传统 VC 与 Crypto VC 究竟有何不同？

前言

在去年(2021/8) 因好友在Facebook 贴文建议– 如果是Crypto 项目筹资，第一重要是：「不要再找不是专业的Crypto 投资人了」。我当时快速贴文写了几个传统VC 和Crypto VC 投资上的差异。

2022 Q1 快结束了，我想再整理一下，从VC 的角度，看Crypto 带起新创投资生态的剧烈变化。

Web2 进入Crypto/Web3 时代，真的有很大不同吗？

Web2 时期的早期创投

其实回溯2010 年代Web2 兴起时，因软体新创的创业开发成本降低，初期需要资金不多，当时创投产业最剧烈的改变就是诞生了很多天使、早期基金、加速器，或成立专投Social apps 的基金、Mobile apps 的基金、甚至还有投资Google Glass apps 的基金.. 等。

当年许多「传统创投或投资部门」，也纷纷请年轻人看早期新创的案子，或透过投资早期基金来接触新创。

本来各个领域投资人都是不同专业，就像有人擅长的是半导体、有人软体、生技，至于是不是「专业的crypto 投资人」，除了对产业专业的了解，我们从equity vs token 投资说起：

传统创投基金可以买Token (代币) 吗？

传统创投在投资公司，是拿现金去购买公司发行的equity (股份), “Crypto” Projects 很自然是发Token。

每个创投基金当初在设立时会和基金投资人签LPA （Limited Partnership Agreement - 基金与基金投资人的投资合约），不一定有买token 的弹性。像是设立在美国的创投基金，一般只有20% 的额度可以买Token 这高风险的资产类别，创投基金管理人跟其需要有共识， LP 有没有承受高风险的意愿，尤其许多LP 都是更传统的大公司和基金。

Token vs Equity 公开发行速度

创投基金原本是在公司i) IPO、 ii) 并购、iii) 清算或iv) 次级市场交易时，才有股份变现的机会。现在很多情况是， Crypto Projects 跟投资人筹完一轮，甚至没跟VC 筹资，就上币到交易所，没有以往股权型态公司筹资经历的Series ABCDE.. Pre-IPO 的概念。

以这样的速度看，作为创投基金如果没有在第一轮就投到，再来就要在交易所跟散户一样在公开市场买吗?

最近VC 想投资已发币的团队的做法是，VC 会跟Project 谈个市场价折价，但VC 就得要说服创办人跟社群或基金会提案说明——我这家VC 可以帮什么，这也让VC 不得不在很早期就得出手抢案子。

衍生的故事：

可以看Sushiswap 的例子。他们去年的筹资计划似乎就无疾而终了。社群（token 持有人aka 散户) 对想投资的创投有很多提问——到底你们VC 除了钱，还可以帮什么？（Sushi 要筹资的话，我们散户也有啊）。

「Sushi 社群」还投票为想投资的VC 评分，平常没在经营「Crypto 社群的传统VC」，好比有名的: True Ventures, Lightspeed 竟然都被社群排在末段，这平行世界啊……

Token vs Equity 流通性

Crypto VC 面对已在流通的token 要怎么决定持有或买卖，跟以往股份投资为主的VC 基金长期持有心态不同。

如果投资的这些token 上了交易所，创投面对投资项目发的币上市，散户都可以买卖，你却还没解锁，就算闭锁期到期开始线性解锁，很多人还会去查你钱包有没有“hodl” 这个token，遇到市场大好，币价超涨时，你会不会想用另一个钱包在期货市场去做空来让基金赚钱（或避险少赔），或基金LP 希望你赶快获利了解时，这档基金有弹性这么做吗？这恐怕也是传统VC 还没想过的。

Are you ?✋?

市场的改变不只在Crypto 圈，传统新创也是朝更早期公司出手。

之前新创上市，是公司从Seed → ABCDE 轮才上市出场。这几年欧洲美国开放比较宽松的Equity Crowdfunding (股权众筹)，美国前两年流行的SPAC (2022 SPAC 已经冷掉了) 也让公司更提早可以跟一般散户投资人筹资。

综合以上2)、3)，也造成了现在Crypto 圈争抢项目最早期的投资机会。

Crypto 圈的排外心态

这几年Crypto 圈出现很多创新的生意模式、新的筹资发币上市方式，有的Crypto Projects 像社会实验般。但像各个行业，也会有杂鱼。很多投身Crypto 圈的人，即使是有创新想法的开发者，也常常被媒体或不喜欢新科技的人，一视同仁地认为区块链圈都是黑产或是诈骗。

这导致相信Crypto 的人，就会说出「few understand」、「WAGMI」，这态度像是，我知道Crypto 是未来，懂的人就懂，还要跟不相信的投资人辩论是很累的，NGMI。

当听到疲乏的老Web2 的现任创业者或投资人发表对Web3 各种新作法的不以为然，或搬出人类在一次大战前制定的法律时，年轻世代为主的Web3 创业者，自然有防御心态，想先接触已经是在同一个轨道上前进的创业者、创投。 

到底VC 可以帮什么?

举2021/8 Paradigm 研究员为Sushiswap 拯救了3.5亿美元这个例子。

Paradigm是许多crypto 团队最向往的Crypto fund。Paradigm 的两位创办人一位是Fred Ehrsam (Coinbase联合创始人) 另一位Matt Huang (前Sequoia Partner)。

Paradigm 里面有很多厉害的研究员，其中一位@samczsun 挽救Sushiswap 的漏洞，使得3.5亿美元免于被攻击。

这个有点超级英雄的故事了，有趣的是，Paradigm 是Uniswap 的投资人且还帮Uniswap 设计了V3，但发现Uni 的竞争者& 致敬者的Sushi 发生危机（Sushi 甚至自己都不知道) 却会主动帮忙救火。

后来2021/11 时，samczsun 又救了一次dYdX 智能合约免于被骇:

回到Paradigm，但每个VC 都有这么强的技术能力可以帮团队吗？团队都可以自己发币上市筹资了，到底VC 可以帮什么呢？

传统VC vs Crypto VC 如何评估投资案？

i) 卖方市场：先筹资再开发、获客

如前面所说，早期创业投资已经蓬勃发展10几年，很多人在评估Web2 软件创业都有非常丰富经验，从市场、团队、产品、Traction，到产品各种数据都有一堆判断指标看团队有没有找到PMF (Product-Market Fit)。

但评估Crypto Projects 有些天生的难度：

Web2 创投爱问团队：Active Users、Retention、CAC、LTV .. 等，可许多Web3 的公司产品都还没开发，没有用户没有Retention。

Web2 通路都花钱在Google/Facebook 广告，计算CAC 不是难事。可现在大部分Crypto Projects 无法透过 Google/Facebook 买广告。

还记得在Web2 时代一篇很红的文章- “ Growth Hack is the new VP Marketing ” ?

现在的Crypto Projects 状况：Tokenomics is the new VP of Growth (这不是什么名言，只是我说的）  

Crypto VC 关心重点除了生意本身，也要理解Tokenomics 怎么设计能让项目成长。

ii) 可以投匿名、社群营运的团队、或非公司型态的DAO、Remote 型态的团队吗？

重隐私、去中心化、直接信任Smart Contract 算是区块链项目的天性，至少Bitcoin 就是个匿名的例子。

如果愿意以真实身份面对投资人和社群当然还是可以增加团队的Social Proof。

疫情前很多创投只投某些地区的团队（好比只投硅谷公司)，以往会投资国际团队的创投，通常会亲自出国去尽职调查(Due Diligence) 。

这波Web3 起飞时期，大家都在疫情期间营运跨时区的remote 型态，很多Crypto projects 至今没实体见过自己成员。

Crypto-native VC 和他们的LP 对这样生态习以为常，甚至也可以看到匿名创投合伙人出现(如Starry Night Capital的GP @vvd )、或宣称对anon-friendly 的crypto fund - dao5，或创投自己都尝试成立DAO (如: 传统大创投Bessemer 成立了BessemerDAO )

iii) 资金运用

优秀的Crypto Projects 都是面向全球市场，在这个产业大家都是全球在竞争Crypto 客户跟人才。以前硅谷投资人会抱怨投资都被创业企业付给了旧金山的房租、薪水，而传统VC 现在要能体谅，即使一个在亚洲的团队，他们也是在跟硅谷抢人才跟用户，要全球竞争，付出去的薪资也是会很可观。

这些Crypto 原生的创业生态，对传统创投评估满有挑战。

投资竞争者

以往早期创投都会避免投到portfolio 的竞争对手，为了支持自己的团队，也避免利益冲突，万一投到彼此在同个领域竞争，还得公开解释。

比如，a16z 创始合伙人 Marc Andreessen 亲自在Quora 回答为什么同时投资到PicPlz 和Instagram两个都是social photo apps?

传统创投出身的Crypto Fund，目前都还避免投资互相竞争的团队。但新兴的Crypto VC，满多背景来自Hedge fund、交易员，他们过去公开市场的经验并不会意识投到竞争的团队有什么不好，且操作比较短线。

参与社群、Meme

Crypto「社群」主要聚集在几个Web2 的服务：Discord、Telegram、Twitter 或Signal，因传统VC 以前在建立的客户社群是针对创业者，不需和投资公开市场的散户对话，但在Crypto 时代，人人都可参与投资早期团队，也都抢社群的话语权当Degen，尤其Crypto 社群中还充满各种迷因（Meme）、缩写跟梗图。

传统VC 在过去规矩说话的包袱下，在Crypto 圈很不讨喜，但现在要进入Crypto 圈，创投要面向的客户群不只是创业者，投资界「同业」也不只是其他创投，要和「社群/ 投资人/ 用户」这几个越来越重叠的角色一起参与投资，甚至这群「社群/ 投资人/ 用户」影响Project 方向的声量可能更大（当然未必是好事）。

传统VC 要怎么应对，我现在能想到最好的方式，大概也只能是传统创投自己spin off 一个Crypto Fund ，至少要spin off 一个「intern」口吻的Twitter 账号。

Sequoia 从twitter 开始用一些币圈术语透露要进入Crypto。

Crypto Fund - Zeeprime自嘲自己是在社群对VC 评分中的meh 群，且总是在一堆Party Round 的募资新闻公关稿被排到知名创投之后的“and others”。

CMS Holdings除了主账号，还有一个CMS intern账号，除了平常帮大家贴重点笔记，发能贴近社群的推文。

传统创投参与Crypto

现在Crypto Projects 在募资同时就需要布局一些资源：有实际运营经验的Crypto 创业者、有设计Tokenomics 经验、能和不同链、交易所、Protocol 介绍合作、有社群声量的KOL、可活络市场的交易员……。

以上这些，目前传统VC 架构下不容易参与，所以也会陆续看到各传统VC 需要独立出自己的Crypto Fund。

Sequoia 成立Crypto Fund 时说，成立Crypto Fund 是他们第一次为单一产业成立基金。基金主要要操作liquid token (流通代币)，包括投资、质押、提供流动性、参与治理。

前Pantera GP 的新基金- DAO5将VC 和创业者更紧密结合利益：要让被投资的创办人也能获得token，参与DAO 的决定。

Crypto 圈变化好快，去年的贴文如今又有很多新的做法，以上先分享这段时间观察，下一篇写Crypto Projects 跟Crypto Funds 的募资趋势。

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撰文：@cjin, Tonic.Fund Co-Founder

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