「兴证固收·转债」整合扩张的低温奶优质企业——新乳转债投资价值分析

互推小编 2023-06-24

报告正文

投资要点

新乳转债（评级AA、发行规模7.18亿元）的下修条款相对宽松，债底保护尚可。预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在13%-17%区间内，价格为121-125元，在配售75%的假设下该转债留给市场的规模约为1.795亿元，测算中签率0.002%。打新参与没有异议。低温奶目前渗透率不高，空间较大且新乳业具有竞争优势，前期其股价调整后性价比提升。建议投资者积极关注新乳转债的投资机会。

新乳业成立于2006年，是新希望集团旗下专门从事乳制品及含乳饮料研发、生产和销售的公司。2015年至今公司收购的品牌包括苏州双喜、昆明海子、山东朝日绿源、宁夏夏进等，2020年5月其公告以17.11亿元收购宁夏寰美乳业100%股权，继续加强西北、华东地区的布局。目前公司财报中仅披露液体乳（20H1营收占比约为93%）和奶粉业务信息，但从2018H1的情况看，彼时其低温酸奶、低温鲜牛奶合计营收占比为54%，并贡献65%毛利，2020年中报也显示其报告期内低温产品销售收入占比仍然保持在60%以上。国内牛奶销售额增速逐渐回落到低于2%的位置，这意味着整体行业性机会有限，但低温奶目前渗透率在26%左右，其市场规模增速在未来3年能够维持在约7%水平。低温奶市场能够持续扩大还得益于两个因素的保证：1）低温冷链的快速发展扩充了保质期偏短的低温奶消费场景；2）相比于发达国家和全球平均水平，国内居民的人均乳制品年消费量还存在较大提升空间。

截至20Q3公司当年实现营业收入/归母净利润46.57/1.85亿元，两项增速双双转正，达到10.32%/3.70%，Q3单季度其录得营业收入/归母净利润21.01/1.09亿元，两项数据均超过20H1水平，同比增速分别为39.00%/ 45.46%。除内生基本面修复是一个重要原因，另外当期宁夏寰美乳业发展有限公司（以常温奶为主，毛利率偏低）、福建新希望澳牛乳业有限公司、福建新澳牧业有限公司的并表也推动了业绩高增。报告期内公司毛利率仍有下滑，不过期间费用率的节约几乎完全对冲了这一负面因素，公司20Q1-Q3整体净利率为4.21%，同比下降0.19个百分点但环比提升1.06个百分点。

风险提示：并购整合效果不及预期，行业竞争激烈程度超预期。

报告正文

12月15日晚间，新乳业发布公告将于2020年12月18日在网上发行7.18亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将用于收购寰美乳业 40%股权项目（拟投入募集资金6.844亿元）、补充流动资金（拟投入募集资金0.336亿元）。

1 新乳转债打新分析与投资建议

下修条款相对宽松，债底保护尚可

新乳转债的下修条款相对容易触发，为“15/30，80%”，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2020年12月15日）6年期AA企业债估值4.75%计算，到期按110元赎回，新乳转债的纯债价值约为87.55元，面值对应的YTM为2.41%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价18.69元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为18.66%）的摊薄幅度为4.50%。

静态看，预计首日上市价格为121-125元

截至12月16日收盘新乳转债对应平价107.28元。新乳业是相对稀缺的食品饮料行业转债发行人，同时公司在低温奶领域具有较强竞争优势。参考恰恰转债情况可知食品饮料标的的定位普遍较高，新乳转债定位或与中鼎转2（评级AA+，规模12亿元，平价108.63元对应转债价格122.50元）接近。

静态看，预计目前平价下新乳转债上市首日获得的转股溢价率在13%-17%区间内，价格为121-125元。

预计中签率0.002%，积极参与

根据最新数据新乳业的前两大股东为Universal Dairy Limited和新希望投资集团有限公司，两者分别持股65.60%/15.74%，前十大股东合计持股88.93%。目前暂无公告披露股东配售意愿，在配售75%的假设下该转债留给市场的规模约为1.795亿元。

新乳转债仅设置网上发行。近期发行的朗新转债（AA，规模8亿元）、超声转债（AA，规模7亿元）网上申购约838/847万户。假定新乳转债网上申购850万户，按照打满计算中签率在0.002%左右。

打新参与没有异议。低温奶目前渗透率不高，空间较大且新乳业具有竞争优势，前期其股价调整后性价比提升。建议投资者积极关注新乳转债的投资机会。

2 新乳业基本面分析

低温奶是核心产品

新乳业成立于2006年，是新希望集团旗下专门从事乳制品及含乳饮料研发、生产和销售的公司，其以“鲜战略”为品牌纲领，围绕新鲜、新潮、新科技的“三新”维度，提出“新鲜一代的选择”的品牌战略，着重发展低温乳制品，通过重点布局、辐射周边的发展方式，集中在优势区域布局开拓市场业务。2015年至今，公司收购品牌包括苏州双喜、昆明海子、山东朝日绿源、宁夏夏进等，2020年5月其公告以17.11亿元收购宁夏寰美乳业100%股权，继续加强西北、华东地区的布局。

目前公司财报中仅披露液体乳（20H1营收占比约为93%）和奶粉业务信息，但从2018H1的情况看，彼时其低温酸奶、低温鲜牛奶合计营收占比为54%，并贡献65%毛利。公司也在2020年中报披露其报告期内低温产品销售收入占比仍然保持在60%以上。这即是说，应当将低温奶看做公司核心赛道，这与普通乳制品为主的企业（例如伊利股份）存在区别。

低温奶规模增速较高，空间较大

国内牛奶销售额增速逐渐回落到低于2%的位置，这意味着整体行业性机会有限。但从结构出发，低温奶（也称巴氏奶）目前渗透率在26%左右，其市场规模增速在未来3年能够维持在约7%水平。另外根据《巴氏杀菌乳营养价值与发展前景》，相比于常温奶巴氏奶维生素C损失率更低、营养相对充分，这与居民日益重视食品品种的趋势相符合。

低温奶市场能够持续扩大还得益于两个因素的保证：1）低温冷链的快速发展扩充了保质期偏短的低温奶消费场景；2）相比于发达国家和全球平均水平，国内居民的人均乳制品年消费量还存在较大提升空间。

盈利韧性较强，Q3业绩高增

2020H1新乳业实现营业收入/归母净利润25.56/0.77亿元，同比下滑5.68%/26.27%，其中单Q2录得营业收入/归母净利润15.01/1.03亿元，同比增速为0.87%/26.75%。具体而言，2020年上半年公司液体乳/奶粉营收下滑8.01%/4.44%，分区域看西南大本营销售额为13.73亿元，下滑9.85%，华东和华北地区小幅增长5.77%/3.53%。报告期内公司综合毛利率/净利率下降0.82/0.85个百分点，分别为33.70%/3.14%。

截至20Q3公司当年实现营业收入/归母净利润46.57/1.85亿元，两项增速双双转正，达到10.32%/3.70%，Q3单季度其录得营业收入/归母净利润21.01/1.09亿元，两项数据均超过20H1水平，同比增速达到39.00%/ 45.46%。这其中公司内生基本面修复是一个重要原因，另外当期宁夏寰美乳业发展有限公司（以常温奶为主，毛利率偏低）、福建新希望澳牛乳业有限公司、福建新澳牧业有限公司的并表也推动了业绩高增。报告期内公司毛利率仍有下滑，不过期间费用率的节约几乎完全对冲了这一负面因素，公司20Q1-Q3整体净利率为4.21%，同比下降0.19个百分点但环比提升1.06个百分点。另外可以关注的是，公司单Q3收现比高于Q2，不过经营活动现金净流量为2.39亿元，低于Q2的3.38亿元，这可能与Q3应收账款和存款规模明显提升有关。

正股估值位于上市以来中枢偏高水平

截至12月16日收盘新乳业PE（TTM）68.4倍，PB（LF）8.37倍，对比乳制品（中信二级行业）公司估值较高，绝对龙头伊利股份目前PE33.6倍，PB8.67倍，纵向看其当前估值位于上市以来中枢偏高水平。公司股价暂不受到解禁股和股权质押压力。

根据Wind一致预测，公司20/21/22年归母净利润为2.88/4.05/5.03亿元，增速18.29%/ 40.63%/23.97%，对应PE分别为59/42/34倍。

风险提示：并购整合效果不及预期，行业竞争激烈程度超预期。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《整合扩张的低温奶优质企业——新乳转债投资价值分析》

对外发布时间：2020年12月16日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

（1）使用本研究报告的风险提示及法律声明

兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

（2）投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

（3）免责声明

市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。

本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

[注：本文部分图片来自互联网！未经授权，不得转载！每天跟着我们读更多的书]