对话清华教授：大家投资理财，为什么总是在亏钱？

古往今来，

“投资亏钱”几乎是所有投资者的宿命。

为什么个人投资者总是在亏钱？

为什么女性比男性投资表现更好？

在经济形势不好的时候，

人们倾向于怎么做，而实际怎么做更优？

一条专访了清华大学国家金融研究院副院长、

财经专栏作者朱宁，

他师从2013年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒，

核心的研究主题之一就是：

经济和人的行为，是如何互相影响的？

他说，在各种各样的模型之外，

经济最终要回归的，还是人性的问题。

他希望通过“行为金融学”的研究，

帮助大家了解自己的投资行为、

行为背后的深层原因，

从而树立正确的投资理念和习惯。

“我希望让普通人不要亏掉不该亏的钱。”

编辑：周天澄

责编：陈子文

一条：您的研究领域是“行为金融学”，为什么是这个方向？

朱宁：我之前在北大读经济学的本科，当时比较正统的西方经济学会假设人是理性的，然后在理性基础上做最优化的计算。

后来我去耶鲁读博士，有幸接触了一个关于投资的大数据库，经过研究发现：

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股市投资者的结构分布

第一，个人投资者大体是亏钱的；

第二，大家总是重复在犯一些有迹可循的错误，并不是完全理性的，于是总会莫名其妙地亏钱。

我觉得这很有意思，一路研究到现在。

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在接受一条采访的前两周，朱宁刚参加完2022年度的达沃斯经济论坛。在此之前，朱宁也曾多次受邀在达沃斯世界经济论坛发言（图为2020年）

一条：个人投资者每年大概一共亏掉多少钱？

朱宁：市场一直在变化，所以很难给出准确的答案。但我们可以参考中国台湾的一个数据。经过六年对于全台投资者的跟踪研究发现，中国台湾市场的投资者每年大概是亏2%多。

现在咱们股市的总金额大概是50-60万亿，按照2%的损失来推算的话，A股散户每年损失的金额应该是上万亿的。

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中国台湾的个人投资者表现（下方曲线）和机构表现（上方曲线）的差异，可以看到个人投资者大体都在亏钱

还有个数据，我在清华的同事，前两年有一个研究，关注的是2015年的股灾。他们发现，账户金额最小的投资者（也就是小白散户），向账户金额最大的那些投资者，大概输送了2000多亿人民币的财富。

我经常会说，大家自己其实才是中国最主要的慈善家。散户集合在一起，给市场贡献的财富比任何个人都要多很多。

一条：这些个人投资者输在了哪里？为什么总是没法跑赢大盘呢？

朱宁：我有句政治不太正确的话，叫做“散户赚钱，天理难容”。这话不好听，但是事实上就是这样。

个人投资者如果能客观地对比自己和机构，分别能干什么事，他们早该不炒股票了。

比如在高频交易里面，毫秒级的速度都是特别重要的，投资机构会斥资千万去铺设一条光缆，逢山开路、遇水架桥，就为了那几毫秒的交易优势。普通人怎么可能跑得赢这种基础设施？

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加拿大的电信公司Arctic Fibre，为了提升30毫秒的交易速度，斥资15亿美元修建了一条跨大西洋的海底光缆

还有金融素养和信息的差异。

我在清华开设EMBA的课程，课上问，有几个人能告诉我市盈率是什么东西？大概能有一半的人举手；我说不错，请大家给我讲讲市净率是什么东西，手就放一点了。我再问大家，什么叫EBIDA（Earnings Before Interest Depreciation and Amortization，利息、折旧及摊销前收入）？留下来的手大概只有10%~20%了。何况，这些还是最基本的投资市场的信息，台下还都是高端净值的投资者，都还不是所谓的“小白”。

再加上信息的差异、财力的差异，谁能赚钱、谁不能赚钱，稍微理性点想，很容易就能得出答案。

一条：讲起来如此浅显的道理，为什么仍然有大量个人投资者争先恐后地进入市场、不断亏钱却又执着于此？

朱宁：因为我们是人类。我们一辈子不停犯错，才能认识到我们是人。

比如人是过度自信的，每个人都觉得自己是个专家，不只是在投资领域。在没有GPS之前，大家开车迷路了，还会很有自信地开下去——人总是自信自己找得到路。

比如人还有鸵鸟的心态。赚钱的时候，你觉得自己是一个很棒的投资者，亏钱的时候你就选择性忘却，假装自己根本没有亏钱。

经济学领域有个研究很有趣，说的是牛市的时候，投资者每个星期要查自己的账户7次；熊市的时候，2个星期才查一次。

在这些弱点之下，人对市场的观点和看法当然是有偏差的。

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以香港股市为背景的著名剧集《大时代》

一条：普通人的投资决定，还会被哪些因素所塑造和影响呢？

朱宁：研究显示，人出了交通事故之后，买股票就会比原来保守了很多。

一个是交通事故，一个是股票投资，看上去八杆子打不着——事实上，人生经历了多少风险，对风险的看法就会发生改变。

还有研究显示，美国这1929年到1933年大萧条的时候出生的小孩，小时候经历了经济衰退的生活，这些人一辈子的投资行为都比上一辈人要保守。

我们自以为理性，但都是被各种因素影响和塑造的，有时候自己都没有意识到这一点。

一条：您曾经说过，在投资市场上，女性的表现总体优于男性。这是为什么？

朱宁：我们观察了不同的市场，发现女性不会像男性那么激进或者那么偏执。女性整体比男性要偏保守，更不容易出特别大的问题或者犯特别大的错误。一定程度上，比起男性，女性可能是更好的投资者。

股市波动很大，女性的抗压能力也会更强，她面对市场波动时候，心态会更加平和稳定，相较之下更不容易有过度交易、追涨杀跌之类的问题。

一条：除了性别因素，“亏钱”和“赚钱”之间，投资者的区别主要是哪些？

朱宁：第一就是你对金融了解多少。

可以说，80%-90%的个人投资者对金融是完全不了解的。我想不通，这种人是怎么想起来去买股票的？

股市里面是没人能给你背书的，你亏了钱你就是亏了钱。我觉得监管是不该鼓励那些没有金融素养的人进入市场的。

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电影《华尔街之狼》

第二就是你能够花多少时间在投资上。

你看看那些基金经理，年纪非常轻，金融素养也非常好，90后或是95后的人，已经“聪明绝顶”，头发都快掉光了。他们除了睡觉的时候，每天都在想这些事，每个星期还要调研，还要开会，即使这样他还跑赢不了大盘。

一个普通散户，就算你特别聪明天赋异禀，但是每天还有全日制的工作，还有各种各样的杂事，怎么可能有多余的精力？在金融学上，这叫做limited attention（关注度有限）。

我们再回到女性投资的问题上，在日本经济泡沫那段时间，有一种说法叫做“渡边太太现象”，就是说那段时间很多家庭都是太太在投资理财。很重要的原因就是日本很多女性是全职主妇，她们有时间去研究市场。在投资领域，这是不能或缺的。

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牛顿晚年在投资中几乎亏完了全部身家，并留下了“我能测量天体的距离，却无法估量人心的疯狂”的名言

一条：“泡沫”是您主要的研究方向之一，也和投资亏钱这件事息息相关。所以究竟什么是“泡沫”？

朱宁：咱们前面说的都是股票，现在说到泡沫，可能和楼市、加密货币这些投资关系更大一些。

一句话来概括，泡沫是一种自我实现的预期。

咱们想象一支股票，本来什么好消息都没有，但是突然市场上很多人都跟你说这支股票是个好股票，大家听到这个消息之后，第一反应就“我要去买股票”，对吧？

大家都去买了股票以后会怎么样呢？这支股票真的就涨了。人就会进一步地强化预期，更多的人会被吸引来买这支股票。

人特别容易“追涨杀跌”，意思就是说，昨天涨了，我认为它明天更会涨。

但实际上没有任何一个资产价格是永远上涨的，从概率上来讲，昨天涨了，今天再涨的可能性只会下降，不会上升。但人的认知是一个自我强化的认知，成语里叫“利令智昏”，这是人性。

一条：是不是很多人情感上也难以接受这一点？

朱宁：非常对。心理学上说“接受的5个阶段”，第一个就是“denial”（否定）。

2003年到2008年，我在美国加州大学教书，当时加州房价涨了很多。你和美国人说房价可能会跌，他们会觉得这怎么可能，你脑子进水了。

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美国房价走势图，可以观察到2007年涨到一个高点后开始大幅下跌

经济学领域有一本著名的书，叫做《This time is different》（《这一次不一样了》）。大家身在泡沫中的时候，很难相信历史的经验。人很容易就觉得，当下的繁荣是不会破灭的。

一条：您身边也有一些金融素养很好的投资者曾经折戟于泡沫之中吗？

朱宁：1998年到2000年，美国当时处于互联网的泡沫中。我那时候还在美国念书，有一些耶鲁的同学、或是昔日北大的同学，都是20多岁的年纪，时不时就会有人跟我说，我要准备退休了，因为我参与投资的公司就要上市了。

后来泡沫破灭了，大家到现在也都还在勤勤恳恳地继续工作。

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投资银行雷曼兄弟，成立于1850年，2008年申请破产

我也曾经在雷曼兄弟短暂地工作过，一些已经做到非常高层的经理人，是很信任地把几乎所有的身家资产都放进了雷曼的股票。后来大家知道，雷曼宣布破产了，许多人也亏完了多年的辛苦所得。

一条：说到历史经验，在历史上有哪些著名的泡沫？都是如何形成又如何破灭的？

朱宁：举个例子吧，牛顿是在“南海泡沫”里亏完全部身家的。

1711年，英国南海公司的股票大受追捧，半年之内从120英镑涨到1000英镑以上，那时候全民都疯狂炒股。后来国会通过了《泡沫法令》加以限制，股价又在两个月后暴跌回190英镑以下。

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荷兰郁金香泡沫时期，郁金香价格的走势图

历史上著名的还有17世纪荷兰的郁金香泡沫，最疯狂的时候，一粒郁金香种子可以换阿姆斯特丹市中心的二十套连排别墅；日本1980年代发生的房产泡沫，当时东京皇宫的土地价值，涨得比加拿大全国的土地价值还要贵。

一条：泡沫的发生有什么共性的规律吗？

朱宁：我觉得可能有几个必要非充分条件。发生了泡沫，往往都有这些条件，但并不保证说有这些条件一定就是个泡沫。

第一点，经济繁荣，财富有充分的流动性。比如荷兰的泡沫发生在大航海时代，美国则是战后的短暂繁荣期。

第二点，新的概念、新的产品、新的商业模式。

比如买块肥皂应该多少钱，我大概是知道的。但是如果见到一个前所未见的东西，你就不知道如何对它来进行定价。加上人性的弱点，一定会倾向于往高处定价。

最后一点，就是政府的支持，因为资产价格上涨之后，对经济发展、对消费、对纳税都有推动的作用。政府在一开始，往往是支持的态度。

我经常开玩笑说，泡沫百利无一害，只要它别破。但哪有不破的泡沫呢？

一条：所以普通人就很难在一个泡沫市场里赚到钱吗？

朱宁：我觉得和去赌场的赌徒有点类似，你一旦赚了钱之后，你会觉得赚钱如此容易，我的手气如此之好，你就很难真正从中解脱出来。

在泡沫中赚钱的人不是没有，但往往是有很强的自制力，或者有很强的判断能力。大部分人，却都有人很难克服的弱点。

一条：在历史上，市场的泡沫破灭以后，经济形势会发生什么样的变化？从社会层面到个人层面，可能会面临什么样的问题？

朱宁：首先从行为上，人可能会做出一些改变，但这种改变往往未必正确。

假设1000万买的房子跌到500万，投资者可能不会觉得要卖掉房子控制风险，而是很有可能再去买另一套跌了的房子。

人的行为的改变是很慢的，他过去20年在楼市里面赚了钱，于是坚信一定有一天会涨回来（现实往往不尽如人意）。

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日本七十年代末期到八十年代中期经济繁荣，全民都处于一种积极享乐的狂欢状态中。但之后泡沫破灭、经济停滞，被称之为“失落的十年”。

除此之外，经济泡沫的影响是覆盖到各个层面的。对投资的意愿，对工作的意愿，对接受更多教育的意愿，都会有特别深刻的影响。

经济学上有研究，泡沫之后的大萧条时期，自杀率明显上升、犯罪率也会明显上升。

社会和经济这两者是互动的，泡沫上升的期间，大家的情绪都很高涨，预期都很乐观，所以大家愿意加班加点、愿意去进行投资。泡沫破灭后，发现“卷也没用”，可能就会产生“低欲望”这种状态。

一条：很多人对现在的经济形势不是特别看好，所以会产生恐慌、产生不安全感，这在历史上有什么可以借鉴的时期吗？我们可以做一些什么事呢？

朱宁：其实咱们现在经历的很多事，在30年前的日本、20年前的韩国，多多少少都发生过。经济快速腾飞的奇迹后，发生一个下行的趋势，这在历史上已经发生过很多次了。

我们过去三四十年都生活在一个非常幸运的时代，但它不会一直持续。疫情导致的变化也好，经济上的一些变化也好。我觉得大家要有准备，就不会很失落。

接受变化的发生，是一个人成熟和成长的过程，也是一个国家成熟和成长的过程。

过去几年我们看到很多投资者，许多企业家、实业家，过去二三十年靠运气赚的钱，在前几年都靠自己的实力和本事都给亏回去了。

在投资角度，大家要知道自己能够接受的底线是什么，然后得守住自己的底线。

我也经常会和年轻的学生说，老话说“艺不压身”，你不知道明天会发生什么，你能做的只能是让你自己的能力越来越强，在市场上的价值能够提升。

虽然听起来有些老生常谈，但是很多事是你自己没法控制的，环境不够好的时候，唯一的建议就是仍然是要做更好的自己。

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