•诠资管研究中心

一、交银理财产品概览：“固收+”产品占据多数，混合类产品着眼国家战略

商业银行设立理财子公司是深化金融供给侧结构性改革、防范化解重大金融风险战略部署的重要举措。在标准化资产投研经验、风险管理方面与公募基金存在较大差距的情况下，银行理财子公司净值型理财产品的优势又在何处？目前而言，理财子公司权益类公募产品最大的短板依然在于标准化资产投研实力不足。但是，其优势相较于银行理财产品、公募基金产品的优势也较为突出，尤其表现在对股票的直接投资、对其他资管产品的投资和对非标资产的投资上。

交银理财有限责任公司由交通银行发起设立，于2019年6月6日正式获准开业，注册资本金80亿元人民币。作为老牌银行下属理财子公司，交银理财资管业务与母行一脉相承，开业以来，不断丰富理财产品体系，按照资管新规要求深入推进净值化转型，先后发行“中证交银理财长三角指数”和“中证交银理财粤港澳大湾区指数”，分别聚焦国家“长三角一体化战略”和“粤港澳大湾区战略”，践行支持国家战略，服务实体经济的宗旨。

据普益标准统计，2020年全年，兴银理财共计新发行477款净值型银行理财产品，付息周期平均422天。详细来看，固收类产品共计418款，占比87.6%，混合类产品共计59款，占比12.4%；据公开渠道披露信息，纯固收产品共计4款，偏债混合产品共计59款，“固收+”产品共计287款。可以看出，“固收+”产品是交银理财的主打产品之一，其中，尤以稳享固收增强系列产品数量最多，占到“固收+”产品总数的53.6%；偏债混合产品中，博享长三角价值投资系列产品最多，占到偏债混合产品总数的74.5%。由此可见，“稳享固收增强”和“博享长三角价值投资”是交银理财的重要产品系列，基于这两个系列产品的业绩表现结合其底层持仓情况进行分析，有助于探索理财子公司产品的特点和发展方向。

二、“稳享固收增强”系列、“博享长三角价值投资”系列产品特点：主动管理能力强弱不一

对现阶段交银理财产品的业绩表现进行评价，有助于进一步了解银行理财子公司产品业务开展情况。为保证业绩表现数据的有效性，依托于普益标准数据库，在对交银理财产品进行筛选后进行业绩表现分析，筛选的标准为选取2020年1月1日至2020年12月31日有公布净值数据，且最早公布时间与最晚公布时间相隔超过半年（即净值数据时间跨度在半年以上）的“稳享固收增强”系列、“博享长三角价值投资”系列理财产品。选取沪深300指数、中债综合指数按1:1的权重形成的加权收益率作为“博享长三角价值投资”系列理财产品的基准市场组合，中债综合指数收益率作为“稳享固收增强”系列理财产品的基准市场组合，并以一年期存款基准利率作为无风险利率对产品的业绩进行衡量。

图表 1：“博享长三角价值投资”系列理财产品业绩表现

数据来源：普益标准

“博享长三角价值投资”系列理财产品风险等级均为三级（中），平均年化回报为3.62%，净值标准差为0.90%，Sharpe比率为2.29。从年化回报上看，该系列产品表现大部分较业绩比较基准有一定差距，年化回报超过业绩比较基准的产品共3款；从标准差上看，波动幅度均较小；从Sharpe比率上看，较有竞争力。

图表 2：“稳享固收增强”系列理财产品业绩表现

数据来源：普益标准

“稳享固收增强”系列理财产品风险等级均为三级（中），平均业绩比较基准为4.15%，平均年化回报为4.36%，净值标准差为1.09%，Sharpe比率为2.62。从年化回报上看，该系列产品整体表现超出业绩比较基准，且明显高于“博享长三角价值投资”系列；从标准差上看，波动幅度均较小；从Sharpe比率上看，较“博享长三角价值投资”系列更有竞争力。

净值化转型进程中，发展主动管理能力是银行的重要目标之一，基于业绩表现对银行的超额收益进行评价将有助于分析现阶段机构的主动管理能力。为能够更为充分地考察理财产品的主动管理能力，在此引入Treynor ,Mazuy（1966）提出的T-M模型。T-M模型在Jensen-Alpha模型的基础上，加入基金回报、市场回报曲线关联非线性假设，认为基金经理能够发挥主动管理能力分析市场收益率，会在预测市场回报上升时增大投资组合的Beta，获取更多收益；在预测市场回报降低时减小投资组合贝塔，抵御系统性风险。传统的Jensen-Alpha模型为：

在此基础上建立的T-M模型将Beta变型为：

进而T-M模型为：

其中，

代表选券能力，

代表择时能力，通过使用最小二乘法进行拟合，结合显著性检验可以对理财产品的主动管理能力做出评价。接下来，在显著性水平5%的前提下建立T-M模型，对“稳享固收增强”系列、“博享长三角价值投资”系列理财产品展开分析。

图表 3：T-M模型择时择券能力分析

数据来源：普益标准

从上述结果可以看出，“稳享固收增强”系列的择券能力与“博享长三角价值投资”系列相当，但前者择时能力显著强于后者，体现出了更强的主动管理能力。具体来看，“稳享固收增强”系列中，交银理财稳享固收增强3个月定开3号理财产品(0891200077)、交银理财稳享固收增强2个月定开4号理财产品(0891200084)、交银理财稳享固收增强1年定开8号(私银专享)理财产品(0891200010)和交银理财稳享固收增强1年定开5号(私银专享)理财产品(0891200005)择时择券能力显著为正；“博享长三角价值投资”系列中，无产品择时择券能力显著为正。

三、大类资产持仓分析：非标资产占比与理财产品表现或成正比

依托普益标准数据库，对“博享长三角价值投资”系列理财产品2020年底层资产整体配置情况进行统计。从大类资产持仓情况上看，较大比例的底层资产是非标债权类资产，并且从全年看，非标资产占比有上升的趋势；第二大比例的底层资产为权益类资产，但全年来看占比有下降的趋势。

图表 4：“博享长三角价值投资”系列理财产品2020年底层资产整体配置情况

数据来源：普益标准

对于“稳享固收增强”系列理财产品，从大类资产持仓情况上看，超过70%比重的底层资产是非标债权类资产，并且从全年看，非标资产占比持续维持在较高水平；第二大比例的底层资产为权益类资产，但全年整体来看占比不超过15%。

图表 5：“稳享固收增强”系列理财产品2020年底层资产整体配置情况

数据来源：普益标准

对比两个不同系列理财产品的底仓持仓情况，可以看出“稳享固收增强”系列理财产品的非标债权类资产占比显著高于“博享长三角价值投资”系列，而权益类资产占比中，前者显著低于后者。联系上一节中两个系列产品的业绩表现，不难看出在底层资产中具有更高非标债权类资产占比、更低权益类资产占比的系列产品整体业绩表现更好，即在净值波动水平相当的前提下收益水平更高，且Sharpe比率更高。

四、底层持仓前十大资产分析：信托占比最高，前十大资产总占比呈下降趋势

依托普益标准数据库，对“博享长三角价值投资”系列理财产品2020年底层资产前十大持仓整体配置情况进行统计。从前十大持仓情况上看，信托资产为该系列底层资产的主要构成，其次是其他类别的资产、公募基金、股票、债券，持有私募基金的平均占比不高；从全年看，前十大持仓资产占比总和呈现下降的趋势，而主要原因在于信托资产占比的逐渐下降。

图表 6：“博享长三角价值投资”系列理财产品2020年底层资产前十大持仓整体配置情况

数据来源：普益标准

图表 7：“博享长三角价值投资”系列理财产品2020年底层资产前十大持仓整体配置情况

数据来源：普益标准

依托普益标准数据库，对“稳享固收增强”系列理财产品2020年底层资产前十大持仓整体配置情况进行统计。从前十大持仓情况上看，较大比例的底层资产由信托构成，其次是其他类别资产、公募基金、私募基金，直接持有单一债券或股票的平均占比不高；从全年看，前十大持仓资产占比总和呈现下降的趋势，而主要原因在于信托资产占比的逐渐下降。

图表 8：“稳享固收增强”系列理财产品2020年底层资产前十大持仓整体配置情况

数据来源：普益标准

图表 9：“稳享固收增强”系列理财产品2020年底层资产前十大持仓整体配置情况

数据来源：普益标准

从上述结果可以看出，“博享长三角价值投资”和“稳享固收增强”系列理财产品在前十大持仓资产的主要共同点在于均是将信托资产作为底层资产的主要构成，同时持有公募基金、私募基金占比较小，持有单一债券、股票资产的占比同样较小；同时，从全年来看，前十大持仓资产占总资产比呈现出下降的趋势，且导致其发生的原因在于信托资产占比呈现逐渐下降的趋势。“博享长三角价值投资”和“稳享固收增强”系列理财产品主要区别在于，后者的信托资产占比显著高于前者，同时单一股票、债券持仓占比也更低。联系两个系列产品的业绩表现，底层资产持有信托占比较高的产品系列表现更好。

五、非标资产持仓分析：非标投向以信贷资产转让和资产收受益权为主

依托普益标准数据库，对“博享长三角价值投资”系列理财产品2020年底层非标资产持仓整体配置情况进行统计。从季度统计结果上看，非标准化债权资产中，以信贷资产转让、资产收受益权为主；从底层非标资产收益水平上看，平均收益率为4.96%，其中信托贷款收益率最高，达到6.81%，拆放同业收益率最低，为4.10%，收益水平普遍较高；从底层非标资产剩余期限上看，平均剩余期限约为150天，明显短于此类产品691天的平均付息周期。

图表 10：“博享长三角价值投资”系列理财产品非标资产分布（单位：款）

数据来源：普益标准

图表 11：“博享长三角价值投资”系列理财产品非标资产收益率

数据来源：普益标准

图表 12：“博享长三角价值投资”系列理财产品非标资产剩余期限（单位：天）

数据来源：普益标准

对于“稳享固收增强”系列理财产品，从季度统计结果上看，非标准化债权资产中，以信贷资产转让、资产收受益权为主，其中含有信贷资产转让的产品数量明显高于资产收受益权类资产；从底层非标资产收益水平上看，平均收益率为4.52%，其中信贷资产转让收益率最高，达到4.98%，收益水平普遍较“博享长三角价值投资”底层资产更高，资产收受益权类资产收益率最低，为4.27%，收益水平普遍较“博享长三角价值投资”底层资产略低；从底层非标资产剩余期限上看，平均剩余期限约为202天，明显短于此类产品387天的平均付息周期。

图表 13：“稳享固收增强”系列理财产品非标资产分布（单位：款）

数据来源：普益标准

图表 14：“稳享固收增强”系列理财产品非标资产收益率

数据来源：产品季度报告，普益标准整理

图表 15：“稳享固收增强”系列理财产品非标资产剩余期限（单位：天）

数据来源：产品季度报告，普益标准整理

从上述结果可以看出，“博享长三角价值投资”和“稳享固收增强”系列理财产品在非标底层资产配置方面的共同点在于均以信贷资产转让和资产收受益权类资产为主，且平均剩余期限均明显小于系列产品的平均付息周期；不同点在于，对于非标资产中主要投资的信贷资产转让收益水平，“稳享固收增强”系列明显高于“博享长三角价值投资”系列，同时，前者投向拆放同业方向的产品明显更多于后者。

六、总结

交银理财作为最早开业的商业银行理财子公司之一，率先发行全国银行理财子公司首款按照资管新规成立的产品，发行产品数量也在所有理财子公司之中处于领先地位，凸显出了极强的业务能力，对其具有代表性的混合类产品系列——“博享长三角价值投资”和“固收+”产品系列——“稳享固收增强”进行对比分析，有助于探索和梳理商业银行理财子公司产品现阶段特性，尤其是底层持仓资产和其业绩表现之间的关联。

对比而言，“稳享固收增强”较“博享长三角价值投资”系列理财产品业绩表现更好，具体体现在净值波动水平相近的前提下，前者的收益水平、超额收益水平和Sharpe比率都显著优于后者，同时，从T-M模型反映的结果显示，两个系列产品择券能力显著为正产品占总比均在75%~80%左右，而“稳享固收增强”系列产品择时能力显著为正产品占比为15.73%，“博享长三角价值投资”系列则没有择时能力显著为正的产品。

进一步分析底层资产持仓情况，“稳享固收增强”系列产品底层非标资产占比显著高于“博享长三角价值投资”系列产品，同时其底层权益类资产占比显著低于“博享长三角价值投资”系列产品；从前十大持仓资产来看，两个系列均是信托资产占比均较高，且“稳享固收增强”系列底层资产信托占比显著高于“博享长三角价值投资”系列，同时两个系列产品前十大底层资产占比总和呈现逐季度递减的趋势；从底层非标资产配置来看，占据底层非标资产中主要投向之一的信贷资产转让，“稳享固收增强”系列之中的收益水平明显高于“博享长三角价值投资”系列，且“稳享固收增强”系列投向拆放同业的占比明显更高。

从以上结果可以看出，交银理财产品业绩表现或与非标资产占比及表现存在较大关联，而产品中权益类底层资产的表现也可能一定程度上拖累了产品的综合业绩表现。借鉴交银理财“稳享固收增强”和“博享长三角价值投资”系列理财产品的对比结果，未来，银行理财子公司可以大力发挥自身在非标资产投资方面的优势，以非标资产打底增厚投资收益、降低组合波动性，以“固收+”或混合类产品为主，着重发展区别于公募基金产品的独特优势；与此同时，也可以立足于自身可以对股票进行直接投资的优势，大力发展权益类资产投研实力，表现出与银行权益类理财产品不同的闪光点。

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