源飞宠物：国内宠物牵引利基市场龙头，柬埔寨建厂助力快速发展

互推小编 2023-05-13

独立客观第三方研究，为您筛选优质上市公司

证券代码：001222 综合评级：A

一、主营业务评分：73

1、业务分析：公司是一家以ODM为主，生产宠物用品、宠物零食的企业。宠物用品以牵引绳、项圈和胸背带为主，按材质分为尼龙、真皮、PU皮革系列，主要满足宠物的出行及户外防护的需求，营收占比接近六成。生产上，由于品类众多并且分散、单次采购量小，公司采用自主加工和外协生产相结合的方式(占比各50%)；宠物零食以狗咬胶为主，具体分为打结骨、压骨、洁齿骨等品类，能够保持宠物口腔健康、补充营养，并增进主人与宠物的感情，营收占比超三成。生产上由于涉及食品健康，公司基本以自主生产为主。此外，公司有少量宠物注塑玩具业务，虽然营收占比低，但毛利率较高，未来或能够依托公司的既有渠道取得一定发展。目前，公司海外营收占比超95%，主要为欧美的大型连锁商超和宠物产品连锁店提供代工服务。2018年，中美贸易战，公司快速响应，在柬埔寨设立了两家海外工厂以此来降低关税成本，同时享受了当地的税收优惠以及廉价的劳动力。截止2021年，两家海外工厂营收已经达到公司总营收的40%，为公司业绩快速增长做出了突出贡献。总的来看，宠物用品和零食行业没有明显的周期性，全球主要的市场集中在北美和欧洲，国内市场虽然占比不高但增速较快，未来市场空间巨大。公司当前主要产品的产能利用率均在80%以上，公司IPO募资将新增咬胶产能3000吨，宠物牵引用具2500万条，产能规模将进一步扩大。随着国内《动物防疫法》将犬只出户必须系犬绳列为强制事项，国内宠物牵引用具市场有望迎来高速发展。

2、行业竞争格局：根据欧睿国际的数据显示，近年来，全球宠物市场呈现平稳增长的趋势。2010年至2020年，全球宠物行业市场规模(不含宠物服务市场)从973.87亿美元增长至1421.32亿美元，复合年均增长率为3.85%。目前，欧美国家占据了全球70%左右的市场份额，国外品牌也拥有极强的竞争力。从行业细分领域来看，2020年全球宠物用品行业业竞争格局较为分散，中央花园和宠物公司（全球市场份额3.80%）、德国拜耳（3.50%）、雀巢（3.10%）、德国勃林格殷格翰公司（2.60%）分列前四；而全球宠物食品行业竞争格局相对集中，玛氏（21.40%）、雀巢（19.80%）、高露洁（4.90%）、盛美家（4%）、通用磨坊（2.90%）分列前五。而国内厂商目前的市场定位主要向国外品牌提供代工为主，2019年我国宠物行业出口额为154.16亿元，相对于全球宠物市场消费总量仍有较大的增长空间。庆幸的是，我国的宠物消费市场规模由2010年的140亿元增长至2020年的2065亿元，复合年化增长率30.88%，市场增速远超其他国家，为本土企业成长提供了广阔的土壤。目前，上市的宠物类企业中，中宠股份、佩蒂股份和公司业务具有一定的可比性。中宠股份2021年营收接近29亿元，业务以宠物零食为主（营收占比约70%），宠物主食为辅（约30%），拥有自己的品牌矩阵，OEM占比60%，国外营收占比超75%。佩蒂宠物2021年营收接近13亿元，业务也主要以咬胶类等零食为主（营收占比约85%），宠物主食为辅（约11%），ODM占比超9成，国外营收占比约83.45%。源飞宠物2021年营收接近11亿元，营收规模上要稍逊一筹，业务主要以宠物牵引用具为主（约57%），宠物零食业务为辅（约33%），ODM占比约97%，国外营收占比96.31%。三家企业的毛利率较为接近，但费用上差距较为明显，尤其自主品牌占比较高的公司在销售费用投入上较高（2021年净利率数据为中宠4.39%、佩蒂股份4.88%、源飞宠物14.41%）。凭借较高的净利率优势，源飞的ROE明显高于另外两家。不过另一方面，公司在自主品牌和国内市场上的竞争力也明显不如另外两家竞争对手。

3、行业发展前景：根据智研咨询发布的《2020-2026年中国宠物医疗行业发展现状调查及投资策略研究报告》，美国家庭宠物渗透率达到68%，户均宠物高达1.46只;而我国家庭宠物渗透率仅为17%，户均宠物数量不足0.3只，与发达国家相比仍有较大发展空间。另外，我国单身人群数量不断增加，且人口老龄化的趋势愈发明显，根据第七次人口普查数据显示，我国60岁以上人口占总人口的18.70%，较2010年相比上升5.44%。在单身人群以及老年人口增加的背景下，宠物作为其情感寄托的重要方式，饲养宠物的需求也有望不断增加。另一方面，随着家庭收入的提高使得饲养者的宠物消费观念逐步转变，对宠物的照顾从满足基本需求逐步升级至提高宠物的生活质量，宠物消费也从食品消费、医疗消费逐步延伸至宠物零食、宠物用品等其他消费。2019年，我国人均单只宠物的年消费金额约为5561元，相较于2018年提高了10.90%。宠物数量的增长，以及单只宠物消费金提升将推动行业的高速成长。

4、公司业绩增长逻辑：（1）全球经济复苏；（2）国内市场需求快速增长；（3）行业集中度提升；（4）产能扩大。

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读

·简介：成立日期：2004年；办公所在地：浙江省平阳县；

·业务占比：宠物牵引用具57.33%（毛利率27.59%）、宠物零食32.99%（毛利率15.65%）、其他宠物产品8.19%（毛利率19.18%）、宠物注塑玩具1.03%（毛利率30.28%）；出口占比：96.31%；

·产品及用途：

1、宠物牵引用具：用于宠物户外出行时的牵引控制，满足宠物的出行需求及户外防护的需求，主要产品包括牵引绳、胸背带、项圈及配饰等，主要材质为尼龙、真皮、PU皮革等。

2、宠物零食：宠物零食包括打结骨、压骨、洁齿骨等，主要材质为天然生皮、漂白生皮、发泡生皮、再生皮、鸡肉和猪皮等。宠物零食主要是用来保持宠物口腔健康、补充宠物营养物质，并帮助主人加深与宠物之间的感情，增强与宠物之间的互动。

·销售模式：ODM（占比96.75%）为主，自有品牌销售为辅；

·商业模式：2B模式，客户以工商企业为主；

·上下游：上游采购畜皮类原材料、鸡肉类原材料、五金扣具、织带和包装材料，下游销售给商超、宠物门店、电商平台等；

·主要客户：前五大客户占比74.34%；其中PetSmart（26.51%）、美国好氏（19.30%）、Petco（12.58%）、Walmart(10.04%)、B&M（5.92%），其他知名客户包括Target、Amazon、利丰集团、KOHNAN、CAINZ、家乐福、Freesnapf、Pets at Home、LIDL、CENCOSUD、Zeedog等；

·行业地位：国内宠物牵引用具龙头；

·竞争对手：佩蒂股份、中宠股份、杭州天元、乖宝宠物、江苏中恒、中山泰联等；

·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；

·行业发展趋势：1、全球宠物市场需求稳定增长：根据欧睿国际的数据显示，近年来，全球宠物市场呈现平稳增长的趋势。2010年至2020年，全球宠物行业市场规模(不含宠物服务市场)从973.87亿美元增长至1421.32亿美元，复合年均增长率为3.85%；2、国内宠物市场需求高速增长：根据《2020年中国宠物行业白皮书》的数据显示，我国猫和狗的消费市场规模从2010年的140亿元增长至2020年的2065亿元，复合年均增长率为30.88%，增长速度远高于全球水平；3、国内宠物食品市场集中度有待提升：国内宠物食品市场集中度较低，2021年CR5仅为17.4%，远低于成熟市场，如21年美国、英国、日本CR5分别为71%、62%和64%。疫情以来，国内品牌迎来新的机遇，关注度明显提升，质量较优的国内品牌有望快速打响知名度，实现高速发展；4、国内养宠数量仍有较大提升空间：根据智研咨询发布的《2020-2026年中国宠物医疗行业发展现状调查及投资策略研究报告》，美国家庭宠物渗透率达到68%，户均宠物高达1.46只;而我国家庭宠物渗透率仅为17%，户均宠物数量不足0.3只，与发达国家相比仍有较大发展空间。另外，我国单身人群数量不断增加，且人口老龄化的趋势愈发明显，宠物作为其情感寄托的重要方式，饲养宠物的需求也有望不断增加。

二、公司治理评分：77

1、大股东及高管：公司实际控制人为庄明允家族，合计持股比例为58.81%；公司高管年龄集中在40-58岁之间，薪资集中在20-60万元之间，高管及员工持股比例约9.8%，激励充足。

2、员工构成：以生产人员为主，是典型的劳动密集型企业，2021年人均营收39.4万元，人均净利润5万元，在行业中属于较高水平。

3、机构持股：公司上市不久，前十大流通股东不具备参考意义。

4、股东责任（融资与分红）：上市不久，融资4.68亿元，尚未分红。

·大股东：持股比例为58.81%；股权质押率：0%

·管理层年龄：40-58岁，高管及员工持股：9.8%

·员工总数：2712人：技术86，生产2337，销售45；本科学历以上：58；

·人均产出：2021年人均营收：39.4万元；人均净利润：5万元；

·融资分红：2022年上市，累计融资（1次）：4.68亿，累计分红：0亿；

三、财务分析评分：77

1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例在合理区间内，固定资产1.81亿和在建工程0.25亿，说明公司仍在有序扩张当中，有息负债可以忽略不计，偿债压力极小；合同负债约200万，负债率约为18.23%，整体资产结构健康。

2、利润表（重点科目）：2021年营收同比增长75.71%，归属净利润同比增长64.46%，主要系欧美宠物市场消费规模稳健增长，客户订单增多，宠物牵引用具及宠物零食销量增长明显。2022年营收同比增长14.45%，归属净利润同比提升近80%，主要系原材料价格有所下滑，另外公司出口业务占比较高，由于人民币贬值，导致汇兑收益提升。

3、重点财务指标分析：公司近几年营收和净利润增长较为明显；净资产收益率长期维持在较高水平，2020下半年柬埔寨工厂建成导致固定资产大幅增加，因此ROE有所下滑；毛利率水平长期维持在26%左右，2021年由于原材料成本有所上升导致数据下滑；净利率水平长期维持在14%左右，2019年主要系投资上有有一定损失导致数据下滑，另外2022年由于汇兑收益公司净利率有明显的提升，总资产周转率上公司长期保持在较高水平，2020年下滑也系新建工厂投产所致。

·资产负债表（2022年H1）：货币资金2.73，交易性金融资产0.31，应收账款1.51，预付款0.04，存货1.82，其他流动资产0.21；固定资产1.81，在建工程0.25，无形资产0.34；应付账款1.45，合同负债0.02，一年内到期的非流动负债；股本1.02，未分利润3.63，净资产6.71，总资产9.41，负债率18.23%；

·利润表（2022年H1）：营业收入5.48（+14.45%），营业成本4.06，销售费用0.08（-2.42%），管理费用0.16（+12.17%），研发费用0.12（+5.04%），财务费用-0.16（-490.42%）；净利润1.02（+79.62%）；

·核心指标（2019-2022年H1）：净资产收益率：28.54%、25.92%、28.04%、16.68%；每股收益：0.68、0.90、1.34、1；毛利率：27.42%、26.17%、22.80%、25.86%；净利润率：10.67%、13.68%、12.80%、18.65%；总资产周转率：1.31、0.98、1.29、0.59；

四、成长性及估值分析评分：70

1、成长性：全球的宠物市场有近万亿元的市场规模，并且保持稳定增长，公司作为国内牵引用具的龙头，业务以ODM为主，在柬埔寨开设的工厂有利于公司的海外业务拓展。而国内宠物市场规模在2000亿左右，随着国内养宠数量的增加，以及单只宠物消费提升，国内市场仍有较大提升空间，有利于本土企业的发展。

2、估值水平：根据公司所处行业特点，赋予20-30倍估值。

3、发展潜力：公司是国内宠物概念板块为数不多的标的之一，上市之后各方面综合实力均会有所提升，未来市值有望突破100亿。

·预测假设：营收增长：20%、20%、20%；净利润率：18%、14%、14%

·营收假设：2022E：13；2023E：15.5；2024E：18.5；

·净利假设：2022E：2.3；2023E：2.2；2024E：2.6；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·影响公司利润核心要素：1、GDP增长速度；2、原材料价格波动；3、产能；

·市盈率假设：20-30倍

·2024年估值假设：50-80亿；当前估值假设：25-40亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：24-29元/股（未除权、除息）；

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：（1）行业空间巨大；（2）国内市场增长较快；（3）行业集中度提升。

2、核心竞争力：（1）高效的产品设计和产业化能力；（2）产品品质管控能力；（3）优质的客户资源。

3、风险提示：（1）中美贸易环境变化的风险；（2）汇率波动风险；（3）市场竞争加剧风险。

·核心竞争力

1、高效的产品设计和产业化能力

公司在美国、上海分别设立前沿研究小组和设计研发中心，以快速响应目标客户需求，将行业前沿需求和技术理念注入产品开发的各个环节，并且凭借丰富的制造经验将设计转化为产品。

2、产品品质管控能力

公司已通过环境管理体系认证、质量管理体系认证、食品安全管理体系认证和GRS等多项认证，在生产环节，公司的质量管理人员对公司自有生产基地或外协厂商的生产过程进行监督与监控。公司产品得到国际知名的宠物用品零售商、大型连锁零售商的认可。

3、优质的客户资源

经过十多年的发展，公司已经与宠物行业市场主要销售企业建立了良好的合作关系，例如Walmart、PetSmart、Petco、Pets at Home等专业宠物产品连锁店或国际大型连锁零售商。

·风险提示

1、中美贸易环境变化的风险

2021年，公司出口至美国的产品销售金额占营业收入比例超7成，如果未来中美贸易摩擦持续或加剧，可能导致客户降低对公司产品的采购量或采购价，从而对公司销售规模和经营业绩造成不利影响。

2、汇率波动风险

2021年，公司出口比例超95%，由于外销业务主要以美元结算，使得公司持有较多的美元银行存款和应收账款。而公司出口业务产生的外币资产存在因汇率的不利波动产生较大金额汇兑损失的风险。

3、市场竞争加剧风险

由于国内外宠物市场规模大、且近年来下游需求持续增长，吸引了众多新进入者加入该行业。如果竞争对手在资金、技术、管理水平、人才储备或产能等方面具有优势，公司将面临较为激烈的市场竞争风险。

六、公司总评（总分74.5）

源飞宠物成立于2004年，与佩蒂宠物均来自温州水头镇，当地早期以皮革制品闻名，部分作坊利用皮革边角料制作宠物零食，渐渐地形成了规模较大的宠物产业链。公司目前产品以宠物牵引用具为主，宠物零食为辅，与中宠股份和佩蒂宠物两家以宠物零食为主的上市公司有一定区别。公司在营收规模上虽然不及对手，但ROE有明显的优势，估计主要于公司的代工业务占比较高有关，销售费用明显更低。目前，全球的宠物市场规模巨大，且仍保持稳定增长，而国内市场在宠物数量和单只宠物消费上均有较大提升空间。公司若能在国内市场有所建树，未来发展或许能再上一个台阶。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

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