重振旗鼓，燕京啤酒：四十年品牌积淀，提价控费格局徐图改善

互推小编 2023-05-19

（报告出品方/分析师：东方证券叶书怀蔡琪周翰）

一、战略单品逐渐成型，高端升级目标清晰

1.1 四十年品牌积淀，燕京加速改革转型

燕京加速改革转型扎根北京历史悠久，结构升级改革加速。燕京啤酒源于 1980 年兴建的北京市顺义县啤酒厂， 1989 年，燕京啤酒实施“胡同战略”提升北京市场知名度，规模大幅增长，并于 1997 年在深圳证券交易所上市。此后，燕京啤酒于1999年迈出了由地方性集团向全国性集团转换的步伐，通过成立分公司、合资公司，收购酒厂等方式实现全国扩张，成功打造北京、广西、内蒙古三大核心市场。

经历 2014 起啤酒行业的激烈竞争，燕京啤酒于 2019 年启动五年增长与转型战略项目，瞄准产业升级趋势，推出中高端单品燕京 U8，有望成为公司增长主要动力，同时积极营销，加快公司转型。 2022 年，耿超董事长上任，公司改革持续发力。

背靠国企，股权集中。从股权结构看，北京燕京啤酒投资有限公司持有公司 57.40%的股权，为第一大股东；公司的最终控制方为北京控股有限公司，北京市国资委持有北京控股有限公司 59.27%的股权。除控股股东外，公司股东多为机构投资者，股权较为集中。

图 2：燕京啤酒股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）

并购开展全国化布局，子公司 1+3 战略形成。1999年起，燕京啤酒顺应中国啤酒行业跑马圈地、并购提升产能趋势，陆续并购 12 家啤酒企业，以此拓展全国市场。

2010 年，公司在广东、新疆、四川、山西等市场实现快速增长，全国布局取得重大成果。截至 2022 年 6 月，燕京啤酒共有 54 家控股或参控股子公司，基于燕京漓泉、燕京惠泉、燕京雪鹿三家控股子公司形成“1+3”战略。

1.2 高端化战略清晰，大单品助力经营改善产品矩阵完善，品牌战略清晰。

燕京啤酒的产品矩阵丰富， 2019 年，公司提出五年增长与转型战略，逐步推出燕京 U8 等中高端产品，进一步扩展覆盖价位带，形成了“以清爽酒为基础、以中档酒为主突破、以高档酒提升品牌价值”的战略。

公司目前的产品矩阵主要包括：

1）超高端产品漓泉全生态、皮尔森、燕京八景等；

2）中高端产品燕京 V10 白啤、燕京 U8、漓泉 1998、惠泉鲜啤等；

3）中低端产品燕京鲜啤 2022、燕京清爽、惠泉一麦、惠泉纯生啤酒等。不断丰富的产品结构，满足消费者多元化需求，同时顺应年轻化趋势，品牌影响力逐步增强

中高端新品频出，加速结构升级。瞄准中高端，漓泉 1998 在广西市场取得成效后，燕京啤酒基于漓泉经验推出中高端产品燕京 U8，顺应消费升级趋势，重点开拓中高端市场。后又推出 V10 精酿白啤，完善高端价位带产品布局。2022 年，企业推出了燕京鲜啤 2022（用以承接老鲜啤产品升级）、U8plus、Super12 皮尔森等新品，企业高端化更进一步。

U8 快速起量，助推经营改善。公司销量于 2013 年达到高点，其后经历激烈的市场竞争，燕京啤酒的市场份额呈下降趋势。2020 年，公司推出中高端产品 U8，U8 快速放量带动公司啤酒销量于 21 年回升，预计也将引领公司市占率有一定回升。

营收端，受疫情封控等因素影响，20 年燕京啤酒营业收入下降，随着燕京 U8 等产品良好的销量， 21 年及 22 年前三季度营收复苏，同比增速在 9%左右。利润端，高档产品对产品结构升级的效果显著，21 年及 22 年前三季度归母净利润同比增速分别达到 15.8%和 19.4%，随着 U8 放量及产品结构持续升级，燕京啤酒经营状况有望进一步改善

二、啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善

2.1 啤酒产销量趋于稳定，吨价提升奏响升级之歌

⚫ 行业价升趋势明显，头部企业引领升级

我国啤酒行业整体呈量稳价增趋势。

回顾历史，国内啤酒发展按量价拆分，大致可以分为以下几个阶段：

1）99 年至 04 年，国内啤酒以量增为主，以华润雪花为代表的啤酒厂商在全国收购兼并地方酒厂，扩大经营规模，此阶段规模以上企业的产量和吨价 CAGR 分别为 6.8%和-0.1%。

2） 05 年至 13 年，国内啤酒公司以提升销量和市占率为主要策略，同时伴随一定的产品提价和结构升级，量价齐升，产量增速高于吨价增速，CAGR 分别为 8.8%和 5.3%。

3）14-17 年，13 年左右国内啤酒产销量达到顶峰，之后行业增长的驱动力发生切换，价格提升的趋势明显；此阶段销量下滑，吨价提升，CAGR 分别为-2.1%和 3.9%。

4）18 年至今，产销量趋于稳定，提价趋势进一步明确，行业集体性提价进一步带动营收及利润改善，啤酒行业迎来基本面拐点；18 年至 21 年，销量和吨价 CAGR 分别为-0.2%和 2.8%。

主要啤酒公司呈现相同发展趋势。在2013年前的十年间，国内啤酒公司的主要竞争策略以提升销量和市占率为导向，主要玩家呈现出销量增速明显高于吨价增速趋势：04 年至 13 年间，青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒的销量 CAGR 分别达到 9.9%、9.0%和 7.5%，吨价 CAGR 分别为 3.6%、 3.1%和 3.5%；06 年至 13 年间，华润啤酒销量 CAGR 达到 12%，吨价 CAGR 则为 7.9%。

14 至 17 年间，价格提升的趋势在主要公司中体现明显，销量下滑，吨价稳步提升；18 年后趋势进一步明确，啤酒行业迎来基本面拐点。14 至 21 年间，青岛啤酒、燕京啤酒和华润啤酒的销量 CAGR 分别为-2.0%、-5.4%、和-1.0%，吨价 CAGR 却分别达到 2.9%、4.7%和 0.5%。

⚫ 啤酒产销趋于稳定，疫情好转助推盈利提升

国内啤酒产量自 2013 年达到高点之后，整体延续下滑趋势。2020 年，受疫情冲击，国内规模以上啤酒企业产量 3,411 万吨，同比下滑 7.0%；2021 年，规模以上啤酒企业产量同比增长 5.6% （两年复合增速为-2.7%）。考虑到：1）我国人均啤酒消费量已较高，未来增量空间较小，预调酒等品类替代性加强；2）人口老龄化加剧，啤酒主力消费人群占比下降等因素的影响，预期未来我国啤酒产销量将趋于小幅下滑或保持稳定的趋势。啤酒板块盈利改善明显，21 年规模以上啤酒企业利润总额同比增长 38%（两年复合增速为 17.7%），利润总额占营业收入比重达到 12%，同比提升约 3pct。

22 年啤酒行业产量同比增长 1.1%至 3,568.7 万吨。边际上，啤酒月度产量在上半年因疫情因素有所下滑后，下半年快速恢复，6-12 月国内啤酒产量累计同比增长 5.0%。预计随着疫情好转，消费场景恢复，带动啤酒产量出现小幅回升态势。

⚫ 对标海外升级空间足，价格提振仍在途中

对标海外市场，我国啤酒吨价偏低、价格提升仍有较大空间。从近年啤酒终端零售价看，以欧美日韩为代表的海外市场吨价整体呈现缓慢提升趋势（除 20 年受到疫情冲击影响），中国啤酒的零售吨价仍处于上升期，07 年至 21 年，国内市场啤酒单价年均增长 6.8%。横向对比，21 年我国啤酒零售吨价为 1.55 万元/吨，同时期欧美日等市场的吨价在 2.0 万元/吨至 4.0 万元/吨之间，是中国市场的 1.3 倍至 2.6 倍。我们认为随着国内经济持续发展、人均 GDP 及人均收入的稳步提升，国内啤酒吨价仍有较大提升空间。

国内啤酒消费结构仍偏低端，未来产品结构升级空间较大。从占啤酒总销量约 90%的拉格啤酒的消费结构来看，2021 年中国高端拉格、中端拉格以及经济拉格的占比分别为 12%、21%和 67%，同时期欧美日等海外市场高、中、低端拉格啤酒的平均占比为 45%、34%和 21%。目前国内啤酒消费结构高端化逐步推进，吨价提升仍在途中；国内啤酒厂商不断推进高端化战略，丰富中高端产品矩阵，推动结构升级。图 22：2021 年各国拉格啤酒消费结构（口径

2.2 龙头企业占据优势区域，寡头垄断格局逐步形成

⚫ 区域集中度提高，赋予龙头定价权

行业集中度逐年上升，龙头厂商形成寡头垄断格局。在龙头兼并整合以及小企业逐步出清的趋势下，啤酒行业集中度显著提高。从全国消费量口径来看，啤酒行业 CR5 从 2013 年的 70.3%提升至 2021 年的 72.2%，形成了华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯五大厂商寡头垄断的竞争格局。各省市竞争格局分化，优势企业占山为王，享受高定价权。出于对经济效益的考量，啤酒的运输半径往往在 300km 以内，区域割据现象明显。全国范围内前五大啤酒厂商的市场份额彼此较为胶着，但由于啤酒市场区域性明显，各省市内部集中度往往较高。根据各省市内部市占率的情况，省市内竞争格局可以分为单寡头、双寡头（Tier1 领先）、双寡头（Tier1/2 接近）和多品牌竞争四种类型。

单寡头和双寡头（Tier1 领先）类型是国内品牌行业主要市场类型。根据划分标准，单寡头市场主要包括重庆、山东等 13 个省市，2019 年啤酒产量占全国 42.7%；双寡头（Tier1 领先）类型的市场主要包括福建等 8 个省市，2019 年产量占比 19.9%。我们认为在单寡头和双寡头（Tier1 领先）类型市场中，龙头公司竞争优势明显、享有较高的定价权，其余玩家普遍采取跟随策略。主要因为后部厂商若不提价，所能抢占的市场份额也非常有限，且可能遭到龙头企业的报复性行为。双寡头（Tier1/2 接近）以及多品牌竞争的市场 2019 年产量合占比 37.4%，这两类市场未来发展趋势中价格战并非唯一选择：1）这两类市场逐渐演化，龙头品牌市场份额提升后，逐步掌握定价权；2）在消费升级趋势下，各厂商通过产品结构升级以满足多元化需求，从而提升产品吨价。

⚫ 龙头区域割据占山为王，格局向好带动盈利改善

主要啤酒厂商各自占据优势市场，基地市场格局稳固成为利润池。从各品牌的优势市场看，华润啤酒市占率领先的区域主要包括四川、安徽、辽宁等地。青岛啤酒的优势区在山东、陕西及沿黄河流域。百威英博优势区在湖北、江西及福建等地，其中江西的市占率在 75%以上。燕京啤酒的优势区包括北京、内蒙古以及广西等。嘉士伯（重啤）主要在重庆、宁夏、云南、西藏及新疆等地区市占率领先，其中重庆、宁夏的市占率在 75%以上。强势地区具备提价基础，未来盈利空间可观。目前国内已有超过 20个省区形成了龙头品牌厂商一家独大、显著领先的竞争格局，地区垄断能够为龙头厂商带来强议价能力、低费率以及可观的盈利空间，形成整体提价的坚实基础。随着市场竞争格局进一步优化，龙头厂商盈利有望持续改善。

2.3 原材料成本压力逐步降低，核心基地市场提价顺畅

⚫ 啤酒主要原材料延续上行趋势，但同比增速放缓

进口大麦：受中国对澳大利亚大麦征收大额关税的影响，国内厂商转向进口法国等国家的大麦，大麦进口均价上行明显，22 年全年平均涨幅在 28%左右。23 年，预计俄乌冲突将导致大麦供给持续受到影响，我们预计进口大麦价格将维持双位数增长。玻璃：22 年以来玻璃价格有所下行， 22 年全年平均跌幅在 25%左右。展望 23 年，成本端，目前主要原材料纯碱价格处于高位，支撑玻璃价格；需求端，房企信贷融资、债券融资以及股权融资“三支箭”推动保交楼落实，预计将提振玻璃需求；供给端，库存和亏损压力下，部分企业继续减产，推进库存去化，2023 年供应端预计前紧后松。综合，预计 2023 年玻璃将呈现前高后低的价格走势。

铝锭：铝锭价格在 21 年大幅上涨后，22 年上半年价格涨幅持续收窄，22 年下半年以来价格持续下跌回调，6-12 月月均跌幅为 7%。展望 2023H1，欧洲能源价格高企，预计将拖累海外电解铝复产节奏；此外，主产地之一云南遭遇枯水季，限制水力发电，预计电解铝将减产。综合，2023H1 电解铝处于供需紧平衡状态，预计铝锭价格保持较高位，2023H2 有望回落。

瓦楞纸：瓦楞纸价格自 2021 年底以来有所回调，22 年初同比涨幅大幅收窄，22 年 5 月以来价格持续回调，5-12 月月均跌幅为 9%。展望 23 年，瓦楞纸产能持续释放，而消费仍处于筑底阶段；预计全年瓦楞纸价格呈现前低后高的走势。

综合而言，2022 年，尽管进口大麦价格较高，下半年铝锭、玻璃、瓦楞纸价格有所回落，啤酒行业整体成本压力有所缓解。预计2023年进口大麦价格呈现双位数增长，铝锭、玻璃价格呈现前高后低的走势，瓦楞纸价格可能呈现前低后高的走势。一般而言，头部啤酒公司会提前对大麦进行锁价，因此预计 23 年大麦成本压力可控。考虑到铝锭、玻璃成本占比较高，预计啤酒行业在 23H1 有一定成本压力，23H2 逐渐缓解。

⚫ 啤酒提价趋势显著，优势区域具备更强的提价能力

2017 年来原材料及包材价格大幅上涨，为啤酒厂商带来提价契机，为应对原材料成本上升，啤酒厂商主动提价顺应升级，优势区域内较强的提价能力逐步体现。为应对原材料价格的上涨，2018 年来主要啤酒厂商均进行了密集的提价行动，市占率领先的区域则成为啤酒厂商提价的重点地区，体现了啤酒厂商在这些区域较强的议价能力。

⚫ 关厂增效费用控制稳步推进，啤酒板块盈利能力继续提升

在成本压力的催化下，关厂去产、停止价格战逐渐成为行业共识，2015 年开始啤酒板块毛销差整体呈现上升趋势。22H1 啤酒板块毛销差达到 35.9%，同比提升 2.8pct；主要啤酒厂商中，除了燕京啤酒，其余公司 21 年毛销差均实现同比增长。我们预计未来仍有提升空间，主要因为：1）成本上涨使企业盈利承压，啤酒厂商对于利润的诉求增强；2）市场格局区域稳定，费用投放收窄； 3）行业销量趋缓的背景下，厂商通过产品结构升级和提价推动盈利增长。

我们测算啤酒板块净利率自 16 年来持续上行（15 年由于华润啤酒重组导致板块巨额亏损），16 年啤酒板块净利率为 4.1%，21 年则达到 11.6%，整体提升 7.5pct。

拆分来看：

1）毛利率的增加贡献+6.0pct，这主要受益于啤酒吨价提升；

2）销售费用率的降低贡献+0.6pct，这主要受益于啤酒厂商之间的竞争趋缓；

3）管理费用率的降低贡献+1.7pct，这主要是近年来厂商集中关厂导致费用减少；

4）其他税费率的增加贡献-0.9pct，主要是近年来资产减值损失等增加，随着未来关厂数量降低，这一部分利减有望收窄。中短期来看，吨价提升、竞争趋缓等趋势仍将延续，啤酒板块盈利能力仍有提升空间。

参考百威英博、嘉士伯、喜力啤酒，2010 年至今（除 20 年）年度净利率的平均水平分别为 14.8%、8.6%和 8.6%。

2.4 疫后消费场景修复，啤酒消费重振旗鼓

2022 年 12 月疫情防控政策放开后，餐饮消费场景快速减少，对啤酒需求产生了较大冲击。随着疫情情况好转，大批居民感染后康复，各大餐饮消费场景复苏，利好啤酒消费。从地铁客运量、拥堵指数数据上看，23 年 1 月出行人数相较 22 年 12 月明显增多；北京疫情感染高峰期早于上海，23 年 1 月路况拥堵延时指数已出现明显回升，消费复苏趋势明显，为啤酒消费注入活力。

三、结构升级趋势明显，降本增效空间可观

3.1 U8 定位精准打开市场，产品价格中枢持续上移

⚫ 中高端矩阵得到丰富，高端化潜力较大

丰富中高端产品矩阵，价格中枢进一步上移。公司以新雪鹿啤酒、燕京鲜啤等产品卡位 5-7 元价格带，承接低端产品结构升级；燕京 U8、漓泉 1998 等 8-10 元价格带大单品推动吨价上移；近年来，公司推出 V10 白啤、S12 皮尔森等产品布局 10 元以上价格带，进入超高端领域，产品价格中枢进一步上移。

⚫ U8 放量，推升公司利润水平

精耕品质设计新颖，U8 具备产品辨识度。U8 为啤酒市场中少数以整米造酒工艺生产的产品。U8 无任何化学添加，通过研发独有的麦芽制麦工艺与麦芽 PYF 因子调控手法，结合 8°P 小度特酿技术，降低了啤酒中的乙醛含量，经典+创新的工艺造就了浓郁麦香的醇厚口感，在 CBC 中国国际啤酒挑战赛获得三星天禄奖；U8 坚守国标品质，保质期稳定在 12 个月。此外，U8 在外观设计上采用拉环易拉罐，降低开瓶难度，形成独特辨识度。多工厂生产，基本保证供需平衡。为保证整米造酒工艺，疫情期间，仅北京、广西两个工厂开放生产 U8，导致产品出现缺货情况。22 年底，公司新增 7 个 U8 生产基地（位于湖南、四川、广东、云南、贵州、内蒙古等地），断货情况大幅减少，基本保证了供需平衡。

优势地区推广，强化渠道推力。U8 在 2020 年 5 月上市，率先于公司基地市场北京进行推广；燕京啤酒在北京市占率超过 50%，为 U8 提供较好的市场、渠道基础。U8 由一支销售团队单独运作，市场运作更有针对性、销售政策灵活性更强。此外，U8 全渠道利润率在 8 元价格档中较为领先，渠道积极性高。上市首年，U8 销量即达约 11 万吨；据渠道调研，2022 年 U8 销量增长至约 40 万吨（yoy+54%），25 年销量有望增至近 100 万吨。

定位精确，瞄准年轻消费群体。U8 针对 80 后 90 后高消费都市青年，以年轻人工作压力大、以夜宵畅饮为社交方式，同时不能影响次日工作的需求为抓手，主打“小度酒，大滋味”“好喝不上头”，以“不甘于寡淡、柔爽有度不霸道”的口感瞄准年轻化趋势。此外，U8 主打“有你文化”，以开放包容的态度撬动年轻市场。营销破局，携手 IP 扩大覆盖场景。燕京 U8 先后与王一博、蔡徐坤携手，重磅宣传引爆网络热度；借助明星 IP，以电视广告、社区广告等方式实现线上线下同步刷屏及二次传播，生活场景全覆盖。 2023 年春节期间，公司加大营销力度，通过赞助北京卫视春晚、微博话题、粉丝共创、新颖直播等方式，加大品牌曝光度，有望加速 U8 全国化发展步伐。

表 5：2023 年春节燕京啤酒主要营销事件

1 作为北京卫视 2023 年春晚指定产品，通过春晚预告和众星拜年视频、主持人口播、小品植入和有你文化主题曲演唱，高频展示品牌形象。

2 主话题#有你就有好彩年#在微博的话题阅读量达到了 8.9 亿。

3 与粉丝“共创”完成主题曲合集、灯光秀无人机表演、耗材年祝福，加强品牌与消费者的情感链接。

4 脱口秀演员孟川与燕京啤酒领导兼特级调酒师的王欣做客直播间。

数据来源：啤酒日报、东方证券研究所 U8 引领 8 元价格带，市场扩容潜力较大。

燕京 U8 定位竞争格局较为空白的 8 元价位带，通过消费者教育，燕京 U8 在自身增长的同时，引领扩大 8 元价格带消费受众。21 年 9 月，华润推出升级版勇闯天涯；乐堡、乌苏携手进入中原腹地，8 元价格带竞争逐渐激烈。尽管如此，在多样化产品的共同努力下，8 元价位带市场逐步扩大。U8 以低酒精度形成差异化特征，精准定位年轻群体，销量在 8 元价位带处于领先地位。

U8 拉升公司利润水平，燕京啤酒毛利率增幅领先。燕京 U8 在北京、河北、河南、内蒙古等地销售情况较好，因 U8 放量，21 年华北地区毛利率在成本较大幅增加情况下维持相对稳定。对比头部啤酒上市公司，22 年前三季度，燕京啤酒毛利率同比增幅领先。

构建全渠道体系，疫情后传统渠道增速有望回升。U8的放量提升公司传统、电商渠道销售表现。结合线上多样化营销，22H1 电商渠道收入达到 0.9 亿元，同比增加 12%。22H1，公司传统渠道贡献收入 61 亿元，同比下滑 0.3%，考虑到 22H1 北京疫情较为严重，公司传统渠道收入增速略有承压为正常现象，疫情后有望快速回升。招商铺货空间充足，助力 U8 增量。根据渠道调研，目前 U8 已进入全国约 2000 个县级市场，仍有较多空白县级市场待开发，招商铺货仍有较大的增量空间。

⚫ 漓泉 1998

漓泉占据广西市场绝对优势，顺应消费升级稳健增长。漓泉啤酒厂于 1987 年成立于广西桂林， 2002 年由燕京啤酒收购，是北京燕京啤酒集团公司下属规模最大、投资回报率最高的外埠企业，当前年产能达 180 万吨。2017-2021 年，漓泉啤酒营收从 32.0 亿增至 39.9 亿（CAGR 为 5.7%），净利润从 3.3 亿增至 5.5 亿（CAGR 为 13.6%）。

漓泉 1998 成为大单品，推动华南毛利率快速提升。顺应消费升级趋势，2017 年漓泉品牌旗下推出产品漓泉1998，坚持“全生态好水酿好酒”的酿造理念，定价8元/瓶，进军中高端产品市场。

漓泉 1998 销量从 2017 年 5 万吨快速提升至 2018 年约 35 万吨，推出第二年即成为爆款；2022 年，预计漓泉 1998 销量约为 44 万吨。随着漓泉 1998 快速放量，2021 年漓泉品牌在广西市场占有率达 85%以上，市场地位稳固。

此外，漓泉 1998 有效推动高端化发展，子公司漓泉啤酒净利率由 10.3%快速提升至 13.7%；2022H1 华南地区毛利率为 47.1%，远高于华北地区和综合毛利率水平。考虑到 U8 与漓泉 1998 配方相近，且 U8 已显露出放量趋势，我们将 U8 与漓泉 1998 对标进行毛利率估算。2018-2021 年，华南地区毛利率在疫情干扰情况下逆势提升 2.4%；在 U8 助力下，叠加高端新品 V10、狮王精酿等共同作用，我们认为华北地区毛利率仍有可观增量空间。

边际上，22H1，漓泉啤酒营收、净利润分别同比下降 12.2%、30.6%，预计主要因彼时广西面临多雨天气、啤酒消费场景减少，新冠确诊人数增加等。伴随新冠疫情影响减弱、广西天气逐渐恢复正常，我们认为漓泉啤酒业绩增速将出现拐点，未来有望维持个位数增长。

积极推出多样化高端新品，引领吨价提升

公司推行“1+3”的品牌战略，即强化燕京全国化主品牌地位，培育漓泉、惠泉、雪鹿 3 个区域优势品牌。单品端，公司着重推广三大战略产品，包括燕京 U8、V10 精酿白啤、新雪鹿。 V10 定位 12 元价格带，瞄准高端化丰富产品矩阵。V10 为白啤类产品，瞄准高景气度和强差异化的高端价位带，以卓越口感占位白啤消费人群，目前 V10 在广西、北京试点推广，有望支持燕京啤酒高端产品体系。据渠道调研，22 年前三季度 V10 销售额在低基数基础上增幅达到 70-80%，增速较快。

雪鹿辐射内蒙周边，拥有广泛市场基础。雪鹿啤酒于 2000 年被燕京啤酒收购，其在内蒙古及其周边有广泛市场基础；通过收并购，截至 2019 年，燕京啤酒在内蒙古市占率超过 50%。2021 年 6 月，雪鹿啤酒推出新款雪鹿，改良品质、包装，主打“大众年轻人的第一款酒”，以“为青春 Salute”为口号，精准定位个性化年轻消费群体。此外，新雪鹿定位腰部 6 元价格带，通过高性价比对年轻群体产生吸引力，有望持续贡献收入和利润增量。

鲜啤前景广阔，新品全面升级。2004 年，燕京采用无菌膜过滤技术加无菌灌装生产的方式，保留啤酒中营养成分，推出国内第一款瓶装鲜啤。2022 年，燕京啤酒推出燕京鲜啤 2022，在“原料配方、麦香、锁鲜技术、工艺、质量”五个方面进行全面升级，终端定价 5-6 元/瓶，高于旧版鲜啤，有望推动普通档啤酒吨价提升。

2021 年以来，燕京啤酒高频率推出多款重磅新品，包括 V10 精酿白啤、新雪鹿、鲜啤 2022、U8 Plus 等，大多定位高端市场，或在老版基础上升级推新。我们认为燕京啤酒一系列新品有望快速提升公司啤酒业务吨价，加速高端化转型。

吨价落后竞品，提升空间较大。21 年燕京啤酒吨酒价为 3091 元，与百威亚太、重庆啤酒、青岛啤酒分别有 59%、49%、21%的差距。21 年燕京啤酒毛利率为 38.4%，与百威亚太、重庆啤酒、青岛啤酒分别有 15.5pct、12.5pct、3.9pct 的差距，存在较大提升空间。

3.2 降本提效空间可观，管理变动彰显改革决心

积极关厂提效，产能利用率提升空间大。2021 年，燕京啤酒产能利用率（销量/设计产能口径）为 40%，与其他头部上市酒企比较，产能利用率较低。根据调研，公司将结合啤酒工厂营销半径，通过合并同一市场内较低效工厂、在高级别城市建立智能化工厂覆盖低级别城市等方式提高产能利用率。21 年燕京啤酒通过关闭 5 个酒厂，分流 1800 余人以提高产能利用率。

折旧摊销占比高企，一定程度上拖累利润。2021 年，燕京啤酒固定资产周转率对比其他啤酒公司处于低位，预计主要因公司生产工厂数量多（全国超过 30 家生产基地），但整体效率偏低。对比头部啤酒上市公司，2021 年燕京啤酒折旧摊销占营收比重为 1.9%，高于珠江啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒，预计主要因固定资产规模较大拉高折旧摊销。

积极推动子公司扭亏，实际税率存在下降空间。过去 5 年中，燕京啤酒实际税率在头部啤酒公司中处于高位，预计主要因燕京啤酒旗下部分子公司亏损导致实际税率偏高。2022Q1-Q3，燕京啤酒实际税率快速降至约 17%，预计主要因公司内部整治亏损子公司、关厂提效起到作用

图 59：头部啤酒公司所得税/利润总额比率对比图 60：燕京啤酒所得税/利润总额比率变化

人员精简提升效率，持续降低运营成本。19-21 年燕京啤酒在人员方面实施优化，生产、销售、行政人员人数皆有不同幅度降低。21 年底开始，启动生产端职工内退计划。对比来看，2021 年公司销售、管理人工成本占营收比重在业内处于较高水平，有一定下降空间。

随着人员精简，燕京啤酒人均创收（3 年 CAGR 为 9.4%）及人均薪酬（3 年 CAGR 为 7.8%）皆有较大幅度提高。2021 年耿超董事长上任后，燕京啤酒调整经营班子，将平均年龄降低 5 岁；同时推出卓越管理体系，核心要求人力、生产、供应链、技术全国分子公司拉平，有望进一步降低吨成本和提高利润率。

领导上任经验丰富，大力推进内部改革。2022 年 5 月，国资改革专家耿超成为新任董事长，积极推进内部管理改革，加速大单品战略布局：

1）公司治理方面，耿超以“二次创业、复兴燕京”为十四五规划口号，要求全国分子公司提交责任状，加强对目标达成的考核、奖惩制度；公司推出卓越管理体系，全国分子公司中，绩效较差的向绩效较好的学习，致力于提升弱势分子公司的表现；此外，公司通过岗位合并、人员分流等措施降本增效，有望提升利润率。

2）销售策略方面，耿超上任后调整营销策略，关闭部分低效工厂，推进部分地区产销分离，强化 U8 全国一体化营销，统一宣传口号、包装、规格等提升消费者对产品的辨识度。 3）产品高端化方面，公司坚定以燕京 U8、V10、雪鹿作为三大战略单品；此外，22 年 7 月以来，公司陆续投放中高端新品，包括 U8 Plus、S12 皮尔森等，高端化战略明确。

领导班子调整，改革助推复兴。耿超董事长上任后，公司提拔多位具备丰富经验的一线人才，为管理层注入新鲜血液，多方改革有望加速公司十四五目标达成。

降本空间测算

我们认为燕京啤酒降本空间主要来源于三个维度：人员精简引领人工成本占比下降、子公司扭亏引领实际税率下降、关厂带来折旧摊销费率下降。

1）人工成本占营收比重：21 年，燕京啤酒销售+管理人工成本占营收比重为 13.14%，参照青啤，预计保守可降至 12%。

2）所得税占利润总额比重：21 年，燕京啤酒实际税率为 34.13%，参照青啤，预计保守可降至 30%。

3）折旧摊销占营收比重：21 年，燕京啤酒该比率为 1.91%，远高于珠江啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒，预计保守可降至 1%。以 21 年净利率为例，假设实际税率降至 30%，我们对销售+管理职工薪酬占营收比重和折旧摊销占营收比重进行敏感性分析，得出公司降本增效空间可观。保守假设实际税率降至 30%，销售+ 管理职工薪酬占比、折旧摊销占比分别降至 12.0%、1.0%，公司净利率有 2.2pct 的提升空间。