海容转债：供应全球的商用冷冻柜龙头，建议申购

互推小编 2024-01-25

摘要

海容冷链拟发行规模为5亿元的可转债，扣除发行费用后全部用于智能冷链设备及商用自动售货设备产业化项目。

商用冷冻展示柜龙头，强大的服务与生产能力有望复制其他产品带来增长。公司主要产品为商用冷冻、冷藏柜以及智能零售柜，面向饮料、冷冻饮品等商业客户，目前产品超过75%为商用冷冻展示柜，目前已经打入伊利、雀巢等国内外知名企业，产品有较高的品牌与认证壁垒，盈利能力强。公司由17个自然人发起成立，当前实控人为澳柯玛销售出身的前高管，核心人员十多年未发生变化，且持有公司股权，生产销售的稳定性与能力均较强。当前公司正在拓展智能冷藏展示柜，有望复制冷冻柜产品的销售服务能力、扩大市场份额。此外公司本次转债募集资金将用于智能冷链设备与售货设备产能的扩张，积极拥抱新零售，带来新的增长点。

估值处于上市以来的中等位置。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为26.6X，估值处于上市以来的中等位置，同行业可比公司四方科技PE（TTM）24.2X，澳柯玛PE（TTM）25.4X，估值与同行业可比公司相当。

债底保护较弱，平价保护尚可。海容转债票面利率略高于市场平均设置，各项附加条款中规中矩。以对应正股6月22日收盘价测算，转债平价为99.2元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为78.7元、YTM为2.49%，债底保护较弱。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA-、发行日平价99.2元，当前市场中可比标的三星（最新收盘价为113.91元，溢价率6.45%）、星帅（最新收盘价为118.49元，溢价率3.37%），考虑到公司的成长性与标的的稀缺性，预计本次转债上市首日价格在108~110元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为3亿元，进一步假设网上600万户申购，则中签率在0.005%左右，建议一级市场申购，二级市场也可关注。

风险提示：下游客户拓展不及预期，汇率波动。

正文

一、正股基本面

自然人控股、高管持股比例高的民企。公司系由江春瑞、高赐连等17名自然人与2006年共同出资设立，2007年开始经过数次股权转让，邵伟先生逐渐成为公司控股股东兼实际控制人，截至2020年一季度邵伟共持有公司24.73%的股权，当年的出资人也仍然持有公司股权。邵伟先生曾任澳柯玛销售经理、总经理等职务。质押方面，公司实控人邵伟质押公司13.26%的股权，占其持有股权的53.64%，质押主要用作此次可转债质押担保。

公司以商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售货柜为核心产品，为客户在销售终端进行低温储存、商品展示和企业形象展示等提供定制化解决方案及专业化服务。

当前产品仍以商用冷冻柜为主。2019年公司收入15.36亿元，其中商用冷冻柜收入11.07亿元、占比73.63%。分产品销量来看，2019年商用冷冻展示柜销售56.4万台，为公司的主要产品，且为公司近年来的收入增长主要贡献者。其余产品中，商用冷藏柜近3年来销量有一定波动，并未出现显著增长。分地区来看，2019年公司收入来自国内的部分9.65亿元、占比62.83%，近年来国内收入占比略有提升、整体较为均衡，公司产品主要出口地区为美国（占比出口额的27%）、印度尼西亚等北美及亚洲国家。

公司前五大客户均为国际知名冷冻饮品企业。销售方面，公司下游客户主要面向B类商户，如冷冻饮品生产商等。公司商用冷冻展示柜获得了国内国外知名客户的认可，包括联合利华、雀巢、伊利、蒙牛、农夫山泉等均与公司建立了长期、稳定的合作关系。

公司客户性质决定毛利率处于同行业领先水平。2019年公司主营业务毛利率为33.88%，处于行业领先水平，其中商用冷冻展示柜毛利率高达38.03%、在可比公司中遥遥领先。公司客户在选择产品时，除了要求满足冷藏、冷冻、贮藏的基本功能外，还要求与存放的商品结合起来，做到个性化、差异化，产生广告效应，让消费者产生购买欲。因此，客户一般都非常注重产品的适用性、可靠性及稳定性，而对价格敏感度较低，也因此公司产品可获得相对较高的毛利率。

新品拓展带动销售费用率上升。2019年公司在继续保持商用冷冻柜领域优势的同时，在商用冷藏柜领域拓展与国内知名饮料企业的合作、同时与国际知名饮料企业的合作取得突破；在商超展示柜领域，公司组建商超销售部，建立专业化的销售服务团队，加快拓展商超领域业务。因此2019年公司销售费用率达到10%，创近年来的新高。其余管理费用较为稳定，而由于2017年末开始公司再无有息负债，负债率逐年下降，财务费用率转为负数。

销售净利率保持高位，ROE受负债率影响有所下降、但仍在15%以上。2019年公司销售净利率为14.25%，过去几年保持上行趋势、且保持10%以上的较高水平。而ROE则由于公司负债率下降导致杠杆下降，ROE自2015年以来也呈逐年下降的趋势，但2019年仍为16%，保持较高水平，表现出公司稳健的经营能力。

2017年以来公司利润保持快速增长。2017年由于原材料（主要为钢材）成本的上升，公司净利润有所下滑。2018年以来一方面原材料价格有所企稳，另一方面公司商用冷冻柜下游供货大幅提升，因此公司利润出现超50%的增长。

商用冷柜在认证服务方面壁垒较高。商用冷柜下游一般为饮料等企业，主要应用于冷链物流系统中终端环节，直接面对消费者，是客户产品销售的重要载体，直接影响其产品销量。客户在选择产品时，除了要求满足冷藏、冷冻、贮藏的基本功能外，还要求与存放的商品结合起来，做到个性化、差异化，产生广告效应，让消费者产生购买欲，对产品的定制化、稳定性要求较高。行业内企业在市场中能够树立良好的品牌形象和广泛的品牌影响力需要多年的市场积累和维护，客户网络的建立则需要大量技术研发和资金投入以及长时间的考察、认证周期。行业新进入企业即使具备一定的生产能力和技术水平，也难以在短时间内获得较强的品牌认可度和大量的客户资源，因此，品牌知名度和客户资源形成了行业的重要壁垒，行业内企业的柔性服务能力更重要。

核心团队销售服务起家、且持有公司股权，内部氛围高效团结。自2006年成立以来，公司核心管理团队和关键技术人员未发生过重大改变，团队的骨干人员平均拥有10年以上的本行业从业经验，对行业市场需求趋势把握准确。公司始终充分重视技术研发团队的建设，集合了一批产品开发经验丰富，研发创新能力突出的优秀人才。公司核心管理团队均持有公司股份，充分发挥了企业良好的长效激励机制，有利于公司长远发展。

公司拥有强大的生产管理能力。经过多年的发展，公司目前已建立了较为成熟的生产管理模式，拥有丰富的“小批量、多种类、定制化”产品的生产经验，契合当前智能售货行业的高度定制化的产品需求。面对不同客户之间的差异化需求，公司的运营管理团队会对客户的要求进行合理的分析与策划，实现对整条产品线的全流程实时化管控，涵盖研发、设计、生产到售后等所有环节，从而使整个流程达到柔性化生产管理水平。

公司在冷冻柜领域已经有较高的市场份额，为国内冷柜领域的主要企业。2019年，公司国内市场占有率约为9.93%，国外市场占有率较低、不足2%。在商用冷冻柜领域，公司在冰淇淋等冷冻柜的市占率已经达到市场前列，成为伊利等客户的核心供应商。

商用冷藏柜有望复制冷冻柜的发展路径，新零售将为公司带来远期增长。公司在商用冷冻柜领域目前已经打入主要客户，且随着合作的加深市占率不断提升。而商用冷藏柜的市场空间是商用冷冻柜的5倍左右，公司在商用冷冻柜领域建立的生产与服务模式有望在冷藏柜领域获得成功、实现市占率的提升。在新零售领域公司目前已经有一定客户基础，此次募投项目将增加售货设备的产能，为公司远期业绩增长提供保障。

二、转债募投项目分析

本次可转债发行规模为5亿元，扣除发行费用后全部用于智能冷链设备及商用自动售货设备产业化项目。

本次项目完成后将新增智能冷链设备与商用自动售货设备两类产品。2018年公司陆续研发设计了多款商用智能售货柜，并借用已有的商用冷链展示柜生产线进行了小规模生产，市场反应良好。目前公司已与部分行业下游企业签订了战略合作协议，潜在市场需求较大。因此，未来随着公司智能售货业务的不断拓展，现有的生产模式将无法满足大规模供货量；同时，为满足多系列、多品类的定制化产品生产要求，公司需根据产品特性进行设计、生产、检测，实现产品的专门化生产，才能有效保障产品质量与下游客户的良好口碑。

本次募集资金投资项目的顺利实施不仅可以有效扩大公司的产能、降低生产运营成本，还可以在一定程度上逐步达到精益化管理并实现公司的产业化升级，以本次募集资金投资项目的建设经验为将来公司其他冷链设备生产线的产业升级发展提供可靠依据，为公司未来的长远发展提供强大的后发优势。

三、可转债投资价值分析

公司本期可转债发行规模为5亿元，发行期限6年。初始转股价为36.39元，按初始转股价计算，共可转换为1374.35万股海容冷链A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为8.67%，对流通股（非限售）的稀释率为11.79%，对流通股稀释率尚可。转股期从2021年1月4日起至可转债到期日（2026年6月29日）结束。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.4%、0.7%、1.0%、1.5%、2.0%、2.5%，比近期发行转债的平均票面利率水平略高；到期赎回价格为110元，补偿利率属于常规设置。

信用评级来看，大公评级对主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。增信方面，公司控股股东、实际控制人邵伟先生、公司股东赵定勇、王存江、马洪奎、赵琦、王彦荣将其合法拥有的部分公司股票作为质押资产进行质押担保。

就转债的附加条款来看，各项条款均中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%），三个附加条款均属于常规设置。

综合来看，公司本次发行票面利率略高于行业平均，附加条款中规中矩。公司发行公告日收盘价为36.1元，对应平价为99.2元。本次发行的海容转债评级为AA-、期限为6年、6月22日6年期AA-级中债企业债YTM为6.7596%、中证公司债YTM为6.7771%，综合以上本文取YTM为6.76%，测算转债纯债价值为78.7元，债底保护较弱；到期收益率为2.49%，略低于同期限国债收益率。

四、投资建议