增长可期，胶原蛋白植入剂：抗衰、高阶护肤，供需共振打造增长线

互推小编 2024-01-18

（报告出品方/分析师：西部证券陈腾曦）

01 供需共振，聚“胶”新生

行业规模：抗衰、高阶护肤，供需共振打造未来增长曲线，胶原蛋白针剂增长可期

✓ 医疗美容分为手术类和非手术类（轻医美），轻医美具有恢复期较短、风险较低等优点，备受消费者青睐，根据弗若斯特沙利文报告，2021年轻医美市场规模为977亿元，17~21年CAGR为24.94%，预计2025年轻医美市场规模有望达到 2,046亿元，预计21-25ECAGR约为20.30%。

✓ 轻医美包括注射类和光电类项目，2017-2021年注射类/光电类市场规模均呈现增长趋势，预计到2025年注射类/光电类项目市场规模分别为935/502亿元，由于注射类项目技术见效快、产品及功效更丰富等优点，精准契合消费者抗衰、高阶护肤的轻医美需求，消费人群渗透率的不断提升下，注射类医美项目有望实现较快成长，预计21-25ECAGR约为21.86%。

✓ 胶原蛋白针剂尚处于蓝海市场，未来增长可期。目前市场注射类材料仍以透明质酸、肉毒素为主，短期来看，由于胶原蛋白尚存在技术瓶颈，生产成本较高，量产难度较大，因而入局玩家较少，尚处于市场发展初期；长期来看，随着胶原蛋白技术的不断突破，以双美生物、锦波生物为代表的生物科技企业已推出胶原蛋白植入针剂，未来胶原蛋白在医美肌肤焕活领域前景广阔。

注射医美材料一览：功能丰富满足多元化美丽需求

胶原蛋白材料：新材料引领新蓝海，未来重组胶原蛋白或加速市场拓展

胶原蛋白应用趋势：功效护肤仍为主流，植入剂为未来发展趋势

✓ 纵向看，功效护肤/医用敷料作为主流赛道竞争较为激烈，III型胶原蛋白具有抗衰功效+相关制备技术比较完善，各公司纷纷抓住风口布局胶原蛋白护肤矩阵：丸美推出“双胶原”小金针次抛小爆出圈，华熙生物打造专注合成生物成分的子品牌熙润泉携胶原精华、面膜相关产品入局，巨子生物可复美胶原棒热卖之后，可丽金瞄准抗衰市场推出高奢抗皱保龄霜，创尔生物则布局动物胶原晒后修护面膜，各公司在同质不同种的材料中打造差异化“爆点”。

✓ 植入剂赛道入局玩家较少。双美生物专注动物源胶原蛋白植入剂，原料SPF猪皮较为稀缺，肤丽美、肤柔美、肤莱美构成三代产品矩阵；长春博泰弗缦为合规下符合国内求美者肤质和需求的注射用牛胶原填充产品；国内重组胶原植入剂赛道，锦波生物薇旖美重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维率先获批国内重组胶原蛋白III类医疗器械，抢占先发优势；江苏创健悦白之几胶原蛋白植入剂已经进入注册临床阶段。

✓ 规模量产+三螺旋稳定结构为发展难题，合规需求高筑进入壁垒。

动物源胶原蛋白提取难度大，免疫原控制是关键；相比动物源胶原，重组胶原蛋白可降低致敏率，产能扩张不受原料限制，但目前三螺旋结构的稳定性和支撑性尚需验证，交联技术尚不成熟；此外，植入剂尤其是III类医疗器械有较高准入壁垒，研发所需资金、时间成本较高。胶原蛋白植入剂目前尚为行业细分蓝海，量产和技术为破局关键。

✓ 横向看，胶原技术为资本看好方向。

重组胶原蛋白赛道，专注于重组胶原蛋白合成生物学及III类医疗器械的研发和生产的江苏创健近期获得了资生堂、LVMH旗下基金支持，巨子生物尚有4款肌肤焕活产品在研，有望成为第二增长曲线；动物源胶原蛋白赛道，华熙生物通过收购聚焦生物医用材料和器械的北京益而康51%的股权，向动物源胶原蛋白领域拓展，双端布局拓宽产品矩阵，爱美客收购从事动物源胶原蛋白提取、应用的沛奇隆100%股权，不断探阶动物源胶原蛋白在医美领域的应用。

胶原蛋白植入剂：聚“胶”新生，产品矩阵持续扩充

02 重点公司

胶原植入剂重点个股：

双美——科技赋能，探索动物胶原之美

✓ 双美生物科技股份有限公司是一家专注科技赋能医疗，探索胶原之美的融合型企业，专研医疗级三螺旋活性胶原的研发和应用创新技术，致力于为用户提供个性化解决方案和优质产品。

✓ 科技+创新持续赋能：双美胶原蛋白源于美国技术，中国台湾科研团队不断发展创新，研发出多项专有核心科技，并利用ZDT去端肽技术、双重凝固技术，打造出明星产品“肤柔美”、“肤丽美”，专注面部自然调整体验，颇受欢迎。

✓ 安全性与优性能并存：双美运用精优技术萃取活性胶原，双美胶原蛋白植入剂历经近三十年的临床医学应用，取得CE欧盟认证、HSA新加坡认证、CFDA认证、NMPA认证等十余项国家级专业性安全认证，从质量源头保障双美的高品质。

✓ 原料生产为主，衍生应用领域广阔：公司集研发、生产、运输、销售为一体，以低免疫原性的医疗级胶原蛋白原料为核心，衍生应用在医学美容、牙科、骨科、眼科、一般外科、保养品以及保健食品等领域。

锦波——产研融合，重组胶原针剂先发者

✓ 山西锦波生物医药股份有限公司是一家国内领先的、具有代表性的、已实现重组人源化胶原蛋白产业化的企业。其“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”是我国首个自主研制并采用新型生物材料（重组人源化胶原蛋白）的医疗器械。

✓ 产研融合，创新驱动：公司运用结构生物学和合成生物学国际前沿技术，首次实现了具有高级结构的大分子功能蛋白生物新材料的绿色制造，是国家级“专精特新”小巨人企业；同时联合多所大学和机构研究创新，为人类胶原蛋白研究进展提供了重要的结构学依据。

✓ 生命健康新材料+重大传染病治疗双领域开花：公司国际首次利用合成生物技术，实现了具有三螺旋结构的“全人源化胶原蛋白新材料”规模化生产；同时运用病毒进入抑制新理论，首次实现了广谱抗HPV生物蛋白、广谱抗新冠病毒多肽药物的产业化及终端产品开发。

产品矩阵对比：

双美——专注动物胶原，植入剂产品领衔发力

锦波——胶原+抗HPV蛋白双栖发展，重组胶原技术不断突破

✓ 双美：专注动物胶原蛋白，植入剂产品领衔发力。

双美将胶原蛋白成分与技术应用于植入剂、牙科骨填料、保养品等产品中，其中植入剂产品2022年收入13.74亿新台币，同比+34.38%，近三年收入占比均超过98%，成为双美的收入主要来源，2022年胶原蛋白净颜露、精华液、水润霜等保养品通过中国药监局审查备案，保养品收入占比提升至1.50pcts。

✓ 锦波：胶原蛋白产品+抗HPV生物蛋白产品双栖发展。

从收入结构来看，重组胶原蛋白产品占比从2 020年62.96%提升至2023年85.60%，薇旖美2021年上市后逐步放量，其中 2022年重组胶原蛋白植入剂收入约1.17亿，同比+310.0%，占比达29.87%；修复敷料类（皮肤+黏膜）收入1.31亿元，同比+184.8 7%，占比33.54%；

此外，由于下游市场需求降低，抗HPV生物蛋白产品收入占比下降11.91pcts至11.97%，目前行业竞争虽然较大，在抗 HPV 生物蛋白敷料细分领域，公司抗 HPV 生物蛋白敷料产品销售渠道较为成熟稳定，优势仍在。

研发技术分析：双美——手握三大核心专利，强科技支撑产品力

✓ 源头上，双美选用无特定病原猪（SPF猪）的猪皮作为提取原料，经过浸泡、绞碎等工艺后进行酵素萃取，后经过沉淀、浓缩、过滤等步骤得到胶原蛋白溶液；胶原蛋白溶液经过精制纯化技术后浓缩过滤成生医级胶原蛋白，再经过纤维形成诱导、离心收集纤维，最后调节纤维浓度，并作均匀化处理后制成胶原蛋白植入剂。

✓ 双美手握三大全球核心专利，分别为ZDT酵素处理技术、PF多纤维诱导技术、TRICROSS生物活性交联技术，分别对应打消消费者对于产品安全性、支撑性、持久性方面的疑虑。

ZDT酵素处理技术可去除致敏端肽，使处理后的氨基酸序列与人体胶原蛋白几乎相同，避免排异反应致敏，使安全性得以保障；PF多纤维诱导技术能够让纤维束之间堆叠得更佳紧密，使得填充效果更佳；生物活性交联技术使得交联型胶原蛋白供给细胞营养，延长母细胞再造能力，使得注射效果更佳持久，单只可维持8-12个月。

✓ 技术支撑，新品打造“立方之美”。在新品“肤莱美”发布会上，双美采用全新科技纤维重组，使胶原分子链之间排列更致密，胶原纤维分子单元聚集增强，形成特定的三维网状结构，恢复并增加皮肤纤维细胞附着的稳定，提供合成新生胶原蛋白所需的各类氨基酸原料，拥有强大的立方支撑力；同时，双美在肤莱美中加入利多卡因，打造立方舒适效果，治疗数据显示其注射舒适度大幅提升，有明显减缓疼痛的效果。

研发技术分析：锦波——在研项目丰富，产学研结合夯实技术之基

✓ 锦波重组III型人源化胶原蛋白注射剂制备工艺简洁，无动物提取步骤，生产效率较高；菌种、种子便于规模化培养，不受原料供应限制，有助于量产的实现，虽然目前重组胶原的支撑性仍待验证，但其可能会成为胶原蛋白针剂量产瓶颈的突破口。

✓ 锦波多剂型产品在研储备丰富。

据招股书披露，重组人源化胶原新材料及注射剂下设6个子项目，覆盖除III型外的I型～XVII型，其中重组I型、重组XVII型已完成动物实验，重组II型已完成基础研究，预计将集中于25年下半年～26年上半年注册申报。

✓ 锦波重视产学研结合，夯实技术之基。

锦波共有境内已授权发明专利31项，从专利权人的角度看，其中锦波为全权专利权人的有25项，锦波与其他大学、科研机构共为专利权人的有6项；从取得方式看，原始取得19项，继受/部分继受12项。锦波以产学研合作模式，与复旦大学、四川大学、重庆医科大学第二附属医院等科研院所建立长期合作关系，通过深度合作，优势互补，高筑技术创

研发管线对比：锦波在研管线储备丰富，双美第四代胶原蛋白植入剂预计23Q4获证（TFDA）

锦波生物和双美生物均专注于医药生物健康新材料和医学美容保养品及胶原蛋白应用医疗器材。锦波生物9款在研产品涉及产科、骨科、心血管科等多个生物医疗场景，目前绝大部分管线已处于临床阶段，其中外科方面的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已通过临床试验并进入注册取证阶段；

双美生物持续深耕胶原蛋白修复、面部填充兼顾牙科骨填料应用领域，其中第四代胶原蛋白植入剂主打抑制黑色素形成，已进入注册阶段，预计23Q4取证，透明质酸+胶原蛋白复合型植入剂聚焦深度填充除皱+全脸美塑，目前已完成实验室的测试，动物模式的功效试验进行中。

营销渠道对比：

双美——大陆市场持续放量，入驻平台打造私域阵地

锦波——线上稳步增长，B端接续发力

✓ 双美收入按地区主要拆分为中国台湾和中国大陆地区。近年来随着抗衰、年轻化兴起，大陆市场成为双美胶原蛋白植入剂的主要销售市场，随着营销推广推进，台湾地区收入也呈现上升之势，但由于整体市场体量较小，未来收入对大陆市场的依赖性较高。

✓ 在渠道运营方面，双美重视私域引流，逐步入驻美团、大众点评平台，只要搜索关键词即可进入品牌私域阵地、查询权威商品信息和官方认证商户渠道，消费者可实现在线比价和产品项目挑选，便于提高顾客转化率，提升消费者对品牌的认知程度。据 2022年财报披露，双美将强化对区域经销商/医疗机构的管理，提升对中、大型医疗机构的渗透度。

✓ 直销、经销收入均呈增长态势。公司销售模式分为OBM 和ODM，OMB模式下分为直销和经销，随着自有品牌销售收入的快速增长，直销模式于2022年占比达到44.51%，超过经销43.61%的收入占比。

✓ 直销分为线上、线下两个渠道，线上直销产品以功能护肤品为主，近年来稳步小幅增长；线下直销产品中医疗器械主要销售渠道为医院诊所、医疗机构。

✓ 直销收入按渠道拆分：锦波胶原蛋白植入剂作为Ⅲ类医疗器械，主要销售渠道为线下B端医疗机构，线下直销收入远大于线上，2022年公司积极拓宽销售渠道，重组胶原蛋白新品薇旖美持续放量，线下B端销售收入持续回暖，线上直销收入同比+134.90%。

产能对比：

双美：产品结构精简，产能集中；

锦波：多产品共线，重组III型胶原蛋白为主要原料

✓ 双美生物的产品结构涉及植入剂、保养品、生物医药材料级等多个细分胶原蛋白领域，胶原蛋白植入剂为其支柱产品，产能利用率高且需求大，2020年～2022年产能利用率分别为121%/85%/96%；产能总体较2020年实现较大飞跃，主要系公司迁至南科新厂所致，新厂于2019年动工，2022年取得使用执照，一定程度上顺应了终端需求扩张的趋势。

✓ 2020年～2022年，锦波生物重组III型胶原蛋白原料的产能利用率分别为93%/130%/89%， 2021 年由于新增Ⅲ类医疗器械胶原蛋白原料产线，产能有所上升，2022年公司产品结构调整，虽然附加值较高的医疗器械级别胶原蛋白产量增加，但化妆品级别胶原蛋白产量降低较多，导致公司重组Ⅲ型胶原蛋白产量下降。同时，锦波生物推动产业园建设，截至2023H1，产业园一期已建成投产，公司预计将设置5条终端产品线，7条原料产线，进一步扩充产能。

主要财务数据对比：锦波收入增长持续发力，双美净利率不断优化中

✓ 锦波生物2022年营业收入39.02亿，同比+67.15%。2022年总体收入已超过双美，植入剂收入1.17亿低于双美植入剂收入约3.12亿，薇旖美作为新品，上市一年多，增长较为强势。公司多个医疗生物品类结构优化下，销售渠道有序扩张，品牌势能也在不断上升。

✓ 从毛利率看，植入剂毛利率较高，OBM直营模式的占比提高也带动了锦波整体毛利率的上升，2022年公司整体毛利率85.44%，同比+3.12pcts，高出同期双美毛利率0.25pcts。

✓ 从净利率看，2020年净利率出现下滑，主要系疫情导致医疗器械产品销售收入减少所致，2022年净利率27.91%，同比+3.53pcts。

✓ 双美产能受限，增速平稳增长。公司于2018年年初起注重品宣，提高了品牌知名度，同时“围绕产品做医生”，加强了产业与专业医师的双向赋能，这个阶段消费者对眶周抗衰的需求不断加大，加之眶周泪沟的填充精细化对产品的要求高，公司植入剂在大陆地区2019年收入增速达到131.56%，2020年~2021年由于疫情影响及产能受限，增速较为平稳。随着新工厂落地，新品推出+产品矩阵完善，大陆地区持续放量，2022年营业收入增速呈现恢复态势。

✓ 从毛利率看，双美毛利率总体在83.84%上下波动，2022年公司毛利率85.20%，同比-1.17pcts，预计与保养品的占比提升有关，且毛利率水平低于植入剂毛利率。

✓ 从净利率看，双美2022年净利率同比提升14.41pcts至38.13%，为近五年最高水平，通过近几年国内机构的铺设，B端培训相对成熟，销售费用结构不断优化。

费用对比：双美学苑模式较为成熟，销售费率不断优化；锦波以研发为核心驱动增长

✓ 从销售费率看，2022年双美/锦波销售费用约为 22,593新台币万元/10,495万元，销售费用率分别为16.14%/26.90%，双美销售费率同比-17.27 pcts，费率优化成效显著，锦波生物由于销售规模增长，新品推广，销售人员数量及薪酬增加，销售费率呈上升趋势；双美主要采取经销模式，植入剂销售渠道相对成熟，2020年销售费率创近几年新低。

✓ 从管理费率看，2022年双美/锦波管理费用约为 18,130新台币万元/4,456万元，管理费用率分别为12.95%/11.42%，双美受规模扩张影响管理费用有所上升，但由于收入规模摊薄效应下，费率同比下降；锦波管理费用率虽然持续优化，但仍高于行业可比公司近三年7.69%平均水平，职工薪酬、折旧摊销规模效应下仍未体现。

✓ 从研发费率看，锦波生物“自主研发+产学研合作”，涉及功能蛋白系统性创新研发等多个领域，2018年~2022年研发投入逐年增加，2022年研发费用率达到11.64%，高于行业可比公司近三年8.53%平均水平；双美在研管线中，相关技术较为成熟，研发费用率基本保持稳定，2022年研发费率仅占1.28%，后续通过自主研发与技术合作，提升公司创新研发动能。