格力博研究报告：园林机械性价比卓越，线上渠道高速发展

互推小编 2024-03-20

（报告出品方/作者：国元证券,徐偲）

1.公司概况：新能源园林机械优质企业，深耕行业二十余载

1.1 定位园林机械行业的制造商与品牌商，持续加码新能源布局

定位于新能源园林机械行业的全球优质制造商与品牌商。公司主营业务为新能源园林机械的研发、设计、生产及销售。从新能源园林机械产业链看，公司承担制造商及品牌商角色，产业链上游即原材料供应商，覆盖锂电池、电机、控制器、电器件、五金件、塑料粒子等行业；产业链下游即渠道商，覆盖园林机械产品的零售商、电商、经销商，终端消费者分为家用级和专业级，应用领域涵盖家庭园艺、公共园林及专业草坪。公司凭借国内外的研发中心及全球智能制造基地、先进的锂电池技术、无刷电机及电控技术，致力于为消费者提供更为高效节能、清洁环保的新能源园林机械，加速推进全球园林机械行业由传统汽油向新能源动力的革命性转型。

通过复盘格力博发展历程，我们将其分为三个阶段：

（1）探索积累期（2002-2006 年）：2002 年，公司于常州成立，初期以代工起家， 2005 年，公司成功入驻加拿大第一大家居建材超市 CTC，为其提供交流电园林机械产品，在此过程中，公司积极优化制造产业链，积累生产经验；

（2）高速发展期（2007-2016 年）：基于代工市场竞争日趋激烈，公司开始考虑转型，2007 年开始从事新能源园林机械的研发、设计、生产及销售，自 2009 年先后创建 greenworks、POWERWORKS 等自有品牌，其中，greenworks 品牌在北美及欧洲享有较高品牌知名度，与此同时，公司在创办自有品牌伊始即开始前瞻性拓展线上渠道，2010 年入驻主流电商平台 Amazon，并于其榜单多年占据较高市场份额，随后与家居建材用品零售商 Lowe’s、品牌商 Toro、零售超市 Walmart 等优质客户建立合作关系，为其提供多元化产品；

（3）转型升级期（2017 年至今）：公司持续探索物联网、无人驾驶及人工智能等新兴技术应用于园林机械产品，并积累了丰富的技术研发经验，2017 年推出锂电智能坐骑式割草机，2019 年推出智能割草机器人面向市场，此外，公司继续拓展与存量客户的产品矩阵并持续挖掘优质增量客户，如园林机械品牌商 B&S、折扣工具及设备零售商 Harbor Freight Tools 等，进一步构建多元化客户矩阵。

按动力类型划分，公司产品主要分为新能源园林机械及交流电园林机械。新能源园林机械产品覆盖 20V、40V、60V、80V 等多类电压平台，产品涵盖割草机、打草机、吹风机、链锯等，可满足家用 DIY 及专业人士的多场景需求，交流电园林机械涵盖清洗机、割草机等，其他产品包括空压机、配件等。相较于交流电园林机械，新能源园林机械摆脱电源接口限制，应用场景更多，使用更为便捷，市场需求潜力更为广阔。

1..2 股权结构集中度高，管理团队从业经验丰富

公司股权集中度高，股东产业背景深厚。公司实控人为陈寅，担任公司董事长兼总经理，发行前，陈寅直接持有 5.0004%公司股份，并通过 Greenworks Holdings 及 G HHK 间接持有 70.0996%股份，合计控制 75.10%股份。若以发行 12,154 万股计，发行后，实控人陈寅合计持股 56.33%，股权集中程度高，有利于公司高效决策。此外，全球知名燃油园林机械制造企业 STIHL 通过全资子公司 ZAMA 间接持有公司 1 8.6750%股份，并为公司前五大客户，2020 年销售收入占营收比重为 3.48%，公司与在 STIHL 业务及股权方面深度绑定，既体现了 STIHL 布局新能源园林机械赛道的决心，又体现了公司在新能源园林机械赛道的强劲竞争力。

核心管理团队工作经验丰富，前瞻性把握行业发展趋势。公司核心管理层及技术骨干工作背景及资历深厚，公司董事长陈寅先生拥有 20 余年电动工具行业从业经验，在其带领下，公司组建起一只具有前瞻性行业视野及高业务专业度的管理团队，高管方面，公司副总经理庄建清具备多年行业从业经验，技术骨干方面，研发总裁李志远曾担任创科实业有限公司 OQA 高级经理，具有丰富的研发经验及管理运营能力，其余技术骨干也均具备多年研发岗位任职背景。整体而言，核心管理团队凭借深耕行业多年的经验及较强的专业敏锐度，准确把握行业发展趋势，积极整合优质资源并寻求核心业务的拓展与延伸，为公司保持长期高质量发展奠定了坚实的管理根基。

1.3 业绩规模稳步增长，盈利能力暂受多重因素扰动

营业收入稳健增长，归母净利润暂受多重因素扰动呈下降趋势。公司作为先发优势明显的新能源园林机械优质企业，营业收入维持稳健增长态势，2021 年，公司实现营收 50.04 亿元，同比提升 16.61%，实现归母净利润 2.80 亿元，同比下降 50.72%，主要原因系受汇率不利变动、原材料价格上涨、运费价格上涨、外汇衍生工具的公允价值变动损益大幅下降等多重不利因素扰动所致。

毛利率水平下降幅度较大，期间费用整体控制良好。毛利率方面，2021 年，公司综合毛利率为 27.50%，同比下降 7.60pct，系 2021 年单位成本同比增长 12%，分析成本上升主要受单位材料叠加海运费上涨驱动，具体拆分来看，原材料价格受市场行情影响，采购均价整体呈上升趋势，如漆包线/电工钢采购均价同比上涨 31.66%/59. 44%；海运费方面，疫情导致国际航运紧张，海运费市价大幅上涨，此外，随着公司调整与 Lowe’s 合作业务，FOB 贸易条款占比下降，海外仓发货及 DDP 贸易条款占比上升，2021 年该项营收占比为 27.81%（+6.25pct），该贸易条款下海运费由公司自行承担。期间费用方面，2021 年，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 8.84%/8.27%/4.16%/0.88%，期间费用率为 22.15%，较 2018 年下降 9. 23pct，其中，销售费用率降幅最为明显，由 2018 年的 13.24%降至 2021 年的 8.8 4%，主要原因一方面为公司营收增长较快且预算管理效率改善，另一方面，2020 年新会计收入准则将原计入销售费用中的运费列入营业成本核算。

新能源园林机械在营收贡献和盈利能力方面表现均优于交流电园林机械，具体而言：从营收端看，公司以新能源园林机械销售为主，2021 年，新能源园林机械营收贡献为 34.26 亿元，2018-2021 年 CAGR 达到 16.95%，占主营业务收入的比重稳定约 69%左右。销售均价方面，2021 年，新能源园林机械销售均价为 673 元/套，同比下滑 9.70%，但仍高于交流电园林机械销售均价 558 元/套，下滑原因系销售均价较高的割草机、链锯及套装产品销量占比较去年均有所下滑，且吹风机及打草机中销售均价较低的 ODM 业务占比均呈提升态势。

从利润端看，2021 年，新能源园林机械/交流电园林机械产品毛利率分别为 30.20% /23.34%，同比分别变动-6.77pct/-8.83pct，新能源园林机械产品毛利率水平高于交流电园林机械，我们重点分析影响新能源园林机械产品毛利率变动的两个因素，一方面，销售均价下降贡献-11.53pct，主要系人民币兑美元汇率升值叠加均价较低产品销售占比上升，另一方面，单位成本下降贡献 4.76pct，系越南工厂规模投产后单位人工同比下降 5.17 元/件。（报告来源：未来智库）

2.行业梳理：园林机械市场空间广阔，锂电渗透率提升潜力大

2.1 行业概述：园林机械行业规模稳步增长，中国企业表现亮眼

2.1.1 园林机械市场千亿级别，行业集中度较高

园林机械即园林绿化及养护的机械工具设备，主要用于草坪、花园或庭院维护。按照工作方式划分，园林机械产品可分为手持式、步进式、骑乘式和智能式，其中，手持式主要涵盖打草机、吹风机、链锯、修枝机等，步进式主要涵盖割草机、扫雪机、微耕机、梳草机，骑乘式主要涵盖大型割草车、农夫车等，智能式主要为割草机器人；按照动力类型划分，园林机械产品可分为燃油动力、交流电动力及直流锂电动力，其中，交流电动力园林机械产品动力来源为外接电源，直流锂电动力园林机械产品动力来源为便携式电池，目前市面上直流锂电园林机械产品的便携式电池主要由锂电池构成。

全球园林机械行业规模稳步增长，割草机应用普及度较高。基于世界经济持续发展叠加居民园艺文化逐渐普及的背景下，全球园林机械市场容量稳步增长，根据 Global Market Insights 数据，2020 年，全球草坪和园林设备市场规模为 324 亿美元，预计 2025 年增长至 455 亿美元，2021-2025 年均复合增长率稳定约 7%，市场空间较为广阔，拆分具体产品来看，割草机占据重要市场份额且稳步增长，根据大叶股份招股说明书，2018 年，全球园林机械行业中草坪割草机/专业操场设备/割灌机/链锯的设备需求份额为 34%/13%/9%/11%，2018 年割草机销售额占园林器械整体销售额比例在欧洲市场达 41%，在北美市场达 34%，预计将于 2023 年在欧洲市场增长至 42%，在北美市场增长至 35%。

行业竞争格局较为集中，中国企业表现亮眼。从市占率来看，根据弗若斯特沙利文， 2020 年，电动 OPE 市场规模为 47 亿美元，占全球 OPE 市场的比例为 18.6%，以收入口径计，电动 OPE 市场 CR10 为 88.4%。供应商方面，中国企业表现亮眼，创科实业、泉峰控股、格力博、宝时得市占率业绩增速均表现亮眼，其中，创科实业稳居首位，市占率达 20.4%，领先优势显著；品牌方面，电动 OPE 市场品牌主要下属于各供应商，市场份额占比排序与各供应商基本保持一致，四家中国品牌仍上榜前十，占据总市场份额的 36.8%，创科实业市占率为 16.3%，位居全球第一。

2.1.2 欧美为主流消费市场，中国为重要生产基地

需求端：

北美及欧洲长期居于园林机械行业的主流消费市场，亚太为发展快速的新兴市场。根据弗若斯特沙利文，2021 年，北美/欧洲/亚太地区的草坪与园林设备规模分别为 1 49/67/31 亿美元，分别占比 58%/26%/12%（因数据来源不同，故与前文行业市场规模有所出入），北美为世界最大的园林机械消费市场，欧洲为较为活跃且不断增长的市场，亚太为快速发展的新兴市场。

剖析欧美成为主流市场原因：文化背景方面，由于欧美国家经济发达，居住环境优越及居住面积大，居民私家庭院拥有比例较高，且对庭院护理极其重视，因而花园作业及维护需求频繁，对园林机械产品需求旺盛，根据 TurfMutt2022 年的民意调研，76% 拥有院子的美国人表示庭院是他们家中最重要的部分之一，72%的美国人表示如果他们正在寻找新家，宽敞的院子将是他们的首选，园林机械产品归属欧美国家家庭中不可或缺的生活用品，根据 Statista 数据，2020 年，2.27 亿美国人拥有草坪维护及园艺工具，占总人口的 68%，人均草坪维护及园艺工具年支出为 171 美元，同比增长 8.4%；疫情催化方面，疫情致使熟练劳动工人暂时处于短缺状态，并对居民的办公方式产生巨大影响，两方面因素综合催化居民亲自进行草坪维护与打理的意愿大幅提升，根据基于 2000 户美国住宅所有者的调查，超过 70%的受访者表示疫情期间户外空间对于生活不可或缺，改善户外空间成为了新爱好，受访者的每周平均户外时间由疫情前的 11 小时增加到 14 小时。

供给端：

中国是全球园林机械产品的重要生产基地，主要产品已获得广泛认可。凭借工业基础优势及制造成本优势，中国吸引了国际品牌的园林机械品牌商将生产制造环节转移至中国，在与国外商超及品牌商合作中，中国以商超贴牌、ODM 等模式积累生产经验，并大幅提升产品研发及运营管理能力，驱动中国园林机械行业的快速进步。随着多年经验积累，我国园林机械产品质量及技术标准已符合欧美准入门槛，主要产品已在全球范围内获得广泛认可，根据大叶股份招股说明书，2018 年，中国园林机械净出口额为 18 亿美元，稳居全球第一，未来随着产业链的进一步迁移及高端产品市占率的提高，中国园林机械的净出口额将进一步增长，预计 2023 年增长至 25 亿美元。

以园林机械主要产品割草机分析，中国出口割草机数量及金额逐年攀升，疫情之下受益明显。2018-2020 年，中国出口割草机数量和金额逐年增长，平均增速约 15%。 2021 年受疫情影响，海外企业的生产节奏被打乱，交流成本增加，而国内电动企业较早恢复正常生产，产能得以弥补相关缺口，国产自有品牌通过跨境贸易模式趁机打开市场格局。根据中国海关总署数据，2021 年中国出口三大类割草机数量共计 2159 万台，同比增长 43%，金额共计 23 亿美元，同比增长 53%。从单价来看，随着中国企业在技术和产品质量上取得突破，中国出口割草机的附加值逐步提高，2021 年三大类割草机平均出口单价为 108.21 美元/台，同比增长 6%。从贸易伙伴来看，美国、德国、英国为核心出口对象，2021 年中国三大类割草机合计出口美国/德国/英国的数量占比分别为 15%/16%/10%，金额占比分别为 23%/14%/7%。从季节性来看，由于市场主要在北半球，当地春季和夏季为园艺活动主要季节，Q1 和 Q2 为销售旺季，由于存在备货周期，每年的 1、2、12 月为出口旺季。

2.1.3 锂电化产品渗透率持续提升，环保政策或将加速替代

锂电化产品市场份额持续提升，或成园林机械未来发展趋势。传统燃油驱动的园林机械产品能源利用率相对低，热能损耗严重，同时，基于缺乏尾气处理装置而产生的气体对环境会造成严重污染，以锂电动力驱动的新能源园林机械具有噪声小、振动小、维护便捷、清洁环保等优良特性。未来随着锂电池技术不断突破，电池续航及制造成本进一步优化，新能源园林机械产品将逐步普及并获得终端用户认可，其市占率在技术升级趋势引领下或将逐年提升，根据弗若斯特沙利文数据，无绳类户外电动工具市场规模预计从 2020 年的 36 亿美元增长至 2025 年的 56 亿美元，CAGR 为 9 %，高于零件&附件（3%）、有绳（3%）及汽油发动机（5%），其占整体户外电动工具市场比重由 2020 年的 14%稳步提升至 2025 年的 17%。

基于洁能背景下，环保政策或将加速催化锂电替代燃油设备。随着世界各国对环保问题日益重视，对园林机械的环保要求也随之日益提升，美国环境保护署（EPA）自 2008 始即开始实施最为严格的 Tier4 美国车辆排放标准，对割草机、链锯、吹叶机等 OPE 产品进行环保监管。根据美国环境保护局测算，2011 年全美 OPE 产生了 2670 万吨空气污染物排放，占非道路汽油排放的 24%-45%，加利福尼亚及其他四个州（2011 年人口排名前五）合计排放量占全美总排放量的比重超过了 20%。2021 年加州规定从 2024 年开始禁止使用小型非道路用发动机的汽油动力设备，包括使用汽油动力的发电机、高压清洗机以及草坪工具如吹叶机和割草机等，纽约州、伊利诺伊州等多个地区也在考虑采取类似措施，以实现无碳经济的目标。同时，美国绿区联盟（AGZA）等组织准备相关措施帮助以户外为重点的公司和市政当局从燃气动力小型设备过渡，包括培训 EPA 和 CARB 合规设备和电池电动等选项。在欧洲，OPE 产品也受到欧洲排放标准的管理，自 1999 年起循序渐进地经历了 5 个阶段，而最为严格的第五阶段标准从 2018 年开始逐步实施，2021 年开始全面实施。日趋严格的监管要求加快了 OPE 行业开发新能源动力的速度，助力全球户外电动工具锂电化的渗透与发展。

2.2 他山之石：鉴龙头成长之路，思国内企业战略打法

2.2.1 全球电动工具龙头，市占率稳居世界第一

创科实业定位全球领先的电动工具龙头，依托外延全球并购优质资源叠加内生强化自研创新，成长为业界龙头。公司成立于 1985 年，总部位于香港，产品涵盖电动工具、手动工具、户外园艺工具及地板护理产品，为家用级与专业级消费者提供家居装修、维修保养及基建产品，公司深耕电动工具行业三十余年，依托外延全球并购优质资源叠加内生强化自研创新，市占率居于世界第一。自 1999 年，TTI 相继并购获取 13 个优质品牌及业务，构筑多品牌矩阵，实现从家用级到专业级、从大众到高端的完整覆盖，细分来看，核心品牌为 Milwaukee 和 RYOBI。

（1）Milwaukee 定位全球认可度最高的专业级电动工具品牌，为公司主推旗舰品牌，该品牌拥有近百年历史，主攻专业市场，2021 年该品牌销售同比增速达 41%，业绩增长迅速，核心布局为 M12 及 M18 两大锂电池系统，可兼容数百种 Milwaukee 旗下的电动工具产品，平台协同优势明显，旗舰级 Milwaukee M18 平台现可兼容 251 种以 M18 电池驱动的产品，此外，M12 平台可兼容 139 种工具，MX FUEL 系列旗下拥有 13 款产品。同时，基于锂电池的更新替换周期（几个月-2 年）短于电动工具机身（4-7 年），消费者购买新产品后不需更换电池即可体验，构造同款锂电池平台下的完整消费闭环，对提升客户忠诚度及复购率具有重要意义；

（2）RYOBI 定位稳居全球第一的 DIY 工具及充电式户外园艺品牌。该品牌拥有 70 余年历史，主要面向大众市场，近三年该品牌销售同比增速均达到双位数，核心布局为 18V 及 40V 无绳电动工具，核心以 18V One+锂电池系统布局高兼容的电动工具体系，2021 年，RYOBI One +锂电池平台涵盖 162 款工具、74 款户外产品及 18 款清洁产品，旗下产品品类丰富且每年持续快速推新，满足消费多层次需求。

2.2.2 业绩规模稳健增长，核心业务增速亮眼

业绩规模稳健增长，各项财务指标表现亮眼。自 2010 年以来，收入及利润规模每年均实现正增长，其中，归母净利润同比增速均保持双位数，2021 年，TTI 营收规模为 132.03 亿美元，同比增长 35%，归母净利润为 10.99 亿美元，同比增长 37%， 2010-2021 年营收/归母净利润的 CAGR 分别为 13%/25%，毛利率连续 13 年取得增长，2021 年综合毛利率为 38.8%（+0.54pct），受益于公司持续推出高利润新品、多品牌矩阵及生产力大幅提升，公司员工总数达 51426 人，人均创利为 2.14 万美元/ 人，同比增长 28%，各项财务指标均表现十分亮眼。

分产品来看，电动工具业务占据绝对比重，为驱动公司业绩增长的核心动力。TTI 业务可分为电动工具类及地板护理及清洁类，其中，电动工具业务营收占比逐年增加， 2021 年，实现营收 119.61 亿美元，同比增速达 37%，贡献业绩占比 91%，较 2008 年提升 21pct，原因系公司持续研发推出高性能的电动工具产品且获得市场积极反响，地板护理及清洁类营收占比逐年下降且业务增速弱于电动工具类，原因系公司战略调整，将优质资源聚焦于核心板块电动工具。

分销售地区看，TTI 主攻北美市场，营收占比稳中略升。2021 年，北美地区实现收入 102.25 亿美元，同比增长 34%，贡献业绩占比 77%，呈稳中略有微升态势，主要系北美为电动工具业务的核心市场，而欧洲则为地板护理业务主要布局区域，近年来逐渐剥离优化部分盈利资质较差业务，业绩增长主要由电动工具业务增长驱动。

2.2.3 紧抓电动工具无绳化及锂电化变革趋势，乘行业东风而上

我们对 TTI 崛起成为全球电动工具龙头的发展历程进行详细复盘：

（1）初创探索期—以代工模式为主（1985-1989 年）：成立伊始，TTI 为美国 Sears Roebuck&Co 旗下的知名品牌 Craftman 代工生产电钻等工具，1988 年，TTI 开始为日本 Ryobi 公司代工，经过与 Ryobi 合作，TTI 的产品质量及技术大幅提高，随后美国 Bissell、Royal 等品牌成为 TTI 客户；

（2）战略转型期—构建自有品牌矩阵（1990-2003 年）：1990 年，TTI 于香港联交所上市，90 年代初，基于激烈的代工市场竞争下，在意识到 OEM 业务具有较大局限性后，TTI 开始谋求转型，1999 年，TTI 以对价 700 万美元收购英国吸尘器品牌 Vax，随后以 1.06 亿美元收购了 Ryobi 电动工具品牌及户外园艺电动工具业务，并对其品牌进行改造提价，自 2002 年以来，TTI 进入密集收购阶段，相继收购了 HOMELITE、ROYAL、DIRT DEVIL 等知名品牌或旗下部分业务，享受多品牌并行下带来协同效益；

（3）快速拓展期—紧抓行业趋势（2004-2012 年）：基于电动工具产品开始从传统有绳式转型至轻型化、无绳化的背景下，TTI 敏锐觉察行业变革趋势，自 2004 年以来开始加大对充电式工具技术及锂电化产品的研发力度，2011 年，推出革命性的 MILWAUKEE FUEL 锂电系列，业绩规模乘行业东风驶入快车道，同时，继续收购优质品牌资源，自 2005 年以来，相继收购 ORECK、EMPIRE、Imperial Blades 等品牌及业务；

（4）稳健增长期—保持领先优势（2013 年至今）：一方面持续扩充品牌矩阵，自 2013 年以来 TTI 相继收购 ORECK、EMPIRE 及 Imperial Blades，另一方面，持续升级各电压下的锂电池平台并扩其平台下产品种类，2018 年，推出适合大型建筑设备工具的 MILWAUKEE MX FUEL 设备系统，该阶段逐步确立电动工具龙头领先地位， 2019 年，TTI 获纳入恒生指数的 50 只成份股之一。

我们认为全球电动工具龙头创科实业成功的关键因素可概括为两方面：①高度重视充电式技术及锂电技术，受益于充电式平台可使电动工具实现无绳化叠加锂电技术具备先天的环保优势，电动工具行业趋势由传统有绳化逐渐转型至无绳化、锂电化， TTI 打造可充电式电池平台并加大对锂电化技术的自研创新，前瞻性布局锂电化电动工具，成为业内最早战略性布局锂电电动工具的制造商，并掌握领先行业的三电技术，核心零部件自产比例高于同行，在产品性能、寿命及推新频率上优势显著，2021 年， TTI 投入研发费用 4.26 亿美元，同比大幅增长 34%，研发费用率稳步提升，由 2008 年的 1.7%增长至 2021 年的 3.2%；②完成由 OEM/ODM 向 OBM 模式的顺利转型， TTI 创业初期为电动工具厂商提供 OEM 代工服务，随着代工能力的逐步提升，公司逐步优化产品设计能力，逐渐转型至 ODM 模式，随后在 1999-2018 年间收购多个优质知名品牌，并依靠多年的技术积累，成功转型至 OBM 模式并构建涵盖高中低档的丰富自有品牌矩阵，构筑高竞争壁垒，因此与客户的议价能力大大增强，驱动业绩实现高质量增长。

通过复盘全球电动工具龙头创科实业崛起历程及战略打法，可为格力博的未来成长路径提供一些启示。TTI 密切结合消费者偏好与市场迭代趋势，高度重视自研及创新，每年投入研发资源体量远远领先同行，同时持续推出高毛利的无绳化、锂电化新产品，驱动业绩高速增长。整体而言，TTI 作为全球电动工具龙头，产品动力方式主要为新能源驱动，承担了引领行业从传统汽油驱动转型至新能源动力驱动的核心角色，而对于格力博而言，虽起步晚于 TTI，但主要研发方向及坚定发展自有品牌战略趋于一致，自 2007 年以来，格力博持续专注研发新能源园林机械业务，并率先将锂电池作为绿色能源用于园林机械领域，创建自有品牌 greenworks、POWERWORKS 等。通过对比公司自有品牌 greenworks 及 TTI 园林机械的自有品牌 Ryobi 的同类产品，我们发现格力博相较于 TTI 的高性价比定价策略或将加快未来格力博自有品牌抢占大众市场份额的速度。（报告来源：未来智库）

3.公司竞争优势：核心技术与渠道优势助力高质量成长

3.1 坚定以锂动力作为发展方向，夯实高竞争壁垒

3.1.1 打造以锂电池包为核心的生态系统，积极探索技术创新

构建以锂电池包为核心的生态系统，夯实核心竞争壁垒。作为全球最早涉足新能源园林机械业务的企业之一，公司率先将锂电池作为绿色能源用于园林机械领域，取代传统以汽油动力驱动产品，并以新能源园林机械为重心持续对配套技术进行研发，持续对新能源产品迭代升级，并构建以锂电池包为核心的生态系统。市占率方面，根据 TraQline 数据及公司终端销售量合理推算，公司在 2019H1-2020H1 期间生产的主要产品市占率在北美市场具有领先优势，其中推草机位居首位，市占率达 17.45%。此外，公司成功自研出 40V、60V、80V 等多个电池包动力平台，同一平台上单个电池包可支持多款设备运行，覆盖户外园艺的家用及专业使用场景。以目前主推 60V 电压平台为例，公司已推出了 40 余款产品，通过这一生态系统，单一电池包可在不同产品中无障碍使用，最大化压缩园艺成本，提升消费者使用便捷程度，已有工具与电池的适配性将成为消费者购买时的重要考虑因素，品牌可推广性及粘性大幅提升，进一步夯实核心竞争壁垒，加速提升市场渗透率。

公司积极探索园林机械与新兴技术的融合，开发出智能割草机器人、智能坐骑式割草车等产品并具备量产能力。智能坐骑式割草车作为车业项目的核心优势产品，可覆盖家用及商用两个维度需求。其优势包括：①环保低碳，产品使用大电压锂电池，实现零排放；②作业灵活，巧妙设计零半径转向，进入狭窄区域也可灵活作业；③使用便捷，较于传统汽油机，维护保养程序较为简便，振动小，噪音低；④智能程度高，产品配置 4G、GPS 及 APP，所有使用参数均能在手机 APP 中一键读取，出现故障即可进行远程诊断及线上预约维保售后，人机信息交互顺畅。未来公司将继续坚定围绕新能源动力取代逐渐传统动力的技术迭代趋势，在各类锂电池平台、电子控制系统及高性能无刷电机等关键技术上加大研发资源投入，为公司继续推动新能源园林机械产品向智能化、物联网化方向发展建立丰富的技术储备。

3.1.2 构筑先进研发体系，行业领先优势明显

公司注重自主创新与研发，核心技术行业领先优势明显。公司拥有智能及 IoT 技术、电机控制及系统控制技术、电池包技术、充电器技术等多项核心技术，形成明显行业领先优势，以 IoT 平台为例说明，公司运用其定制部署全球化的亚马逊云，结合 GPS 定位、4G 及蓝牙技术，公司通过用户使用 APP 实时监测设备的使用状态，并根据运行情况及时为客户推送相关消息提醒（如运行温度过高、电量过低）及易损易坏零部件的折扣信息，完善售后服务及产品质量保障等服务体系。

研发资源投入保持较高水平，构筑完善研发体系。研发团队方面，公司在中国、美国、欧洲设有高度协同化的专业研发中心，其中，研发中心（中国）以专业及职能划分，构建分工明确的架构体系，负责技术、设计、车业、项目、电子、创意及知识管理等工作。截至 2021H1，公司研发及技术人员为 928 人，占整体雇员比重为 19%；研发投入方面，截至 2021 年，研发费用为 2.08 亿元，研发费用率为 4.16%，与同业公司水平较为接近；专利数量方面，截至 2021 年，公司拥有国内外专利 1241 项，其中发明专利 100 项，整体而言，公司高度重视技术积累及研发投入，一方面，快速响应市场趋势，迎合消费者需求迭代推进研发立项，快速响应市场需求，另一方面，立足行业先进技术发展前沿，积极探索相关技术的产业化进程，致力于构建完善的研发体系。

3.2 高度重视自有品牌建设，持续抬升综合毛利率

3.2.1 构建多元化业务矩阵，自有品牌产品享市场美誉度

按品牌类型划分，公司业务可分为自有品牌业务、商超品牌业务及 ODM 业务。自有品牌模式下，公司自主性较强，根据市场趋势独立进行产品研发、设计、生产及销售，并负责品牌建设、市场营销、售前售后服务等，销售可面向市场中的多个渠道客户；商超品牌模式下，公司为知名商超客户的自有品牌提供产品研发、设计、生产、供应链管理、售前售后服务等，销售仅面向对应商超客户；ODM 业务模式下，公司为园林机械品牌商提供委托研发、设计和制造等代工生产服务，不负责供应链管理及售前售后服务，销售仅面向对应 ODM 客户。

公司坚定发展自有品牌战略，多款自有品牌产品享有较高市场美誉度。自 2009 年以来，公司先后创立了 greenworks、POWERWORKS 等自有品牌系列，凭借多年持续的品牌推广、营销及渠道拓展，自有品牌greenworks北美市场取得明显领先优势，在美国新能源园林机械市场中，greenworks 品牌旗下产品市占率位居前三，旗下交流电清洗机在美国 Consumer Reports 发布的交流电清洗机推荐榜单中位居前列，旗下割草机、吹风机等多款产品常年稳居 Amazon“Best Seller”（最畅销产品）行列，以手推式割草机细分品类为例，greenworks 品牌旗下四款产品入围亚马逊畅销排行榜，销量表现及用户口碑均保持优异水平。

3.2.2 自有品牌与商超品牌齐头并进，持续抬升综合毛利率

营收方面，自有品牌业务收入占比过半且稳中有升。2021 年，自有品牌/商超品牌 /ODM 业务营收分别占比为 57%/20%/23%，2018-2021 年分别对应 CAGR 为 21%/4%/25%，自有品牌业务收入占比过半且稳中有升，主要原因系公司坚定发展自有品牌战略。

毛利率方面，自有品牌毛利率略低于商超品牌，2021 年，自有品牌/商超品牌/ODM 业务毛利率分别为 28%/32%/24%，商超品牌业务毛利率高于自有品牌，原因包括： ①产品结构维度，自有品牌中交流电园林机械销售占比较高，商超品牌中新能源园林机械销售占比较高，而新能源园林机械毛利率明显高于交流电园林机械；②定价维度，商超品牌业务收入来自主要为大型商场 Lowe’s 贴牌生产其自有品牌 Kobalt，业务模式较为成熟，而自有品牌处于建设推广及品牌塑造期，为应对激烈市场竞争以获取份额，公司以质优价廉的高性价比打法将自有品牌推广至市场，即相同配置下价位低于商超品牌或同等价位下配置优于自有品牌，综上两点自有品牌产品毛利率较商超品牌略低。

3.3 布局全渠道销售矩阵，全面覆盖目标客群

3.3.1“线上+线下”双管齐下，快速抢占市场份额

以渠道划分，公司销售模式可分为线上及线下两大类，其中，线上渠道涵盖 B2B 电商渠道及 B2C 电商渠道，线下渠道涵盖商超渠道、经销商渠道和制造商，具体而言：线上渠道：基于互联网的快速发展叠加疫情催化，线上渠道发展态势向好，公司敏锐抓住电商消费的巨大潜力，在创办自有品牌时即开始与欧美主流第三方电商渠道合作，此外，公司还通过北美官网及欧洲官网进行全球销售；

线下渠道：商超渠道方面，受益于园林机械在实物展示及构建用户体验场景维度具有明显优势，线下渠道仍为园林机械主流销售渠道，基于此特点，公司大力拓展线下零售渠道，在北美市场中，公司与 Lowe’s、Walmart、Costco 等建立合作关系；在欧洲市场中，公司成功进入欧洲最大建材超市 Leroy Merlin、德国第二大建材超市 Bauhaus 等；制造商渠道方面，公司主要 ODM 客户均为全球园林机械行业的知名品牌制造商，业务需求巨大，且拥有较为成熟的销售渠道，公司与之合作有利于提升市占率，并进一步深化在在新能源园林机械领域的战略布局；经销商渠道方面，公司可通过经销商快速开拓特定区域市场，原因系经销商客户对负责区域的终端客户喜好及特定应用领域较为了解，公司主流经销商包括 Carswell、Willand、PACE 等，在此模式下，公司可快速提升品牌知名度以拓宽新渠道。

商超为主流销售渠道，线上渠道增速迅猛。2021 年，商超渠道贡献营收 19.93 亿，占主营业务收入比重稳居首位，为 40.03%，其毛利率水平为 29.54%，较去年均有所下降，原因系受主要客户 Lowe’s 进行不利业务调整影响所致，2021 年，线上渠道贡献营收 14.21 亿元，占主营业务收入比重 28.54%，较去年占比提升 8.64pct，且其毛利率表现优于线下渠道，整体线上渠道增速较快，原因系其疫情背景下北美消费者对网购的需求大幅增长，此外，电商渠道主要以通过 B2B 电商销售为主，该渠道 2018-2021 年占比均超 87%，主要受益于与主流电商亚马逊合作逐年加深。

合作客户资质优秀，客户矩阵呈多元化发展。根据 TraQline 统计数据，北美地区销售户外动力工具市占率排名前三的渠道依次为 The Home Depot、Lowe’s、Amazon，由于 The Home Depot 主要与创科实业合作，因此公司在 The Home Depot 销售额相对较低，Lowe’s 和 Amazon 分别是公司的第一大、第二大客户，2019-2021 年，两大客户销售额合计占比分别为 63%/63%/41%。2021 年，公司向 Lowe’s 销售占比大幅下降，系与Lowe’s合作调整的不利影响所致，一方面，60V平台的greenworks 自有品牌于 2020 年下半年开始逐渐停止在 Lowe’s 销售，另一方面，商超品牌旗下 80V 贴牌产品（Kobalt）调整为仅在 Lowe’s 线上平台销售。此外，2019 年， Bauhaus 新增为前五大客户，2020 年，Harbor Freight Tools、Toro 新增为前五大客户，2021 年，The Home Depot 新增为前五大客户，客户矩阵呈多元化趋势发展，一方面，可降低对单一客户的依赖度，另一方面，以不同系列产品提供给不同客户，实现对主流渠道的全面覆盖。

3.3.2 运营团队完善高效，奠定全球扩张基础

公司外销收入占比保持较高水平，符合行业特征。2021 年，公司境外收入占比 99%，构成公司营收及利润主要来源，其中美国与欧洲为主要销售地区，2021H1 合计占比达 93%，与同业公司情况类似，主要原因系当前园林机械销售市场主要集中于北美地区，境内消费渗透率较低。此外，境内外产品销售均价存在一定的差异，境外产品单价高于境内产品单价，系境内业务及客户规模属于中小型类别，且产品型号较为有限，因此价格低于境外。

公司重视培育全球运营能力，打造成熟的跨国团队。基于境外业务涉及全球多个国家及地区，公司先后在美国、加拿大、德国、瑞典、俄罗斯、英国等国家建立起 250 余人的本土团队，从事市场开拓、营销推广、供应链管理、售前及售后服务等多项业务，本土团队与当地员工及消费者密切交流后，可针对性为其提供高效运营方案。此外，公司在北美及欧洲的高管行业背景资深，跨国管理经验较为丰富。整体而言，成熟的跨国团队体系是公司及时洞察市场需求迭代趋势、赢得客户优质评价的重要保障。

3.4 制造体系较为成熟，新增产能或打开成长空间

3.4.1 构建垂直一体化的智能制造体系，快速响应客户需求

打造垂直化、智能化、信息化的制造体系，快速响应客户需求。我们将公司制造体系优势拆分为三个方面：

（1）垂直化：公司在中国和越南两个制造基地拥有成熟的整机生产体系，同时，还掌握了新能源电池包、智能控制器、无刷电机、充电器等 80%以上核心零部件的制造能力与自主设计能力，垂直一体化制造体系促进零部件开发与整机组装形成协同效益，大幅优化产品质量的稳定性与一致性，同时缩短新品研发周期，实现及时响应客户需求并按时交付，从而进一步夯实公司在新能源园林机械行业中的市场领先地位。

（2）智能化：公司布局在制造基地中布置近 300 台机器人及机械手等自动化工具，并广泛应用 CCD、AOI 等自动检测仪器，由，生产执行系统 MES 进行线上质保、缺料报警并及时将提示推送至对应管理人员手机 APP，实时记录并监测各类工艺参数，基于批次号及序列号形成产品质量档案，依托自动化生产线，实现冲压涂装、注塑、电机、电池包无人化生产，大幅节省人工成本，提升全流程的生产效率及产品质量的稳定性；

（3）信息化：公司采取“订单驱动、以销定产”的生产模式，90%按单生产。客户根据自身经营需要，以订单方式向公司下达供货指令，公司获取客户下达订单后，将各类订单整合至生产高级排程系统 APS 进行最优化生产排单，生产执行系统 MES 对生产全过程进行密切跟踪监控并实时解决问题，随后，由产品装箱系统控制成品出库，并在订单交付系统中实时反馈至客户，可实现与客户及时对接沟通信息，随着公司与全球优质客户合作时间的积累，定向定制化能力得以大幅提升。

3.4.2 近三年处于产销两旺，募投项目落地或将突破产能瓶颈

公司近三年产销两旺，亟待新增产能打开成长空间。产能利用率方面，2021H1，手持式/轮式产品产能利用率分别为 80.76%/87.29%，整体维持较高水平；产销率方面， 2021H1，新能源园林机械/交流电园林机械产品产销率分别为 95.31%/105.37%， 2018-2019 年，部分产品出现产销率超过 100%，原因系 2017 年生产备货较多致使期初存货余额较大，2020 年末，公司因在手订单规模较大而扩大生产规模，但受制于海运问题致使发货周期有所延长，对应产销率有所降低。整体而言，公司处于高速发展期，订单数量及销售规模持续增长，未来亟待新增产能以打开未来成长空间。

募集资金主要用于产线扩建及研发项目，以突破产能瓶颈、增强核心竞争力。具体来看，新能源园林机械智能制造基地建设项目预计土建竣工两年后达产，届时公司将新增新能源园林机械产能 500 万张，可突破现阶段产能瓶颈，以满足快速增长的下游市场需求；割草机器人制造项目预计土建竣工三年后达产，届时公司将新增新能源无人驾驶割草车产能 3 万台及 5 万台割草机器人产能 3 万台，进一步丰富多元化产品矩阵，抢占高端割草机市场份额；研发方面，研发中心项目将通过购置先进设备、引进高级技术人才，以提升公司软硬件研发实力，从而提升自主创新能力及整体研发水平，进一步夯实研发实力处于行业领先的优势。

4. 盈利预测及投资分析

4.1 关键假设

（1）自有品牌业务：公司高度重视自有品牌的建设与培育且持续投入较多研发资源，持续扩展自有品牌产品矩阵，因此自有品牌业务收入稳步增长，此外，考虑 2021 年自有品牌毛利率受汇率变动、原材料及海运费成本增长等不利影响，2022-2024 年自有品牌业务收入增速为 20%/15%/15%，毛利率水平为 28.2%/28.8%/29.5%；

（2）商超品牌业务：合作商超客户资质较为优质，且公司积极拓展新客以构造多元化客户矩阵，降低对单一用户的依赖，以提升议价能力，此外，基于 2021 年公司与 Lowe’s 业务有所调整，预计 2022-2024 年商超品牌业务收入增速为 5%/8%/8%，毛利率水平为 32.2%/32.6%/34.0%；

（3）ODM 业务：ODM 业务的客户类型为园林机械行业的品牌制造商，因此公司向 ODM 客户销售的最终产品与自有品牌、商超品牌存在一定竞争关系，且整体 ODM 市场竞争较为激烈，因此 ODM 业务毛利率提升幅度略低于自有品牌及商超品牌，预计 2022-2024 年 ODM 业务收入增速为 20%/15%/10%，毛利率水平为 24.0%/24.3% /24.6%；

4.2 收入及盈利预测

我们看好公司作为新能源园林机械行业的领先企业，高度重视自有品牌的建设与培育，通过打造以锂电池包为核心的生态系统，构筑技术领先优势，并布局全渠道销售矩阵，全面覆盖目标客群，打造垂直一体化的智能制造体系，快速响应客户需求，积极引领全球园林机械行业由传统汽油向新能源动力的革命性转型，中长期看点十足。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 58.31、66.19、74.48 亿元，归母净利润分别为 3.59、4.52、5.61 亿元，EPS 分别为 0.74、0.93、1.15 元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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