宠物牵引用具出口龙头，源飞宠物：多品类布局拓宽增长空间

互推小编 2023-05-10

（报告出品方/分析师：申万宏源证券屠亦婷周海晨张海涛）

1.源飞宠物：多品类布局的宠物牵引用具出口龙头

1.1 境外代工为主，多品类驱动增长

源飞宠物是国内领先的宠物用品和食品制造商。

公司成立于2004年，主要产品包括宠物牵引用具、宠物注塑玩具、狗咬胶等宠物零食以及宠物服饰等其他宠物用品，目前已成为国内规模较大的宠物用品和食品制造商，尤其在宠物牵引用具领域具备优势地位。

2021年公司收入 10.69 亿元，同比增长 75.7%，2018-2021 年 CAGR 为 35.0%；2021年归母净利润 1.37 亿元，同比增长 64.5%，2018-2021 年 CAGR 为 29.6%，2021年公司业绩实现高增，主要受益于柬埔寨两个生产基地在2020年下半年陆续投产，并于2021年充分释放产能，大幅缓解产能瓶颈。

凭借可靠的产品品质、卓越的设计能力、全球化的产能布局和多品类供应能力，公司持续巩固市场竞争优势，2022H1 公司收入 5.48 亿元，同比增长 14.5%，归母净利润 1.02 亿元，同比增长 79.6%，利润高增主要系 2022Q2 人民币大幅贬值贡献较多汇兑收益，2022H1 财务费用中汇兑收益达到 0.16 亿元。

根据公司上市公告书公布的盈利预测，2022Q1-Q3 公司预计实现营业收入 7.51-8.51 亿元，同比变动约-10%~2%；预计实现归母净利润 1.40-1.66 亿元，同比增长约 10%~30%；对应2022Q3 收入2.03-2.53 亿元，同比下滑约15%~43%，2022Q3 归母净利润0.38-0.64 亿元，同比下滑约 10%~46%，主要系客户因 2021 年海运紧张，提前备库导致当前库存较高，2022Q2 以来减少下单以调节库存，未来随着客户库存恢复常态，订单有望恢复增长。

深耕宠物赛道，宠物用品及宠物食品共同发展。

公司主要收入来源于宠物牵引用具和狗咬胶等宠物零食，2021 年分别实现收入 6.13/3.53 亿元，占总收入比重分别为 57.3%/33.0%，同比增长 74.2%/58.2%，并贡献 2021 年 42.9%/21.3%的收入增速，除此之外公司 2021 年宠物注塑玩具/其他宠物用品分别实现收入 0.11/0.88 亿元，分别同比变动-21.7%/+395.7%，其他宠物用品收入高增，主要系公司 2021 年大力开拓宠物服饰产品销售，实现收入 0.62 亿元，带动其他宠物用品贡献 2021 年 11.5%的收入增速。

依托国外成熟宠物市场，公司外销收入持续高增。

由于国内宠物市场还处于起步期，公司主要收入来源于北美和欧洲等成熟市场，2021 年北美/欧洲地区分别实现收入 7.83/1.74 亿元，分别同比增长 92.1%/36.4%，占主营业务收入比例为 73.6%/16.3%。

2020 年下半年公司的柬埔寨爱淘和莱德生产基地陆续完成建设并投入生产，不仅有效缓解产能瓶颈，同时柬埔寨生产基地凭借低人力成本、对美国出口无需加征关税、QIP 所得税优惠等优势获得了较多订单，2021 年柬埔寨莱德/柬埔寨爱淘分别实现收入 2.05/2.07 亿元，分别占总收入的 19.1%/19.3%，合计占 38.5%，同比提升 23.2pct。

柬埔寨基地产能逐渐爬坡，及公司费用控制效果显著，带动盈利能力大幅领先行业。

2021年公司毛利率 24.6%（未考虑运费，下同），同比下滑 3.5pct，净利率 14.4%，同比提升 0.6pct，同行另外四家公司 2021 年平均毛利率 21.8%(同比下滑 4.9pct)，平均净利率 5.9%（同比下滑 3.8pct），相较于同行，公司盈利能力强，且韧性充足，主要系：

1）公司合作客户优质，且以外销为主，自主品牌占比小，所以公司在保持较高毛利率的同时，能够保证期间费用率处于行业较低水平；

2）2021年公司柬埔寨两大基地产能逐渐爬坡，受益于柬埔寨的无需加征关税、QIP 项目所得税减免以及低人力成本优势，柬埔寨工厂的盈利水平明显高于国内，从毛利率角度来看，2021年柬埔寨莱德/柬埔寨爱淘的毛利率分别为 25.8%/22.4%，高于国内基地的 22.0%，从净利率角度来看，2021 年柬埔寨莱德/爱淘的净利率分别为23.3%/17.0%，相较于国内基地10.8%的净利率，分别高12.4/6.1pct。

1.2 股权结构稳定，员工持股激励人心

家族股权集中，保障公司经营稳定。

目前公司实际控制人为庄明允先生、朱晓荣先生和庄明超女士，其中庄明允和庄明超为姐弟关系，朱晓荣与庄明超为夫妻关系，且庄明超为平阳晟睿的普通合伙人，平阳晟睿为实控人的家族持股平台，由此三位实控人直接或间接持有公司 58.8%的股份（考虑 IPO 后的股权摊薄）。

实控人高比例持股，有利于保障公司经营管理的稳定性。目前公司共参控股 7 家子公司，其中柬埔寨莱德和柬埔寨爱淘为公司在柬埔寨新设的宠物用品及零食工厂，爱淘由公司持股 51%，另一上市公司中宠股份持股 49%。

实施员工持股，充分绑定核心员工利益。

公司上市前已经成立了三个员工持股平台，分别为平阳晟雨、平阳晟洵和平阳晟进，其中平阳晟雨、平阳晟洵为副经理以上级别的核心员工持股平台，合计持股 9.2%，平阳晟进为副主任以上级别的核心员工持股平台，合计持股 0.6%，目前公司共 66 名核心员工通过上述员工持股平台持有公司股份。

公司通过员工持股平台的设立，充分绑定核心员工的利益，并共同分享上市的收益变现，有利于激发员工的工作积极性，帮助公司把握住宠物赛道蓬勃发展的时代红利。

2.宠物行业蓬勃发展，食品及用品赛道持续高景气

宠物行业主要由宠物食品、宠物用品及相关服务构成。

宠物行业通常指代与宠物相关的所有领域，主要包括宠物食品、宠物用品、宠物医疗、宠物保险、宠物美容、宠物驯养、宠物寄养、宠物洗护、宠物摄影和宠物殡葬等。

其中宠物食品和宠物用品的产品属性更强，更容易形成工业化生产和规模化销售，国内企业可以为成熟的欧美宠物市场进行代工服务，目前国内宠物已上市或 IPO 过程中的企业，主要从事宠物食品和用品两大领域。

2.1 市场规模：欧美为全球宠物市场的主要需求地区

2.1.1 欧美宠物行业成熟，中国仍处于快速提升期

欧美地区宠物行业相对成熟，国内仍有较大提升空间。

虽然中国自古以来就有养犬看家护院的传统，但和海外对待宠物的观念仍有所差异，国外更加注重精神层面的需求，将宠物视为家庭的一员，自 20 世纪初期国外宠物行业就已经开始迅速发展，目前已经形成包含宠物用品、食品、服务在内的完善行业体系，而中国起步较晚，1992 年中国小动物保护协会的成立，才标志着国内宠物行业的形成。

从渗透率来看，2021 年国内低线城市/高线城市家庭养宠渗透率 12.3%/39.1%，而欧洲/美国地区 2021 年整体家庭养宠渗透率分别为 46%/70%，国内特别是低线城市仍有较大的提升空间；从年消费金额上，2020 年美国猫/犬单只年消费金额分别为 6265/9528 元/只，为国内水平的 3.45/4.21 倍，美国市场相对成熟，国内提升空间巨大。

欧美市场空间广阔，为国内宠物企业的主要出口地区。

2021 年源飞宠物/乖宝宠物/天元宠物/中恒宠物境外收入中 93.0%/93.5%/65.1%/94.4%来源于北美和欧洲地区（中恒因终止上市，为 2021H1 数据）。

美国市场人口基数大、消费水平及养宠渗透率高，市场规模庞大，且仍维持较高增速。

养宠是美国居民生活的重要组成部分，根据美国宠物用品协会（APPA）的统计，2021 年美国家庭养宠渗透率达到 70%，且由于美国人口基数庞大以及人均消费水平较高，美国市场也成为全球第一大宠物消费市场。

据 APPA 统计，2021 年美国宠物行业市场规模 1236 亿美元，同比增长 13.5%，2015-2021 年 CAGR 为 7.5%（统计口径回溯调整），其中宠物食品/宠物用品&交易&非处方药/宠物医疗/其他的市场规模分别为 500/298/343/95 亿美元，占比分别为40.5%/24.1%/27.8%/7.7%，分别同比增长13.6%/17.8%/8.9%/17.3%，2015-2021 年 CAGR 为 9.8%/7.4%/6.4%/1.7%，宠物食品/宠物用品&交易&非处方药是增速最快的两个赛道。

欧洲市场为第二大宠物市场，2021 年市场规模为 512 亿欧元，同比增长 7.9%。

欧洲市场的宠物行业发展同样相对成熟，根据欧洲宠物食品工业联合会（FEDIAF）的统计，2021 年欧洲宠物行业市场规模达 512 亿欧元，同比增长 7.9%，2017-2021 年 CAGR 为 6.1%（统计口径回溯调整），其中宠物食品/宠物用品/宠物服务市场规模分别为 277/95/140 亿欧元，规模占比分别为 54.1%/18.6%/27.3%，2018-2021年 CAGR 分别为 3.1%/3.8%/11.9%。

国内宠物行业蓬勃发展，已成为全球第三大宠物消费体。

根据《中国宠物行业白皮书》的统计，2021 年中国城镇宠物（犬猫）市场规模为 2490 亿元，同比增长 20.6%，2010-2021 年 CAGR 为 29.9%，为全球第三大宠物市场以及全球增速最快的地区之一，增长驱动力主要来源于：

1）量，养宠成为新时尚，加之陪伴需求增长是量增的主要动力；

2）价，人均消费水平的提升，以及宠物角色的转变带动单只宠物消费支出增长。

量：养宠成为新时尚，加之陪伴需求增长是量增的主要动力。

21 世纪以来中国城镇化率迅速提高，从 2010 年的 50.0%增长到 2021 年的 64.7%，供给端的宠物店、宠物医院等基础设施建设快速布局，为宠物行业的发展创造了条件，目前年轻群体对于宠物的接受度较高，2021 年 90 后宠物主占比达到 46.3%，互联网渠道的发展也使得宠物主之间分享养宠生活以及饲养经验更为方便，实现了宠物饲养的社交裂变，养宠在年轻群体中已经成为新时尚；陪伴需求也是目前养宠渗透率快速提高的驱动力：

1）城镇化导致邻里关系不如以往密切，宠物逐渐成为家庭成员的重要补充；

2）独居年轻群体的增加，2020 年国内男性/女性初婚年龄分别为 29.38/27.95 岁，较 2010 年分别提高 3.63/3.95 岁；

3）老龄化程度逐渐加深，2021 年 65 岁及以上人口占比为 14.2%，较 2010 年提升 5.3pct，老年人往往会选择养宠来排解儿女不在身边的孤独感。

价：人均消费水平的提升，以及宠物角色的转变带动单只宠物消费支出增长。

城镇居民人均可支配收入持续增长，从 2010 年的 1.91 万元/人增长到 2021 年 4.74 万元/人，2010-2021 年 CAGR 为 8.6%，消费能力大幅增长，同时宠物角色也从曾经的“看家护院”的实用性功能逐渐升华为家人，根据《2021 年中国宠物行业白皮书》，85.1%的宠物主会将宠物视为家人，宠物家庭地位的提升，使得饲养者更加关注宠物在食品、健康、用品方面的需求，这些方面的投入也随之增加，2021 年国内犬/猫单只年均消费分别为 2634/1826 元/只/年，2018-2021 年 CAGR 分别为 8.3%/4.4%。

2.1.2 宠物狗咬胶&牵引用具细分赛道：欧美地区为主要市场

狗咬胶：宠物零食的主要品类之一，主要起到强健宠物牙齿、清洁宠物口腔的作用。

咬胶是一种专门为狗设计清洁口腔的咀嚼食品，是一种供宠物狗食用的宠物零食，因宠物狗有咬骨头的爱好，咬胶所设计的形状一般也符合狗狗玩耍的特点，大多似骨头、结骨、木棒等条状。

宠物狗的咀嚼肌肉活力和牙齿坚固程度对其身体健康的影响较大，而咬胶零食可以锻炼宠物犬的咀嚼能力，同时起到口腔保健的作用，有效减少牙菌斑、牙结石。欧美宠物狗数量多、咬胶渗透率及使用频率高，市场更为成熟。

2021 年美国/欧洲宠物狗数量分别达到 10833/9295 万只，分别为国内的 2.99/2.57 倍，同时根据宠物食品联盟公众号的信息，2019 年美国每只宠物狗平均每年会食用 127 根咬胶，而国内仅 12.2 根/年，仅考虑上述因素，美国狗咬胶市场规模应该在中国的 30 倍以上。

宠物牵引用具：欧美地区对宠物狗牵绳有着明确的限制。

养狗不牵绳是公认的不文明养宠行为，欧美等地区较早对此有相关的规定进行限制，因此牵引绳在上述地区的渗透率基本可以达到 100%，由此形成了较为成熟的宠物牵引用具市场。

国内自古以来便有散养宠物狗的习惯，2021 年 5 月 1 日《中华人民共和国动物防疫法》才开始实施，其中规定“携带犬只出户的，应当按照规定佩戴犬牌并采取系犬绳等措施，防止犬只伤人、疫病传播”，不牵绳将成为违法行为，由于强制政策实施较晚，2021 年国内牵引绳渗透率仅 67%，且多停留在“能用就行”的阶段，更换频率远低于国外，导致市场空间相对较小。因此国内主要的宠物牵引用具企业如源飞宠物，主要为欧美地区的客户进行代工。

2.2 竞争格局：欧美品牌占据行业领导地位，国内品牌以代工为主

欧美品牌是全球宠物食品和用品行业的领导者，其中宠物食品集中度较高：宠物食品：主粮产品偏标准化，行业集中度高。

1）Beta 角度，宠物食品天生具备集中属性。

由于欧美国家厂商起步较早，早期宠物产品渗透率提升最快的为宠物主粮（刚需属性最强），产品 SKU 相较于宠物零食及宠物用品相对单一，偏标准化产品，由此全球宠食龙头企业具备较强的规模化成本优势，并由此形成了“规模化优势→市场份额提升→产品+品牌+渠道持续强化”的正向循环，龙头地位持续稳固；

2）Alpha 角度，龙头持续并购，多品牌覆盖市场。

头部企业自身具备供应链和渠道优势，同时也积极收购行业中成熟的宠物品牌，实现销售渠道的复用和生产研发的协同，目前宠物食品龙头如玛氏、雀巢普瑞纳均拥有完善的品牌矩阵，用于覆盖低中高消费人群，以及不同的宠物类型和宠物食品品类，从而实现集中度的持续提升。

2021年全球宠物食品行业 CR5 达到 52.4%，其中玛氏和雀巢两家分别为 21.1%和 19.8%。

宠物用品：细分赛道较多，产品标准化程度低，竞争格局相对分散。

虽然欧美品牌仍然有先发优势，但由于宠物用品细分赛道较多（如宠物牵引用具、玩具、服饰、窝垫、洗护用品、卫生清洁用品等），且由于宠物的类型、体型差异，又分为不同型号，导致宠物用品规模效应不强。2021 年全球宠物用品行业 CR5 为 15.2%，其中份额最高的公司是美国的中央花园和宠物公司，份额占比 3.7%。

国内宠物企业早期以代工为主，集中于宠物零食和用品赛道，国内市场进口品牌占据主导地位。

由于宠物零食和用品具备种类繁多、生产销售多批次小批量的特点，人工成本占比较高，国外宠物企业往往选择以代工方式组织供应链，产能逐渐向低人力成本的东南亚地区转移，中国作为全球工厂在 2000 年前后承接了较多产能，并形成了一批宠物代工企业，目前国内上市或拟上市的代工企业包括中宠股份（肉类零食为主）、佩蒂股份（咬胶类零食为主）、乖宝宠物（肉类零食为主）、天元宠物（宠物玩具）、依依股份（宠物卫生护理用品为主）、源飞宠物（宠物牵引用具+咬胶类零食），均以宠物零食或用品销售为主。

2.3 销售渠道：线下渠道仍为主流，电商渠道快速兴起

超市百货及宠物专业渠道仍为当前宠物消费的主流渠道，其中宠物食品线下依赖度更高。

宠物消费的传统渠道主要包括超市百货渠道（如沃尔玛、Target）以及宠物专业渠道（如 PetSmart 和 Petco，2021 年在美国宠物店渠道的份额分别为 30.2%/17.3%），2021年美国宠物食品销售渠道中超市百货/宠物专业渠道/电商渠道占比分别为32.4%/25.9%/22.2%，用品则分别为 18.8%/25.4%/41.9%。

虽然电商渠道逐渐兴起，但超市百货及宠物专业渠道仍为宠物消费的主流渠道，而且宠物食品传统渠道占比更高，主要原因系：

1）养宠具备一定的社交属性，宠物主愿意在线下消费的同时，和其他人交流养宠经验和趣事；

2）宠物医疗等服务对于线下的依赖度较高，可以为产品销售引流；

3）美国人口集聚地分散，对于低单值的宠物产品，网购的物流成本占比较高，导致电商渠道性价比并未远高于线下；

4）宠物食品通常需要考虑适口性，线下可以让宠物现场体验，避免“踩坑”；

5）宠物食品 SKU 相对较少，门店展示较为充分。

电商渠道快速兴起，成为线下渠道的重要补充。

相较于传统渠道，电商渠道的优势在于：

1）宠物食品及用品复购率较高，电商渠道更加省时省力；

2）电商的展示空间可以无限延伸，特别是对于宠物用品这类多 SKU 的产品，能够更加充分展示；

3）电商渠道的产品信息更加透明，相互对比也更加容易。

2021 年宠物食品/用品电商渠道占比分别为 22.2%/41.9%，较 2010 年提升 21.0/37.7pct，电商渠道已经成为线下渠道的重要补充。

目前传统渠道商也积极开拓线上渠道，根据 Packaged Facts，2020 年新冠疫情期间，美国消费者最偏好的宠物产品线上购买渠道依次为 Amazon、Chewy、PetSmart、Walmart 和 Petco，偏爱率分别为 60%/54%/27%/24%/23%，PetSmart、Walmart、Petco 均为传统的线下零售商，Chewy 是目前美国最大的宠物电商平台，并于 2017 年被 PetSmart收购。

我们判断，未来电商渠道和传统渠道是长期共存关系，传统渠道的体验性、服务属性以及社交属性决定其不可被完全替代，而电商渠道的便捷性、空间延伸性以及高透明度也推动其快速发展，从渠道商的布局来看，同样是传统和线上渠道双线推动，未来电商渠道将是传统渠道的有效补充。

3.宠物行业优质制造标的，深度绑定行业头部客户，多品类、全球化产能布局

3.1 产品力突出，吸引行业内优质客户资源

公司以代工业务为主，核心客户收入占比较高。

由于国外宠物行业发展较早，销售渠道较为成熟，而生产环节逐渐向低人力成本的东南亚地区转移（特别是人工占比较高，规模化效应不明显的宠物零食和宠物用品），由此衍生了一批宠物代工企业。

公司在起步之初便主要为国外大型零售商以及专业宠物连锁超市提供产品代工服务，2021 年公司 ODM 代工业务收入 10.54 亿元，占主营业务收入的比例为 99.1%。

目前公司和 PetSmart、Petco、Walmart、B&M、Pets at Home、Target 以及美国好氏（中宠股份子公司）等客户达成了紧密合作，前五大客户占主营业务比例持续保持在 60%以上，2021 年得益于和中宠股份合资的柬埔寨爱淘工厂产能持续爬坡，美国好氏占主营业务收入比例进一步提升 6.5pct 至 19.3%，带动 2021 年前五大客户占比提升 7.3pct 至 74.3%。

产研销一体化打造产品竞争力，推动产品结构升级。

为及时获取前沿市场信息、快速应对市场潮流的变化，公司在美国、上海子公司分别设立了前沿研究小组和研发中心，以快速响应目标客户需求，将行业前沿需求和技术理念注入产品开发的各个环节，并最大程度地实现消费需求转化。

贴近客户的研发策略使得公司可以充分洞察和理解宠物行业的消费需求变化，并通过设计团队进行场景解构，在设计环节即可前瞻性的赋予产品设计的时尚性、功能性、适口性和新颖性。

公司也一直保持较高的研发费用投入，用于新产品的设计开发，目前公司共拥有 62 项专利技术，2018-2021年公司平均研发费用率为 3.0%，而行业其余四家公司同期平均水平为 1.5%。

本次 IPO 公司募投资金中的 4769 万元将用于研发中心建设，有望进一步加强产品研发能力。得益于产品竞争力的持续打造，公司宠物牵引用具逐渐向高单价、高附加值、高毛利的方向提升，同时宠物零食新产品混合肉制品的销售占比也不断提升，2021 年宠物牵引用具、宠物零食销售单价分别为 15.81 元/件、4.23 万元/吨，较 2018 年分别提升 55.9%、21.2%。

多品类布局，满足客户一站式采购需求。

公司目前主营业务由宠物食品/宠物用品两部分构成，2021 年宠物牵引用具/宠物零食/宠物服饰/宠物玩具销售额分别为 6.13/3.53/0.88/0.11 亿元，收入占比分别为 57.3%/33.0%/5.8%/1.1%。

目前公司客户主要为综合零售商以及宠物专业零售商，对宠物产品的品类需求较为广泛。公司多元化品类布局，可以实现销售渠道的复用，为客户提供一站式采购，减少客户管理供应链的难度。

深度绑定行业优质客户，供应链地位稳固。

通常客户对供应商的经营资质、生产规模、技术水平、产品性能、合格率及交货稳定性等各方面有较高的要求，进入供应链的难度较大，且开发、培养一家合格供应商需要投入较大成本和时间磨合，一旦形成稳定的合作关系后一般不会轻易更换供应商，由此供应商和客户之间形成了较为稳定的绑定关系。

从公司招股书来看，2018-2021 年公司前五大客户包含 PetSmart、Petco、Walmart、B&M、Pets at Home、Target，均为全球知名的大型综合零售商或者宠物专业零售商，市场份额大幅领先，具备持续的增长性，由此为上游供应商提供了稳定的收入增速来源，PetSmart、Petco、Walmart、B&M、Pets at Home 向公司的采购额最长周期年复合增速分别为 66.6%/38.0%/6.7%/42.1%/3.5%。

核心客户兼具稳定性和成长性。

从公司历史的前五大客户对宠物行业内其他企业的采购额趋势来看，均呈现稳步上升趋势（依依股份沃尔玛收入略有下滑，主要系产能瓶颈战略放弃部分份额），公司第一大客户 PetSmart（含 Chewy）对天元宠物/中恒宠物/依依股份的采购额最长周期复合 CAGR 为 32.3%/40.1%/23.3%，兼具稳定性和成长性。

合作国内宠食龙头中宠股份，实现资源优势互补。

公司针对国际贸易摩擦反应迅速，2018 年就开始筹备海外建厂事宜，子公司柬埔寨爱淘 2019 年 3 月便已取得了柬埔寨的合格投资项目企业资质，由于公司的领先布局，也吸引了后发的中宠股份进行合作，2019 年 6 月公司向中宠股份转让 490 万美元对柬埔寨爱淘的出资额，公司占柬埔寨爱淘注册资本的 51%，中宠股份占 49%。

双方合作具备资源互补优势：

1）资金端，降低海外投资风险，减轻资金压力；

2）产品端，中宠股份主要以鸡肉干等肉质零食为主，而公司则主要生产畜皮咬胶类零食，双方根据各自的技术优势，共同研究开发产品，有利于进一步丰富产品线和提高交付能力，如新产品咬胶零食糖葫芦则通过畜皮咬胶和鸡肉的融合迅速打开了市场；

3）渠道端，中宠股份的客户多为品牌客户，而公司的客户多为境外商超，合作后有利于扩大市场份额。

随着柬埔寨爱淘工厂 2020 年下半年建成投产，公司对中宠子公司美国好氏的销售额快速增加，2021 年中宠股份子公司美国好氏已经成为公司第二大客户，贡献收入 2.05 亿元，同比增长 164.8%，收入占比 19.3%，同比提升 6.5pct。

3.2 供应链优势显著，海外基地布局强化盈利能力

公司本部地处“中国皮都“平阳水头镇，具备原材料供应和产业集群优势。

水头镇是我国皮革产业发展最早的生产基地，生皮产量一度占到全国的四分之一，截至 2002 年底，全镇制革企业增加到 1200 家，制革转鼓 3300 个，年加工猪皮革 1.2 万张，生猪皮市场交易量 9000 万张，年产值近 40 亿元，水头镇也因此成为全国最大的生皮交易市场、猪皮革集散地和加工场，获得了“中国皮都”的称号。

由于制革的污染较为严重，当地人尝试用制革业产生的二层皮和边角皮料，开发生产适合宠物狗磨牙和玩耍用的狗咬胶系列产品，凭借当地的皮革资源优势，水头镇诞生了源飞宠物、佩蒂股份这样的宠物行业龙头企业，成为名副其实的“宠物小镇“，并荣获“全国宠物用品生产基地“、“国家级出口宠物食品质量安全示范区”等荣誉。

战略眼光独到，积极布局柬埔寨基地。

受中美贸易摩擦影响，2018 年 9 月 24 日，美国正式对中国出口的 2000 亿美元商品加征 10%的关税，并于 2019 年 6 月将这一关税上调至 25%，公司出口至美国的宠物牵引用具和宠物零食均在此列。

为实现公司全球化产能布局并应对国际贸易摩擦，公司于 2018 年就开始筹备海外建厂事宜，考虑到税收优惠和劳动力成本优势等因素，最终选址在柬埔寨，公司的柬埔寨基地在 2020 年下半年均已经投产并贡献收入，2021 年柬埔寨莱德/爱淘分别实现收入 2.05/2.07 亿元，同比增长 1296.6%/164.0%，占总收入比例为 38.5%，同比提升 23.2pct，成为公司收入增长的重要贡献源。

柬埔寨基地盈利能力明显强于国内基地：从国内外生产基地的毛利率比较来看，2021 年柬埔寨爱淘和柬埔寨莱德的毛利率分别为 22.4%/25.8%，而国内基地毛利率为 22.0%；从净利率来看，2021 年柬埔寨爱淘和柬埔寨莱德的净利率分别为 17.0%/23.3%，而国内基地净利率为 10.8%。

1）从税收优惠角度，柬埔寨爱淘和柬埔寨莱德是经柬埔寨发展委员会批准的合格投资项目（QIP），享受免缴企业所得税，免税期由“触发期+3 年免税期+优先期”构成，目前两个柬埔寨生产基地均已实现盈利，进入 3 年免税期阶段，除此之外 QIP 享受免征生产设备、建筑材料、零配件和原材料等的进口关税及免缴增值税。

从税收优惠角度，2021 年柬埔寨爱淘/莱德享受税收优惠 756.96/958.36 万元，对应净利率提升 3.7/4.7pct，而国内享受所得税优惠主要是源飞宠物为高新技术企业，按 15%计算，2021 年国内基地享受税收优惠合计 672.62 万元，对应净利率提升 1.0pct。

2）从毛利率角度，随着国内人力成本的不断提高，制造业产能逐渐向东南亚地区转移，各家宠物生产企业在东南亚地区的基地布局主要是柬埔寨、越南和泰国，柬埔寨地区的人力成本在东南亚各国中仍处于较低水平，2022 年柬埔寨最低工资水平折合人民币约 1264 元，约为国内的一半；同时，柬埔寨对美地区出口宠物食品及用品无需加征关税，通常关税为客户承担，但客户会通过降价等方式压降生产企业的盈利空间，无需加征关税后生产企业对客户的议价能力有明显提升，利于毛利率的改善，2021 年柬埔寨莱德/爱淘毛利率分别较国内基地高 3.8/0.4pct。

供应链管理能力强，宠物用品高外协比例提高资产运营效率。

相较于宠物食品标准化程度较高，宠物牵引用具等宠物用品种类、款式繁多，不同产品种类的工艺和用料差异较大，较难形成大规模标准化生产。

为保障产品质量，降低公司生产成本，以及满足客户多品类、分散化采购的需求，公司通过外协生产应对多品类、小批量的产品订单，将精力集中在开发设计、宠物用品质量管控及客户开拓维护等高附加值环节，而将技术含量相对较低、行业竞争充分、可替代性较强的工艺和环节委托供应商完成。

目前行业内除公司外，天元宠物等企业也多通过外协或外购生产作为产能的有效补充，2021 年源飞宠物/天元宠物外协及外购成本占主营业务成本比例分别为 45.7%/81.5%，高于中宠股份的 23.9%，轻资产的模式使得该类企业的资产周转率明显高于宠物行业内的其他企业，收入规模增长的同时，资产运营效率持续保持领先。

公司对此建立了完整的外协生产管理体系，保障外协产品的质量：

1）生产前准备，相关产品的研发、设计、样品及原辅材料的选定均由公司指定，外协供应商根据公司指定的合格供应商名单，选择采购生产所需的原辅材料，并严格按照公司提供的产品设计方案或样品进行生产；

2）生产过程监督，公司会委派工艺师、质量控制人员对其生产过程进行监督指导，对产品质量实行过程监控；

3）产成品抽检，外协厂商需定期向公司汇报生产进度，公司通常会对已完工的产成品执行严格的抽检制度，检测合格后方可发货。

目前公司和章吉运动、温州盛发、吉东榕纺织品等供应商形成了紧密的合作，采购额稳定增长，使得合作供应商进一步和公司的利益形成绑定，优先保障外协生产订单的产品质量和交付稳定性。

3.3 借力资本市场，产品+供应链+渠道多维提升竞争力

本次IPO 公司募集资金4.09 亿元（募集资金总额4.68 亿元，其中发行费用0.59 亿元），用于“年产咬胶 3000 吨、宠物牵引用具 2500 万条产能提升项目”、“源飞宠物生产技术及智能仓储技改项目”、“研发中心建设项目”、“营销运营中心建设项目”及补充流动资金。借力资本市场，从产品、供应链、渠道多维度提升公司竞争力。

1）年产咬胶 3000 吨、宠物牵引用具 2500 万条产能提升项目，拟使用募集资金 1.71 亿元，建设周期 24 个月。

公司通过老客户的增长及新客户的开拓，收入实现稳健增长，同时也面临产能不足的问题，虽然公司柬埔寨工厂在 2020 年陆续投产，并大幅提升公司产能水平（2021 年宠物零食/宠物牵引用具产能为 9800 吨和 2200 万件，分别较 2019 年提升 88.5%/57.1%），但公司产能利用率仍持续保持在 80%以上，扩产需求强烈。

本次 IPO 公司募投“年产咬胶 3000 吨、宠物牵引用具 2500 万条“项目，考虑 2 年的建设周期，假设 2024 年投产并于 2025 年完全释放产能，2021-2025 年宠物零食/宠物牵引用具自产产能的年均复合增长率为 6.9%/20.9%，本次产能扩张后，公司自产能力有望大幅增强，叠加外协供应链管理，充分保障公司新客户和新区域的开拓。

2）源飞宠物生产技术及智能仓储技改项目，拟使用募集资金 0.74 亿元，建设周期 12 个月。该项目将投入自动化设备，实现人工的替代，有利于降低生产运营成本和增加生产效率，而且更能充分保证公司产品的质量和产量，实现公司经营上的降本增效。同时，公司拟在原有厂房建设智能仓储物流中心，将有效提高仓储容量和货物吞吐能力，加强公司对于市场需求的反应效率和终端销售能力。

3）营销运营中心建设项目，拟使用募集资金 0.66 亿元，建设周期 24 个月。国内宠物市场高速发展，培育自主品牌成为宠物企业的共识。

公司前期成立上海质岑子公司，负责自主品牌的推广，2021 年公司自主品牌实现收入 420.62 万元，同比增长 30.2%， 2019-2021 年 CAGR 为 76.5%。

由于国内养宠人群以中青年为主，对线上渠道接受度较高，线上购物由于其不限空间、时间的局限，极大地提高了购物的便携性和及时性，且宠物产品低客单值高复购率的特点也决定了电商渠道的重要性，根据《中国宠物行业白皮书》，2021 年 74.5%/73.1%/80.4% 的宠物主偏好于在电商平台购买主粮/零食/用品，电商渠道占据绝对领先地位。

公司本次 IPO 募投营销运营中心建设项目，包括数据中心建设、电商全渠道营销系统建设和智能分拣物流中心三个板块，不仅有利于积攒自有线上客户群体，提高自主品牌影响力，同时自主品牌可以更加贴近终端消费者，公司可以分析客户群的消费偏好，对于公司各类产品建立精准的用户画像，同时在生产端，通过线上销售反馈的数据对于产品进行精准升级，使得产品更适应市场需求，实现产销的有机结合。

4）研发中心建设项目，拟使用募集资金 0.48 亿元，建设周期 36 个月。

随着公司业务范围不断扩大，对于研发团队的数量和研发工作环境的改善需求日益增长。

该项目的建设将改善公司的研发环境，新建产品测试中心、中心实验室，提高研发所需的实验硬件基础；扩建原有的前瞻型信息收集中心和宠物用品研究院，为公司在业务扩张的过程中保持产品的创新能力奠定基础。

4.盈利预测与估值分析

4.1 盈利预测

柬埔寨基地于 2020 年下半年投产，享受无需加征关税、所得税优惠和低人工成本优势，盈利能力明显强于国内，随产能逐渐爬坡，有望带动整体盈利改善。募投产能未来将陆续投产，奠定长期增长基础。

我们对公司主要业务做出如下假设：

1）宠物牵引用具：根据公司新增产能规划，假设 2022-2024 年销量分别为 4124.5/4834.0/5801.6 万件。

考虑到公司未来自产比例将逐渐上升，而自产的销售单价低于外购，假设 2022-2024 年宠物牵引用具销售均价为 16.8/16.7/16.5 元/件，同时考虑到自产产品的毛利率远高于外购产品，以及柬埔寨新基地的盈利能力更强，假设 2022-2024 年毛利率分别为 31.5%/32.0%/32.5%。

2 ）宠物零食：根据公司新增产能规划，假设2022-2024年销量分别为 8634.0/9880.0/10984.0 吨。

考虑到柬埔寨基地的主要产品为混合肉制品，销售单价高于公司传统产品畜皮咬胶，随着柬埔寨基地产能持续爬坡，假设2022-2024年宠物零食销售单价分别为 4.4/4.7/4.9 万元/吨，同时混合肉制品毛利率高于畜皮咬胶，假设2022-2024年宠物零食销售毛利率分别为 15.8%/16.0%/16.2%。

预计公司2022-2024年实现收入11.87/13.99/16.43亿元，同比+11.1%/+17.8%/+17.5%；考虑到公司柬埔寨基地产能持续爬坡，产品结构优化，以及 2022Q2 人民币贬值贡献较多收益，预计2022-2024年归母净利润 2.18/2.43/2.93 亿元，同比+59.1%/+11.8%/+20.2%。

4.2 估值分析

源飞宠物主要经营宠物牵引用具和宠物零食，2021年两大业务收入占比分别为57.3%/33.0%，因此分别选取宠物食品赛道的中宠股份、佩蒂股份以及宠物用品赛道的依依股份作为可比公司，进行估值比较。

我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为 2.18/2.43/2.93 亿元，当前股价对应 2022-2024 年 PE 为 21/19/16X，远低于行业平均估值水平。

公司为宠物牵引用具出口龙头，行业地位稳固，具备标的稀缺性，宠物零食高速发展，估值有望向宠食赛道的中宠股份、佩蒂股份靠近，未来增长可期，考虑公司目前以出口代工业务为主，自主品牌仍处于起步期，发展有一定的不确定性。