华熙生物：全球玻尿酸原料药龙头，发力C端业务增长前景不可估量

成立日期：2000年；所在地：山东济南

一、主营业务与行业分析

主营业务

透明质酸（玻尿酸）原料及其他生物活性物质、医疗终端产品和功能性护肤品

业务占比

原料产品（毛利率76.12%）40.35%、医疗终端产品（毛利率86.67%）25.93%、功能性护肤品（毛利率78.54%）33.64%、其他0.07%；出口19.76%

名词释义

透明质酸是一种由N-乙酰氨基葡萄糖和D-葡萄糖醛酸为结构单元的天然高分子粘多糖。广泛存在于脊椎动物结缔组织和体液中，如眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部位。

用途：1、透明质酸应用于眼科手术时，可起到支撑前房、保护眼部组织、维持手术操作空间的作用。也应用于关节内窥镜手术、耳外科手术和内窥镜下黏膜切除术等。

2、黏弹性补充疗法可通过恢复关节滑液的黏弹性、减少摩擦、提高关节活动性来改善病变关节的生理环境。

3、黏弹性填充是用透明质酸凝胶来填充并扩张皮肤、括约肌、声带和咽部结缔组织等，以改善填充部位的缺陷。

产品及用途

1、透明质酸（玻尿酸）原料

公司依托生物发酵技术平台及产业化优势，开发出以透明质酸为核心的一系列生物活性物产品。其中透明质酸包括医药级、化妆品级和食品级近200个规格的产品，其他生物活性物产品包括γ-氨基丁酸、聚谷氨酸、依克多因、麦角硫因，小核菌胶水凝胶、纳豆提取液、糙米发酵滤液等。2020年上半年，公司新上市原料产品2个，超高分子聚谷氨酸钠和超活麦角硫因。

2、医疗终端产品

公司自主研发生产透明质酸生物医用材料领域的医疗终端产品，主要包括软组织填充剂、眼科黏弹剂、医用润滑剂等医疗器械产品，以及骨关节腔注射针剂等药品。公司不断丰富其他透明质酸填充剂产品线，升级术后修复系列产品，如液体敷料、喷剂敷料等产品。除此之外，作为瑞士Regen Lab公司在中国唯一的总经销商，推动“富血小板血浆制备用套装”产品在中国的推广与销售。

3、功能性护肤品

公司依托微生物发酵技术、交联技术两大平台为核心的研发体系，深入研究不同分子量透明质酸、γ-氨基丁酸、依克多因等生物活性物质及其交联衍生物对人体皮肤的功效，并以此为核心成分，以精简配方、活性成分含量高、功效针对性强为研发导向，开发了一系列针对敏感皮肤、皮肤屏障受损、面部红血丝、痤疮等不同肌肤问题的功能性护肤品。

品牌

拥有“润百颜”、“BM肌活”、“米蓓尔”、“润月雅”、“夸迪”、“德玛润”、“润熙禾”、“佰奥本集”等多个品牌系列，产品种类包括次抛原液、各类膏霜水乳、面膜、手膜、喷雾、母婴个护、头皮护理及部分彩妆产品，如与故宫博物院联合推出的“故宫口红”等系列产品。

销售模式

线下经销，线上直销

上下游

上游采购蛋白胨、酵母粉、葡萄糖、乙醇、预灌封注射器及包装材料等，下游应用至骨科、眼科、普外科、泌尿外科、整形外科、皮肤科等在内的医药和医疗器械领域、化妆品和保健食品等领域，并逐渐扩展至如口腔科、胃肠科、耳鼻喉科、组织工程、药物载体等新的医疗应用领域。

主要客户

前五名客户销售占比8.95%

行业地位

全球玻尿酸原料龙头：2018年全球透明质酸原料销量达到500吨，按照销量口径计算，华熙生物全球市占率接近36%

竞争对手

焦点生物12%、阜丰生物10%、东辰生物8%、安华生物7%、日本kewpie、捷克contipro、其他19%

行业核心要素

1、产品安全性、质量、性能等；

2、品牌知名度、影响力；

3、销售网络；

行业发展趋势

1、透明质酸市场规模持续增长：2019年中国骨科治疗类透明质酸终端产品市场规模17.6亿元，预计市场规模将在2024年达到22.9亿元，未来五年复合增长率达4.5%。2019年中国眼科治疗透明质酸终端产品市场规模达到18.0亿元，预计市场规模将在2024年达到26.8亿元，未来五年复合增长率达9.1%。功能性护肤品细分领域，中国化妆品市场规模从2017年的3652亿元，增长至2019年的4777亿元，显著高于其他化妆品消费大国，增速居全球之首。

2、透明质酸应用领域不断拓宽：透明质酸钠作为新的生物材料，已在眼科、骨科、整形外科、皮肤科、普外科等领域取得了非常广泛的应用，透明质酸微生物发酵技术突破，极大提高了透明质酸的产率、质量和生产规模，显著降低了透明质酸的生产成本，直接推动了透明质酸的广泛应用，在医药、生物医用材料、化妆品、食品等领域的应用得到极大普及和推广，并逐渐扩展至新的应用领域，如肿瘤治疗、组织工程、药物载体、口腔、胃肠、耳鼻喉等，全球对透明质酸的需求不断增长。

3、透明质酸在食品领域前景非常广阔：日本市场最先推出了口服透明质酸美容保健食品，充分肯定了其食用安全性，美国、英国、加拿大、捷克、巴西等国家已有多款含透明质酸的保健食品上市，日本、韩国和中国台湾也已有大量含透明质酸的普通食品上市，透明质酸作为食品原料或保健食品原料已在多个国家或地区得到认可。

4、中国产品的品牌影响力有望持续提升：全球透明质酸原料供应市场中，多数中国企业提供的透明质酸原料相对附加值较低，食品级、外用级产品占比较高。随着产品质量提升，中国透明质酸生产企业逐渐取得了一定的市场认可度与知名度，未来会生产并提供更多高质量、高等级、高附加价值的原料产品，与更多全球高端品牌客户建立商业合作。

其他重要事项

1、公司预计2020年营收26.32亿元，同比增长39.61%，净利润6.47亿元，同比增长10.5%；扣非后净利润5.7亿元，同比增长0.47%；

2、公司拟推行股权激励方案，股价78元/股，授予人数206人，占总股本比例0.8%；

3、2020年随着直播平台业务的进一步爆发，润百颜、夸迪、肌活等功能性品牌也积极拥抱直播，在头部主播的直播间中均有主推爆品，通过直播触达主播背后广大的粉丝群体，扩大品牌的知名度与影响力。

4、公司向国家卫生健康委员会提交了关于透明质酸钠的行政许可申请，申请扩大透明质酸钠的使用范围，日前经国家卫健委审查通过，宣布批准透明质酸钠可扩大使用至乳及乳制品，饮料类，酒类，可可制品、巧克力和巧克力制品（包括代可可脂巧克力及制品）以及糖果，冷冻饮品等普通食品（婴幼儿、孕妇及哺乳期妇女不宜食用）。公司将通过与合作伙伴协作、组建自有团队等多种方式开发相关产品，品类包括口服液、软糖、压片糖果等。

简评

1、公司主营业务主要分为三大类，一是生产玻尿酸的核心原料透明质酸（医美级），二是生产销售用于医疗治疗的透明质酸成品（医疗级），三是基于透明质酸开发的美容护肤用品（消费级，如口红、面霜、精华水等），公司最核心的产品就是透明质酸，产品的分类也是根据客户属性和用途来区别的，2021年公司已经取得卫健委的审批，即将开展食用级的保健（依然基于透明质酸），未来想象空间巨大；

2、透明质酸本身存在人体之中，因此下游用途十分广泛，主要包括医美、医疗、化妆品、食品保健四大领域，均属于消费领域。过去因为技术并不成熟、消费力不足，近几年医美、化妆品、保健品市场需求火热、医疗又属于刚需，可以说公司处于一个非常好的赛道：市场空间巨大，而技术门槛很高导致竞争者不多；

3、公司是全球透明质酸的龙头，市场份额高达36%，不少竞争对手也是公司的客户（如爱美客），但是过往公司过于沉浸在B端原料市场，在C端消费领域发力不足，导致公司的想象空间不足，近几年公司已经在大力拓展C端市场，原料业务的占比显著提升，公司的营收增速也开始加速，估值也在逐步修复；

4、公司未来的主要增长逻辑包括：（1）下游需求旺盛；（2）公司作为龙头公司增速有望高于行业平均水平；（3）国产品牌影响力逐步增强，国产化率提升；（4）公司大力推消费板块，护肤品和保健品业务有望加速增长；

5、公司2020年营收增长近37%，但是扣非后净利润增长仅有0.47%，主要是因为公司在市场投入了大量的营销费用（销售费用翻倍式增长），也在护肤品和食用级保健品上投入了大量的研发，虽然有损2020年的业绩，但是会在未来几年步入收获期；

二、公司治理

大股东

持股比例为59.06%；股权质押率：0%

管理层

年龄：46-59岁，高管及员工持股：股权激励计划0.8%

员工总数

1655人：技术279，生产696，销售507；本科学历以上：817

人均产出

2019年人均营收：114万元；人均净利润：35万元；

融资分红

2019年上市，累计融资（1次）：23.7亿，累计分红：1.78亿

简评

1、公司大股东持股比例较高，管理团队虽然都年薪过百万，但是作为技术密集型企业，公司股权激励略显不足；

2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；

3、员工以生产和销售人员为主，人均创收超110万，净利润过35万，在行业中属于较高水平；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金12.8，交易性金融资产6.24，应收账款3.38，预付款0.52，存货4.14，其他流动资产8.99；长期股权投资0.25，固定资产4.54，在建工程5.3，无形资产4.25，商誉0.77；短期借款0.24，应付账款0.81，合同负债0.33，其他应付款0.6；股本4.8，资本公积34.52，未分利润7.89，净资产48.16，负债率9.28%

利润表

2020年Q3：营业收入15.96（+23.96%），营业成本3.05，销售费用6.45（+98.04%），管理费用0.95（-28%），研发费用0.96（+72.65%），财务费用-0.12；其他收益0.51（+363%），投资收益0.31，净利润4.38（+5.12%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：14.9%、24.4%、24.59%、9.28%；毛利率：75.48%、79.92%、79.66%、80.88%；净利润率：27.14%、33.65%、31.07%、27.44%；

简评

1、公司账面现金充裕，应收账款和存货占比较小；在建工程超过固定资产，公司仍处于高速扩张的过程，有息负债仅有0.24亿元，负债率不足10%，资产结构非常健康；

2、公司2020年最大的特点是在广告宣传、市场开拓、新品研发方面投入了大量的人力、财力，虽然对净利润影响较大，但是未来2-3年的业绩增长就有了较强的保障；

3、公司毛利率相对稳定，虽然向C端转型，但是毛利率波动并不大，净利润率因为费用投入较大而下滑明显，后续会逐步趋于稳定，可以理解。

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、技术优势

公司依托微生物发酵和交联两大科技平台，实现四大技术突破，包括全球领先的生物发酵技术、酶切技术和分子量精准控制技术、透明质酸梯度3D交联技术以及国内率先采用的玻璃酸钠注射液终端湿热灭菌技术。同时掌握透明质酸单相交联和双相交联技术，打破了国外透明质酸填充剂产品的垄断，通过交联技术丰富了透明质酸的物理学、生物学特性。截至2020年6月底，公司已申请专利230项，并获得多项国家级、省部级科技进步奖项。

2、产业化优势

公司拥有经验丰富的研发和产业化人才，对实验室成果能快速实现产业化。公司通过持续的中试研究和生产工艺的技术革新，制定规模化生产的工艺条件，实现产能的不断放大，透明质酸钠产能从2000年的0.8吨到目前320吨，产业化规模位居国际前列，且全球首次实现透明质酸酶和酶切寡聚透明质酸的规模化生产。

公司已建立完善的质量管理体系，拥有符合美国cGMP、中国GMP、ICHQ7要求的高标准生产线，通过美国FDA、韩国MFDS、中国GMP现场检查。

3、全产业链优势

公司全面掌握透明质酸微生物发酵技术和交联技术，拥有医药、化妆品及保健食品三大应用领域的原料产品，及骨科、眼科、整形外科等多领域、多管线的医疗终端产品及功能性护肤品，打通了从上游原料产品到下游终端产品的全产业链。

4、销售渠道优势

原料销售模式采用经销商和直接销售两种，公司在全球40多个国家和地区拥有稳定的经销渠道和用户，是多家国际性医药、化妆品、保健食品公司的战略合作伙伴，全球客户超过2000家，在某些国家和地区与客户合作已超过15年，关系稳固，客户粘性高。

5、国际化优势

公司医药级玻璃酸钠产品在国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质23项，医疗终端产品在国际取得药械类认证11项，打破国际药品、医疗器械技术和法规高壁垒，进入国际市场。2017年，公司全资收购法国Revitacare，全面掌握其在皮肤管理领域的先进技术和新产品，进一步丰富了公司的产品线。

6、团队优势

公司拥有科研实力深厚的研发团队和高效协作的产业化团队，具有不断向产业链下游延伸、不断向各应用领域拓展的成功经验。首席科学家郭学平博士领导的研发团队共302人，核心技术人员郭学平、刘爱华、栾贻宏均拥有超过20年的透明质酸相关行业从业经历和丰富的研发经验。除了打造稳定的内部研发团队外，公司还与多家世界顶级的科研院所合作。

投资逻辑

1、透明质酸下游应用领域非常广泛、增长空间巨大；

2、公司化妆品、食用保健品业务有望加速增长；

3、公司是全球透明质酸龙头，处于寡头垄断地位；

4、公司2020年研发和销售费用投入较大，未来几年增长确定；

5、公司从B端公司向消费公司转型，估值不断修复、提升；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：40%；毛利率：78%；净利润率：27%、28%、29%

营收假设

2021E：246；2022E：283；2023E：325；

净利预测

2021E：10；2022E：14.5；2023E：21；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：60-80倍

合理估值

两年后合理估值：1260-1680亿；

当前合理估值：570-760亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于680亿（不除权股价：145元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、公司新品拓展情形；

2、公司费用投入情形；

核心风险

1、新产品研发风险

持续研发投入是生物医药企业保持市场竞争力的重要手段。在新产品研发的过程中，可能存在因研发技术路线出现偏差、研发投入成本过高、研发进程缓慢而导致研发失败的风险。

2、新技术替代风险

公司的业务发展起始于其成立初期在以生物发酵法生产透明质酸技术领域的工艺技术突破。但如果未来出现革命性的新技术，且公司未能及时应对新技术的迭代趋势，公司的技术存在被替代的风险，从而对公司的市场竞争力产生不利影响。

3、核心技术人员流失的风险

公司核心技术人员是公司核心竞争力的重要组成部分，也是公司赖以生存和发展的基础和关键。如果公司对于核心技术人员的激励机制不能落实、人力资源管控及内部晋升制度得不到有效执行，将导致公司核心技术人员流失，将会对公司产生不利影响。

4、下游客户可能存在不当宣传或超范围使用公司产品的风险

尽管公司与直接发生业务往来的经销商、直销客户之间均有明确的销售范围、使用要求及约束措施，但仍可能存在部分下游客户在采购公司医疗器械或功能性护肤品后，可能存在对产品使用方法、使用范围宣传不当，或可能存在超范围、超区域违规使用的风险，最终造成影响公司的品牌声誉的风险。

综述

公司是全球玻尿酸核心原料龙头，过去凭借过硬的技术奠定行业地位，但是过于沉浸B端业务，2018年开始公司逐步在C端市场开始发力，2020年在市场拓展和新产品方面有明显的投入显著加大，虽然有损短期利润，但是为未来几年的快速成长奠定基础。透明质酸下游主要应用包括医美、医疗、化妆品、保健品四大领域，下游赛道又长又宽，公司作为行业龙头想象空间非常大，B端向C端的转型也逐步展现效果，剩下的交给时间即可。