普莱柯研究报告：猪用疫苗单价、毛利率双升，进入研发投入兑现期

互推小编 2023-05-08

（报告出品方/作者：开源证券，陈雪丽）

1、公司是我国动保产品龙头企业，研发水平领先

普莱柯是一家以兽用生物制品及药品为主营的高新技术企业。公司创新能力及综合实力居行业前列，疫苗专利申请量居行业第一，原创的新兽药研发及转化数量居行业首位。公司旗下拥有惠中生物、惠中兽药、新正好生物、中科科技园、普莱柯 (南京)生物、惠中动保 6 家全资子公司，并参股中科基因、中普生物、上海萌邦 3 家公司。目前，公司正在持续推进参股公司中科基因的上市进程。

公司兽用生物制品及药品产品矩阵丰富。适用对象分类来看，覆盖猪、禽、兔及宠物犬、猫。兽药产品类别覆盖兽用生物制品、兽用化药、兽用中药等全部兽药一级品类；免疫产品技术路径看，覆盖灭活苗、活苗、基因工程苗及抗体。进一步验证公司产品力、技术力及综合实力突出。近年来，公司主要投入于基因工程疫苗和多联多价疫苗的技术和产品的创新及研发。

猪用疫苗方面，公司研发的猪圆环基因工程亚单位疫苗、猪圆支二联灭活疫苗、猪圆副二联灭活疫苗、猪胃腹二联灭活疫苗、猪副猪嗜血杆菌病二价灭活疫苗等产品已上市并获得较好市场份额。公司与兰州兽医研究所合作开发的猪口蹄疫（O 型 +A 型）二价三组分基因工程亚单位疫苗，已基本完成申报临床试验的准备工作。圆环（亚单位）-支原体二联灭活疫苗（一针型）、猪伪狂犬活疫苗（流行毒株）、猪塞内卡谷病毒灭活疫苗项目进入新兽药注册阶段。

禽用疫苗方面，鸡新支流基因工程三联灭活疫苗、新支流法基因工程四联灭活疫苗、新流法基因工程三联灭活疫苗等产品均获得较好市场口碑及份额。2021 年报告期内，公司获得鸡新支流法四联灭活疫苗（N7a 株+M41 株+SZ 株+rVP2 蛋白）、鸭传染性浆膜炎-大肠杆菌病二联灭活疫苗（1 型 CZ12 株+O78 型 SH 株）2 项国家新兽药注册证书；公司与哈尔滨兽医研究所合作开发的高致病性禽流感（H5+H7 亚型）基因工程亚单位疫苗已经提交临床试验申请。含有多个亚单位组分的禽腺病毒（Fiber-2 蛋白）系列联苗（四联、五联）已完成临床试验，有望成为行业内首个获批上市的禽腺病毒亚单位灭活疫苗。公司持续加大禽用疫苗研发研发投入，推动公司持续获得非强免类禽用疫苗产品更大的市场份额。

非瘟扰动下，公司营收增长向好。2021 年公司实现营收 10.99 亿元，同比增长 18.31%；实现归属上市公司股东净利润 2.44 亿元，同比增长 7.20%。 2019 年非洲猪瘟对我国生猪养殖产业冲击，能繁母猪及生猪存栏量大幅收缩，致使公司猪苗销量及营收减少。2020 年公司猪苗营收恢复增长趋势，2021 年公司猪苗营收较 2018 年营收增长 105.24%，3 年 CAGR 达 27.08%。公司各产品条线收入情况看，2021 年公司猪用疫苗、禽用疫苗及抗体、化学药品分别实现营收 3.88 亿元、3.82 亿元、3.04 亿元，分别同比增长 47.23%、7.04%、6.27%，猪用疫苗增幅显著。

利润兑现角度看，公司 2021 年活疫苗、灭活疫苗分别销售 54.92 亿头份/亿羽份、 21.38 亿毫升，分别环比减少 3.7%、7.6%；化学药品销量 377.24 万公斤/万升，增长 14.51%。疫苗销量小幅下降，但公司产品单价及单位毛利水平提升。猪用疫苗毛利率同比提升 4.02pct，验证行业整体低迷背景下公司高毛利单品销量占比有所提升。公司费用率及净利率角度看，公司 2021 年销售费用受向直销收入占比提升及销售人员职工薪酬增加有所提升，其他费用项保持相对稳定。2021 年公司销售、管理、财务及研发费用分别为 3.00/0.91/-0.02/0.86 亿元，营收占比分别同比变动+4.59pct/- 0.45pct/-5.46pct/-0.19pct。2021 年公司净利率 22.2%，同比减少-2.30pct，与 2018 年维持相同盈利能力。行业发展长期来看，我国生猪免疫需求将持续存在，加之非瘟疫苗研发节奏加快，未来我国猪用疫苗市场规模有望迎来扩容。（报告来源：未来智库）

2、非瘟亚单位疫苗应急审批在即，公司定增获证监会受理

驱动因素一：公司与兰州兽医研究所联合研发的非瘟亚单位疫苗有望申请兽药应急评价。一方面，兰州兽医研究所于近期将非洲猪瘟病毒的最新新进展发表在海外学士期刊《mBio》，《Viruses》和《Virology Journal》等，研究为深入理解非洲猪瘟病毒与宿主相互作用的生物学机制提供了新的理论基础，为非洲猪瘟疫苗及抗病毒药物的研发提供了新的思路。另一方面，随着 2021 年《兽药注册评价工作程序》正式发布实施，非洲猪瘟疫苗作为“重大动物疫病应急处置所需的兽药”，农业农村部可启动应急评价。公司于兰州兽医研究所联合研发的非洲猪瘟亚单位疫苗有望快速由临床前研究阶段进入临床试验，新兽药审批及上市节奏有望加快。

驱动因素二：普莱柯非公开发行 A 股申请于 2022 年 1 月 29 日获得证监会受理。公司本次非公开发行拟面向公司控股股东张许科先生在内的不超过 35 名特定投资者，募集不超过 9.0 亿元。根据公司披露的本次募资项目基本情况，分别为：（1）普莱柯（南京）拟投资 4.0 亿元，新建立三条高致病性禽流感疫苗生产线。助力公司突破当前产能瓶颈，提升公司高致病性禽流感疫苗国内及国际市场份额；（2）惠中生物拟投资 2.6 亿元，用于公司生物制品车间及配套设施的改扩建。项目包含细菌表达、病毒表达、细胞表达亚单位疫苗类型生产线的升级改扩建；（3）公司拟投资 0.82 亿元，用于建设产品质检车间。质检车间规划共三层，一层为大动物产品检验区；二层为猪用疫苗研发使用区；三层为小动物实验区。

募投项目可窥见公司未来阶段发力方向。（1）持续加快高致病性禽流感疫苗产能布局；（2）提升现有产线产能及自动化水平，满足新兽药 GMP 改造要求的同时，增强在基因重组亚单位疫苗上的生产技术实力；（3）全面布局宠物产品，实现宠物用疫苗的规模化生产；（4）提升公司产品检验基础条件，助力公司产品研发能力提升。

此外，公司于近年来战略性布局宠物疫苗。公司经过在宠物疫苗领域近十年研发及沉淀，目前已取得了狂犬病灭活疫苗的新兽药证书；犬二联疫苗已完成临床试验，犬四联疫苗和猫三联疫苗即将申报临床试验。公司预通过本次募投项目的实施，新建细胞悬浮培养病毒灭活疫苗及细胞毒活疫苗生产线，实现公司狂犬疫苗及犬二联疫苗的规模化生产，全面提升公司宠物产品的生产能力。2021 年成立全资子公司惠中动保，统筹宠物板块的经营发展，组建宠物板块业务的研产销产业链条。

公司还积极通过搭建线上及线下交流社群，以触达终端用户实现渠道搭建及品牌用户粘性培养，公司通过参股的上海萌邦逐渐构建起集宠物问诊服务、商城服务、社交秀场等与一体的宠物健康管理生态圈。（报告来源：未来智库）

3、我国兽用生物制品行业市场规模预计迎来快速扩容

3.1、 2020 年我国兽药市场规模达 620.95 亿元

根据中国兽药协会数据，2020 年国内兽药产品销售规模 620.95 亿元，较 2018 年非洲猪瘟疫情首发年份增长 35.3%，这主要系非瘟疫情蔓延下，行业对疫病防控及预防重视度提升。其中，兽用疫苗行业销售额提升至 142.29 亿元，同比增长 35.1%。

行业特征角度来看，兽药行业按照产品性质可分为三大支系，分别为兽用生物制品、兽用中药及兽用化药及其他。兽用化药是市场份额中占比最大的子行业，行业整体保持低增速增长趋势。兽用生物制品及兽中药市场于 2019 年呈现出较快的增长势头。兽用疫苗列属于兽用生物制品，是我国兽用生物制品最大组成单元。兽用疫苗是防治动物产染病的主要手段抑制，聚焦来看，行业呈现出三大特征：（1）国内猪、禽疫苗占比较高，宠物疫苗市场仍处于萌芽阶段；（2）猪、禽大品类疫苗市场份额占比较高，口蹄疫、禽流感占兽用疫苗总销售额的一半；（3）受益于“先打后补”政策，近年来非强制免疫疫苗市场占比提升，2020 年约占总时长的 63.9%。

行业变化及发展趋势角度来看，2018 年我国首次报告非洲猪瘟疫情，致使生猪养殖行业经受了较大挑战，商品猪及能繁母猪存栏量均在非瘟疫情蔓延中出现较大幅度缩减。根据中国兽药协会统计，2019 年我国禽用疫苗销售额超越猪用疫苗。但 2020 年猪用疫苗销售额亦迎来快速恢复，并相较 2018 年实现正增长。

3.2、我国禽用疫苗市场增长稳定，非瘟疫苗将驱动猪用疫苗市场扩容

我国禽用疫苗市场规模将有望保持增长趋势。根据国家统计局数据，2021 年全国家禽出栏量 147.1 亿羽，同比增长 1.1%。根据《中国禽业发展报告》预计，至 2025 年我国家禽出栏量将有望达到 185 亿羽，主要系白羽肉鸡及肉杂鸡产能有望呈现持续增长势头，一方面基于当前国内白羽鸡祖代及父母代高存栏现状，另一方面则来自国内实现白羽鸡及肉杂鸡的育种突破并进入商业化推广阶段。预计我国禽用疫苗市场规模将受益于年家禽存栏及出栏量的增长而实现同向正增长。

猪用疫苗将受益于非洲猪瘟疫苗上市实现板块规模扩容。非洲猪瘟病毒（ASFV）结构复杂，已被编码的蛋白质有 150-167 个，仍有很多蛋白质未知（未被标记或编码）。与此同时，ASFV 编码并表达各种免疫逃逸蛋白，以抑制宿主免疫反应，从而为自我增殖和扩散创造有利条件，因此疫苗研发难度大。随着研究对 ASFV 蛋白质及基因结构的区域深入，研究人员发现 ASFV 基因组包含 5 个独特的多基因家族（MGF）：MGF100、MGF110、MGF300、MGF360 和 MGF530/505。MGF360 家族位于整个 ASFV 基因组结构左右端的高度可变区域。MGF360 家族成员与病毒毒力有关，因此成为 ASFV 减毒活疫苗研发的目标。针对 MGF360 家族的研究深入，寻找致毒编码成为现阶段行业 ASFV 研究及疫苗开发的重要方向。

兰州兽医研究所在非瘟亚单位疫苗研发迎来进展。近日兰州兽医研究所郑海学教授领先的研究团队在《mBio》发表最新研究成果。研究发现 MGF360-9L 是非洲猪瘟病毒编码的主要毒力基因之一，且 MGF360-9L 与信号转导子和转录激活子 STAT1 和 STAT2 相互作用，拮抗 JAK/STAT 信号通路，进而抑制 I 型干扰素的信号转导。

研究人员从亲本 ASFV CN/GS/2018 菌株中删除 MGF360-9L，构建出重组菌株 ASFV-D360-9L，进而达到猪群感染重组病毒后，在体内复制减弱，呈现减毒效果，为非洲猪瘟疫苗及抗病毒药物的研发提供了新的思路。兰州兽医研究所基于基因重组技术研发的非洲猪瘟疫苗当前处于临床前试验阶段，随着临床前试验数据对实验室产品安全性、有效性、质量可控性的检验，预计将很快进入兽药注册阶段。

非洲猪瘟疫苗注册将采用应急评审方式，注册审批节奏将大大加快。动物疫苗产品上市前，仍需完成临床试验、新兽药注册、兽药产品批准文号申请、批签发等步骤。兽药注册是兽药上市第一关。2021 年 4 月 15，《兽药注册评价工作程序》正式发布实施，并正式启动兽药评审工作改革。评审工作改革后，针对不同类型的产品，实施不同的评审评价方式。如对高致病性禽流感疫苗实行备案审查；对非洲猪瘟疫苗和诊断制品实行应急评价或优先评审；对市场短缺、临床急需的兽药，境内外均未上市销售的创新兽用化学药品，重大动物疫情防疫急需兽药等实施优先评审。

普莱柯与兰州兽医研究所合作研发的非瘟亚单位疫苗上市节奏有望加快。根据公司 2021 年年报对非瘟亚单位疫苗研发及审批进度的更新及披露，“公司与中国农业科学院兰州兽医研究所合作开发的非洲猪瘟亚单位疫苗研究进展符合预期，目前正按照农业农村部对非洲猪瘟亚单位疫苗的应急评价资料要求和疫苗免疫效力指导原则完善相关实验研究，力争早日提交应急评价申请”。我们预计，公司非瘟亚单位疫苗最快有望于 2022 年内完成新兽药注册审批，于 2023 年获得批签发上市许可。

非瘟疫苗上市将有望显著抬高我国动物疫苗市场规模。根据国家统计局数据 2021 年我国生猪出栏 6.71 亿头，同比增长 27.4%。非瘟常态化背景下，借助疫苗构建群体免疫仍是我国生猪养殖产业长期健康、稳定发展的共同目标。若按照生猪供给稳态状况测算，我国年均生猪供给平衡量约 6.5 亿头左右。基于非洲猪瘟疫苗每针剂 2 头份；出厂价 15-20 元/2ml；生产成本 8 元/2ml 测算，预计我国非洲猪瘟疫苗市场规模超 117.0 亿元/年。我们中性假设（销售均价 18 元/2ml，市场渗透率超 60%）非洲猪瘟疫苗有望实现年 70.2 亿元销售收入，实现 39.0 亿元利润。

非瘟亚单位疫苗获注后，普莱柯有望率先实现产品批签发上市。2019 年 4 月普莱柯启动与兰州兽医研究所开展技术开发合作，研发非瘟疫苗的工作。从公司披露年报来看，2019-2020 年非洲猪瘟新型疫苗研发项目一直为公司年内最大研发投入项目，其中 2019 年公司投入金额 1063.2 万元，占公司年度营收总额的 1.6%。国内市场来看，重组亚单位技术路径上仅普莱柯与兰州兽医研究所有研发合作，海隆生物则主要与国外非洲猪瘟参考实验室进行合作开发。

重组亚单位疫苗作为第二代疫苗技术（新冠疫情催化第三代苗技术 DNA/mRNA 疫苗及病毒载体疫苗研发及商业卷），在动物疫苗中仅研发能力优势企业研发生产基因重组动物疫苗并获批上市。国内来看，已具备猪用及禽用基因工程苗产品及产线的生物制品企业主要有 7 家。其中，仅普莱柯投入并参与了非洲猪瘟亚单位疫苗的研发。因此从投入及生产能力角度看，普莱柯在非瘟亚单位疫苗中的先发优势明显。

3.3、宠物疫苗蓝海市场迎来国产疫苗高增长及国产替代机遇

根据《宠物行业白皮书（2021）》统计，2021 年我国城镇犬猫数量达到 1.12 亿只，同比增长 11.4%；宠物猫数量增长提速，宠物犬数量重回正增长。从宠物犬、猫存栏年龄结构看，截至 2021 年末行业中 56.9%的宠物猫年龄小于 1 岁，与此同时行业幼年宠物猫免疫率达到 55.8%，成为我国宠物疫苗需求高增长的底层支撑；幼年及成年宠物犬占比 63.0%，群体免疫率亦接近 50%。

从宠物疫苗品种来看，宠物疫苗主要分为传染病预防联苗和狂犬病预防单苗。宠物疫苗接种结构来看，传染病疫苗接种约占到 69.2%，宠物犬、猫传染病疫苗趋向多类疫病联苗化，基本覆盖犬、猫主要传染病种类。宠物疫苗接种率最高的 5 大单品来看，主要为进口硕腾猫三联、犬猫狂犬病活苗、犬八联、犬猫狂犬病灭活苗、犬五联，进口宠物疫苗仍是当前国内市场的主流品种。根据中国兽药协会统计，当前国内宠物疫苗进口依赖度较高，外资企业约国内宠物疫苗市场的 90%以上。

行业空间角度看，我国宠物免疫需求空间较大。根据 Mordor Intelligence 统计， 2021 年全球兽用疫苗市场规模约 90 亿美元，全球伴侣动物（主要为宠物犬、猫）疫苗市场价值约 19.2 亿美元，约占比 32.5%。对照国内市场来看，2020 年我国动物疫苗销售额仅 1.9 亿元，仅占兽用疫苗市场规模的 1.4%。随着我国宠物年龄结构趋向低龄化高占比，及宠物主人年龄趋向年轻化，及宠物医疗服务体系的搭建和完善，预计我国宠物免疫需求空间将快速显现。

国内宠物免疫市场发展趋势看，呈现出两大特征：（1）养宠规模高增长背景下，宠物免疫需求增长迅猛，市场规模持续扩容；（2）国产动保企业加快宠物疫苗研发及技术升级，需求 Alpha 扩张的同时产品竞争力增强逐渐实现进口品牌及产产品的提到。加之新冠疫情背景下，进口宠物疫苗清关节奏拖慢，产品安全性受到挑战。因此进口疫苗供给稳定性下降背景下，有望加速国产疫苗实现渠道供给替代。

宠物疫苗包括核心疫苗及非核心疫苗。在狂犬病流行地区，狂犬病疫苗通常被归为犬猫核心疫苗。除此之外，全犬、猫核心疫苗对应病毒疫病分别为：

犬：犬瘟热毒（CDV）、犬细小病毒（CPV-2，通常为 II 型）、犬腺病毒（CAV，包括 I 型、II 型），主流免疫品种为犬五联苗及犬八联。

猫：猫细小病毒（FPV，也称猫瘟或猫泛白细胞减少症）、猫杯状病毒（FCV）以及猫疱疹病毒 1 型（FHV-1），主流免疫品种为猫三联。

基于犬、猫基础免疫方案测算，我国宠物免疫市场规模约 8.3-20.7 亿元。基于宠物猫基础免疫方案“狂犬病*1+猫三联*2 / *3”，宠物犬基础免疫方案“狂犬病*1+犬五连*3 /犬八连*3”，及根据《中国宠物行业白皮书（2021）》1 岁龄以下宠物犬及 2 岁以下宠物猫免疫接种率均达到 50%以上，成年及中老年宠物年免疫方案仅以狂犬病疫苗接种为主，且免疫渗透率 20%测算。我国年宠物免疫市场规模约 8.3-20.7 亿元/年。基于国产疫苗渗透率敏感性测试，未来 3-5 年国产疫苗渗透率若提升至 30%，预计国产疫苗市场规模将达到 2.5 亿元，整体市场规模将接近 17.0 亿元。

当前普莱柯在宠物药品领域已收获了一系列重要成果。宠物用疫苗方面，公司狂犬疫苗已于 2020 年取得新兽药证书，犬二联疫苗已完成临床试验，犬四联疫苗、猫三联疫苗等项目研发进展顺利。宠物用化学药品方面，国内首个犬用体外驱虫药国产复方非泼罗尼滴剂于 2020 年获批新兽药证书；用于治疗猫慢性肾病引起蛋白尿的替米沙坦内服溶液于 2020 年获批新兽药证书；抗感染类药物头孢泊肟酯片已进入新兽药注册阶段；利拉萘酯处于临床试验阶段。此外，公司还有多个宠物用疫苗及化学药品正处于研发投入期，为公司未来在宠物产品的市场的持续深耕奠定基础。

3.4、行业政策正向基础扎实，助力技术优势企业市占率提升

政策驱动动物疫苗产业劣势产能出清，向规模化及技术驱动转型。除前文所提到的，《兽药注册评价工作程序》正式发布实施，兽药评审工作改革加快外。行业近年来，从政策面加快行业向规模化及技术驱动转型。2020 年 6 月 1 日《兽药生产质量管理规范（2020 年）》完成修订并施行，给予行业 2 年过渡期，兽药企业需完改扩建或迁址重建生产车间，以符合新版兽药 GMP 标准，到 2022 年 6 月 1 日新版兽药 GMP 过渡期结束。新版兽药 GMP 的实施将进一步提高行业的技术和生产门槛，有助于提升整体行业集中度，促进我国兽药行业长期健康发展。

“先打后补”驱动动物疫苗市场转型市场化。2019 年，农业农村部关于印发《2019 年国家动物疫病强制免疫计划》的通知，通知提出 2020 年全年实现“先打后补”， “先打后补”政策的推行有助于进一步落实畜禽规模养殖场的防疫主体责任，提升疫病防控能力和水平，实现有效防控疫病、避免疫苗浪费、节约养殖成本的目的。 2022 年 1 月 4 日，农业农村部关于印发《国家动物疫病强制免疫指导意见（2022— 2025 年）》的通知，通知提出全面推进“先打后补”工作，在 2022 年年底前实现规模养殖场全覆盖，在 2025 年年底前逐步全面停止政府招标采购强制免疫疫苗。

强制免疫疫苗市场变化角度看，2020 年，禽用疫用强免苗销售量及价格均实现正增长；猪用疫苗销量小幅下滑，但销售单价同比显著增长；牛、羊疫苗销售量小幅增加，销售单价亦实现同比增长。扩大至行业整体数据来看，2020 年我国兽用生物制品中，强制免疫疫苗总销售额 58.62 亿元，约占比 36.1%，；常规疫苗、诊断试剂及其他生物制品销售额 103.74，与占比 63.9%。2019 年以来，非强制免疫疫苗市场规模保持快速增长趋势。从主要大单品销售增速来看，2020 年 7 种禽用常规疫苗及主要 3 种猪用常规疫苗均同比增长。总结来看，动物强制免疫“先打后补”将持续促进市场苗（常规疫苗及免疫）份额提升；新兽药 GMP 标准的施行将显著抬升行业准入门槛；兽药评审工作改革则将持续促进行业向技术创新未主导的方向发展。

4、盈利预测

短期来看，2021 年公司猪用疫苗单价、毛利率双升；预计 2022H2 伴随猪价开启上行周期，公司猪用疫苗销售压力将得到缓解。中长期来看，未来 1-2 年公司猪口蹄疫 O/A 二价苗及高致病禽流感疫苗有望上市贡献业绩；若公司合作研发非瘟亚单位疫苗应急审批顺利，将在未来 1-3 年内显著抬升公司业绩。基于此，预计普莱柯 2022-2024 年归母净利润为 3.17/4.66/5.95 亿，对应 EPS 为 0.99/1.45/1.85 元，当前股价对应 PE 为 19.0/12.9/10.1 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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