「公司浅析系列018」海容冷链——商用冷链终端设备（上篇）

【前言：本文仅供交流讨论，不构成投资建议，文明看帖，理性交流——写于2020年7月14日】

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一、股价走势图（前复权）

这家公司18年上市四个涨停板，打开涨停板后就一路下跌，此后就一直在20~30元之间波动，最低的时候都快要破发了。但从4月2日的最低点21.77元算起，到7月10日的最高点42.34元，三个月时间，涨幅94.49%，是公司内在价值被发现了吗？还是资金的炒作？让我们来看看这是一家什么样的公司，是否具备"好生意、好公司、好价格"三要素吧。

二、公司概况

1、公司简介

青岛海容商用冷链股份有限公司（后文简称海容冷链），成立于2006年8月，2018年11月29日在上海证券交易所挂牌上市。公司以商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售货柜为核心产品，主要采用面向企业客户的销售模式，为客户在销售终端进行低温储存、商品展示和企业形象展示等提供定制化解决方案及专业化服务；同时，公司为其他制冷产品供应商提供ODM服务。

当时看产品名字的时候，还纳闷，是啥东西呢？但一看他们的产品图片，咦，这个不就是冰柜和饮料柜嘛。看起来似乎不怎么厉害嘛，这样的一家公司为啥可以上主板嘛？市场有多大呢？和冰箱龙头海尔相比在又有什么竞争优势呢？后续我们重点展开看一看。

2、股权结构

公司的股权结构比较有意思，前十大股东中有8位是董事会、管理层、监事会成员，其中公司董事长、兼实际控制人邵伟，持有公司24.7%的股份，为第一大股东。根据招股书里的资料，公司设立之初股权结构就非常分散，所以公司的创始人不是一个，而是一群人。

另外，机构投资比例很少，19年报里显示还有7家基金（占总股本仅0.5963%），到20年1季度仅剩1个了（占总股份仅0.0018%），说明没有受到机构的关注，但这两个月涨幅这么大，不知道有没有机构介入，等半年报后出来后可以关注下。

3、管理层

1) 董事会（非独立董事）、监事会、管理层成员全部来自于澳柯玛，而澳柯玛是公司招股书里提到的国内竞争对手。他们为什么在选择在06年前后都从澳柯玛离职，在三十几岁的年纪重新开始创业呢？网上没有找到这方面的信息，我自己去看了下澳柯玛的情况，这么多人选择出走另起炉灶，大概率是公司本身存在问题。澳柯玛是一家什么样的公司呢？属于青岛国资委的孙公司，属于国企单位，国企单位是怎么样的大家也都清楚。看了下06年前后澳柯玛的财务数据，06年营收12亿、亏损1.5亿，那是不是因为走了一拨中高层人员导致的呢？不是，在此前10年间，公司的盈利水平非常差，几个亿的营收，最多的时候也仅几千万，大部分年份净利润率仅5个点不到，包括这几年也是如此，净利率非常差。我想，这部分中高层离开，也带着一些无奈吧，没有太多道德层面可以指责的。

2) 公司创始团队都是从一个公司出来的，对彼此的能力、品行应该都是互相认可的，这也是公司能在十五年时间里，把一家公司从零做到现在15亿营收的根本吧。当然，在澳柯玛的工作经历也是非常宝贵和重要的，给海容打了非常好且稳固的地基。

3) 不过，个人觉得目前也还是存在一些潜在问题的，一个呢就是薪酬问题，高管薪酬在85万，董事长高达128万年薪，尤其是19年，年薪增幅高达50%（同期员工平均薪酬涨幅为25%左右）。目前公司的营收才15亿，这样的年薪在行业里应该是偏高的，而且高管都是持有公司股份的，持股价值是远远高于薪酬的，如果经营好公司提高股价获取到的收益是远远超过薪酬的，那为什么要把薪酬定的那么高，薪酬机制是否可以合理，是值得思考的问题。（当然目前来说没有什么大问题）

4) 第二个呢，就是除董事长外，其余高管的持股和薪酬都非常接近，太过于平均主义。每个人的岗位和职责不同，理应有不同的价值，反馈在薪酬上应该也有差异才对。其次，何以保证他们在十几年后还可以保持初心，会不会有钱后对公司的经营不再上心，但却还占着位置，没有办法提拔更多优秀的人才上来呢？从长期来看，我觉得这是一个隐藏的风险点，虽然过往的业绩证明了管理层的能力，但是未来会如何却不清晰，因为人都是会变的，需要有更好的机制来制约。

三、财务分析

(1) 这里面比较异常的主要是16年和17年，营收/净利润的增速很低（甚至出现倒退），找了下原因，主要是公司在这两年逐步砍掉了"常规冷柜"的业务，拖累了整体业绩的增长。"常规冷柜"在15年占到总收入的18.89%，其中主要是国内ODM代工业务，这块业务毛利率非常低，公司出于品牌定位与战略规划能砍掉这条占比收入这么高的产品线也是一种魄力。经过两年的调整期，18年公司业绩再次回到快车道。（特别说下，业绩增长全部来自于内生增长，没有并购商誉，加分项）

(2) 营收增速和归母净利润增速波动方向大体一致（除16年和17年外），但在幅度上不同步，说明公司成本费用端不稳定，波动较大；

毛利率

(3) 14年前公司的毛利比较低，仅20个点出头，但是从14年开始公司的毛利率在30%上下波动。毛利率影响三要素中，对公司影响最大的是产品成本（还有2个是产品结构与产品价格）。公司主要原材料及关键零部件包括钢材（主要为冷轧板卷、PCM板等）、组合聚醚、异氰酸酯、压缩机及玻璃门体等，2017~2019年占主营业务成本比例分比为43.11%、41.41%、45.46%。其中，钢材、组合聚醚、异氰酸酯及压缩机的采购价格受到钢铁和原油等大宗商品价格的影响，波动较大。

(4) 钢材受到产能过剩影响，供大于求的局面在短期内仍难以扭转，整体价格呈波动走势；压缩机制造行业，一方面受到其主要原材料钢、铜等价格波动影响，另一方面下游受到家用冰箱冰柜市场日趋饱和影响，导致其价格产生波动，但上述影响对压缩机制造行业的影响有一定滞后性；异氰酸酯、组合聚醚作为化工材料，是石油的衍生品，其价格变化受石油产品的影响相对较大，原油价格呈波动走势。

(5) 17~18年MDI价格大幅上升导致公司成本变高，但因为公司所处行业格局分散竞争激烈，下游大客户雀巢、蒙牛、伊利等相对更为强势，公司无法把成本传到到价格段，毛利率出现下行。后续需要重点关注原材料的价格变化，对公司的毛利率影响较大。

(6) 没有和公司业务完全相似的公司，和传统家电行业及传统冷链公司比较，海容的毛利率处于平均水平，没有异常之处；

销售费率

(7) 销售费用中主要组成是运输费用、售后费用和职工薪酬，19年公司销售费率增长较多，看了下拆分（如下图），对19年销售费率影响最大的是"售后费用"。根据招股书里写的，为公司销售的产品提供日常维护及后期维修服务的时候会产生售后费用，16年也出现过售后费用大幅增长的情况，主要为国外客户提供。19年的增加没有具体说明，也不清楚是否是长期的，待观察。如果长期存在高售后费用，是不是可能公司的产品质量存在问题，导致售后维护变多？

(8) 讲到销售费用，顺带提下公司的销售模式，公司以直销为主，因为是商用商品所以下游客户都是B端的，且执行的是大客户战略，所以如果扣除运输费和售后费用后，公司的销售费率是极低的，低于可比公司（如青岛海尔、澳柯玛等）

管理费率、研发费率、财务费率

(9) 管理费率，不高，19年费率有所增加，因面向员工发行限制性股票导致新增确认股份支付费用，同时因公司规模扩大，增加管理人员数量和提高管理人员薪酬福利水平导致支付管理人员薪酬费用增加。

(10) 研发费率，也不高，一半的研发支出用于材料，猜测该行业的技术门槛应该不是很高；

(11) 随着公司营收扩大，可用资金变多，财务状况不断变好，近5年基本财务费用大部分都为负数，18年上市融资（6.5亿），20年再次发可转债（5亿），短期来看公司财务费用会保持在负数状态。

(12) 净资产收益率在上市前始终处于20%以上，可以说是非常优秀，但整体是在下行，主要是总资产不断增加，而总资产周转率在下降。20年1季度财报显示，货币资金占比高达34.27%，这部分资产的利用率不够，后期REO要提高，主要还是得看公司是否可以把货币资金转化成固定资产，转化为营收；

(13) 近4年营收占款占比增加较多，应收账款周转天数明显提高，但维持在稳定，对下游客户关系中公司处于弱势；

(14) 但公司应付账款周转天数也高，说明对上游供应商是处于强势，所以整体来说，可以通过占用上游供应商的资金来应对被下游客户占用资金；

(15) 虽然公司营收占款占比很高，但是收现比是大于1的，净现比也还可以，说明下游客户的质量比较高，拖欠的货款基本都能回款；后期重点要关注净现比，如果出现持续恶化就需要注意了；

(16) 没有有息负债，负债基本为应付账款和票据，财务状况OK。

是否符合"好公司"的标准：

1、非量化指标（管理层、企业文化等）：需要靠对一家企业长期的跟踪才能得出结论，频繁的实地调研感受企业文化，了解公司管理层，通过长时间对企业运作的跟踪了解管理层的管理能力。

2、量化指标（财务报表）：需要有扎实的财务基础，读财报不仅仅是简单的看收入、利润，更重要的是理解深层次的东西，要通过分析财务数据得出企业经营的质量，是否存在作假的陷阱，是否有发展的潜力。

3、公司创造价值的能力（ROIC和ROE）：直接反映了公司的投入产出的效果，他告诉我们一个公司到底是创造价值还是毁灭价值。有没有竞争优势，业绩是不是昙花一现式的惊艳，成长的质量如何。

用以上标准来评估海容冷链，个人觉得可以归到"好公司"的范畴内。

上篇的内容就到这里，主要是介绍了公司及财务状况，下篇中会对"好生意"、"好价格"做自己的解读，欢迎持续关注。

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