潜龙出海，板式家具出口龙头汇森家居价值几何？

互推小编 2024-04-17

改革开放42年以来，中国已经形成了成熟而完善的工业制造体系。时至如今，国内制造厂商已经能够凭借相对低的劳动力成本、成熟的工业制造能力、现代化的管理理念、对市场的极强敏感，将中国制造的金色标签打在每一件销往海外市场的产品上。

疫情以来，中国制造在全球供应链中的优势再度显现，“出海”也成为市场热点。今年以来，小家电、消费电子、电子配件等产品海外需求暴增，国产家居也不例外。据海关数据显示，今年11月的家具出口同比增速创下新高。

在家居出口持续增长的情况下，板式家具出口公司自然成了最大的受益者。即将登陆港股市场的汇森家居就是其中之一。

在中国近千亿的板式家具出口市场，汇森家居可谓是绝对的市场龙头。

2019年，汇森家居在中国的板式家具出口市场占有约3.92%的市场份额，第二位市场份额仅为0.88%，第二至第五名合计占有1.81%市场份额。在市场份额上，汇森家居龙头地位相当显著。

不出意外，在海外强劲市场需求驱动下，汇森家居的增长故事才刚刚开始。

01近三年营收复合增长近15%，汇森家居增长从何而来？

招股书显示，汇森家居的主要产品是以电视柜、橱柜为代表的板式家具，近年来涉足以沙发为代表的软式家具、户外家具、体育及娱乐设备等新领域。

过去三年，公司增长迅速。据招股书披露，汇森家居收入由2017年的约28.24亿元增至2019年的约37.19亿元，复合年增长率约14.8%。

公司的业务模式相对简单：在接到客户订单需求后，汇森家居负责设计及生产，在验收合格后将产品运送至海关，由客户对接运输至海外市场。

从客户结构看，汇森家居的主要客户是沃尔玛这样的海外大型零售商和大型家具商，其中七成营业收入来自美国市场。

汇森家居的高速成长，主要得益于三个方面：

第一，受益于美国板式家具需求增加，国内板式家具出口市场持续增长。

从直观数字上看，美国板式家具市场规模由2014年的203亿美元增长至2019年的250亿美元，复合年增长率约为4.3%。在庞大的市场需求下，美国板式家具进口额由2014年74.84亿美元，提升至2019年的81.506亿美元，复合增长率1.7%。

中国作为美国板式家具的第一大出口国，2019年中国向美国出口板式家具的贸易额就达到了28亿美元。汇森家居正是借助中国制造的强大优势，在美国强需求的板式家具市场上获得飞快增长。

第二，国内板式家具市场格局分散，作为国内板式家具出口龙头，汇森家居受益于行业集中度提升。

作为传统家具制造业的一个细分行业，板式家具的市场格局极为分散。在这个市场上，汇森家居的市场份额远超第二至第五名合计市场份额，龙头优势明显。

随着汇森家居产能不断增加，能够生产出越来越多的高性价比产品，在保证产品质量的同时，实现稳定和及时供应。这是大多数规模较小的工厂所不具备的能力。

在资本密集型制造业领域，产能便代表着市场地位。受益于行业集中度提升，汇森家居可以通过生产规模扩大，以获取更多的市场份额，形成强者恒强的优势地位。

第三，汇森家居业务开始多元化，产品从板式家具向软体家具等新领域延伸。

在多年的外贸经验支持下，汇森家居可以将自身在板式家具的生产制造能力及竞争优势复制到更多细分领域，如以沙发为代表的的软体家具、户外家具以及乒乓球桌为代表的运动与休闲设备领域。

过去几年，汇森家居软体沙发业务增长迅速。过去三年，汇森家居软体家具业务营业收入由2017年的213.3万，增长至2018年的6839.1万至2019年的1.116亿，占总营收比例提升至3%。

随着类似效应的继续显现，汇森家居的增长还将持续。

02盈利能力高于敏华控股，汇森家居投资价值凸显

除了营收持续增长外，汇森家居的盈利能力也同样令人惊喜。

2017-2019年，汇森家居净利润由3.35亿增长到5.68亿，复合年增长率为30.3%。过去三年，汇森家居经调整后净利率分别为13.3%、16.0%和15.6%；净资产回报率分别为26.2%、23.8%和27.3%。

这是什么水平？从净利率看，汇森家居与港股市场的功能沙发市场龙头敏华控股（HK01999）基本相同。而从净资产回报率看，汇森家居回报率也高于敏华控股。

敏华控股是国内功能沙发市场龙头，在美国市场亦拥有10.8%的市场占有率。在过往三个财务年度，敏华控股的净利润率15.3%、12.1%、13.5%，净资产收益率分别为27.92%、22.38%和25.34%。

汇森家居在盈利端的优异表现，与其to B的商业模式有很大关系。

从费用端看，由于汇森家居客户均为海外大型零售商和大型家具商，且销售关系长期稳定。公司无需大量的广告营销投入，行政开支也相对更少。在过往三年，汇森家居分销及销售开支分别占总收入的1.8%、1.7%和1.8%。

对比敏华控股，由于其旗下“芝华仕”品牌沙发面向最终消费者，因此销售费用及行政费用占比相对较大。敏华控股分销及销售开支在2019年度占总营收的16.0%，2020年则提升至16.5%；而行政及其他开支占总营收的4.9%，2020年为5.1%。

此外，汇森家居强大的盈利能力，也得益于其在原料端的垂直一体化战略。众所周知，制造业原材料市场价格波动较大，往往会影响公司的盈利能力。

以敏华控股为例，2020财年敏华控股功能沙发所需的铁架、化学品、包装纸品价格波动超过20%，其他材料如真皮、木夹板、印花布价格也出现一定程度的波动，进而导致其毛利率水平出现较大波动。

而汇森家居，则采取自建工厂的模式，生产刨花板、钢管、塑料管及塑料部件等自用材料，降低整体运营成本，并严格控制原料质量。汇森家居的工厂，可以供应自身所有钢管需求，50%塑料管和塑料部件，以及部分刨花板。

在成本和费用端的努力，最终使得汇森家居的盈利水平始终保持在一个优异的水平。

在资本市场上，强大的盈利能力和优秀的净资产回报率，意味着资产本身具有较高的投资价值。

考虑到敏华控股与汇森家居同为家居行业，且盈利能力接近。敏华控股在资本市场的表现，也能够一定程度上反映汇森家居的价值。

截止12月14日，敏华控股在港股市场市值高达554亿港元，市盈率接近33倍。今年4月以来，敏华控股累计上涨超250%，涨势惊人。

再考虑到近几年汇森家居营收增长表现，略高于敏华控股。从这个角度上说，汇森家居市值在不久的将来有望对标敏华控股应该是一个大概率事件。

03迈向多元化，软体家具开启汇森第二增长飞轮

拉长周期看，产品多元化是汇森家居未来的最大看点。

过去，汇森家居主体产品仍是板式家具，占营业收入的九成以上。但近年来，随着软体家具及其他业务的迅速发展，汇森家居的业务多元化已经初具雏形。

对于汇森家居来说，业务多元化并不仅体现在短期的业绩增长。更大的意义在于，以软体家具为代表的业务，或许将成为公司增长的第二飞轮。

首先，软体家具市场巨大，进一步提高了公司业务的天花板，带来了更多的业务增量。

与板式家具一样，汇森家居的软体家具主要市场也是美国。美国是世界上软体家具消费第二大国，市场空间巨大且增速惊人。该市场规模从2014年的约137.39亿美元增长至2019年的172.24亿美元，复合年增长率约为4.6%。

在美国市场上，中国制造的软体家具同样极具竞争力。2019年，中国占美国软体家具进口额约65%。某种程度上说，软体家具是一个增长潜力不亚于板式家具的细分市场，可以为公司未来发展带来更大的增量。

其次，汇森在板式家具领域建立的生产及渠道等优势，也能够复制到软体家具领域。

汇森家居深耕家具行业，在家具原材料端及生产制造上有着极大优势，故可以开展软体家具业务，并实现更高的盈利水平。

此外，汇森家居有着稳固且强大的销售渠道体系。过去几年，汇森前五大客户大都以连锁零售店及家具商为主，前五大客户占据营收的8成以上，其中第一大客户沃尔玛，更是全球最大的连锁和家具店。也正是凭借强势的销售渠道，汇森家居近三年的增长尤为迅速。借助于现有的稳定的销售渠道，丰富新的产品并进入现有渠道实现销售，足于实现事半功倍的效果。

可以预见，随着汇森软体家具产能实现扩张，其也将迅速成长为公司另一支柱业务。

从盈利能力看，随着软体家具业务占比提升，也能为公司带来更强的盈利能力。

与板式家具相比，软体家具能够带来更高的盈利能力。从毛利率看，软体家具毛利率远高于板式家具。过去三年，软体家具毛利率分别为26.0%、34.9%和33.4%。

考虑到目前汇森家居的软体家具业务规模较小，随着业务规模的持续扩大，规模效应带来的盈利能力提升也将逐渐显现。

除了产品多元化外，公司后续将发力自有品牌。不出意外，自有品牌的布局也将为公司带来新的业务增量。

总的来说，随着公司在板式家具领域龙头效应显现，以及在软体家具领域的突破，汇森家居的成长价值不容忽视。

本文源自读懂财经

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