保温杯精益制造商，嘉益股份：供需格局优，产能释放业绩增长可期

互推小编 2024-03-03

（报告出品方/分析师：华安证券马远方）

1 嘉益股份：中高端不锈钢杯壶制造商

公司是国内知名不锈钢杯壶制造商之一。

公司成立于2004年，主营业务为各种不同材质的饮品、食品容器的研发设计、生产与销售，主要产品包括不锈钢真空保温器皿（保温杯、保温瓶、焖烧罐、保温壶、智能杯等）、不锈钢器皿、塑料器皿（PP、AS、Tritan 等材质）、玻璃器皿以及其他新材料的日用饮品、食品容器。

经过多年发展，公司现已成为行业内较有影响力的专业不锈钢真空保温器皿制造商，与国内同行业企业相比具有品质精良、自动化程度较高、研发设计能力强、产品线丰富等特点。

OEM/ODM 业务增速亮眼，驱动公司业绩高增

公司近 5 年净利润 CAGR 高达 33.65%，营收 CAGR 为 14.6%。

公司业绩增速亮眼，2017-2021年间公司营收 CAGR 为 14.6%，其中2020年受疫情影响营收小幅下滑，但2021年公司营收反弹强劲，实现5.86亿元达到历史新高，同比增长64.7%；

归母净利润方面，公司2017-2021年间归母净利润 CAGR 高达 33.65%，净利润复合增速远高于营收，体现出公司的高盈利能力，2021年公司实现归母净利润 0.82 亿元，同比+26.7%，22H1业绩高成长性延续，净利润同比+162.2%至 0.86 亿元。

不锈钢真空保温器皿为公司核心业务，2021年占比 94.91%。

按产品品类来看，不锈钢真空保温器皿为公司核心业务，占比由2017年的 84.83%提升至 2021 年的 94.91%；公司2021年不锈钢真空保温器皿实现营收 5.42 亿元，同比+67.89%，贡献营收增长的主要增量，2017-2021年该产品营收 CAGR 为 16.4%，22H1 不锈钢真空保温器皿营收 4.3 亿元，同比+116.19%。

从区域来看，公司以外销为主，2021年外销占比接近90%。

公司主要销售地区为海外市场，通过为国际知名品牌进行 OEM/ODM 代工进行，公司外销占比基本保持稳定，2020年受疫情影响占比略有下滑，2021年公司外销占比 89.54%，外销收入 5.11 亿元，2017-2021年外销营收 CAGR 为 15.9%，外销增长势头强劲（内销 CAGR 为 8.2%）。22H1公司外销、内销分别 4.31/0.27 亿元，同比分别+139.1%、-30.27%。

OEM/ODM 为核心销售模式，OBM 处于起步培育期。

按销售模式来看，公司以 OEM/ODM 代工为主，2017-2021年代工业务（OEM+ODM）平均占比 96.11%。其中2020年 OEM/ODM 占比分别为 81.75%/10.89%；除代工外，近年来公司也逐步加强自有品牌建设，收购了原 PMI 旗下的 miGo 品牌，当前公司拥有 miGo、ONE2Go 两大品牌，自有品牌占比由2017年的 0.18%提升至2020年的 7.35%；公司自有品牌仍处于起步培育期，体量和占比较小，凭借多年国际品牌代工经验，看好未来自有品牌发展。

公司毛利率增长稳健，核心产品毛利率常年稳定。

公司专注“小而精”生产，同时坚持大客户战略，拥有生产端、客户端双重壁垒，历年来毛利率稳健增长；2020年在疫情压力下毛利率仍有小幅提升。

2021年公司毛利率 28.73%，较2020年下滑 6.91pct，主因 21 年人民币汇率持续升值，公司外销占比接近 9 成，受汇率波动影响较大，其次是会计准则调整影响，公司2021年将货代代理和运费调整至成本，导致当年毛利率下滑。22H1 人民币汇率下行，公司毛利率 29.9%，同比+0.48pct。

从成本和费用来看，原材料成本占比最高，期间费用自2020年起稳步下降，费用管理成效初显。从公司主营成本构成来看，原材料成本占比最高，约为 60%；直接人工和制造费用占比接近，2019年起人工成本占比小幅提升，主因公司同期工资及社保有所提升所致。

从公司期间费用来看，期间费用整体占比较低，主因公司规模较小，核心业务与下游大客户稳定，相关费用开支较少。且自2020年起公司期间费用稳步下降，一方面得益于产能提升后规模效应显现，另一方面公司加强智能化、精细化生产，费用管控能力较好。

核心管理团队年富力强，股权激励彰显发展信心

公司股权集中，实控人合计持股 66.16%。公司股权集中，实控人戚兴华、陈曙光夫妇合计持股 66.16%，其中戚兴华先生通过直接、间接持有公司 34.65%的股权，陈曙光女士合计持有公司 31.51%股权。此外，嘉金投资为员工持股平台，持有公司9.38%的股权。

核心管理团队年富力强，常年稳定。

公司董事长戚兴华先生现年 42 岁，拥有多年实业经验，是年富力强的企业家，对市场流行趋势等理解更为透彻，契合公司创新、智能化的发展路线；其余董事及高管均出身实业，行业经验丰富，管理团队常年稳定。

发布股权激励计划，彰显未来发展信心。

公司近期出台了股权激励计划，此次业绩目标为以2021年为基准，2022-2024年营业收入增长率分别不低于 60%、90%、120%，或2022-2024年归母净利润增长率分别不低于 50%、70%、90%。即公司2022-2024年营收分别不低于 9.37/11.13/12.88 亿元，或归母净利润分别不低于 1.23/1.4/1.56 亿元，此次股权激励计划也充分彰显公司未来发展信心。

2 保温杯行业：具备优异成长性的细分消费成长赛道

不锈钢保温器皿具备保温、安全健康、耐用便携等特性。

不锈钢真空保温器皿由内外双层不锈钢制造而成，利用焊接技术把内胆和外壳结合在一起，再用抽真空技术把内胆与外壳的夹层中的空气抽出以达到真空保温的效果。

与传统的玻璃、陶瓷等保温容器相比，不锈钢真空保温器皿具有保温性能好、安全便携、健康卫生等特点；与塑料杯相比，不锈钢保温器皿具备安全环保、耐用等特点。

上游：我国不锈钢产量全球第一，原材料供给充足。

不锈钢真空保温器皿的主要原材料为 304/316 不锈钢，我国是全球最大的不锈钢生产国，我国不锈钢产量占全球比重由2005年的 12.9%提升至2021年的 56%。2021年我国不锈钢粗钢产量 3063.2 万吨，同比+1.64%，2014-2021年不锈钢粗钢产量 CAGR 为 5.1%。领先的不锈钢产量为保温杯壶的生产提供充足原材料。

全球保温杯市场增长强劲，2012-2020年 CAGR 为 14.1%。

受益于户外休闲活动爆发、生活及消费习惯改变等因素，不锈钢保温器皿应用范围更加广泛，需求不断提升。根据中国日用杂品工业协会杯壶分会，2020年全球不锈钢保温杯市场规模约为 68.3 亿美元，同比增长 8.8%。12-20 年保温杯市场规模 CAGR 为 14.1%。

供给端：中国为全球制造中心，供给格局分散，龙头增速高于行业

全球保温杯器皿产能集中于中国，贡献超 60%产量。根据嘉益股份招股书，2018年全球不锈钢保温杯主要消费市场集中在欧美、中国、日本地区，其中欧洲地区消费占比最高，为 26.99%。中国市场消费量占比为 18.42%。但却提供了全球 65%的不锈钢保温杯产量。

根据同富股份招股书，2021年我国保温杯产量达到 6.53 亿只，同增 10.5%，2017-2021年产量 CAGR 为 10%，预计到2027年，我国保温杯年产量将达到 8.91 亿只。

我国不锈钢真空保温器皿近 5 年出口量 CAGR 为 22.1%；出口金额 CAGR 为 26.6%。

根据海关总署，我国金属真空保温器皿2021年出口量 10.71 万吨，同比+29.66%；出口金额 11.08 亿元，同比+40.72%；17-21 年出口金额 CAGR 为 26.6%，2022年 1-7 月累计出口金额 8.05 亿美元，同比+45.4%，出口高景气度延续。

国内保温杯行业集中度较低，哈尔斯为最大的保温杯生产商。

我国保温杯行业集中度较低，以2021年全国总产量 65292 万只来计算，哈尔斯、嘉益股份、同富股份和希诺股份市占率分别为 4.5%/2.5%/2.1%和 0.5%。其中哈尔斯为国内最大的保温杯生产商，截至2021年公司保温杯产能合计 2930 万只。

国内不锈钢保温杯以中小企业为主，形成浙江、广东两大产业集群。

根据企查查，截至2022年 6 月，我国保温杯行业相关企业注册资金在 100 万以内的有3831 家，占比 46.92%，我国保温杯行业以中小企业为主。

从地区分布来看，截至2022年 6 月，我国保温杯行业相关企业注册地集中于浙江和广东两地，注册企业数量分别为 3389 家和 1084 家，根据哈尔斯投资者交流会资料，全国有80%保温杯产自浙江永康。

国内保温杯企业以 ODM/OEM 代工为主，品牌力建设稳步推进。

我国保温杯企业以外销为主，即为国际知名品牌做 OEM/ODM 代工。以嘉益股份和哈尔斯为例，二者均为国内领先的保温杯制造企业，历年外销占比超 70%，其中嘉益股份2021年外销占比 87.2%，哈尔斯外销占比 81.8%。

我国保温杯按价格来分主要有三类：高端保温杯品牌以进口产品为主，包括膳魔师、虎牌、象印等；近年来国内保温杯品牌如哈尔斯、富光等快速崛起，产品定位中高端，品牌影响力及消费群体扩张较快；中低端品牌则以区域性中小企业为主，产品同质化高、竞争激烈。

规模企业产销旺盛，产能利用率饱和。

我们以哈尔斯、嘉益股份、希诺股份和同富股份为例，根据各公司公告，哈尔斯、嘉益股份近 5 年保温杯平均产能利用率为 133.7%和 99.4%；希诺股份和同富股份近 3 年来保温杯平均产能利用率为 91.0% 和 93.2%。规模保温杯企业产销持续旺盛，产能利用率饱和。

需求端：户外休闲兴起+应用场景延伸，保温杯消费属性凸显，市场空间广阔

随人民生活水平提升和生活习惯的改变，人们已不满足不锈钢真空保温器皿单一的保温、保险、便携等功能，而在审美、智能、节能环保等方面有更多追求，因此不锈钢保温杯未来发展仍具备充沛动能，具体来看：

（1）全球户外休闲活动兴起，保温杯壶类产品以外观及功能性带来的消费品属性，受益于短途出行、户外运动增加而订单放量。

全球疫情反复下，兼具体育运动、旅游、休闲和社交多重属性的户外休闲活动受到人们青睐。根据华经产业研究院，全球户外用品行业规模稳健增长，2020年全球户外用品行业营收规模近 1.05 亿元，同比+28.3%，预计 2021-2025E 的 CAGR 达到 6.86%。根据美国户外运动协会数据，2020年美国户外运动参与率同比增长 2.3pct 至 53%。

户外休闲活动参与门槛低，面向全年龄段，满足社交和情感需求，有益人们的身心健康，将成为一种长期的、全球性的流行趋势。

这种流行趋势将有力推动相关产品需求增长，以露营和徒步为例，水壶、帐篷、户外小家具（便携桌椅）等产品内外销增长显著。通过复盘包括哈尔斯、嘉益股份在内的 6 家户外用品标的公司业绩表现，可以看出自 20H2 起，随全球疫情逐渐可控后，公司业绩都迎来高速增长，且趋势延续至今。

保温杯下游大客户高成长性验证高景气度。

以美国户外用品 YETI 为例，YETI 为哈尔斯核心客户之一，是一家全球性的设计、零售商，也是创新耐用户外产品的经销商。从保冷杯和饮料到箱包和服装，充分满足不同户外活动的不同需求。

近年来公司业绩增长迅猛，根据公司公告，公司2021年营收 14.11 亿美元，同比+29.2%，22Q1 营收 2.94 亿美元，同比+18.5%。公司近五年营收 CAGR 达到 11.49%；2021年扣非归母净利润 2.13 亿美元，同比+36.3%，近五年 CAGR 高达 34.11%。

（2）时尚、智能化设计，保温杯快消属性日益凸显，应用场景不断延伸。

随着消费者消费水平及消费理念的不断提高，保温杯在原有保温性能好、安全便携、健康卫生等特点基础上，被逐步赋予了外观时尚、功能丰富、科技智能、节能环保等特色，从基本的饮水器具发展成为适用不同生活场景、展现消费者个性化需求、满足健康品质、时尚潮流等健康生活器具，从设计上日趋多样化、人性化、智能化，外型和款式设计日趋时尚和精美。当前，欧美等发达国家保温器皿在一定程度上已具备快消品特征，产品消费更换频率高，且需求不断精细化，出现例如车载、户外骑行、都市商务等多场景应用。

（3）中国在内的发展中国家保温杯渗透率仍有较大提升空间，近年国内保温杯需求增速高于全球。

根据智研咨询的统计，我国 2020 年保温杯市场规模达到 186.97 亿元，同比+9.9%，其中不锈钢材质的保温器皿 2020 年市场规模为 140.8 亿元，占比 75.3%。2017-2020 年中国保温杯行业营收 CAGR 为 11.9%；与此同时，国内保温杯保有量较低，未来成长空间较大。

根据中商研究院数据，2018 年我国不锈钢保温器皿人均保有量仅为 0.53 个，低于发达国家平均水平 0.68 个，远不及日本的平均水平（1.43 个），故随着人均消费能力提升与消费升级趋势，我国保温杯行业未来发展空间及增速将领先于发达国家。

3 公司：供需格局优异，产能释放业绩增长可期

公司 ROE 处于行业前列，高盈利能力为核心因素。

通过对行业内四家（哈尔斯、嘉益股份、希诺股份、同富股份）进行杜邦分析，其中哈尔斯、嘉益股份为上市公司，同富股份、希诺股份为未上市公司，上市公司间对比 ROE 意义较强。

净利率角度：希诺股份因自有品牌享受较高溢价与毛利率；嘉益股份凭借柔性化、快速交付的制造能力+优质海外大客户迅速放量，盈利能力位于行业前列。

营运能力角度：同富股份因生产模式以外协为主，自产产量较小，总资产周转水平显著高于可比公司；公司产能规模较大，且订单以小批量、多品种为主，总资产周转水平较高。

通过与可比公司的杜邦分析可知，公司高 ROE 源于较强的盈利能力，2021A、22H1 公司净利率分别为 13.9%/18.8%，17-21 年平均净利率为 15.8%。

公司高盈利能力来源于：

（1）生产端：研发壁垒深厚，叠加区位优势，形成柔性化、快速交付、高品质等生产优势，使得公司选择“小批量、多批次、高档次”订单的商业模式；

（2）客户端：坚持大客户战略，深度绑定具备高成长性的国际知名客户。

具体来看：

生产端：具备高品质、柔性化、快速交付的生产能力公司坚持差异化路线，重视研发与创新。公司重视研发投入与创新，2021年公司研发费用 2472 万元，同比+50.43%，公司研发费用率连续多年行业领先。

经过多年积累，公司拥有了较为雄厚的研发设计实力，核心技术优势体现在不锈钢真空保温器皿领域中的设计制造能力，其中：

1）水胀模具技术提高产品质量稳定性、节约材料；

2）轻量旋薄设备可将 0.4mm 不锈钢杯体旋薄至 0.07mm，在行业内具备技术和成本优势；

3）水性有机硅喷绘技术实现内部已清洗和抗腐蚀属性；

4）真空气染技术提高表面印花团渗透性，减少固废污染。

除此之外，公司还持续对现有技术进行优化、提高生产线的自动化程度、加强生产设备技改升级，从而不断提高产品质量和生产效率，满足国内外客户的需求。

坐落五金之都，成熟产业链条助力公司生产。

公司总部位于浙江省金华市武义县，毗邻“中国五金工匠之乡”永康。根据《永康年鉴》记载，永康素有“五金工匠走四方，府府县县不离康”的美誉。永康五金生产企业上万家，从事五金产业人数超 30 万人，五金企业产值占工业总产值 90%，五金产品不锈钢保温杯出口量居全球第一。2000年后，永康五金产业逐渐向毗邻的武义、缙云县拓展，当前，永康（含武义、缙云）产业集群被列入浙江省产业集群转型升级示范区。

永武缙三地不锈钢保温杯形成完善产业集群，有利于生产端降本增效。

根据企查查，永康市及周边地区不锈钢真空保温器皿生产企业超200家，与永康市其他五金配套产业构建了完善配套的产业集群，形成了钢件采购、塑料配件、硅胶密封圈、杯盖、杯底、喷砂等部件和生产工序的完整产业链。

根据公司公告，公司生产环节中非核心技术的部分工序（电解、电镀、抽真空等），由于所处地区市场供给充分，透明度高，公司会选择部分外协委托加工，有利于生产端的降本增效。

研发壁垒+区位优势下，公司推新速度快，交付能力强。

公司研发能力强，每年度均有一定比例型号及数量的新品推出，体现出公司产品持续创新以及时尚属性。

根据公司招股说明书，公司2020年不锈钢保温器皿杯型数量达到171个，2017-2020年合计净新增保温杯型号数量 59 个，每年销售商品中当年开发型号及产品数量占比较高。

除每年推新品节奏较快之外，公司产品具有一定生命周期和持续竞争力，公司2020年销售产品中，2017年及以前已经开始销售产品数量占比为 29.69%。公司主要产品的生命周期约在 3 年以上，部分经典款杯型生命周期超过 6 年。

此外，公司交付能力较强，接订单至交货周期仅为 3-4 月，满足客户需求的同时可规避原材料等成本大幅波动的影响。凭借先进与高效的技术，以及区位优势，公司形成了高效的交付能力。根据公司公告，公司接订单后采购、生产至交货周期为 3-4 月，周期相对较短，一方面可满足客户对于时效性的需求，增加客户黏性；另一方面可最大程度规避原材料、汇率造成的成本及费用波动。

客户端：深度绑定具备高成长性的国际知名客户

公司坚持大客户战略，2021年前五大客户销售占比 87.2%，第一大客户销售占比超 50%。公司实施大客户战略，将有限产能和资源优先配置给优质客户和优质订单，能够快速响应客户需求，确保产品质量和服务水平。与可比公司相比，公司前五大客户集中度高，2021年公司前五大客户销售占比 87.2%，第一大客户（PMI）2021年销售额超 3 亿元，同比+138.8%，销售占比高达 51.3%。

绑定具备高成长性的国际品牌，不断优化客户结构。

公司下游客户主要为国际不锈钢真空保温器皿的知名品牌商，其主要销售产品包括 S’well、Takeya、星巴克、aladdin 以及 STANLEY 等在内的全球知名保温容器，具有较强的品牌影响力和较高的市场认可度，在国际高端不锈钢真空保温器皿市场中处于领先地位。

公司近年来一直与上述国际知名品牌保持了良好稳定的合作关系，形成良好的口碑。随着主要客户的品牌竞争力不断增强，市场份额不断提升，公司与主要客户的合作进一步加深，产品种类不断丰富，持续性与稳定性不断增强。

为实现效益最大化，公司不断优化客户结构，提升高溢价、高毛利订单占比。

2017年公司第一大客户为 ETS，占比 30.01%。根据公司公告，ETS 主要从事礼赠品业务，其采购产品主要系精加工程度相对较低的产品，其采购价格相对较低，故近年来ETS销售占比也在持续下降，2021年相比2017年ETS销售占比下滑20.06% 至 9.41%。

另一方面，公司2021年第一大客户 PMI 销售占比超 50%，PMI 近年来受益于户外运动兴起、取得星巴克北美杯壶产品开发管理经营权等多重利好，业绩增速快，成长性高，产品个性化强，采购价格较高，故公司逐渐提升 PMI 的销售占比，2021年相比2017年提升 25.39%。

此外，第二大客户 Takeya 在传统不锈钢真空保温器皿产品和渠道基础上，与国际知名瑜伽服装品牌 Lululemon 进行业务合作，同时发展 Best Buy 等精品店及生活馆渠道，拓展高附加值不锈钢真空保温杯产品业务占比。故近年来公司也提升了 Takeya 的销售占比。

供需格局优异，产能逐渐释放带来确定性业绩增长

供需格局优异，公司不锈钢保温器皿历年产能利用率接近饱和。基于公司柔性化、快速交付等生产优势，以及优质稳定的客户资源，公司历年产能利用率接近饱和，除2020年受疫情影响产量下滑外，2017-2021年公司不锈钢真空保温器皿平均产能利用率98.65%。

募投项目稳步推进，未来产能逐渐释放带来确定性业绩增长。

截至2021年，公司拥有 1600 万只不锈钢真空保温器皿产能，产能利用率超130%，产能存在明显缺口。

公司 IPO 募投项目“年产 1000 万只不锈钢真空保温杯生产基地建设项目”旨在引进先进的自动化生产设备，解决公司由于场地不足导致产能受限问题，当前项目正在稳步推进中，根据公司公告与公开交流信息，第一批产能预计将于22年下半年投产，扩产后每年将增加约1000 万只不锈钢真空保温杯的产量，提升公司规模效益，在巩固现有客户的基础上扩大新的客户群体，增强公司整体竞争力。

4 盈利预测与估值分析

盈利预测：公司当前产能利用率与产销率饱和，且保温杯出口景气度得到持续验证。

2022年下半年公司 IPO 募投项目预计达产并逐渐释放产能，根据募投计划和实际建设进度，我们预计公司今年将新增计划产能 1600 万只，预计2023年中期完成产能爬坡，产能释放期间，产销率继续维持饱和状态。此外，公司出口商品计价货币为美元，受人民币汇率贬值影响，公司今年售价及毛利率将同比有所提升。

公司当前 PE-TTM 低于上市以来平均值，接近 1/4 分位。

公司上市以来 PE-TTM 整体呈现震荡下行态势，自 22 年 4 月底达到最小值 17.39X 后估值逐渐修复，当前 PE-TTM 低于上市以来均值，接近 1/4 分位。公司产销旺盛，主要大客户具备高成长性，供需格局优异，产能利用率饱和，随新增产能陆续投产，业绩规模有望逐季攀升。