「公司浅析系列018」海容冷链——商用冷链终端设备（下篇）

互推小编 2024-01-26

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「公司浅析系列018」海容冷链——商用冷链终端设备（上篇）包含"公司概况"及"财务分析"两个模块，下篇将对行业规模、竞争格局、估值等展开分析。

一、主营业务构成

公司目前主营收入中占比最高的是"商用冷冻展示柜"占比72%，第二位的是"商用冷藏展示柜"占比17%，这两个业务模块是公司创立之初就存在的业务，而"商超展示柜"和"商用智能售货柜"是公司18年开始的新项目。以上4个业务模块从行业的角度分类，都可以归属为"商用展示柜"，后续的行业分析就是以"商用展示柜"展开。

二、行业分析

1、了解行业

何谓商用展示柜？指的是冷链物流中应用于食品等行业的具备低温储存和产品及企业形象展示功能的终端设备。

那冷链物流指的又是什么呢？冷链物流是指商品从产地到消费者终端的各个流通环节，均置于受控的低温之下，以保证产品品质最小限度下降的专业物流形式。冷链物流可以分为食品冷链物流、医药用品冷链物流、生物制品冷链物流等。食品冷链是冷链物流的典型代表，通常分为食品生产加工、贮藏、运输和终端销售四个环节。每个环节均有对应的制冷设备，如生产加工环节的冻结装置和速冻装置、贮藏环节的冷库、运输环节的冷藏车和冷藏集装箱，以及终端销售的食品展示柜等。

冷链物流各个环节均需要使用相关设备，我们将其统称为商用制冷设备。商用制冷设备分为轻商用制冷设备和大商用制冷设备，轻商用制冷设备包含商用展示柜（冷冻展示柜、冷藏展示柜、自动售货机等，主要用于冷链物流的终端销售环节）和厨房冰箱（主要用于餐饮业）。大商用制冷设备包含冷库、冷藏集装箱和冷藏车等，主要用于冷链物流的贮藏和运输环节。

好了，通过上面的几段文字，我们大概可以知道公司所在行业大概在产业链的什么位置了。

2、应用领域及目标客户

3、行业规模

冷链物流行业数据一般来自于两个平台，产业在线、中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会（简称中物联冷链物流专业委员会）。

依照产业在线的划分，2018年我国展示类的商用制冷柜（食品展示柜+饮料柜+自动售货柜+陈列柜+部分其他轻商设备）的出货额估计为150亿元左右，根据出口比例估算，其中内销规模在100亿左右。根据中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会的预测，2018年中国商用展示柜市场销量386万台，我们按照单价2500元/台进行估计，国内市场规模97亿元。

对海外市场的规模预计，可参考海外市场研究机构的资料。多家海外市场研究机构对商用制冷展示柜市场规模的统计和预测，波动范围较广，对他们2018年市场规模预测的结果取均值，结果折合人民币850亿元左右。

那目前市场处于什么发展阶段呢？我觉得是应该是处于快速增长期，根据产业在线的统计，2012-2018年，我国以商用制冷展示柜为主的轻型商用设备销售额复合增长率达到17.5%。而根据中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会的预测，2012-2018年全球商用制冷展示柜行业年销量增速在5%左右，中国销量复合增速达到14.6%。

作为冷链物流的一环，我们可以通过看冷链物流的景气度来预判商用展示柜的未来发展。根据中物联冷链委和艾媒咨询数据，2018年我国冷链物流市场规模达3035亿元，同比增长19%，预计2019年和2020年分别增长24.5%和24.3%。食品冷链、医药冷链需求增长和政策的持续支持保证了冷链物流未来中短期内的持续高速发展。

总结来说，商用展示柜国内的规模大概在100亿，并且还在继续增长，而公司在国内的业务收入仅为9.65亿，市占率仅10%左右。行业的发展空间是足够的，除了国内的100亿，国外还有几百亿呢，所以对于海容来说，行业天花板不是目前考虑的主要问题，最重要的是是否有足够的竞争优势在这个市场中抢占到更多的份额，成为行业龙头企业，后面我们再来看一下行业的竞争格局和公司的竞争优势。

三、竞争格局和竞争优势

1、海外市场竞争格局

公司海外业务占比收入比较高（将近3成），那我们先来看一下海外市场的竞争格局。国外商用展示柜已经出现多年，市场发展比较成熟，竞争格局也较为稳定，以AHT、LIEBHERR、EPTA等为代表的大型制造商占据了主要市场份额，部分区域性品牌在当地市场占据少量市场份额。

根据IGD2017年数据，AHT在欧洲的自携式商用制冷展示柜份额高达51%。从收入规模来看，专注商用制冷展示柜的企业AHT在2017年收入接近40亿元人民币，专业商用制冷解决方案和部分工业制冷设备的EPTA在2018年收入达72亿元人民币，而包含部分家用制冷产品业务的LIEBHERR家电部门在2018年收入规模为74亿元人民币。

19年公司海外市场收入仅5个亿（客户主要为美国及东南亚国家），市占率还是非常低的，主要还是因为起步比较晚，国外品牌已经发展比较成熟。不过经过这些年的发展，公司成功进入联合利华、雀巢等国际知名冷饮企业的全球合格供应商名录，说明在产品质量、生产规模、设计水平应该在不断接近海外龙头企业，并且还有价格优势。

2、国内市场竞争格局

国内商用展示柜领域企业众多，目前整体行业竞争较为激烈，尚未形成大型垄断企业。国内制冷展示柜行业内的多数企业为白色家电生产商，如海尔、澳柯玛、海信科龙等，商用展示柜业务通常为其业务的一部分，通过独立业务部门或子公司的形式运营。国内这些企业的商用制冷展示柜业务大多集中于冷饮、速冻食品、乳制品等某一个或几个细分行业，总体而言行业集中度相对较低。

2019年，公司商用展示柜国内销量为440,758台，根据中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会公布的商用展示柜市场规模，2019年，发行人国内市场占有率约为9.93%。因为没有第三方发布国内商用展示柜的排名，竞争公司的商用展示柜业务也没有单独披露，所以无法确定海容目前的排名是多少。但从一些券商机构报告来看，海容至少是前三水平，可能海尔的销售略高于公司。

3、核心竞争优势

(1) 优质客户资源

公司主要客户多数为行业内知名的优秀公司，如联合利华、雀巢、伊利、蒙牛等，公司与知名企业建立的合作关系，能够快速提升公司在细分领域的品牌影响力。品牌认知度和美誉度的不断提升，有利于公司进一步开拓新的客户。

大客户通常具备严格的外部采购管理体系，对于产品交付期及产品质量的要求较高，进入其采购供应链的供应商面临的审核种类多、标准高且周期长。这种审核体制为公司带来以下优势：（1）客户严格的采购准入体系促使公司在技术创新水平和产品质量控制保持行业前列；（2）一旦通过供应链体系考核，通常会维持稳定的合作，不会轻易更换供应商，能为公司提供长期稳定的产品订单。

(2) 生产管理优势、快速响应能力

不同于普通家用冰箱、冰柜的大规模、批量化生产模式，公司所处行业的下游客户对产品功能、结构、尺寸、外观需求各不相同，订单差异性较大，造成所需要生产的产品种类繁多，无法实行标准化大批量流水线作业的生产模式。

公司通过长期实践探索，建立了特有的专业生产管理体系。该体系采用柔性化的生产线设计，实现了单条生产线多类产品的"混合式"生产，从而保证了公司产品多样化、差异化的前提下生产效率的提升。

(3) 产品研发及创新优势

公司是目前A股唯一一家商用展示柜业务占绝对比重的上市公司，将全部研发能力投向商用展示柜市场。而部分竞争对手主营业务以家用制冷设备为主，对商用展示柜的重视程度、研发支持、客户维护力度都不够。

4、总结

好生意的判断标准是搞懂两个问题：1.行业现在的壁垒如何（护城河）；2.行业的前景如何（成长性）；目前来看行业的规模和成长性是可以的，但行业的进入壁垒不够高，所幸海容已经在市场竞争中突围而出，构建了一定的护城河，虽然还不够深。

四、风险因素

(1) 公司订单受季节性因素干扰，存在淡季产能闲置问题。如果该部分产能不能得到充分应用，公司新建厂房扩产项目将进一步加大其产能过剩风险。

(2) 疫情在海外扩散尚未有效防治，存不确定性；

(3) 公司近一半海外出口销往北美，中美贸易摩擦因素可能影响北美需求；

(4) 大客户风险，若现有大客户放弃对公司的产品采购，也会有短期业绩压力；

(5) 若短期原材料价格快速上涨，可能阶段性的影响公司业绩；

五、估值（仅代表个人观点）

公司上市时间较短不足2年，历史估值数据积累不够充分，如果用历史估值区间来看，目前的估值（7月15日的PE为30.68倍）是处于估值上限。

如果用PEG进行估值，考虑到公司目前已经具备一定的行业地位和竞争优势，PEG给予1.2~1.5，券商机构未来三年一致性预测的复合增速是23.05%，如果不打折的话，合理的估值范围是27.6~34.6，对一致预测打个八折的话留安全边际的话，则合理的估值范围是22~27.7，20年一致性预测利润2.55亿，对应市值56亿~70.65亿。