“泸州老窖”毛利直逼茅台，连续高速增长10年，风险还是机会？

风入蒹葭秋色动，雨馀杨柳暮烟凝。

正在看这篇文章的朋友，此时此刻刚步入深秋。

今天（10月8日）21点16分，寒露降临，一场秋雨一场寒，南方已经下雨了，气温会逐渐下降，别忘了，添件衣裳。

寒冷地区的人们，往往喜欢喝酒驱寒，今天我们就讲讲白酒界的黄埔军校——泸州老窖。

一代辞赋大家司马相如曾经写过一篇传世佳作《凤求凰》，“有一美人兮，见之不忘。一日不见兮，思之如狂。”，现在很多人写情书都还在引用或者演绎这句话。

他同时还写了一首诗《清醪》

吴天远处兮，采云飘拂

蜀南有醪兮，香溢四宇

当炉而炖兮，润我肺腑

促我悠思兮，落笔成赋

清醪就是清酒的意思，很多人根据诗里面的“蜀南”，判定司马相如是在赞扬宜宾和泸州的美酒，因为现在的宜宾和泸州确实在现在四川的南边。

但是司马相如和美女卓文君是在“邛崃”这个地方卖酒，而邛崃在现在四川的中部，今天来看不属于川南。

司马相如没理由放着自家的酒不夸，去夸其他地方的酒啊。

这其实是古代地理和文人描述差异化导致的，在邛崃南河上的南桥就被称为“川南第一桥”，另外清代诗人“吴江”也是邛崃人，他在夸自己家乡的诗里面说：“风月无边，长安北望三千里；江山如画，天府南来第一州。”

很显然，邛崃在古代文人眼里，就属于川南，所以司马相如很可能赞美的就是自家的邛酒，而不是泸州或者宜宾的酒。

不过没关系，司马相如不夸，我们来夸。

一、泸州老窖

泸州这个地方，位于天府之南，处于长江、沱江和赤水河交汇处，属于亚热带季风性湿润气候，紧挨着宜宾，这两个地方一个叫酒都，一个叫酒城，酒文化都源远流长。

现在去泸州市的博物馆，还能看到一只“陶质饮酒角杯”，这可是两千多年前秦汉时期的东西。

古代的巴蜀，流行“撒满文化”，也就是巫术，巫师把自己灌得神魂颠倒，醉晕晕的状态就可以和神聊天。

在泸州出土的“巫术祈祷图”，说明泸州酿酒之早。

不过与“泸州老窖”有关系的，是到了元代末期，有一位酿酒大师叫“郭怀玉”，他的独门绝技就是研发出了“甘醇曲”。

俗话说：“曲乃酒之骨，水乃酒之血，粮乃酒之肉，窖乃酒之魂”。

“曲、水、粮、窖”这四个核心因素里面，只有“酒曲”是取决于技术。

所以说“郭怀玉”奠定了泸州老窖的基础。

后来到了明代，又有一位酿酒大师叫“舒承宗”，他是第六代传人，创办了“舒聚源”作坊，“被誉为“浓香先祖，国窖始祖”。

这个人非常重要，他发明了“老窖大曲酒”的酿造工艺，现在的泸州老窖特曲都还是沿用了他这个技术。

就是这位始祖，在1573年（万历元年）建造的泸州老窖那几个古董窖池。

这可是现存最完整、持续使用时间最长、具有450年悠久历史的“活文物”。

后来清朝末期，温氏家族买下“舒聚源”，并且改名为“温永盛”。

这个温永盛在我之前讲五粮液的时候也提到过，从1729年（雍正七年）从广东迁居到泸州开始酿酒，一百多年的时间，硬是把家族从外来户变成当地酿酒大户，很了不起。

他家的酒叫“三百年老窖大曲”，品牌名够长的，但是也够受欢迎的。

上图这个瓶子，就是那个时候的产物。

后来温永盛一直顺利发展，并且国内外获奖不断，名气逐渐扩大。

章士钊曾经写过这两句诗：“温家酒窖三百年，泸州大曲天下传”。

看起来比较夸张，不过真是泸州大曲的真实写照，在清末明初，就是国内的销量冠军。

到1950年，“泸州老窖”公司成立，正式拉开快速发展的序幕。

其实泸州老窖发展起来是必然的，公司成立之初，就合并了36家有多年历史的酿酒作坊，旗下窖池超过1万口，超过百年的老窖池就高达1619口，全国90%以上的老窖池都是他的。

除了绵柔型之外，窖池可是白酒的“魂”，这么好的资源，简直是抱着金山出生的。

所以1952年的第一届八大名酒评选，泸州老窖赫然上榜。

上图就是当年获奖的八大名酒老照片，四款白酒，两款葡萄酒，两款黄酒。

这一届里面没有五粮液，不过他后来居上，稳居白酒行业老二。

泸州老窖在规模上虽然不如五粮液，但是在行业的地位，是要高于五粮液的，公认的白酒行业黄埔军校。

公司创立没多久，就开始给行业编教材，这放在古时候是不可想象的。

以前的手艺人不但不外传，少数家族甚至“传男不传女”，就是害怕自己的技术被别人知道。

泸州老窖这个举动，真不愧是大师风范。

这本破旧的《泸州老窖大曲酒》内容非常详实，各种工艺和理念都毫无保留的传播出来。

而且在国家的支持下，还在全国开展培训班，培养出几千位酿酒技术人员。

后来干脆直接成立了《泸州老窖技工学校》，可以说白酒行业后来之所以发展如此之快，泸州老窖的开学讲课功不可没。

要知道国家级酿酒大师就培养出来41位，所有学员遍布于大大小小的酒厂，包括茅台和五粮液也聘请了很多。

所以被称为黄埔军校毫不为过。

不过随着教育活动风风火火的进行，公司却错失了一次转型良机。

八十年代我国放开白酒管制，各公司可以自己对产品进行定价。

原本大部分白酒品牌都一起大幅度涨价，茅台就不用说了，价格差不多翻10倍，那个年代就过百元。

不过到了九十年代，市场产生分歧，茅台和五粮液等品牌继续涨价，要的就是高品牌溢价。

同时泸州老窖和古井贡酒等品牌却采取了相反的策略，提出了“名酒变民酒”的口号。

包括汾酒也在这个阵营，不然汾老大没那么容易被茅台取代。

上图是那几年的各品牌代表产品零售价的趋势。

1990年是政策影响，行业一片惨淡，但是随后很快就开始恢复。

茅台和五粮液价格直奔300元而去，尤其是五粮液，都快翻了7倍。

而泸州老窖仅仅只是从35元涨到54元，是真良心。

而且重点是很大程度损害了泸州老窖的品牌形象，原本他是比五粮液还要高端的，后来连剑南春都不如了。

好在2001年之后，泸州老窖猛然翻身，推出“国窖1573”，价格直接超过茅台和五粮液。

随后公司的窖池和酿酒工艺，入选国家级非物质遗产，“活态双国宝”的加持下，1573一路高歌猛进，成为泸州老窖的核心大单品。

除了1573这个款高端产品，泸州老窖特曲也被带动起来，并且已经迭代到了第九代。

也就是从这个时候开始，每年的农历二月初二，都是泸州老窖最重要的日子。

这一天会登凤凰山，举行隆重的祭祀大典，而且会把当年的春酿送入洞中封存，观礼人数一年比一年多。

尤其是2018年的封藏大典，在北京太庙举行，现场观礼人数就有十几万，各大媒体争相传播，总算是让泸州老窖的品牌力给恢复过来。

业绩自然也是水涨船高，除了2013年整个行业由于“三公消费”等因素影响，导致急速下滑外，其余年份都在迅猛增长。

这份优异的成绩单，市场的质疑声却从未停止过。

泸州老窖的业绩主要靠中高端酒支撑，其中国窖1573又是核心。

但是国窖1573这款酒，由于太高端了，只有100年以上的窖池才能生产。

而泸州老窖百年以上窖池的产能之前只有3000吨/年左右，也就是5000吨左右的商品酒，因为三千吨是基酒，会添加新酒勾调。

后来公司说到2025年，国窖1573产能达到2.2万吨。

不过没能等到2025年，现在的年报里面，就已经不公布具体产能了。

我准备打电话去咨询的，想想又放弃了，觉得没意义，因为要达到这个产能，只有两种情况，一种是突然又冒出一批百年以上的窖池，第二种是拿不够年份的窖池来凑数。

比如七八十年的窖池还是挺多的，用来生产1573未必就不行。

不过这里面有个问题，窖池的年代，决定了“优级酒”的出酒率，之所以要用百年以上的老窖池，因为优质酒出酒率能够达到60%以上。

而如果是50年到100年之间的窖池，这个出酒率只有30%左右，不会超过40%。

这里面就有外界不得而知的东西，比如现在技术是不是有所提升，优质酒出酒率越来越高了等等。

反正公司既然不公布产能了，那么肯定问也没用，问了也只会说“产能满足销售需求”这样的官话。

我其实也没那么在意，这个问题的关键在于“酒质有没有下降”？所以我特意品尝了，也请教了多位行业朋友，国窖1573的酒质似乎没有问题。

当然这也可能是个人口味偏差。

反正只要酒质没问题，管他是不是百年窖池出来的，消费者认可就行。

二、业绩

对于当前白酒业绩的预期，正面临一轮相对比较分化的看法。

首先，在2012年白酒塑化剂事件之后，又发生了限制三公消费的行政命令。

从而导致整个白酒行业在2012年-2015年这几年都处于一个下行状态。

几大白酒龙头公司除了茅台在以量补价的情况下，勉强可以维持利润的平衡，其他公司几乎全部处于利润下滑的状态。

如果你是一个关注高端白酒超过10年的爱好者，一定知道2015年低迷期的白酒，头部公司顶流大单品的真实市场零售价，几乎全部低于指导价销售的。

最夸张的时候，2015年飞天茅台可以在酒仙网以699元的价格买到。

并且很长一段时间都维持在出厂价之下亏本销售，不限量供应。

说这段历史，是希望大家一定记住一个道理，任何行业都有周期，白酒也不例外，世界上没有任何商品可以长期维持高于购买力永续增长。

然后，就过渡到了2016年到现在这轮高度长景气周期。

这期间，飞天茅台一路上升，到2020年的时候达到顶峰，最高峰期的飞天茅台，在零售市场3000块钱是买不到的。

现在略有下降，当然依然远高于公司1499元的终端零售指导价。

问题是，已经维持了超过8年的连续高速增长，这刚好是一轮朱格拉周期的时间，白酒还可以继续保持之前的速度增长吗？

想必大家一定会有相同的疑问。

今天分析的是泸州老窖，为什么要说茅台呢？

因为由于茅台在高端白酒领域的定价指导作用，具有风向标的价值，通常情况下，泸五汾洋的头部产品的定价，一定会受到茅台定价的影响。

不敢轻易提价。

下面继续说回泸州老窖。

分析泸州老窖的业绩，1573和特曲是绕不过去的两大单品。

虽然现在的特曲已经不是当年拿奖的特曲，但是作为泸州老窖的腰部当家产品，其江湖地位依然还在。

下面我们从老窖的中报说起：

公司上半年实现营收145.93亿元，同增25.11%，归母净利润70.90亿元，同增28.17%。

其中二季度实现营收69.83亿元，同增30.46%；归母净利润33.78亿元，同增27.16%。

依然是大家酒企里面增速最快最稳定的公司之一，业绩稳定得跟假的一样。

因此，对于泸州老家真实业绩的质疑，也不绝于耳。

早在一年之前，就有很多读者提出质疑，说泸州老窖的基酒和成本酒的销量对不上来，为此我专门花了几天的时间去通读泸州老窖从2010到2022年这10多年的全部年报，分析了具体原因。

感兴趣的伙伴可以去阅读，今天就不再赘述了。

继续说上半年的业绩。

从产品端来讲，上半年酒类收入145.11亿元，同比+25.64%，占总营收比重超过99%，这个没啥说的。

重点是，中高档酒类/其他酒类实现收入129.90/15.21亿元，同比+25.24%/+29.23%，占酒类收入比重变动-0.29/+0.29pcts至89.52%/10.48%。

也就是说，老窖的中高端酒的收入，也就是我们经常说的头部产品和腰部产品的收入，已经占到了公司整体收入的90%左右，低端产品的收入已经被压缩到了只有10%。

如果看利润，低端酒贡献则更低。

这就再一次解释了一年前我分析的问题，老窖砍掉和升级低端酒除了有政策方面的因素外，同时还基于自身的利润提升来考虑的。

再说回利润的部分，公司上半年毛利率88.35%，同增2.43pct，Q1/Q2毛利率分别为88.09%/88.63%，分别同增1.66/3.31pct。

其中高档酒/其他酒毛利率分别为92.49%/54.36%。

老窖的毛利润，已经是仅次于茅台（无限靠近）的公司了。

远高于其他几家竞争对手。

老窖在这一轮白酒周期中，几乎和茅台同步做到了持续量价齐升的公司。

产品的竞争力，已经被市场充分认可。

三、总结

头部白酒公司，经历了几十年的搏斗与厮杀，江湖盟主经过多次更替之后，形成了当前的一超多强的局面。

茅台毫无疑问是当前白酒江湖的武林盟主，泸五汾洋包括未上市的剑南春，都是紧跟其后的强势玩家。

而泸州老窖的武功，已经修到了极高的层次。

下面分几个点来总结一下：

❶ 国窖、特曲双轮驱动。

开头的时候我就说过，无论泸州老窖怎么定位公司的产品，但是国窖和特曲，任何时候都具有特殊的地位，这个双轮，是高于其他战略的。

随着公司百城计划稳步推进，国窖、特曲均实现较快放量，带动公司收入实现靓丽增长。

❷ 公司聚焦双品牌、三品系、大单品战略。

作为双轮驱动的补充，泸州老窖细化了三品系、大单品战略。

一方面去年以来对核心单品国窖1573以及特曲、窖龄系部分产品完成提价，打开增长新空间；另一方面陆续推出泸州老窖1952、黑盖、高光等新品，探索中式果酿酒、精酿啤酒等新赛道，进一步丰富产品矩阵。

分产品来看，公司核心产品国窖系列销售额继续保持稳健增长外，特曲、窖龄、黑盖系列也持续放量，上半年实现营收15.21亿元，同比增长29.23%。

具体来讲，公司的头部、腰部和尾部产品的定位如下：

（1）塔尖：高端市场扩容叠加高端白酒头部集中趋势，国窖1573未来可期。

借助文化IP的持续推出，技改项目的稳步进行，小幅高频的提价举措以及高低度国窖的双轮驱动，国窖1573稳坐高端白酒前三甲的行业地位。

（2）塔腰：中产阶级快速崛起，品质经济思潮下腰部市场空间广阔。

老字号特曲成功挺价，“窖龄研酒所”引爆窖龄酒热潮，泸州老窖1952致敬开创者，公司意在通过这几大单品实现“泸州老窖”系列品牌复兴。

（3）塔基：光瓶酒市场方兴未艾，公司推动“大光瓶”战略，黑盖高光筑牢新塔基，有望打造公司第三增长极。

❸ 增量与存量的博弈。

毫无疑问，白酒已经进入到了高端持续升级，中断存量博弈，末端持续淘汰的竞争格局。

中国的白酒消费量，从10年前冲顶之后，就开始稳步下降，但是高端白酒却在持续放量。

也就是说，中国不缺白酒，但是对于高端酒的需求，是持续增加的。

这里面最大的不确定因素，就是人们对于价格的接受度的阈值，这决定了高端酒的天花板。

由于白酒的生产工艺决定了，随着高端白酒的放量，就会产生数倍于头部产品的腰部产品，这样一来，腰部白酒的博弈，就会成为一个白刃战的市场。

最近各大电商平台和线下渠道各品牌腰部产品的持续降价，就是显示的充分反馈。

最典型的就是五粮液的腰部产品二代五粮春，原本公司希望提升品质的同时把价格提上去，但是目前看，困难重重。

同样，泸州老窖的窖龄酒系列，终端零售价也已经远远低于公司的官方市场指导价：

未来腰部产品的竞争格局，只会越来越激烈，这是任何人都无法改变的现实，这是白酒的生产工艺特性和消费趋势决定的。

当然，对于广大工薪阶层的酒友来讲，可以用更低的价格买到大厂品质不错的产品，也不是什么坏事。

总体来讲，对于老窖的风险和整个白酒行业的预期判断，基本上还是我在上一篇分析五粮液的时候的观点。

《150块钱的“五粮液”，股价跌了两年半，风险还是机会？》感兴趣的朋友可以阅读该文。

老窖在几年前经过股权和管理层等多方面改革之后，目前正在享受市场和老窖昔日荣光恢复的红利。

当时公司的毛利润已经在无限向茅台靠近，但老窖的统治地位，显然和茅台还有一定的差距。

不过无论是机构的一致预期还是资本市场，都给予了老窖不错的待遇。

真实的价值，当然需要时间来验证。

#白酒##财经##股市分析##金融#

[注：本文部分图片来自互联网！未经授权，不得转载！每天跟着我们读更多的书]

互推传媒文章转载自第三方或本站原创生产，如需转载，请联系版权方授权，如有内容如侵犯了你的权益，请联系我们进行删除！

如若转载，请注明出处：http://www.hfwlcm.com/info/249987.html