橱柜先行者，志邦家居：经销&amp;大宗双轮驱动，多渠道发展前瞻布局

互推小编 2023-05-26

（报告出品方/分析师：海通证券郭庆龙）

1. 从“乐享厨房”到“更懂生活”，做世界领先家居品牌

1.1 橱柜行业先行者，开拓创新谋转型

志邦家居股份有限公司成立于1998年，是中国整体橱柜行业开创者之一。经过20多年行业深耕，志邦家居实现了从单一空间到全屋布局的转变，成为整家定制的领先企业。

目前，公司已发展形成九大产品空间，包括整体厨房、定制木门/墙板、整体卫浴、家具配套、软装等整体家居产品。借助渠道、研发、供应链、数字化以及品牌服务优势，公司持续创新，致力于实现多品类多空间深度融合。

2015年，公司推出“ZBOM 志邦全屋定制”产品，着力发展衣柜业务并启动定制大家居战略。

2018年起布局未来增长板块，推出年轻化整体定制品牌 IK。

2018年拓展木门品类，成为全屋定制重要板块。

推进工厂建设，加速产能投放。

公司拥有六大智能化生产基地，其中五处位于安徽省合肥市，建有厨柜、衣柜、木门等多品类产线。广东清远基地正在建设中，将打造厨、衣柜智能生产线，提供高效的产能保障。

2017 年公司首发总募资净额 8.4 亿元，用于产能扩充、信息化系统建设以及品牌推广等项目。

1.2 股权结构稳定集中，股权激励成效显著

公司股权结构稳定，持股比例相对集中。公司实际持有人为孙志勇、许帮顺，二人早期均任职于合肥彩虹装饰工程公司。

截至 2022 年三季度末，孙志勇直接持股占比 20.86%，并通过持有安徽谨志企业管理有限公司 45.5%的股份间接持股 1.16%，许帮顺直接持股占比 20.25%。二人为一致行动人，合计持有公司股份 42.27%。

管理层经验丰富，合作关系稳定。

公司董事长孙志勇与总裁许帮顺从事定制家具经营管理多年，对行业具有深刻的理解，能够准确把握行业动态，合作关系稳定。管理层其他高管人员均有丰富的业内经验。

股权激励团结核心团队，为业绩增长注入核心动力。

2019 年，公司对五名高管实施股权激励，共授予限制性股票 129.0 万股，授予价格 9.65 元/股，业绩考核目标为以 18 年业绩为基数，19-21 年营业收入与净利润增长率不低于 12%/24%/40%；2020 年公司再次对中层管理人员实施股权激励，授予限制性股票共 474.9 万份，授予价格 9.65 元/份，业绩考核标准为以 18 年业绩为基数，20/21 年营业收入与净利润增长率不低于 24%/40%。

两次业绩考核目标均已达成，股权激励效果显著。

1.3 14-21 年归母净利润 CAGR25%，盈利能力较为稳定

产品品类扩充助力收入稳步提升。

2014-2021 年，公司营业收入由 10.5 亿元增长至 51.5 亿元，年均复合增长率 25.5%；归母净利润由 1.1 亿元增长至 5.1 亿元，年均复合增长率 24.9%，归母净利率始终维持在 10%-11%左右水平。

2022 年前三季度，公司实现营业收入 35.2 亿元，同比增长 5.9%；实现归母净利润 3.1 亿元，同比增长 4.9%，归母净利率 9.0%。逆势表现亮眼，抗风险能力凸显。

管理费用率规模效应显著，持续加大销售&研发投入。

2014-2021 年，公司逐步完善流程管理体系，牢固运营管理基础，管理费用率由 11.5%下降至 4.5%；投入大量研发资源以实现产品技术与设计创新，提升产品竞争力，结合企业数字化转型进程，研发费用率由 2014 年的 3.6%上升至 5.5%，研发费用由 0.4 亿元增长至 2.8 亿元。

在此期间，销售费用率、财务费用率以及整体期间费用率保持相对稳定状态。2022 年前三季度，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 15.6%/5.4%/5.3%/-0.5%，与上年同期相比，分别变化+1.2/+0.5/-1.1/-0.2 个百分点。

盈利能力名列行业前茅。

2014 至 2021 年，公司毛利润保持稳定增长，综合毛利率持续稳定且处于行业前列。

2019-2021年，公司综合毛利率分别为 38.5%/38.1%/36.2%，在定制家居行业四家头部企业中排名第一。

分品类来看，公司定制厨柜业务毛利率远超行业平均水平，在四家头部企业中排名第一；衣柜业务毛利率与领先企业差距较小，未来有望继续保持增长势头实现赶超；木门业务起步较晚，其毛利率还有较大的发展空间。

净现比维持稳定，回款能力稳定。

公司经营现金流净额由 14 年的 1.7 亿元增长至 2020 年的 6.5 亿元，2021 年由于疫情与原材料价格上涨等原因回落至 5.0 亿元。除 21 年净现比为 0.98 外，公司净现比始终保持大于 1，企业回款能力正常，财务压力较小。

2022Q1-Q3，公司经营现金流为 6.0 亿元，较上年同期增长 79.3%，主要原因为零售业务增长导致销售商品以及提供劳务收到的现金增长，且通过票据支付的货款增加导致购买商品和接受劳务支付的现金下降。

2. 以厨柜为核心拓宽品类，深入推进全屋定制战略

2.1 厨柜业务夯实基础，衣柜木门蒸蒸日上

志邦品牌作为国内橱柜行业的领先企业，在国内橱柜市场上已具有较高的知名度和影响力，先后获得“中国厨卫百强-橱柜领军企业 10 强”、“中国橱柜十大品牌”、“中国家居产业领军品牌”等荣誉称号。

近年来，为顺应行业向全屋定制发展的趋势，公司持续推动品牌转型，向客户提供一体化、一站式的整体定制家居解决方案。

2015年，公司开启衣柜业务，并成为新的业绩增长点。

2018年，公司布局另一重要板块木门业务，初步形成全屋定制业务雏形。

2018-2021四年间，公司逐步完善全屋定制家居品类，共享渠道资源，定制厨柜、定制衣柜、木门墙板等品类协同效应逐渐显现。

厨柜业务态势良好，多年位居行业次席。

2014-2021 年，公司整体厨柜业务收入由 10.2 亿元增至 29.3 亿元，年均复合增长率 16.3%，厨柜生产量与销售量稳步提升。

2022 年前三季度，公司整体厨柜收入 17.5 亿元，同比下降 6.4%。营收占比 49.8%，目前仍是公司第一大业务体系。厨柜业务毛利率维持高位较为稳定，21 年毛利率为 40.5%。

衣柜业务显现规模效应，有望成为未来增长支撑点。

定制衣柜业务成立以来，收入由 2015 年的 0.2 亿元增至 2021 年的 17.6 亿元，CAGR 达 107%，增速十分显著。

截至 2022 年三季度末，定制衣柜业务收入 14.4 亿元，同比增长 21.5%，营收占比 41.0%，较 2015 年相比提升 39.1 个百分点，已成为公司第二大业务体系。在料工费用上涨的背景下，衣柜业务毛利率持续提升，由 2016 年的 19.5%逐年提升至 2021 年的 34.4%。

木门业务增速迅猛，未来前景广阔。

自 2018 年木门板块成立以来，木门业务营业收入由 0.08 亿元增至 21 年的 1.7 亿元，CAGR 达 179%。截至 2022 年三季度末，木门板块收入 1.24 亿元，同比增长 61.1%。

经过 2018-2021 四年发展，木门门店数量已增至 713 家，是 18 年 6 倍水平，生产销售量均有大幅度提升，未来发展前景广阔。

2.2 三大品牌同步发展，迈入全屋定制时代

主营品牌扩张铺垫全屋定制发展。“ZBOM 志邦”品牌定位中高端家居市场。品牌成立之初专注厨柜制造，是厨柜行业知名品牌。

经过 20 多年的发展。志邦品牌继续拓展了衣柜以及木门产品，依托已有品牌影响力和渠道优势高速发展。志邦品牌三大产品现已形成公司三大主营业务，其发展为全屋定制打下了坚实的基础，极大加快了公司全屋定制战略进程。

“厨衣木成”雏形形成，推出全屋定制品牌。

2016 年，公司推出整体定制子品牌 IK，标志公司全屋定制的开端。

2018 年，公司启动 IK 全屋定制业务，定位互联网思维的年轻化消费人群。2018-2020 年间，IK 品牌全屋定制业务收入实现稳定增长，CAGR 74.2%。

在 2020 年疫情冲击之下，IK 全屋定制业务实现强势增长，营收增长率达 235%。

毛利润方面，由 18 年 0.1 亿增长至 20 年 0.3 亿，CAGR62.4%。

配套产品矩阵逐步健全，同时发力整装整家赛道。

2015 年，公司成立“FLY 法兰菲”品牌，主要产品为配套家居成品。通过几年来不断的招商建店和品牌推广，目前在全国已具有一定知名度。

2019 年，公司再次发力配套产品，共开发 92 款厨电配套新品，同时引入 3M、能率、博世等国际高端合作品牌，配套率稳健提升。床、沙发、定制窗帘等软体配套成品增速迅猛。

2020 年，公司继续拓宽产品品类，拓展日本松下、意大利 OXO 卫浴、意大利 R＆G 家具等高端品牌，覆盖不同消费群体，扩充了多种成品家具，并新增软装墙布、卫阳空间产品等，满足用户一站式消费需求。

同时，全品类发展策略将推动公司与家装企业合作，保持与行业伙伴的深度沟通，为整装渠道研发专属产品，高效协同、共创共赢、共谋发展。

2.3 全面提升运营效率，打造供应链优势

销售：开辟“数智经营”，全面赋能加盟商。

公司与广东三维家信息科技有限公司合作，开发全屋设计应用软件“云设计软件”，其功能包含快速出具 3D 效果图，VR 呈现、自动报价与一键下单等，成功将公司不同风格产品的标准结构、产品模块全线导入。

云设计软件的全面推广应用不仅提高了终端设计效率，降低了遗留单差错率，还打通了设计到安装的全流程，很大程度上提升了客户满意度。

在营销端，公司建成志邦 BI 商业智能分析平台，解读营销数字化信息，监测跟踪加盟商订单的全生命周期，为管理提供数字决策依据。与此同时，公司对终端加盟商的经营提供多维度支持。

通过数字化引流和 U 客系统管理帮助加盟商提高运营效率；导入“管家服务”模式，增强加盟商安装交付能力，构建加盟商售服护城河；引入在线学习平台“学习岛”，实现加盟商员工自主学习销售、设计、安装、市场、技战术等多岗位专业知识，提升终端专业技能。

设计：研发重构产品力，设计提升竞争力。

公司始终坚持技术创新和原创设计，设有独立的研发中心，拥有经验丰富的设计研发人员，建立聚焦市场的产品规划和研发管理体系，并配合全新 9S 整家展厅对研发产品加以呈现。

为加强终端设计竞争力，公司打造专属志邦设计团队互动交流平台“志邦设计谷”，实现设计团队系统化管理以及设计案例资源共享，快速培养加盟商设计团队。

截至 2021 年末，设计谷在职设计师近 8000 人，具有证书认证设计师 6000 人以上。同时，公司重视设计人才培养，设有设计研修院，在设计影响力和设计师能力提升方面重点发力，总结设计经验及理论方法，梳理完善设计标准，开发设计课程，加强对设计人才的储备并输送到终端。

生产：发展数字化转型，打造精益化工厂。

公司顺应国家十四五规划提出的“打造数字经济新优势”，以流程变革为牵引，主动布局智能化工厂建设。

2018 年以来，逐步完善“生产计划 APS、生产执行 MES、仓储 WMS 及物流 TMS”等数字化生产系统，最大化协调和应用资源，提升生产交付能力及生产端人均效能。

2021 年，公司与中国科学技术大学、三维家联合成立“先进制造联合实验室”，旨在实现在设计、制造领域关键性技术突破，以推动公司产业实现全面云化、智能化、数字化，为其在未来定制家居行业竞争赛道中储备足够潜力。

同时，公司引入精益生产管理方法，将自动化生产系统与大规模敏捷制造技术成果相结合，进行模块化拆分，实现标准件规模化生产，非标件柔性化制造，形成高效柔性的生产体系。

供应链：深入推进供应链变革，打造供应链成本优势。

公司借助流程体系建设以及数字化建设推进推动供应链业务流程变革，由职能型供应链向内供应链集成和外部供应链集成转变，加速形成供应链动态联盟模式。

公司以 SCOR 模型为基础规划志邦 “1+6+3”供应链体系，即以“一个管控模式、六个核心业务、三个支撑要素”为核心能力的供应链体系。

在组织、绩效、流程三位一体的管控模式下，通过减少管理层级，提升管理效率；减少重复任务，提高协同性，从而提升供应链整体竞争力，同时建立志邦采购内控安全体系，防范潜在业务风险，为公司利益保驾护航。

3. 经销&大宗双轮驱动，多渠道发展前瞻布局

公司的销售模式，主要分为 C 端直接服务家居消费者的直营加盟连锁销售模式，和 B 端通过精装地产商间接服务于家居消费者的大宗业务销售模式以及 21 年重点布局展开的整装模式。

21 年公司 C 端市场抓住机会期，迅猛推进整装渠道、深耕开拓拎包业务；B 端市场坚持“稳增长、控风险、降成本、促回款”；海外市场加快布局，开拓海外加盟运营模式。

经销渠道为主，直营、大宗业务拉动毛利率上升。

公司的销售渠道以加盟商销售为主，同时大力开展整装合作，直营零售、国内大宗业务及海外业务为辅。

14-21 年，直营渠道营收占比从 9.0%逐步降至 6.3%，经销渠道营收占比由 72.9%降至 54.9%，大宗业务营收占比从 15.0%升至 32.0%。

22 年前三季度公司直营/经销/大宗业务/其他业务营收分别为 2.9/21.0/8.6/2.7 亿元，同比变化 31.2%/7.6%/-7.8%/22.6%，毛利率分别为 66.3%/35.4%/37.2%/13.9%。

3.1 立足华东地区，经销商门店扩张迅速

立足华东区域、布局全国市场。

分地区看，华东区域为公司主要市场，21 年华东区域营收 24.2 亿元，占比 46.9%，同比增长 28.9%；华南、华中、西北、东北区域市场增速都在 30%以上。公司通过多品牌、多品类的战略，布局多层次市场，形成了成熟的经销代理模式。

截至 21 年底，公司经销渠道已覆盖全国 1300 个县市，拥有 2500+分类产品加盟商。公司将经销业务模式下的城市分为六个级别，一二级城市主要以省会、直辖市和少数发达的地级市为主；三四级城市主要以地级市和少数发达地区的县级市为主；五六级城市主要以县级及以下乡镇为主。

经销渠道厨柜业务和衣柜业务营收主要集中在五六级城市。

21 年公司经销渠道一二级/三四级/五六级城市厨柜业务营收占比分别为 16%/29%/55%，衣柜业务营收占比分别为 20%/30%/50%。

公司把握消费升级趋势和线下市场年轻消费人群的消费特征，强化厨柜业务下沉市场的店面布局，完善衣柜业务空白市场的全国布局，厨柜、衣柜、木门、成品融合店也逐步递增。

经销商门店扩张迅速，定制衣柜、木门引领新增长。

14-21 年，公司经销商门店数量 CAGR20.9%。截至 22Q3，公司经销商门店数量达 4134 家，其中整体厨柜/定制衣柜/木门经销商门店数量分别为 1713/1708/713 家，已形成“全屋定制”发展格局。

我们测算出经销渠道单店收入稳定 70 万元以上，21 年公司经销商门店单店收入 81.9 万元，同比增长 10.7%，未来随着公司多渠道全品类战略的发展，提升空间可期。

3.2 大宗业务厚积薄发，客户资源优质

大宗业务长远布局，厚积薄发。

公司国内大宗业务以与优质地产公司战略合作及全国业务代理相结合的模式，为 B 端大型精装房、公寓、酒店及养老住处等地产商提供产品和服务。

公司自 10 年开始布局国内精装修地产项目 B2B 业务，自 15 年起引入美国 PMBOK（项目管理知识体系）和项目管理软件。

21 年木门重点开拓精装修工程业务渠道，签约地产战略合约 13 家，签订批量项目合同金额超 1 亿元。拓展日本松下、意大利 OXO 卫浴、意大利 R＆G 家具、爱依瑞斯等高端品牌，覆盖不同消费群体。22 年公司积极探索适老公寓、企事业公寓、人才公寓、工程高定等工程产品研发和市场拓展，开发配套产品及展厅。

在大宗工程业务已有合作的客户中，多为百强头部地产、主板上市公司和地区龙头地产公司，并且在多家百强地产企业的项目交付中综评第一。截止 21 年末，公司百强地产客户占比已达 34%。根据中房网数据，公司在 2022 年中国房地产开放企业综合实力 TOP500 首选服务商品牌橱柜中，橱柜类排名并列第四，定制家居类排名第 4。

14-21 年，公司大宗业务营收增长迅猛，CAGR40%。

22 年前三季度大宗业务营收 8.6 亿元，营收占比 24%。自 19 年起，与其他定制龙头公司相比，志邦家居大宗业务毛利率水平最高，近三年来稳定在 35%以上。

国家政策调控地产发展，房地产从金融属性回归居住属性，地产降速、降档、降本，相对上一轮地产红利的周期，市场迅速进入了相对冷静的发展周期。22 年公司有序发展工程业务，大力巩固拓展与优质战略地产客户的合作，全面开发国央企客户；加强应收款管理，进一步完善风控体系，有效控制工程客户风险。

公司的应收账款风险点分布于多个合作方和多个客户，截至 22H1，公司应收账款 CR5 占比为 36.22%，不存在重大的信用集中风险。

3.3 直营渠道稳扎稳打，海外&线上渠道布局拓展

14-21 年，公司直营渠道营收稳步增长，CAGR 为 19.1%。22 年前三季度公司直营渠道营收 2.9 亿元，同增 31.2%。17 年公司仅在合肥实行直营销售模式，共开直营店 17 家；19 年在广州新设直营销售公司，并设立第九代展厅的全国标杆形象店，以广州市场为标杆，覆盖华南市场；21 年直营渠道开店 33 家，单店收入达 1039.9 万元。

海外渠道积极探索，努力开拓国际供应资源。

公司通过直营海外大宗业务销售方式，向海外精装地产商销售定制家居产品，或通过海外定制销售公司向地产商提供产品与服务。

21 年公司海外业务营收 0.6 亿元，占比 1.2%，同比增加 30%。公司连年登陆美国纽约时代广场，凭借强有力的品牌影响力、高品质的产品和优质履约服务能力，产品已远销澳洲、北美、东南亚、中东等多个国家和地区。海外渠道布局逐渐从工程整装拓展至零售加盟领域，已初步完成东南亚部分国家的招商工作。

22 年公司在新加坡、马来西亚、缅甸、马尔代夫等国家的首都城市相继完成招商，持续推进亚太市场重点项目，提升海外供应链交付能力，提升经营质量。

线上新零售渠道赋能，数字化互联网思维抢占先机。

21 年公司围绕“周杰伦”“专业专注”等品牌 IP，聚焦头部移动互联网平台（阿里、京东、腾讯、字节跳动、百度等），重点赋能全国 100 城，全年开展全国大型直播 100 余场，建立自媒体营销和传播矩阵，持续推广“U 客”平台软件的使用，实现一个入口，二个终端和九大赋能的加盟商门店数字化运营模式。22 年上半年公司开展大型直播活动 170 余场，为终端开辟了全新落地转化模式。