户外用品行业专题报告：从扬州金泉看户外加工制造产业链

互推小编 2024-01-22

（报告出品方/作者：东北证券，刘家薇）

1.扬州金泉：深耕户外装备，海外代工小巨头

1.1.产品矩阵丰富，外销渠道为主

公司成立于 1998 年，主营户外用品的研发、设计、生产、销售，目前已实现多品类覆盖，以 ODM/OEM 模式为全球客户提供高品质户外用品，与 Newell、VF、Fenix 等诸多国内外服装和户外运动品牌建立了长期稳定的合作关系。2018~2021 年公司营收 CAGR 为 16.45%，净利润 CAGR 为 17.36%；2022 年前三季度受益于户外用品的热销，公司营收同增 54.44%至 8.61 亿元，户外市场的火热以及帐篷、睡袋等核心品类广受世界知名户外用品品牌商的认可，推动公司销售收入大幅增长。

从产品拆分来看，公司主销产品为帐篷和睡袋，2022H1 销售收入分别占比 53.4% 和 28.8%，合计占比超 80%。其中，帐篷在 2021 年以来受益于户外运动的火热而持续热销，销售收入增速居所有品类之首；睡袋同样受益于户外运动热销，增速仅次于帐篷。此外，服装/背包/附件及其他分别占比 11.8%/2.9%/2.7%。

从销售区域来看，公司以出口为主，2022H1 海外销售收入合计占比超过 98%。公司背靠创始人优势获得海外客户资源，客户遍及全球主要户外运动品牌， 2022H1 时北美/欧洲/海外其他分别占总营收比例为 56.5%/22.4%/19.1%。随着 2021 年以来海外户外运动热销，海外地区销售普遍高增。从产能分布来看，公司拥有四大生产基地：总部研发中心（基地一）、扬州金泉第二分厂（基地二）、金泉越南（广治）生产基地（基地三）、PEAK（广南）帐篷生产基地（基地四）。其中基地一和二在 2002 年已完成投产，在后续历经多次改扩建，产线不断现代化；基地三和四位于越南，为 2016 年后公司建造。 2021 年公司帐篷、睡袋、背包、服装产能分别为 29.54 万顶、118.23 万条、38.93。

从生产模式来看，ODM/OEM 双驱，ODM 毛利率更高。公司采用 ODM 和 OEM 并行的方式销售产品，无自主品牌。2019-2021 年间 ODM/OEM 模式收入 CAGR 分别为 27.13%/6.49%，ODM 占比持续提升，2022H1 时 ODM/OEM 收入分别为 2.47/3.24 亿元，收入占比分别为 43.14%/56.52%。由于 ODM 部分包含公司自主设计环节，因此毛利率更高，2022H1 时 ODM/OEM 毛利率分别为 33.6%/19.86%。

1.2.历史沿革：借助独有外资渊源，成为海外代工小巨头

公司由海外人士创立，拥有深厚海外背景，为公司获得海外品牌订单奠定基础。公司自创立以来专精户外装备代工，并逐步构建起四大生产基地，业务规模逐渐扩大。回顾公司发展历程，主要可以分为三个阶段： 1）初创成长（1998-2007 年）：1998 年意大利商人里查德·瓦萨克创立公司前身扬州金泉旅游用品有限公司，主营帐篷和睡袋，后又于 2003 年开拓背包和成衣生产线。得益于创始人的海外背景，公司与众多海外知名品牌建立合作关系，公司也于 2002 年打造第二生产基地扬州金泉二分厂，公司快速成长。

2）深耕积淀（2008-2015 年）：2008 年受金融危机影响，创始人将其持有全部股权转让出售给四位高管人员，公司开启深耕积淀之旅。同年公司获得 Fenix 国内独家经营权，并开辟了零售和批发渠道。2010-2015 年间公司持续改进工厂设施，扩充产线并改良设备，提升自身生产水平。 3）外拓扩张（2016 年至今）：2016 年之后公司开始在海外开拓生产基地。2016 年公司设立金泉越南并在越南广治省建立第三个生产基地。2019 年公司收购越南公司广南 OBS，2020 年将其改名为 PEAK 并在越南广南省设立帐篷生产基地，产能扩张助力公司持续成长。2023 年公司在上交所主板上市。

1.3.优质客户+丰富品类+成熟体系，构建护城河

1.3.1.海外代工为主，客户资源丰富

依托海外背景，开拓优质海外客户资源。公司创始人为意大利商人，赋予公司深厚的海外背景，公司也依托此与诸多国际品牌展开合作，与主要客户的合作时间均超过 10 年。2019-2022H1 公司前五大客户销售收入占比稳定约 75%，2022H1 小幅提升至 76.92%。2022H1 时公司前五大客户 Newell（纽威）/VF（威孚）/REI（安伊艾） /Oberalp（沙乐华）/Bergans（博根斯）的销售收入占比分别为 36.35%/12.7%/18.75%/ 5.46%/3.67%，飞耐时占比下降主要系其采购的背包和服装受疫情影响较大，因此在 2021 年之后向公司采购额减少。

龙头强效背书，面向高端露营积极外拓。当前公司主要客户为露营装备领域的综合性品牌，拥有帐篷、睡袋、服饰等多种产品。公司在获得这些头部品牌的强大背书后，也在积极开拓聚焦专一领域的高端品牌，围绕核心的帐篷和睡袋，寻找与对应领域高端品牌的合作机会。由于欧洲是露营起源地、高端品牌较多，且帐篷和睡袋等产品在露营中更加常见，因此公司也将更加聚焦于北欧品牌。

1.3.2.产品端：产品矩阵完善，生产体系成熟

公司拥有帐篷、睡袋、背包、服装四大产品线：帐篷：公司的帐篷产品涵盖了可容纳单人到数十人的不同容量的类型，可用于背包旅行、登山、露营和遮阳。根据公司官网，其帐篷产品采用了耐磨耐腐蚀的聚氨酯涂层，在使用中可靠性更强。2018-2021 年帐篷销售收入 CAGR 为 29.34%，2022H1 同增 109.5%至 3.07 亿元。受益于露营市场的高景气，纽威、威孚等公司的帐篷采购量提高，2021 年以来帐篷销量持续高增。同时高价帐篷占比持续提升，结构优化推动毛利率提升。

睡袋：公司的睡袋产品包括妈咪型和信封型，可用于背包旅行、登山和露营。同时针对保暖需求，公司睡袋会填充羽绒和人造棉，达到优异的保暖效果。2018- 2021 年睡袋销售收入 CAGR 为 19.89%，2022H1 同增 21.65%至 1.65 亿元。2021 年以来露营市场的火热使睡袋销量恢复增长，同时售价较高的羽绒睡袋销量占比持续提升，推动 2022H1 睡袋毛利率提升。背包：2018-2021 年背包销售收入 CAGR 为-5.39%，2022H1 同增 8.23%至 0.16 亿元。2020 年背包销量增长系飞耐时的 Kanken 包系列成为流行款。2021 年后疫情的冲击显现，背包需求下降使销售疲软。

服装：公司的服装产品包括户外夹克、填充棉外套、户外功能长裤、和压胶服装，产品种类丰富。2018-2021 年服装销售收入 CAGR 为 3.17%，2022H1 同增 0.31%至 0.68 亿元。服装产品销量较为稳定，羽绒服、棉衣、单一等产品的结构变化使销额和均价波动。

建立成熟的生产体系，拥有多项研发技术。户外用品的设计和成型分为产品理念设计和产品结构搭建两个步骤，其中理念设计主要由品牌方完成，而结构搭建则需要生产商根据实际生产工艺，制定满足功能性要求的解决方案。公司自设立以来长期深耕户外用品市场，已经拥有成熟的产品结构搭建技术，可以根据品牌方的创意想法，构建成型的产品。此外公司也有多项已完成和在研的技术。2017 年和 2018 年，公司被相继评为“浙江省功能性户外用品工程技术研发中心”和“江苏省企业技术中心”，公司研发实力和生产体系得到认可。

1.3.3.生产端：二层外包，募投扩产迎需求

四大生产基地相对饱和，外协占比持续提升。公司采用外包和自产并行的方式。其自产方面，公司拥有 4 大生产基地，主要生产背包和睡袋产品。由于自有产能无法满足客户全部需求，且为了避免季节性波动导致自有产能闲置，因此公司也拥有外协产能来应对需求波动，2022H1 时帐篷、睡袋、背包、服装的外协产量占比分别为 64.1%、32.08%、2.43%、51.75%。2019 年以来公司订单持续高增，2022H1 时帐篷、睡袋、背包品类的产能利用率均大于 85%，公司自身产能较为饱和，因此希望通过本次募资扩产进行缓解。

本次公开发行公司将募资 4.12 亿元用于多个项目的建设，其中包括两个改扩建项目及其他项目： “年产 25 万顶帐篷生产线技术改造项目”：计划投入 0.93 亿元，该技改项目将新增 6 条帐篷自动化吊挂生产线，项目建设期为 1 年，预计全部达产后可增加销售收入 7500 万元、税前利润 1353.13 万元。 “年产 35 万条睡袋生产线技术改造项目”：计划投入 0.98 亿元，该技改项目将新增 4 条自动化生产线，项目建设期为 1 年，预计全部达产后可增加销售收入 7000 万元、税前利润 1278.48 万元。其他项目：计划投入 0.6 亿元改造户外用品研发中心，提升公司产品质量和研发创新能力。计划投入 0.71 万元建设具有智能化管理水平的物流仓储仓库，提升管理效率。

2.行业：户外运动产品空间广阔

2.1.户外运动种类繁多，社交、时尚、低门槛为核心诉求

户外运动产品多样，全球市场空间广阔。户外运动最早起源于欧洲的传教、探险和科学考察，随着经济的发展和文化的进步，户外活动逐渐成为人们娱乐休闲的方式，在渗透率上 2020 年时美国户外运动/露营参与率分别达到 53%/15.8%，在产品上形成了涵盖服装、用鞋、装备三大类别的多样化矩阵。根据 Statista 统计，2020 年全球户外用品行业规模同比增长28%至1600亿美元；预计2021-2025年CAGR为7%， 2025 年达到 2363 亿美元，户外用品市场空间广阔。社交、时尚、低门槛和限制为选择户外运动主要原因。根据马蜂窝，兴趣社交在 2022 年跃升为影响年轻人户外休闲消费决策的第二大因素，占比 58.2%越来越多的年轻人渴望通过户外活动结识同好，分享快乐。根据南都民调，消费者在选择户外运动时更注重时尚（占比 41.08%）、低门槛（占比 39.81%）和低场地限制（占比 38.22%）。

户外露营带动户外运动热潮，多项运动持续火热。根据 2022 年 7 月的南都民调《户外运动消费调查报告》，有近 70%的受访者参与过户外运动，其中骑行、徒步、登山、露营为参与度最高的户外运动项目。根据百度指数，露营在 2022 年 5 月迎来搜索热潮，带动飞盘、桨板等运动在随后 2-3 个月的时间内收到较大关注，露营对其他户外运动的带动效应明显。

2.2.美国：露营参与率稳定在15%，装备销额加速增长

美国户外运动行业持续成长，运动种类向多元化延伸。美国的户外运动兴起于二战后工作生活的室内化，叠加战后生活条件的大幅改善，推动室外活动作为一种休闲娱乐方式兴起，但运动方式仍为较为普遍的徒步、驾车等。随着上世纪 60 年代政府介入支持户外运动发展，更多的远郊公园、州立公园开始建设，户外运动向森林、河湖等偏远地区转向。上世纪 70 年代后，伴随社会生活日益忙碌，近郊的休闲游逐步取代长途旅行，户外活动频次进一步提升，1995 年时有 94.5%的成年人参与户外活动。同时户外活动的种类不断丰富，诞生了野餐、骑行、观鸟等不同的运动活动方式。

美国露营参与率平稳在 15%，疫情后露营装备市场高速增长。根据美国农业部林业局的统计，在 1995 年时美国露营参与率达到顶峰，约 29%，随后逐渐下降，最低在 2015 年时降至 13.6%。2020 年疫情发生以来，户外露营活动持续火热，2020 年美国露营参与率提升 2pct 至 15.8%。户外露营的兴起也带动露营装备市场的高增，根据 Statista 数据，2021 年美国露营装备市场同增 20.52%至 37.65 亿美元，其中睡袋/ 充气床、帐篷和庇护所、冷藏箱等高占比品类同样保持高增速，2021 年分别同增 23.23%、21.64%、21.67%。

美国企业产品多样，营收规模普遍在 10 亿美元以下。由于美国户外运动包括长途旅行、野餐、钓鱼等多种模式，因此厂商销售的产品涵盖房车、鞋类、服饰、以及其他专业装备。从公司规模来看，Camping World 依靠露营房车的销售总营收规模最大，但小型零售类产品规模也仅为 11 亿美元，其他销售露营鞋类、服饰等产品的公司营收规模也普遍在 10 亿美元以下。行业集中度短期下行，孩之宝稳居首位。根据欧睿数据，美国户外和运动行业在 2019 年之前集中度持续提升，但疫情以来有所下降，2021 年时 CR3 为 26.1%。其中， Hasbro（孩之宝）凭借旗下Nerf品牌的运动玩具稳居首位，2021 年时市占率为 18.9%； Mega House（MGA 娱乐）旗下的 Little Likes 品牌（小泰克）主打学龄前玩具产品和滚塑胶游乐设施，2017 年以来市占率持续提升，2021 年时达 4.7%。

2.3.日本：四大阶段推动行业成熟，精制露营带来短期二次成长

四大阶段推动行业成熟，精制露营带来二次成长。日本户外用品市场在二战后便初见端倪，由民间团体和学校组织的露营活动持续火热，球类和冰雪较为大众化的运动受到热捧，1965 年日本露营协会成立。1975 年之后，伴随着日本经济的快速过热，露营市场蓬勃发展，并在 1996 年时达到顶峰，露营人数近 1580 万人。在上世纪 90 年代后期经济泡沫破裂后，露营市场也随即陷入萎靡，到 2000 年时露营人数降至仅 700 人，较 4 年前减半。2015 年后日本经济环境已企稳，同时社交网络等新兴媒体出现，推动精制露营概念火热，户外用品市场迎来二次成长。

精制露营推动行业增速高企，成熟市场规模渐见顶。根据矢野经济研究所的测算， 2019 年日本户外用品市场受精制露营推动，同比增速达 10.6%。尽管 2020 年疫情冲击导致行业承压，2020-2022E 的疫后 3 年间日本户外用品市场规模仍保持 3.28% 的稳健 CAGR。但由于日本户外用品市场已经较为成熟，在缺乏新一轮刺激的背景下，行业规模将在 2024 年后增长停滞。Snow Peak 主打露营，Mont-Bell 聚焦登山。Snow Peak（雪诺必克）和 Mont-Bell （梦倍露）是日本最著名的两个户外运动装备品牌。Snow Peak 始创于 1958 年，产品覆盖帐篷、炊具、服饰等全套露营装备，其曾经在上世纪 90 年代引领露营装备轻量化，产品定价相对高端。Mont-Bell（梦倍露）聚焦登山服饰和装备，注重使用优质的原材料和合理的定价，兼具性能和性价比。

2.4.我国：供需共振推动行业厚积薄发，头部品牌占比高

我国户外运动行业厚积薄发，规模持续增长。我国户外运动在 2000 年后向大众延伸，户外用品市场井喷式增长，根据 COCA 数据，2002-2012 年期间我国户外用品零售总额 CAGR 达 47.38%。2013 年后户外用品行业发展趋于成熟，市场规模增速降低，行业向精细化方向调整，2013-2020 年期间行业规模 CAGR 降至 4.42%。2020 年以来疫情对室内活动加以限制，促使消费者将娱乐活动转向兼具户外和私密性的露营活动，以半封闭式的帐篷聚友替代曾经的室内娱乐活动。同时，抖音、小红书等新兴内容平台的崛起也推动露营等时尚活动的出圈，使露营迎来热潮，也带动了户外运动以及相关的户外用品行业市场规模的增长。

供需双驱助力行业成长：需求端看，经济水平提升和基础设备完善带动需求提升。我国人均收入水平持续提升，2019 年人均 GDP 突破 1 万美元，可对标美日等国上世纪 80 年代末的水平，具备了户外运动大众化的经济基础。同时，私家车作为户外运动、露营的重要交通工具也在我国达到较高普及率，2021 年时我国汽车保有量达到 3 亿辆，为户外运动需求奠定基础。

供给端看，政策出台规范化行业发展，带来长效健康成长。近年来，政府相关部门围绕体育、户外运动出台一系列相关政策，对户外用品行业进行规范化，为户外用品行业的发展指明方向并提供支持。根据露营天下数据，2015-2019 年间我国露营营地数量增长 3.28 倍，至 2019 年底达 1778 家。根据企查查数据，2020 年以来我国露营相关注册企业数量翻倍增长，截至 2021 年底达到 2.13 万家。同时资本市场也热捧露营赛道，大热荒野、嗨 King 野奢、ABC Camping 等连锁营地品牌近期相继得到融资，但其营地数量规模较海外龙头仍有差距，未来发展潜力巨大。

露营方式多样，高潜力市场待开发。常见的露营方式有 6 种，根据京东智能平台调研数据，32%和 27%的消费者选择露营地和公园露营。然而公园露营等大众化的露营方式内容量和传播力均较低，随着露营的火热，精制露营、BC 露营等高内容量的露营方式快速增长，未来有望成为重点开发方向。户外用品品牌数量多，头部品牌出货额高。从品牌数量上看，我国户外用品品牌数量维持约 900-1000 家的规模，在 2019 年时的 939 家中包括国产品牌 492 家、国外品牌 447 家。从出货额上看，年出货额≥1000 万/3000 万/5000 万/1 亿的品牌，在 2019年时出货额占比分别为87%/81%/72%/63%，头部户外品牌市场份额占比较高。

3.同业竞争公司对比

主营业务一览

扬州金泉：国内领先的户外用品制造商公司为户外用品代工企业，主营户外用品中的帐篷、服装、睡袋等产品，通过 OEM/ODM 的方式为众多国际主流户外运动品牌代工生产产品，无 TOC 业务。由于帐篷、睡袋等户外运动产品相对小众，且公司仅为代工销售，因此营收规模较小， 2022.1-9 总营收同增 49.99%至 8.61 亿元。

牧高笛：精致露营标杆品牌公司为户外露营装备代工和销售的领导品牌之一，主营户外用品中的帐篷和露营周边产品，创立自主品牌牧高笛，聚焦精制露营，收入延续高增速趋势。2022 年 1-9 月份公司总营收同增 59.96%至 11.58 亿元。

浙江自然：户外细分赛道小龙头公司为知名客户代工高端充气床垫和户外防水箱包等产品，其中充气床垫中围绕公司核心 TPU 技术不断升级、防水箱包市场持续开拓，驱动业绩增长。在渠道上公司以代工直销为主，背靠迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI 等大客户，其中 2021 年时公司与迪卡侬达成战略合作伙伴关系，此外公司自主品牌经销收入占比仅 0.04%。2022.1-9 公司总营收同增 20.83%至 8.03 亿元。

开润股份：箱包龙头公司为箱包领域龙头企业，主营泛出行赛道中的箱包、外包袋等产品。在渠道方面，公司拥有代工直销和自主品牌经销两种销售模式，toB 端拥有迪卡侬、Nike 等优质客户，toC 端拥有“90 分”、“小米”、“大嘴猴”品牌矩阵，2021 年代工直销收入占比 63.98%。2022.1-9 公司总营收同增 37.19%至 21.6 亿元。

财务表现对比

结构优化+规模效应+货币升值，盈利能力大幅提升。毛利率方面，受益于帐篷、睡衣等高毛利产品占比提升，以及原材料下降等因素的影响，公司毛利率持续提升， 2022 年前三季度毛利率同增 6.62pct 至 27.08%。

费用率方面，规模效应下四项费用率普降，主要费用率在可比公司中处于较低水平：销售费用方面，公司主营代工业务且客户关系稳固，且受运费调出的影响， 2022.1-9 销售费用率同比微降 0.06pct 至 0.42%。与同业公司相比，公司大客户集中度高的优势可降低维护成本，且无 toC 端业务可节省品宣费用，因此相较于同业公司销售费用率更低。管理费用方面，公司单一代工业务因而管理相对简洁，且海外业务支出较低， 2022.1-9 管理费用率同比微降 0.59pct 至 2.16%。与同业公司相比，公司仅代工模式可节省 toC 业务的管理人员，且海外产能所需员工成本较低，总综合使得公司管理费用率水平同业最低。

研发费用方面，公司持续加大研发投入，2022.1-9 研发费用率同比微增 0.24pct 至 2.46%。与同业公司相比，公司相对更加重视研发，以此打造成熟的生产体系，费用率较可比公司略高。财务费用方面，受益于 2022 年美元大幅升值，公司 2022 年上半年产生汇兑收益 1756.25 万元，占总营收达 3.06%，推动 2022.1-9 财务费用率同比下降 5.07pct 至-5.08%，在同业公司中处于较低水平。盈利和周转双驱 ROE 提升。2021 年以来受益于户外用品赛道的火热，公司户外装备销量提升带来的结构优化使盈利能力提升，且销量的高增带动周转速度提升，盈利和周转双轮驱动公司净资产收益率提升，2022 年前三季度公司 ROE 同增 16.8pct 至 36.08%。

运营能力承压，同业对比居中。存货周转方面，随着生产规模的扩大和订单数量增加，公司需要储备更多原材料等存货，同时越南公司需要母公司采购后统一运达，进一步降低存货周转速度，综合使得公司存货周转率持续下行，2022.1-9降至3.4%。与同业公司相比，公司客户更加集中，利于产线安排和库存管理，因此存货周转率最优。应收账款方面，受规模扩大影响而有所上升，主要系纽威、威孚等主要客户要求其供应链公司延长付款周期，因此公司应收账款有所增加，2022.1-9 公司应收账款周转天数约 46 天。与同业公司相比，公司和开润股份均受大客户账期的影响，应收账款周转天数有所上市，而浙江自然和牧高笛大客户占比低且受益于户外赛道火热，因此周转天数缩短。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」

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