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华利集团研究报告:崛起中的运动鞋履制造龙头

 

(报告出品方/作者:广发证券,糜韩杰,李咏红)

一、华利集团:运动鞋履制造龙头企业

(一)公司业务介绍

公司是头部运动品牌的主要鞋履代工企业之一。公司主要从事运动鞋履的开发设计、 生产与销售。公司实控人为张聪渊家族。张聪渊家族50余年来一直致力于鞋履的开 发与制造,对行业有深刻的理解,构建了成熟的业务体系,使得公司成为全球领先 的运动鞋专业制造商。公司主要为耐克(Nike和Converse品牌)、VF(Vans)、 彪马(Puma)、德克斯户外(UGG和HOKAONEONE)、安德玛(UnderArmour)、 哥伦比亚(Columbia)等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务。公司主要产 品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等。公司与全球运动鞋服市场份额前 10名公司中的5家建立了长期稳定的合作关系,前十大分别为耐克、阿迪达斯、VF 集团、安德玛、斯凯奇、安踏体育、彪马、新百伦、亚瑟士、哥伦比亚。

截至目前, 公司的生产经营业务分布于中国大陆、越南、中国香港、中国台湾、多米尼加、缅 甸等多个国家和地区,主要在越南、中国、多米尼加、缅甸等地共开设了21家制鞋 工厂,2021年鞋履产量超过2.1亿双,是全球为数不多的产量超过1亿双的运动鞋专 业制造商之一。截至目前,公司共有47家子公司,包括5家境内子公司、17家越南 子公司、18家香港子公司、3家印尼子公司、2家中国台湾子公司、1家多米尼加子 公司和1家缅甸子公司。上述子公司按照各自区位优势和职能,共同构筑了公司“以 中山为管理及开发设计中心,以香港、中山为贸易中心,以越南、中国、缅甸、多 米尼加为加工制造中心”的业务布局。

员工情况:2017-2021年华利员工总数分别达11.14万人、12.44万人、13.59万人、 11.03万人、15.12万人。且华利人员按职能划分,则生产人员占比高达96.20%;按 学历划分,则大专及以下占比高达97.37%。

公司经营模式。公司经营模式主要包括以下几个步骤。(1)客户向公司提供产品设 计图纸或产品需求,向公司提出开发设计需求;(2)公司安排开发设计业务中心根 据客户的需求进行样品开发;(3)公司经与客户多次讨论后开发出新产品样品,客 户对样品确认定型;(4)客户向公司指定的贸易子公司(香港益腾、香港统益、中 山统益等)下达订单;(5)公司在接到订单后,生成BOM单及生产指令,贸易子 公司根据BOM单向供应商采购生产所需的原材料;(6)开发设计业务中心向负责 生产的子公司提供生产工艺与样品,贸易子公司以来料加工方式委托越南等地的生 产子公司(越南弘邦、越南永正等)进行生产制造;(7)生产子公司(越南弘邦、 越南永正等)进行生产制造;(8)待产成品生产完毕后交付给贸易子公司,生产子 公司根据贸易子公司的委托将产成品发往客户;(9)贸易子公司完成公司内外部的 款项结算。

开发:公司的开发业务主要包括3轮样品确认。公司的开发设计部门接到客户开发需 求后,立即将开发设计任务下发给开发小组,开发小组根据客户提供的设计图稿初 稿,由开发小组和客户研讨图稿开发的可行性及具体方案,经多轮次修改讨论形成 具体产品方案,同时进行打版、制作样品,样品经过公司的试穿测试及性能测试后 交付给客户。客户在接收样品后一般会进行三轮样品的确认:

(1)第一轮的样品确 认主要为客户的样式(包括外形及颜色等)验收、性能测试验收以及客户的主要经 销商的意见反馈;(2)在经过第一轮的反馈修改后的样品再次发往客户及客户的主 要经销商,并根据材料、生产工艺与成本向客户报价,客户根据修改后的样品及报 价进行订单预测,并进行二轮样品确认;(3)公司根据二轮确认的样品生产销售样 品,并发往客户,客户在少数门店对消费者进行试卖,之后客户确认试卖相对较好 的产品为第三轮样品,并在展销会上进行新品发布,展销会一般每年举行2-3次,客 户根据经销商、消费者对样品的反馈情况、预测销量并向公司下达量产订单。从客 户提供平面设计图到新产品定样时间周期一般为6-12个月。公司有自有模具工厂, 生产所需的模具由公司自行开发设计和制造。

采购:公司的采购模式主要为“以产定购”。公司主要原材料包括纺织布料、皮料、 橡胶、化工原料等,由公司向供应商直接购买,公司原材料主要来自中国境内。但 公司为了保证生产稳定性与交货及时性,降低生产经营风险,对用量较大的通用型 原材料如橡胶等建立了少量的常备库存。公司的采购流程包括:

(1)公司根据销售 订单,建立相应的BOM单(生产所需物料清单);(2)采购人员根据销售订单、 BOM单核对仓库现有库存,制定采购计划;(3)公司采购人员根据采购计划向供 应商下达采购订单;(4)供应商将原材料运送到公司指定生产工厂,经检验后入库; (5)按照合同(订单)规定的付款周期和结算方式向供应商付款。公司供应商遴选 制度主要为客户指定,所需原材料及采购定价主要由客户与供应商谈定,部分橡胶 原材料等由公司根据客户指定的质量标准进行自主采购,采购的价格则根据市场价 格由公司与供应商谈定,但是占比较少。

生产:公司的生产主要基于越南工厂。公司主要生产基地位于越南,除此外在中国 境内、多米尼加亦有部分生产。公司采用“以销定产”的生产模式。公司取得客户 订单后,根据交货期制定生产计划,以此安排生产进度。公司产品的生产过程主要 分为裁断工序、针车工序、鞋底工序和成型工序,生产的工艺流程环节较多,运动 鞋履的生产工序超过180道,公司主要产品从生产工艺流程来看,以布料、皮料等原 材料加工开始,经裁切、印花、针车等加工程序后制成鞋面;布料、EVA等鞋材经 贴合、裁剪工序打磨制成鞋垫;与此同时,使用橡胶、化工原料制作底台、大底等。 在鞋面、鞋垫、底台、大底准备好后进行后序成型生产,经过粘合、烘干、冷粘或 者硫化等工序后形成成品鞋,经质检合格后包装入库。

销售:公司销售模式主要为直销模式。销售客户主要为全球知名运动品牌运营商。 全球知名运动品牌在选择鞋履制造厂商时,考虑的因素较多,比如开发能力、产能、 品质、交期、成本控制、供应链管理、劳工保护、环保与社会责任等情况,其中最 为核心的是鞋履制造厂商的鞋履开发和生产制造的能力(包括产能、品质、交期、 成本控制等方面)。

(二)财务简介

概览:2017-2021年和2022Q1公司营收分别达100.09亿元、123.88亿元、151.66亿 元、139.31亿元、174.70亿元、41.24亿元,2018-2021年和2022Q1营收分别同比 增长23.8%、22.4%、-8.1%、25.4%、11.4%。2017-2021年和2022Q1公司归母净 利润分别达11.06亿元、15.32亿元、18.21亿元、18.79亿元、27.68亿元、6.48亿元, 2018-2021年和2022Q1归母净利润分别同比增长38.5%、18.9%、3.2%、47.3%、12.4%。 根据公司2022年半年度业绩快报,2022H1公司营收达98.99亿元,同比增长20.79%, 归母净利润达15.62亿元,同比增长21.06%。2022H1,公司销售运动鞋1.15亿双, 同比增长12.27%,整体ASP为86.08元/双,同比增长6.64%。

收入按区域拆分:2017-2021年公司在美国的销售占比分别为90.96%、90.62%、 87.78%、87.89%、86.98%,在欧洲的销售占比分别为8.35%、8.51%、10.74%、 11.59%、11.72%。这主要是因为公司的前五大客户均为美国企业,收入确认为美 国区域收入。

价:2017-2021年和2022Q1公司整体ASP分别为78.98元/双、76.51元/双、81.94元 /双、85.52元/双、82.85元/双、80.65元/双,2018-2021年和2022Q1同比分别为-3.1%、7.1%、4.4%、-3.1%、4.0%。公司ASP在2019年提升较快主要系占收入较大的运动 休闲鞋ASP提升,同比提升8.5%至83.78元/双,这得益于(1)占营收主要部分的耐 克、匡威、Vans、彪马的销售单价有一定的上移;(2)2019年因美元汇率上升, 而公司结算订单以美元结算,报表端ASP以人民币计价,因此ASP在2019年均有较 为明显的提升;(3)公司来自Hoka One One和安德玛这样的高价运动品牌的订单 有所增长,导致运动休闲类ASP维持高位。公司ASP在2021年有所下降主要由于人 民币升值,在2022Q1有所上升主要由于产品结构变化。

量:2017-2021年和2022Q1公司销量分别为1.27亿双、1.62亿双、1.85亿双、1.63 亿双、2.11亿双、0.51亿双,2018-2021年和2022Q1同比分别为27.8%、14.3%、 -12.0%、29.5%、7.1%。公司销量增长主要得益于品牌收入增长带动公司订单增加, 且公司订单增加速度通常快于品牌成长速度,因为品牌端倾向于供应链集中化。其 中,2022Q1销量增速略有放缓,主要由于年初新冠肺炎疫情在越南北部蔓延,新冠 肺炎确诊病例急剧增加,对公司越南工厂员工出勤情况造成一定影响,3月份以来, 随着越南北部新冠肺炎疫情逐步好转,员工出勤情况逐步恢复正常。

收入分品类看:(1)运动休闲鞋:2017-2021年收入分别达71.73亿元、91.86亿元、 118.42亿元、112.84亿元、142.11亿元,占比总收入分别达71.7%、74.1%、78.1%、 81.0%、81.4%。2018-2021年营收分别同比增长28.1%、28.9%、-4.7%、25.9%。 运动休闲鞋以运动类为主。运动鞋行业在全球范围内的高景气度、良好的竞争格局、 头部品牌方倾向于扶持大型供应商,推动了公司运动休闲类收入保持了明显快于行 业的较稳定的增长。(2)户外靴鞋:2017-2021年收入分别达18.68亿元、19.87亿 元、20.48亿元、14.92亿元、15.83亿元,占比总收入分别达18.7%、16.0%、13.5%、 10.7%、9.1%。

2018-2021年营收分别同比增长6.4%、3.0%、-27.2%、6.2%。增 速相对较慢主要由于公司调整产品结构,调控了户外鞋的产能,主要产能向运动休 闲鞋倾斜。(3)运动凉鞋及拖鞋:2017-2021年收入分别达9.35亿元、11.92亿元、 12.45亿元、11.17亿元、16.37亿元,占比总收入分别达9.3%、9.6%、8.2%、8.0%、 9.4%。2018-2021年营收分别同比增长27.5%、4.4%、-10.3%、46.6%。2021年收入增长较快主要是UGG的家居羊毛拖增长比较快。

收入分品牌看:公司前五大客户分别为耐克(Nike和Converse品牌)、德克斯户外 (UGG和HOKAONEONE)、VF集团(Vans)、彪马(Puma)、安德玛(Under Armour)。2017-2021年和2022Q1,耐克收入占比分别达27.7%、25.4%、27.2%、 33.0%、35.4%、38.5%;德克斯户外收入占比分别达19.7%、18.1%、17.3%、18.3%、 21.5%、15.7%;VF集团收入占比分别达23.4%、28.3%、25.7%、21.7%、18.4%、 20.6%;彪马收入占比分别为6.6%、7.2%、10.5%、11.5%、10.8%、11.4%;安德 玛2020年、2021年、2022年Q1收入占比分别达5.1%、5.5%、5.5%。2020年之前, 哥伦比亚(Columbia)为公司第五大客户,2017-2019年收入占比分别为5.6%、5.6%、 5.4%。安德玛(Under Armour)为公司2018年新增客户,当年收入占比较小,2019 年成为公司第七大客户。

毛利率拆分:2017-2019年、2020H1公司总体毛利率分别为23.11%、24.22%、 23.48%、22.73%。前五大客户毛利率分别为25.63%、26.86%、25.47%、24.30%, 其他客户毛利率分别为10.82%、9.75%、11.13%、9.40%。 2020-2021年和2022Q1公司总体毛利率为24.82%、27.23%、25.65%。2021年虽然 由于新会计准则,运费及报关费从销售费用调整到营业成本中,但得益于公司能耗 降低,工艺精进,毛利率依然同比实现增长。

分品类毛利率:(1)运动休闲鞋:2017-2021年毛利率分别达24.9%、26.7%、25.3%、 26.4%、28.9%。(2)户外靴鞋:毛利率分别达20.3%、20.3%、18.9%、18.2%、 18.7%,(3)运动凉鞋/拖鞋:毛利率分别达13.4%、10.5%、12.8%、16.7%、20.5%。 运动休闲鞋毛利率较高主要是订单量大,大批量生产有利于提高生产效率、控制生 产成本,因此毛利率较高,户外靴鞋的鞋型和生产工艺较运动休闲鞋和其他鞋履更 复杂,单个订单的生产批量较小,单位生产成本更高,因此毛利率低一些。运动凉 鞋/拖鞋属于高度标准化的产品,但是因为订单量少且不稳定,所以毛利率也低。

费用率拆分:2017-2021年和2022Q1公司销售费用率分别达1.4%、1.4%、1.5%、 1.4%、0.4%、0.5%,长期保持稳定,这也是得益于代工企业基本不需要大量的销 售人员,2021年下降主要由于新会计准则运输费用和报关费用调整到营业成本;管 理费用率分别达7.4%、6.7%、6.5%、5.8%、5.3%、5.2%,受益于规模效应逐渐下 降;研发费率2.2%、2.0%、1.9%、1.5%、1.3%、1.5%;财务费率0.2%、0.3%、 0.8%、0.4%、0.3%、-0.3%。

费用结构:(1)销售费用:2020年以前主要由出口报关、运输费和薪酬三项组成, 占比基本稳定。2017-2020年出口报关费占比分别达32.4%、34.6%、34.3%、34.1%; 运输费占比分别达32.9%、31.5%、33.2%、32.9%;薪酬占比分别达24.7%、23.9%、 23.4%、25.2%。(2)管理费用:主要由薪酬组成,2017-2021年薪酬费占比分别 达67.4%、68.8%、66.4%、69.1%、72.5%。

(三)股权结构、管理与研发团队

中山华利实业集团股份有限公司成立于2004年9月2日,前身为中港发展投资兴办的 华利有限,兴办时投资总额和注册资本均为250万美元。2015年7月23日,华利有限 增资300万美元,将注册资本和投资总额增加至550万美元。2018年11月1日,华利 有限同意中港发展将华利有限97%的股权(533.5万美元出资额)以533.5万美元的 价格转给香港俊耀,将华利有限3%的股权(16.5万美元出资额)以16.5万美元的价 格转给中山浤霆。2018年12月13日,华利有限增资4000万美元,将注册资本和投资 总额增加至4,550万美元。其中,香港俊耀认缴3880万美元,中山浤霆认缴120万美 元。2019年,华利有限变更为股份公司,即目前的上市主体。

公司核心管理层稳定且经验丰富。公司管理团队稳定,核心管理层大部分具有数十 年鞋履制造的从业经历,2021年在册董事会成员及高管人数12人,相比2019年减少 2人,平均在职年限达11.58年,高于除裕元外的另外三个竞争对手。此外,公司生 产管理人员中,在公司服务10年以上的也超过800人。公司还具有规范的流程体系、 系统化的员工培训制度、成熟的员工晋升制度,为不断强化成本优势和快速交付能 力打下了坚实基础。

公司薪酬:(1)管理人员:按公司划分的管理人员口径,公司2017-2019年、2020H1、 2021年管理人员数量分别达2247人、2598人、2873人、2865人、2585人,2017-2019 年、2020H1、2021年人均年薪分别达15.69万元、15.59万元、15.87万元、7.57万 元、19.24万元。其中,2017-2019年、2020H1高层人均年薪分别达161.3万元、147.37 万元、161.23万元、58.35万元;中层人均年薪分别达51.39万元、44.45万元、46.43 万元、21.44万元;基层人均年薪分别达6.26万元、6.66万元、7.2万元、3.75万元。

(2)销售人员:按公司划分的销售人员口径,公司2017-2019年、2020H1、2021 年销售人员数量分别达679人、779人、808人、737人、653人,2017-2019年、2020H1、 2021年人均年薪分别达5.11万元、5.47万元、6.63万元、3.40万元、7.37万元。公 司客户集中度较高,销售部门职责主要以订单的跟进、出货报关为主,相较管理部 门,销售部门员工人数较少。分区域来看:华利中山、越南、中国台湾的人均年薪 均明显高于本地平均年薪,且差距基本逐年拉大。2017-2019年中山华利人均年薪 分别是中山人均年薪的1.44倍、1.47倍、1.62倍;越南华利人均年薪分别是越南人 均年薪的2.15倍、2.27倍、2.33倍;中国台湾华利基本无生产人员,大部分为中高层, 因此人均年薪远远高于中国台湾人均年薪。

(3)高级管理人员:公司2021年各部门高管薪酬合计2446.5万元,人均薪酬为271.8 万元,同期志强高管人均薪酬为803万新台币(折合人民币185.9万元),丰泰高管 人均薪酬为1483.1万新台币(折合人民币343.3万元),钰齐高管人均薪酬为508.3 万新台币(折合人民币117.7万元),裕元高管人均薪酬为1650万港币(折合人民币 236.7万元);华利高管薪酬合计占税后净利润的0.88%,同期志强为11.18%,丰泰 为2.29%,钰齐为3.00%,裕元为1.48%。华利高管人均薪酬处于行业内较高水平,高管薪酬合计占税后净利润比例较低。

二、运动鞋代工行业更容易出现集中度提升

(一)鞋履行业:行业格局分散,具备规模优势和国际化工厂布局的企业有望提升市占率

全球鞋履行业市场规模较大、增长稳定。据Statista统计,2019年全球鞋履市场销售 规模达4351.39亿美元,3年CARG为4.5%,预计到2023年,全球鞋履市场销售规模 将增至5127.36亿美元,年均增长率预计为4.2%。

鞋履增长动力:(1)人口:鞋履作为民生必需品,鞋履的消费量与人口的数量息息 相关,全球人口总数的增长是鞋履制造行业发展的基础。据联合国人口司,2019年 全球人口达77.15亿人,其中高收入国家12.03亿人,中等收入国家人口12.03亿人。 (2)人均鞋履消费量:全球主要国家人均消费差异较大,鞋类产品的人均消费也差 异较大。中国每年人均鞋履购买量为2.87双,距美国人均鞋履购买量 7.20双、日本 5.55双相差甚远。未来,随着中国生活水平的提高,每年人均鞋履购买量也将显著 提高,这为鞋履制造行业提供了较大的增长空间。

世界制鞋产业转移过程及现状。制鞋业是劳动力密集型产业,其发展和转移受到劳 动力资源、原材料配套供应、政策环境以及销售市场等多方面因素的影响和制约, 其中劳动力资源是最重要的因素之一,产业不断向劳动力资源丰富的国家和地区转 移,目前制鞋产业正向越南、印度、印尼、缅甸等东南亚和南亚国家转移。根据公 司招股说明书和葡萄牙制鞋业协会发布的《The World Footwear 2019 Yearbook》 显示,2018年全球鞋履产量达到242亿双。就其地理分布而言,生产主要集中在亚 洲,2018年,亚洲鞋履产量占比为86%;其次是南美洲,占比为5%;非洲占比4% 位列第三。此外,根据华利集团招股书,近几年全球鞋履产量保持平稳增长,全球 鞋履产量2018年达242亿双,同比增长2.5%。

鞋履制造产业向东南亚迁移。以越南为代表的东南亚国家,在成本优势、政策红利、 关税优惠驱动下,制鞋业稳健发展。据中商情报网,越南鞋履产量占比全球由2017 年的4.7%提升至2019年的5.8%,印尼由4.7%提升至5.1%。 但是,中国大陆有全球最完善的鞋履原材料配套供应,越南等东南亚国家毗邻中国 大陆,在原材料采购方面运输成本较低且能保证供应的及时性,中国鞋履产能占比 并没有出现明显的下滑,由2017年的57.5%下降2个PCT至2019年55.5%。此外, 2019年中国占越南进口的29.80%,越南在采购上仍然严重依赖中国。

鞋履行业集中度高度分散,未来集中度提高主要依赖以下几点。 (1)具备规模壁垒的企业受益。鞋履产品具备强时效性,如果交期出现延误,会严 重影响新品的上市节奏,造成较大的损失。因此,知名品牌在选择供应商时,往往 要求制造商具有较强的量产供货能力,要求其能用自身积累的专业经验和技术优势, 配合客户快速、高效完成产品开发设计过程,并实现产品量产上市。大规模制鞋厂拥有对大订单的快速响应能力,能使产品快速进入市场并形成规模影响力,这也是 大型品牌在选择供应商时的核心考虑因素。而制鞋业要实现大规模生产,在人力、 设备、厂房和资金等方面的资本开支高昂且持久,新进入者很难颠覆。

(2)在多处廉价劳动力资源国部署工厂的企业受益。制鞋业是典型的劳动力密集型 企业,其利润水平受劳动力成本影响较大。近年来制造业企业纷纷向东南亚转移, 乃至向埃及、巴基斯坦转移,都是因为具备更低廉的劳动力成本。2017-2019年、 2020H1公司营业成本中人工成本占比分别达24.5%、24.8%、25.0%、25.7%。

(3)生产自动化程度提升的企业受益。鞋履生产工艺复杂,主要鞋型工序上百道, 各部位存在着不同的弧度、高度、长度和宽度,主要的原材料布料、皮料、橡胶等 材质柔软、有弹性,人工依赖度较大。但随着工业自动化的迅速发展,制鞋产业自 动化程度也在不断提升。在制造过程中,对一些使用劳动力较多的工序,包括大底 切割等,是较为容易实现自动化的。且产品品质更稳定、生产效率更高、制造成本 更低。因此,率先强化生产自动化能力的企业受益。

(4)率先实现信息化的企业受益。信息技术广泛应用在开发设计、生产及供应链管 理等方面。在设计端,有利于视觉辅助设计、计算机辅助设计、计算机辅助生产系 统、3D打印技术。生产端有利于提升产品开发设计效率和生产效率。管理端有利于 企业采用生产数据管理系统以提高管理水平,提升运营效率。因此尽早实现信息化 改革的企业更受益。

(二)运动鞋履行业:品牌商扶持,头部制造商容易维持或提升份额运动鞋技术含量更高

鞋履可分为盛装鞋、运动鞋和专业鞋,其中运动鞋包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运 动凉鞋/拖鞋。一般鞋履由鞋面、防震片(可没有)鞋垫、底台、大底构成。运动鞋 履的开发设计需要考虑产品功能、舒适、时尚等特点,需考虑运动中人体脚步运动 的特点、各部位受力程度的差异、脚与鞋接触部位摩擦力度的差异、运动场景的差 异等。并着力优化运动体验、保护身体健康,对缓震、抗扭、抓地力、防侧翻、鞋面支撑、鞋面包裹、透气性等多方面,都有严格要求。这意味除外观设计外,运动 鞋对技术的要求要明显高于一般鞋履。

运动鞋履制造业一般采取专业分工模式。运动鞋履行业经营模式可分为两大类:(1) 专业分工,品牌运营与生产制造分离。品牌运营商着力于品牌价值的塑造、营销及 产品的设计,运营鞋履制造商参与产品的开发设计和制造。此类模式的优势在于品 牌运营商可专注于提高消费者对品牌的认同度,品牌方的市场规模与发展会促进相 应专业鞋履制造商的发展,而专业鞋履制造商对品质的把控和量产能力又可反哺品 牌方。

全球主要运动品牌集团Nike、Adidas、VF、Deckers、Puma、Columbia、 Under Armour等,以及全球主要运动鞋履制造企业裕元集团、丰泰企业等均采用此 类模式,华利亦采取此类模式,近年来发展迅速。(2)品牌运营与制造一体化。企 业除了负责鞋履品牌运营、产品开发设计外,也负责产品制造。代表企业包括贵人 鸟、万里马等。行业内部分同时采用上述两类模式的企业,如安踏体育、特步等, 也逐步降低了自产比例,外包比重持续扩大。据华利集团招股书,安踏体育鞋履19 年外包率67.80%,同比增长1.1个百分点,特步鞋履19年外包率 66.00%,同比增 长12个百分点。

运动鞋履制造商处在产业链中游。运动鞋履产业链上游原材料主要为纺织布料、皮 料、橡胶等,下游客户为运动鞋履品牌运营商和终端消费者。近年来,终端消费者 对运动鞋履功能、舒适度、审美和时尚的追求不断提升,促使运动鞋履制造厂商加 大开发设计投入,推动运动鞋履制造行业升级换代。

运动鞋履产业链下游较为集中。运动鞋履产业链下游的品牌市场集中度较高,因为 运动鞋服并未分拆运动鞋与运动服,因此综合运动鞋服看,2019年全球运动鞋服零 售额市占率CR10达39.6%,其中耐克14.7%、阿迪达斯11.0%、斯凯奇2.4%、安德 玛2.2%、彪马1.9%、Vans1.8%、安踏1.5%、亚瑟士1.4%、北脸1.4%、新百伦1.3%。 受益于健康意识的提升及体育产业的发展,全球运动鞋履市场持续增长。随着健康 意识增强及运动风气盛行,运动人群和体育产业规模的上升带动消费者对运动鞋履 需求的持续提升。据华利集团招股书,2019年全球运动鞋履市场规模达到1685亿美 元,2020年受新冠疫情影响,规模预计同比微增0.1%至1608亿美元。但是,疫情也 使得消费者更重视健康与运动,景气度有望进一步强化,2021年运动鞋履行业规模 预计快速反弹。

美中两国消费占比运动鞋服整体47%。目前,全球运动鞋服主要消费集中在美国和 中国,美国消费占比达35%,中国占比12%。 未来运动鞋服空间仍大。(1)渗透率提升空间高。2019年全球平均运动鞋服渗透 率为19.5%,主要是受到美国占比高且渗透率高所致,横向对比各个主要运动消费 国家,各自的运动鞋服渗透率仍然较低,提升空间大。运动渗透率快速提高主要体 现在几个方面:一是体育消费越来越成熟、细化。随着体育消费的发展和成熟,参 与体育运动的人数增加,体育运动的市场更加细化。除传统的球类运动、田径运动 外,新兴起户外运动、极限运动等,推动相应的运动鞋品类增加,同时运动鞋根据 人群的运动阶段进一步细化为初学者、进阶者、训练用、比赛用等不同品类,提升 了消费者对运动鞋的复购率。

二是穿着场景延伸。随着穿着场景和消费人群的延伸, 越来越多的品牌从专业运动鞋向休闲运动鞋拓展,进一步扩大了运动鞋的穿着场景、 着装频次和消费市场。三是赛事助推行业景气度提升。全球运动鞋服行业的增速与 体育赛事等具有一定的联系,近年来全球运动鞋服行业的增速在2016年奥运会时期 达到顶峰,在奥运会之后,运动鞋服市场的增长率有所下滑,但仍然保持持续增长 态势,且大幅高于非运动鞋服的增长速度。

(2)个人体育消费支出的提升空间大。世界平均运动鞋服消费金额仅为45.4美元/ 年,远低于各主要运动鞋服消费国,基本都超过100美元/年。各国政府对体育运动 产业政策支持以及运动消费观念的增强拉动运动消费支出增长。全球主要国家政府 对于体育产业制定了较多支持政策。例如美国,从20世纪70年代开始,美国联邦政 府制定了若干国民健康促进政策,《健康公民》和《全民健身计划》的制定,目的 是通过形成积极参与体育生活方式和文化氛围,发动所有的美国人积极参与体育锻 炼,开展全国性体育教育计划,创建体育健康政策发展研究中心等。美国政府一系 列的鼓励政策,直接导致了运动鞋履在内的体育用品行业的高速发展。

在我国,“建 设健康中国、全民健身”上升为国家战略,国家体育总局在2016年发布《体育产业 发展“十三五”规划》:“体育产业规模和质量不断提升,体育消费水平明显提高。 到2020年,全国体育产业总规模超过3万亿元,体育产业增加值的年均增长速度明 显快于同期经济增长速度,在国内生产总值中的比重达到1%,体育服务业增加值占 比超过30%。体育消费额占人均居民可支配收入比例超过2.5%。”得益于各国政府 的政策支持,以及近年来生活水平的提高,人们的生活理念也发生变化,越来越多 的人开始重视体育运动、回归自然旅游等有益身心健康的活动,全球运动意识的提 升带动了全球体育产业市场扩大,运动鞋履等运动类消费支出也快速增长。

竞争格局上运动鞋履制造企业集中度更容易提升。因为头部运动鞋履品牌企业的自 身盈利能力强,选择供应商不只是考虑制造成本,更注重交期、质量等因素,头部 运动品牌主动向上游供应链整合,近年供应商数量下降,制造代工行业集中度出现 提升趋势。以公司第一大客户耐克为例,2017财年鞋类产品中,前五大供应商采购 额为69%,2021财年仅前四大供应商的鞋类采购额就提升至61%。阿迪达斯2019年 报表示,由于其供应链策略和本地采购整合在全球运营下的进一步调整,他们将与 更少的工厂合作,为其提供更多的订单。

耐克和阿迪达斯的鞋服供应商工厂数量长期呈下降趋势,阿迪达斯2006财年供应商 工厂数量为547家,2021年下降至234家,耐克2014财年供应商工厂数量为580家, 2021年下降至535家,2021年供应商工厂数量增加,但供应商数量并未增加。此外, 主要运动品牌前五大供应商采购额占比基本超过30%,第一大供应商采购额大部分 在10%左右,其中安踏以代工厂起家,自有工厂的供货占比高。

运动鞋履制造商准入名单更严格。(1)初次甄选标准严格。运动鞋品牌对首次合作 的运动鞋履制造商的甄选很严格,一般会进行1年左右的考察和验厂,重点考察合作 生产商的开发能力、生产能力、质量管理、交货期,并同时考察劳工保护、环保与 社会责任等情况。(2)入选者一般具备强大的管理实力和研发实力。入选者往往有 丰富的行业经验、良好的市场口碑与卓越的开发设计能力,莫不可以根据客户的品牌内涵、产品定位、设计思路等,为客户提供从款式建议、材料选择、工艺运用、 成本及质量控制等高效的产品开发服务和量产服务。

(3)长期、动态、严格的考核 制。品牌发还会对运动鞋履制造商进行长期动态的考核,决定是否纳入核心供应商。 在初步成为合格供应商后,一般只能获取少量订单,品牌运营企业对合作的制造商 的生产技术水平和产品质量控制标准实行严格管控,比如在生产过程中派驻检验人 员驻厂对生产流程全过程进行监控。品牌运营企业定期对制造商就开发设计能力交 付能力、产品品质等方面进行评审考核并划分为不同的等级,客户根据综合评审结 果考虑是否加大订单量,经过长时间的合作考察后,才可能成为客户的核心供应商。

双方合作还会经历互相磨合、逐渐熟悉的过程,制造商往往深度参与品牌客户的产 品开发,品牌客户的黏性比较强。运动品牌体量比一般鞋服品牌往往更大,议价能 力也明显强,对比一般鞋履制造企业进入品牌方的供应名单,运动品牌的供应名单 因考察期更长而更难进入,且后期跟进的管理也更到位、更缜密。

运动鞋履产品更强调功能性、时尚性,更有利于研发、设计壁垒更强的龙头制造企 业,他们能与品牌公司形成更好的合作默契。随着人们收入水平、生活质量提高, 消费观念也逐渐发生改变。功能、时尚、环保成了消费者选购运动鞋履的重要因素。 随着消费升级,人们更加重视运动鞋履的功能。运动鞋履需考虑保护身体部位、优 化运动体验,综合对抗性、弹跳、急停、急转等需求,对缓震、抗扭、抓地力、防 侧翻、鞋面支撑、鞋面包裹、透气性、重量、耐久度等多方面的要求进行全面考量, 使得运动鞋履功能更加丰富。比如:使用减震气垫增强步伐的稳定性,减缓膝盖的 负担;采用超软橡胶制作鞋底,既防滑耐磨,又大幅减轻鞋底重量;在鞋底中加入 芯片,检测运动数据;使用防水透气材料,适应复杂多变的户外环境等。

消费者的 喜好与市场潮流快速转变,在选择运动鞋履时不仅考虑专业性的功能需求,还对设 计美感和时尚元素也愈加重视,各大运动品牌除了持续强化运动鞋履的功能性,也 不断向时尚、潮流靠拢或转型。功能性与时尚潮流的融合,使得运动鞋履的着装场 景更加丰富多样。随着消费者对鞋履产品健康及环保的重视,绿色环保和可持续发 展要求运动鞋履制造商采取相应的环保措施,包括选择、开发符合环保要求的鞋材, 改善或开发新工艺技术等,比如改善粘合、喷涂工艺等。而在运动鞋履的产业链上, 运动品牌往往让供应商深入进行产品的开发合作,因此也只有在功能性、时尚性等 领域具备领先优势和技术储备优势的代工龙头,才能不断提升份额。

专业化分工愈加明显,运动品牌倾向于让制造商做大。全球主要的运动鞋履品牌企 业一般选择大型的运动鞋履专业制造商长期合作。近年来,头部运动品牌也存在精 简供应商的趋势,具有大规模供货能力的运动鞋履制造企业的市场份额呈集中化趋 势。这主要是因为运动鞋履品牌想要降低供应商管理难度,聚焦于品牌塑造、运营 效率、产品设计及市场营销。如此一来,这些品牌运营商更倾向于,甚至扶持大型 运动鞋履专业制造商。而下游的运动鞋履消费行业不同于一般的鞋履行业那样分散, 这个行业更容易向头部品牌集中,也因此注定了以公司为代表的这些头部代工厂成 为头部运动品牌长期的合作伙伴,就能够不断提升市占率。

三、公司的竞争优势:规模大、盈利强、效率高、成本低、增速快、管理强

(一)产能、营收、净利润规模大

运动鞋履的代工企业中,规模相对较大的公司,除了华利,主要为裕元集团、丰泰 企业、钰齐国际、志强国际。 (1)裕元集团(00551.HK):裕元集团成立于1988年,于1992年在香港上市,主 要业务为鞋履制造及零售,主要生产Nike、Adidas等品牌运动鞋,是全球最大的运 动鞋制造商。按人民币换算,2021年裕元制造业收入达313.3亿元,近5年复合增速 为-4.8%;按持股比例剔除宝胜国际的净利润后的归母净利润约5.1亿元,近5年复合 增速为-31.4%。裕元集团服务的品牌除与公司重叠的品牌以外,还包括阿迪达斯、 亚瑟士、新百伦、锐步、Salomon等。受益于耐克、阿迪收入占比高,裕元集团ASP 高于华利,2017-2021年分别达110.2元/双、113.4元/双、120.3元/双、116.7元/双、 119.1元/双。

(2)丰泰企业(09910.TW):丰泰企业成立于1971年,1992年在中国台湾证券交易所 上市,以制造运动鞋为主要业务,主要产品包括运动鞋、直排轮鞋、冰刀鞋、雪靴 等。丰泰企业是Nike的主要供应商,从20世纪70年代开始与Nike合作,合作时间超 过40年,根据其2019年年报披露,其生产的鞋类产品适用于篮球、棒球、美式足球 及高尔夫球等各项运动或一般休闲领域,占Nike出货量约1/6,丰泰向第一大客户 Nike的销售额占比超过收入的80%。按人民币换算,2021年丰泰收入达161.9元,近 5年复合增速为5.2%;归母净利润为10.5亿元,近5年复合增速为1.7%。丰泰企业 ASP2017-2020年分别达121.2元/双、120.3元/双、136.4元/双、141.3元/双。

(3)钰齐国际(09802.TW):钰齐国际成立于1995年,2012年在中国台湾证券交易所 上市,主要生产户外鞋。按人民币换算,2021年钰齐收入达35.8亿元,近5年复合增 速为12.8%;归母净利润为2.73亿元,近5年复合增速为12.5%。钰齐国际户外鞋收 入占比超过80%。由于户外鞋普遍强调防水透气、保暖、防滑等功能性作用,通常 对材料有特定要求,且户外鞋的鞋型和生产工艺较运动休闲鞋更为复杂,因此钰齐 国际的销售价格相对更高。2017-2021年分别达176.4元/双、176.5元/双、157.3元/ 双、141.3元/双、139.2元/双。

(4)志强国际(6768.TW):志强国际成立于1992年,2021年在中国台湾证券交易所 上市,主要生产足球鞋、足球、美式足球和其他体育用品,主要客户包括Adidas、 Nike、PUMA、UA、Decathlon等。按人民币换算,2021年志强收入达28.40亿元, 近4年复合增速为-0.06%;归母净利润为1.49亿元,近4年复合增速为-0.27%。志强 主要销往欧洲和美洲,2021年,志强38.74%的营业收入来自美洲,39.74%的营业 收入来自欧洲。志强国际ASP2019-2021年分别达85.39元/双、91.85元/双、87.46 元/双。

(二)盈利能力强

毛利率对比:公司的毛利率与竞争对手接近,其中钰齐国际的毛利率低,主要系钰 齐国际主要生产户外鞋履,收入占比钰齐国际收入超过80%,户外鞋履的生产标准 化难度相对运动休闲鞋较大,且订单量更多单规模更小,导致较难实现规模化,因 此毛利率较低。丰泰略高,主要系丰泰客户结构向耐克集中,耐克产品较贵,其供 应商的毛利率也较高。 净利率对比:公司净利率明显高于竞争对手。其中,裕元的净利率明显偏低,主要 由于裕元除了耐克和阿迪外,小客户较多,较难实现规模化。丰泰净利率和毛利率 不匹配,主要由于所得税率较高。

(三)人均产量高

公司的人均鞋履产量明显高于同行。2021年公司人均鞋履产量为1386双/人/年,裕 元为850双/人/年,钰齐为718双/人/年,志强为1104双/人/年,丰泰为876双/人/年(用 2020年总产量11200万双,除以2020年总员工数12.78万人测算)。

(四)人力成本低

公司人员配置主要在低人工成本的国家。2021年公司员工区域分布98.5%在越南, 1.5%在中国,其他地区占比0.1%;裕元制鞋业员工按区域划分,中国大陆员工占8.4%,越南员工占44.0%,印尼员工占41.6%,柬埔寨员工占2.6%,孟加拉员工占 1.3%,缅甸员工占2.0%和中国香港员工占0.02%,其他地区(含中国台湾,中国澳 门)则占0.2%;丰泰因为未披露人员按区域划分,但是披露了鞋履产量按区域划分, 2021年越南产量占比45%,印尼占比16%,印度占比27%,中国占比12%;钰齐鞋 履产量按区域划分,2021年越南产量占比50.0%,中国占比31.1%,柬埔寨占比 18.9%;志强鞋履产量按区域划分,2021年越南产量占比57.9%,柬埔寨占比42.1%。 可以看出公司的人员占比大部分在低成本的国家,这也有助于公司降低人工成本。

(五)营收增速较快

公司与一半头部运动品牌均保持着长期稳定的合作。是耐克(Nike、匡威)、VF (Vans)、德克斯户外(UGG和Hoka One One)、彪马、安德玛、哥伦比亚公司 的鞋履产品主要供应商,是其中的匡威、Vans、UGG、HOKA One One、彪马、哥 伦比亚的全球最大鞋履供应商。公司实现了与国际知名客户的长期合作,全球前10 大的运动品牌中5个与公司有长期合作的历史,其中耐克集团自2007年开始合作匡 威品牌,2012年开始合作耐克品牌,彪马自2013年开始合作,VF、德克斯户外、哥 伦比亚等客户的合作时间超过10年。 公司与这些头部运动品牌合作所具备的优势:

(1)合作非常稳定:国际知名客户对 供应商要求高,需经过较长时间考察,并历经各项指标才能纳入供应商体系,进入 壁垒很高,且后续的跟进也很严格,一般也不轻易更换供应商,尤其是核心供应商, 而华利集团所合作的公司中,大部分的核心品牌,华利集团都已经成为了最大的供 应商或者最大的之一。

(2)订单饱满:头部的运动品牌自身经营状况稳定,发展趋 势也较好,能给公司的订单也会长期稳定增长,并且头部运动品牌更倾向于对大的 稳定的供应商倾斜,因此通常大型的运动品牌供应商的订单都很饱满,产能利用率 都较高。(3)利润水平稳定:运动品牌对产业链的整合能力强,以至于会整合一部 分原材料的供应商,导致产业链的采购链条更透明、分工更明确,相同条件下的利 润率也会更高,且头部运动品牌往往更注重质量、交货周期及供应链稳定性,看重 产业链的长期健康发展,给予产业链各环节的利润率也会较高,且稳定。

(4)品牌 与厂商共同发展:运动品牌对产品的技术要求会明显高一些,对上游供应商也会有 高标准,要求公司深入参与开发设计,并在生产制造、内部管理等方面不断提高。 在运动鞋履开发设计的过程中,品牌客户会提供设计平面图纸,华利这些制造商根 据平面图纸进行产品化的开发设计,并完成样品的制作。在开发设计过程中,制造商因为有着与品牌公司长期的合作,对品牌产品的定位和需求都有较为深刻的理解, 会与运动品牌商反复讨论应使用的材料、产品功能及样式等,品牌与厂商的合作深 入。(5)回款风险低:头部运动品牌的现金状况往往偏优,回款期短且违约风险低。

客户给予公司的订单增速较高。(1)对比同行,公司营收增速基本高于同行,除了 体量较小的钰齐在2019年和2021年的营收增速高于公司。(2)对比品牌增速,华 利集团收入增速在2018-2021年明显高于大多数品牌商自身的收入增速,我们认为 主要是前述的品牌商倾向于供应商集中化,因此供应商的收入增速,除体量明显偏 大的裕元这一类以外,一般的运动鞋履供应商的收入增速,都会高于运动品牌的营 收增速。

(六)管理半径长

公司制造工厂的管理能力较强,相比可比公司,华利平均每个工厂的制造人员数量 处于上游水平,工厂管理半径更长,有利于发挥各工厂的规模优势。 根据2021年各公司永续发展报告和社会责任报告,志强、钰齐、华利、丰泰工厂数 量分别为6家、7家、21家、16家,钰齐、志强、华利、丰泰平均每工厂制造人员数 分别为为4291人、 4904人、6926人、7888人。

(七)具备一定技术优势

公司产品具备一定的技术优势。2019-2021年公司研发费用合计为7.38亿元,占比总 营收1.58%,处在头部鞋履制造商中游水平。(1)品牌公司认可:公司的产品质量 得到了客户的高度认可,最近的2018与2019年连续两年获得Nike美国总部颁发的品 质奖。(2)编织鞋面技术:公司是运动鞋履制造行业中,少数能自产编织鞋面的企 业,且全部使用电脑编织一体成型鞋面生产设备。

(3)不停顿模板系统:华利自行 研发了“不停顿模板系统”,配合不间断电脑针车使用,使得每台电脑针车可增加 约10%的生产数量。(4)其他技术应用:如自动卧式橡胶大底射出机,以自动射出 成型的方式,逐步取代人工热压生产橡胶大底的传统工艺,减少人工,大幅提升生 产效率;还有机械手臂上胶系统,这主要是利用计算机编程控制机械手臂运动轨迹, 以精准涂布鞋面胶水,既减少了人工,也大幅提升了精细化的原料使用效率。

四、看好公司未来业绩有望保持快速增长

我们看好公司未来业绩有望保持快速增长,供应方面,受益于新产能持续扩张和老 产能扩建及效率提升,需求方面,受益于老客户持续增长、老客户渗透率提升和新 客户快速放量。 供应方面:(1)新产能扩张:公司与品牌方会召开产能规划会议,对中长期的产能 需求进行讨论、规划,以便公司提前做好产能准备。2021年公司总产能2.19亿双, 公司目前在越南、缅甸、印尼新工厂的建设进度保持正常。其中,越南2021年投产 的3个新工厂产能爬坡比较顺利,预计2022年这些工厂会有比较大的产能贡献,同 时公司将在越南继续新建工厂。

印尼工厂目前也在按计划建设中,印尼一期工厂预 计明年开始有产能贡献。缅甸工厂因缅甸政局变动和疫情影响,投资计划进展缓慢, 目前已经恢复建设。目前公司新建一个工厂产能规模为每月100万双左右,新工厂投 产后差不多需要一年半到两年的时间实现产能爬坡。另外,公司的工厂基本在农村 地区,不在工厂集中的工业区,同时公司采取的保持有竞争力水平的薪酬策略,经 营稳健,对员工的吸引力更好,因此预计招工顺利。(2)老产能扩建及效率改善: 公司通过对于部分老工厂的扩建,及持续通过自动化推行、工艺流程改善等措施提 高生产效率,提高老工厂的产能。

需求方面:(1)老客户持续增长:公司前五大客户收入占比超过90%。其中,公司 第 一 大 客 户 耐 克 于 2022 年 6 月 27 日 披 露 2022 财 年 财 报 时 , 对 于 2023 财 年 (2022.6.1-2023.5.31)预计营收低双位数增长。公司第二大客户VF于2022年7月 28日披露2023财年第一季度财报时,对于2023财年(2022.4.1-2023.3.31)预计营 收增长7%+,较2个月前展望维持不变。公司第三大客户德克斯户外于2022年5月20 日披露2022财年财报时,对于2023财年(2022.4.1-2023.3.31)预计营收增长 10-11%。

公司第四大客户彪马于2022年7月27日披露2022财年第二季度财报时,对 于2022财年(2022.1.1-2022.12.31)预计营收增长15%左右,较3个月前的展望上调(营收至少增长10%)。公司第五大客户安德玛于2022年8月3日披露2023财年第 一季度财报时,对于2023财年(2022.4.1-2023.3.31)预计营收增长5-7%,较3个 月前的展望维持不变。另外虽然有部分老客户库存有压力,需要时间调整,但是公 司采取多客户策略,不同客户的增速、库存压力有差异,这种客户结构使得公司的 业绩相对比较稳健。

(2)老客户渗透率提升:以公司第一大客户耐克为例,公司2021 年进入耐克供应链,经历了9年的磨合(公司一直以来和匡威有着很好的合作,而耐 克在2003年收购了匡威,所以公司能够在2012年左右进入耐克的供应链),目前双 方合作融洽。对比耐克第一大鞋供应商丰泰企业,丰泰企业2021年营业收入161.9 亿元,假设2021年销售耐克的收入占丰泰企业收入比重和2020年一致为89%(丰泰 企业暂未披露2021年年报),则丰泰企业销售耐克的收入为144.1亿元,公司2021 年销售耐克的收入为61.81亿元,而且丰泰企业主要销售耐克品牌的产品,公司耐克 品牌的销售额具有统计的2020年上半年显示,占公司向耐克销售额的比重为34.34% (剩下为匡威品牌)。

从最近几年看,公司销售耐克的收入增速持续快于丰泰。因 此公司未来在耐克采购体系内有较大的提升空间。(3)新客户销量释放:公司新增 客户销量有望快速提升。安德玛为公司2018年新增客户,当年收入占比较小,2019 年成为公司第七大客户,2020年1-6月成为公司第六大客户,2021年成为公司第五 大客户。2021年公司第五大客户销售额9.65亿元,占总销售额比例5.52%。公司近 年新开发了On Running、亚瑟士、New balance等新客户,2021年公司工厂对接新 客户开始量产出货。根据各公司财报, On Running 预 期 2022 财 年 (2022.1.1-2022.12.31)净销售额超过10.4亿瑞士法郎,同比增长44%,亚瑟士预 期2022财年(2022.1.1-2022.12.31)净销售额达到4200亿日元,同比增长3.9%, 未来有望带动公司销量进一步增长。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】未来智库 - 官方网站

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