欧洲央行执委会成员：避免加密市场重蹈美国狂野西部时代的覆辙

混乱是一个阶梯，加密资产应该在明确、受监管的边界内使用，并用于为社会增加价值的目的。

170 年前，美国的牛仔们一路向西，在淘金热中寻找他们的财富。贪婪和无法无天将这片应许之地变成了狂野的西部。转眼一个半世纪过去了，在全球金融危机中，人们对银行的信任度一再下降，辅以技术创新，一个新的梦想油然而生 —— 超越国家主权的数字淘金热。

中本聪，或者说是使用这个假名的软件开发者，创造了他们认为可能是去中心化的数字现金的源代码。比特币的白皮书显示出他对技术的极大迷恋，特别是密码学。但这并不意味着他对货币金融领域同样有着深入的理解。比特币的早期支持者们渴望实现一个无政府主义的乌托邦，即一个无法受到特定政权财政规则干预的货币。

过去 15 年间，加密资产被愈发频繁地提及。加密货币爱好者惊叹于加密货币市场的崛起，许多人觉得他们应该在加密货币的赌博中抓住机会。从矿工到中介机构，一个崭新的生态体系正在逐渐成型，并已经显露出了一个「数字金融体系」的雏形。

加密资产的传教士们利用加密资产价格不断上涨的虚幻叙事来维持资金流入，从而推动加密货币泡沫的势头。但表象是有欺骗性的。中本聪创造值得信赖的货币的构想当下仍然只是一个未竟的理论。

加密资产的转账目前仍然可能需要长达几个小时的时间来处理，而价格波动剧烈的状况也没有明显改观。除此以外，所谓的匿名交易会留下不可改变的痕迹，同时可以被所有人追踪。而大部分的加密货币持有者都依赖于交易所等中介机构，这与宣称的去中心化金融的理念相悖。例如，萨尔瓦多作为第一个采用比特币作为法定货币的国家，但该国的比特币支付是通过传统的中心化管理的钱包进行的。

加密资产正在带来不稳定和不安全，与它们所承诺的完全相反。他们正在创造一个新的狂野西部。

引用《权力的游戏》中小指头的话，「混乱是一个阶梯」。对这个人物来说，故事的结局并不美好。然而，只需要少数人在梯子上爬得很高，即使他们的收益只是暂时的，就能让许多人产生 FOMO 情绪。

事实上，加密货币市场的规模已经超过了次贷危机爆发时全球范围内次级贷款 1.3 万亿美元的规模，而我们都知道故事的下一篇章，次贷危机引发了全球性的金融危机。而且二者间显示出惊人的相似动态。在缺乏足够控制的情况下，加密资产通过承诺快速和高回报，以及利用监管漏洞，使投资者得不到保护，从而推动了投机。对风险的理解有限，害怕错过机会，以及对立法者的激烈游说，推动了风险的增加，同时放缓了监管。

我们决不能重蹈覆辙，等待泡沫破灭才意识到加密货币风险在金融系统中变得多么普遍。虽然有些人可能希望更聪明，及时脱身，但许多人将被困住。

现在是时候确保加密资产只在明确、受监管的边界内使用，并用于为社会增加价值的目的。而政策制定者也应该回应人民对数字资产和数字货币日益增长的需求，并使主权货币更加适应数字时代了。

我将讨论公共政策应对措施的一些要素，这对于保护投资者、维护金融市场稳定而又不扼杀创新大有裨益。

Fabio Panetta，欧洲央行执行委员会成员

加密资产的兴起

让我从加密资产的基本驱动因素说起。

从根本上说，加密资产是加密方法和分布式账本技术进步的结果。创新使得创造一种缺乏任何基础要求的资产成为可能。在我们今天所说的「无担保加密资产」的初始设置中，没有人承担责任，这些资产也没有任何抵押品的支持，或由一个值得信赖的运营商管理。这使得它们在本质上是纯粹的投机，因此非常不稳定。

为了解决无担保加密货币的风险，出现了「稳定币」，其价值与一种或多种低风险资产挂钩。但是，如果不加以监管，它们只是名义上的稳定。事实上，它们可以是低风险的，但不是无风险的，而且不能保证在任何时候都能按面值赎回。

这些所谓的稳定币不享受存款保险，也没有机会获得中央银行的备用资金。因此，它们很容易受到挤兑。它们通常是纯粹的投机性资产，面临着很高的金融和运营风险：研究发现，近年来诞生的稳定币中超过三分之一已经失败。

尽管存在这些弱点，但加密资产的数量已大幅增加，目前市场上已有约 10,000 种加密资产。推动这一增长的是一个由加密货币矿工和服务提供商（如交易所或钱包）组成的复杂而不透明的加密货币生态系统，该系统在很大程度上不受监管，没有得到充分的监督或监察。

在这个市场中，有一个快速增长的去中心化金融部分，它使用智能合约来支持加密资产的交易、借贷和投资。这种加密资产的供应已经得到了专业投资者和公众的强烈需求。

2021 年，大约 16% 的美国人以及约 10% 的欧洲人已经开始投资加密资产。

不过无担保的加密资产的这种强大吸引力是令人担忧的。它们被用于非法活动以及其价格的高波动性。所有这些都表明了这个市场不健全的状况。

当下这个基于「去中心化」建立的市场实际上是高度集中的：例如，持有少于 10 个比特币的零售投资者拥有比特币供应量的十分之一，而专业投资者和高净值个人持有近三分之二。机构等体量较大的投资者的既得利益自然导致游说活动的增加。在美国，仅在 2021 年的前九个月，加密货币公司就花费了约 500 万美元游说参议院。

社交媒体上大量的新闻报道和投资建议助长了价格的上涨，强调了过去的价格上涨和人工稀缺性等特征，以制造对错过的恐惧。结果，许多人在不了解他们所购买的东西的情况下进行投资。

就像庞氏骗局一样，只要越来越多的投资者相信价格会继续上涨，相信可以有没有任何收入流或担保的法定价值，这种动力就会持续下去。直到热情消失，泡沫破灭。

加密资产和公共政策问题

加密资产爱好者会争辩说，加密资产是不同的，对其进行监管就是扼杀创新。我们以前都听过这些话。但是，加密资产真的能为支付系统产生价值吗？

事实上，加密资产过于不稳定的特质导致其无法发挥货币的三种功能：交换媒介、价值储存和记账单位。

2021 年 11 月到 2022 年 1 月短短三个月的时间里，比特币价格从大约 68,000 美元跌至约 38,000 美元。其三个月的波动率为 60%，该数值比黄金高五倍，比美国股票市场指数高四倍。如此高的波动性也意味着家庭不能依靠加密资产作为价值储存来平滑他们在一段时间内的消费。同样，公司也不能依靠加密资产作为计算价格或资产负债表的账户单位。

对于稳定币来说也是如此，因为在缺乏适当的监管和监督的情况下，稳定币的消费者保护不足，容易出现恐慌性倾销和挤兑。而那些受到有效监管的稳定币，基本上都只是数字形式的法币。

那么加密资产能否发挥其他有价值的社会或经济功能，如资助消费或投资，或帮助应对气候变化呢？答案其实也是否定的。

密码资产被广泛用于犯罪和恐怖活动。据估计，为犯罪目的交换的加密资产数额巨大，研究表明，每年有多达 720 亿美元，或所有交易的 23%，与犯罪活动有关。而勒索软件攻击者也通常要求使用加密货币付款。

加密资产也可能被用于逃税或规避制裁。例如，朝鲜在过去几年中积极尝试招募加密货币专家。最近，在对俄罗斯实施制裁后，使用卢布的加密资产的交易量有所增加。虽然我们不能确定受制裁的人或企业是否真的在使用加密资产，但这表明它们提供了规避制裁的潜在手段。

基于工作证明（PoW）区块链的加密资产也会对环境造成巨大的污染和破坏。它们是在一个分散的采矿过程中产生的，这个过程消耗了大量的能源和计算硬件。据估计，在比特币网络中挖矿耗费了全球 0.36% 的电力，与比利时或智利的能源消耗相当。

更糟糕的是，减少能源需求的努力可能被证明是徒劳的。网络对能源的渴求可能是无限的，因为验证过程鼓励矿工不断升级其计算能力，以确保系统安全。而且，即使加密货币开采使用清洁能源或能源密集度较低的技术，这这部分能源产出后也并无法被用于其他领域，这相当于间接增加了火电等非清洁能源的需求，进而阻碍了应对气候变化的工作。

因此，加密资产是投机属性主导的，会对社会造成重大损害。目前，它们的价值主要来自于贪婪，它们依赖于他人的贪婪和希望该计划继续不受阻碍。直到这个纸牌屋倒塌，让人们埋没在他们的损失之下。

加密资产和金融稳定风险

加密资产在全球金融资产总额中仍占很小的份额（约 1%）。但是，正如我提到的，它们已经拥有比全球金融危机开始前的次级抵押贷款更大的市场。我们不能忽视它们。

事实上，加密资产的受欢迎程度正在向其核心支持者之外蔓延。去年 10 月在美国推出的第一个比特币 ETF 是这些资产的机构活动增加的一个标志，主要是为了满足客户的需求。与此同时零售市场也在增长，散户投资者往往被误导性的广告所吸引，这些广告没有明确说明这些产品的风险。

大型支付网络已经加强了对加密资产的支持服务。而中介机构也看到了零售持有量的大幅增加。例如，美国最大的加密资产交易所 Coinbase，现在有 5600 万用户，自 2020 年 3 月以来增加了 65%。

加密资产通过三个主要渠道构成金融稳定风险：

首先，加密资产市场的波动可能会通过直接持有资产或对服务提供商的冲击波及到更广泛的金融体系中的参与者。衡量这种联系的一个标准是加密资产和证券市场变化之间的相关性，自 2020 年以来，这种相关性一直是正的。

第二，加密资产的价值下降可能会对投资者的财富产生影响，并对金融系统产生连锁反应。

第三，对加密资产的价值失去信心，例如由于操作失误、欺诈、价格操纵或网络犯罪等，可能导致投资者信心急剧恶化。

这可能会波及到更广泛的金融市场。

更重要的是，大型科技公司可以推出供零售使用的全球稳定币。我们已经看到了 Meta 的加密货币项目 Diem 的例子，以及现在 Meta 的新努力，即意图通过利用其庞大的客户群并捆绑支付和其他金融服务，大型科技公司可以大大加强加密资产生态系统和更广泛的金融系统之间的联系。

事实上一旦出现黑天鹅事件，稳定币持有者的赎回量突然激增，可能会导致各个市场环节的不稳定。例如，最受欢迎的稳定币之一 Tether 承诺通过投资商业票据等低风险资产来实现 稳定，并持有这些票据流通中的很大一部分库存。大规模出售这些资产以应对突然增加的赎回，可能会造成整个商业票据市场的不稳定。这种现象可能会蔓延到其他稳定币和相关行业，最终找到持有稳定币流动性的银行。

这样的极端情况可能不会很快发生。但我们等待的时间越长，风险和既得利益的积累就越多。政策制定者也就越难采取行动。

监管加密资产

这让我想到了监管的问题。

政策制定者不应该允许加密资产和相关风险不受控制地扩散。我们必须决定如何监管它们，遵循适合不同工具的严格的基于风险的方法。

目前各国的监管方法各不相同。一些国家直接禁止加密资产，而其他国家则限制其使用。

这种情况显然不能令人满意，因为加密资产是一种全球现象，其基础技术可以发挥重要作用，不仅是在金融领域。我们需要全球协调的监管行动，以解决跨境非法活动中使用加密资产或其对环境的影响等问题。监管应该平衡风险和利益，以免扼杀可以刺激支付效率和这些技术更广泛应用的创新。

欧洲和世界范围内正在取得进展，但速度不够快，无法跟上正在出现的挑战。我们需要在许多方面看到更快的进展。

其中有四个方面是特别相关的。

首先，我们需要让加密资产与金融系统的其他部分保持相同的标准。这意味着要根据金融行动特别工作组（FATF）制定的标准，迅速实施所有规则，防止利用加密资产洗钱和资助恐怖主义，并有效执行这些规则。这些努力也应旨在将点对点加密资产转移纳入反洗钱（AML）和打击恐怖主义融资（CFT）的标准范围。

第二，我们应该考虑如何对加密资产充分征税。目前，对加密资产的税收处理是最低限度的：我们对谁真正拥有这些资产，以及它们的规模知之甚少。就其性质而言，加密资产市场很难确定与税收有关的活动，因为它对传统金融中介机构的依赖程度较低，而传统金融中介机构通常为税收目的提供信息。

鉴于加密资产市场的全球性质，我们应该使加密资产的税收与其他工具的税收保持一致，并力求在各管辖区之间保持一致。经济合作与发展组织（OECD）最近刚刚提议，对超过某些门槛的交易引入报告义务，这将提高透明度并打击逃税行为。

也有理由对某些加密资产在其他金融工具的征税之外征收更多的税。高污染等特殊属性可以计入对加密货币市场参与者（发行人、投资者和服务提供商）征收的适当税收。

第三，需要加强公开披露和监管报告。目前在加密货币行业观察到的做法，例如支持稳定币的储备资产的披露等就存在很大问题。

对金融机构的强制性披露要求是必要的，以确定来自加密资产的风险集中在哪里。同时，公共机构（中央银行、监管机构和反洗钱机构）需要进一步提高其数据能力，以发现非法交易和对金融稳定的新威胁。

第四，鉴于在操作风险、波动性和流动性等问题上存在关键的未解之谜，监管机构应引入严格的透明度要求，并规定专业运营商应遵循的行为标准，以保护缺乏经验的零售加密资产投资者。

欧洲在将加密资产纳入监管范围方面处于领先地位。加密资产市场条例（MiCA）的定稿将统一整个欧盟（EU）的监管方式。同样，欧盟委员会关于建立欧盟反洗钱 / 打击恐怖主义单一规则手册的立法提案将把所有加密资产服务提供商纳入欧盟相关框架的范围，这也将为欧洲统一监管方法提供基础。

此外，拟议的关于资金和某些加密资产转移附带信息的条例（FCTR）将旨在确保包括至少一个加密资产服务提供商的加密资产转移可以被追踪，并确保可疑交易可以被阻止。鉴于加密货币市场的快速增长，欧盟委员会、欧洲议会和欧盟理事会的迅速谈判，以及国家主管部门的彻底执行是必要的。

欧洲的监管措施需要更进一步。我们需要更多地关注没有服务提供商的无担保的加密资产活动。此外，我们不能让链上点对点支付不受监管，因为它们可以被用来规避任何监管。最后，如果我们真的想大幅协调所有欧盟成员国的监管，新的欧洲反洗钱局应该监督风险最大的加密资产供应商。

但是，我们制定的这一系列措施只有在国际同行们的积极配合下才会有效。

美国正在这方面采取行动，而金融稳定委员会（FSB）也在推进有关加密资产的全球工作议程方面取得了进展。我们应该在这一势头的基础上再接再厉，不要等到危机发生后才去寻找解决问题的方法。

结语

19 世纪下半叶，美国的狂野西部时代，一些州也通过了自由银行法，放宽了开设银行的要求，促进了所谓的野猫银行的出现。这些银行通常位于野猫游荡的偏远地区，因此它们能够逃脱，向公众发行自己的纸币，由有问题的资产支持，并不打算兑现。其中许多人违约，破坏了公众对银行的信心。

我们不应该允许这种情况在加密世界再次发生。

我们需要在全球层面做出协调努力，将加密资产纳入监管范围。我们需要确保它们受到与适用于金融系统的标准一致的约束。在这样做的时候，我们将不得不处理复杂的权衡问题，平衡促进创新、维护金融稳定和确保消费者保护的目标。如果我们想确保加密资产不会引发无法无天的冒险狂潮，我们应该取得更快的进展。

但这是不够的。加密资产市场的野蛮生长揭示了社会对数字资产和即时支付日益增长的需求。如果「掌权者」不能满足这一需求，其他人就会介入。央行们必须通过升级批发金融基础设施、运营快速零售支付系统和准备发行中央银行数字货币来更多地参与数字创新。

演讲：Fabio Panetta，欧洲央行执行委员会成员

编译：Amber

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