洋河股份-“另类”的白酒企业

互推小编 2024-02-12

众所周知，品牌是白酒行业最重要的一个因素，包含了历史文化底蕴，代表着白酒的品质，消费者选购中高端白酒时，最关注的也是品牌。

在这个极端依赖品牌的行业里面，有一个“另类”的白酒企业，不管是品牌、高端酒产能，还是产品品质，和各大名酒相比，都不占优势。但从上市以来，洋河却长期稳坐在白酒第三的位置上，即便是当年的“塑化剂”事件，它也是除了茅台以外受到影响最小的白酒企业，营收和净利润仅仅是小幅下跌。

一、行业数据对比

选取了行业前五大的白酒企业，从洋河2009年上市开始的数据对比。

（1）黄金发展阶段：在2012年底之前，五大白酒企业都维持高速发展，洋河不管是营业收入还是净利润，增长率都是五大酒企最高的，达到了331.53%。

（2）白酒行业的寒冬：2012年底，出现了影响整个行业的塑化剂事件，除了茅台以外，差不多是全军覆没。

洋河虽然也遭遇了营收和净利润双双下滑的局面，但却是五大企业里面，除了茅台以外，营收和净利润降幅最小的。

白酒行业的寒冬整整持续了三年，直到2015年才再次迎来增长。在2014-2016年期间，洋河和五粮液的差距不断缩小，一度让人以为五粮液白酒二当家的地位即将不保。

（3）白酒复苏阶段：从2016年开始，白酒行业复苏，重新开启高速增长。贵州茅台开始多次提价，占据了1000元以上绝大部分高端市场，而且供不应求。各大名酒企业也跟随提价，五粮液、泸州老窖、山西汾酒这些拥有着名酒基因和资源的酒企，把茅台供不应求的那部分1000元以上的市场需求给承接了。

这段时间，洋河股份不仅高端市场影响力不够，而且还出现渠道压货严重的问题，导致营收和净利润增长都异常缓慢。和其余酒企动辄翻倍的增长率相比，可以说这次白酒行业的再次复苏，洋河完全没有参与感。

即便没有抓住白酒的再次复苏，洋河营收依旧是行业老三的位置，不过净利润在2021年被泸州老窖反超。如果洋河没有新的变化，很可能行业前五的位置都会丢失。

二、“另类”的洋河

1、超强管理能力和执行能力的白酒企业

白酒行业是一个非常好的赛道，资本投入非常少，却可以创造出远超其余行业几倍的营收和利润，极端依赖品牌所包含的历史和文化，又对于管理能力的依赖非常小，可以说大部分白酒企业都非常符合巴菲特说的“傻子也能经营好的企业”。

洋河远超其余白酒企业的管理和执行力，使得它在消费水平不那么高，不那么强调高端白酒品牌的阶段，有着远超其余白酒企业的增长率。黑天鹅事件来临的时候，又有着比其余白酒企业更强的抗风险能力。

这种管理和执行力得益于洋河的激励机制，通过股权激励把管理层、核心技术人员、经销商、股东的利益连接在一起，同时又大幅提升员工薪酬。

（1）洋河的前几大股东里面，蓝色同盟的股东基本上都是洋河现在或者以前的高管、核心技术人员，海烟物流和捷强烟草是洋河的经销商，而且洋河现在或者以前的高管和董事里面有很多人都在这两家公司任职过。

（2）老员工通过蓝色同盟获得了洋河股权利益，可能还有部分新的核心骨干没有得到股权方面的激励。可能为了平衡新老员工之间的利益，洋河2021年发布了核心骨干的持股计划。

（3）提升员工薪酬，2020年至2021年，洋河员工平均薪酬从14.1万上涨至16.6万。

2、年轻、时尚的白酒品牌。

不管是绵柔型口感的白酒产品、梦想文化，还是各种文创活动，都与年轻消费者更近。所有白酒企业都在强调品牌和产品的“老”，争相表现自己的“老”，洋河却在不断地让自己的品牌更年轻。

白酒近年来有着往高端集中的趋势，主要消费群体还是有着更强消费能力的中老年群体。因此，洋河在高端白酒市场的影响力相对较弱，千元以上的市场基本上被茅台、五粮液、泸州老窖瓜分。

不过年轻消费者对于白酒的消费趋势转变，却是所有白酒企业无法回避的问题。

3、高端产能不足，在白酒再次复苏阶段失落的白酒企业。

浓香型白酒和酱香型白酒不同，其酒的品质很大程度由窖池的年份决定，洋河在这一块又是先天不足，和五粮液、泸州老窖相比，还是有着一定的差距。

（1）在整个复苏阶段，洋河没有采取冒进的措施，始终坚守着酒的品质。为了弥补窖池年份不足带来的问题，洋河采用基酒陈化老熟的方式来提升酒的品质。洋河总裁钟雨分享过公司各种不同产品基酒存储时间：海之蓝3年，天之蓝5年，梦三10年，梦六15年，梦六以上20年左右。

超长的陈化老熟时间严重限制了洋河的产能，也导致洋河存货不断上升。2009年上市至2021年底：

洋河的存货从9亿上升到168亿，翻了接近19倍。

五粮液从35亿上升至140亿，翻了4倍。

泸州老窖从12亿，上升至73亿，翻了5倍。本来泸州老窖和五粮液也基本上是4倍的水平，不过泸州老窖进行了技改，高端产能突然大幅提升，2021年增加了26亿的存货。

（2）不过从以往的年报和招股说明书可以看出，随着时间的推移，洋河离释放高端产能越来越近了。

中高端酒陈化老熟的容器主要是陶坛，从陶坛建设工程大概可以推断出洋河高端产能释放的时间。

洋河在2009年的招股书提到建设1.8万吨储存能力，2010年变为10万吨，大概2012年底完工。然后2019年计划增加4万吨储存能力，2021年计划新增10万吨储存能力。目前2019年开始的建设还没完工，所以洋河名优基酒储存能力应该最少有10万吨（是否还有其余储存能力，暂时未找到相关信息），根据五粮液1.33的基酒与成品酒比例，洋河的名优基酒至少可以勾兑出13.3万吨成品酒。

按价格和储存时间分配，考虑手工班仅2%基酒合格，按2%的产能确定。

目前洋河年报仅2020年才开始披露基酒的库存量，这两年分别是60.92万吨和61.95万吨，远超过13.3万吨，其中可能有部分因为新建窖池和培养窖池带来的低端白酒，但是不太可能长期储存，应该是一两年内消耗掉。

没有基酒增长趋势数据，所以无法推断名优基酒的实际库存量，不过洋河近2年的设计产能没有扩大，低端白酒的库存量应该不会很大，所以61.95万吨基酒里面，名优基酒应该占据大部分，因此对应可以加工的中高端白酒吨数，应该在上表基础上成倍放大。

释放产量的时间，是以2012年底为基础推断的，即便按招股说明书里面提到的中高端产能在2009年是2.6万吨，M6也要2024年才有可能释放一部分。至于具体是什么样的情况，以后关注基酒库存应该能看出一点。

4、最重视营销的白酒企业

对于白酒行业来说，各大名酒品牌在几十几百年的历史中，早就传遍了大江南北，需要投入的宣传相比其余消费品行业，要少很多。

在整个产业链里面，白酒制造是最强势的一环，上游的原材料供应，像粮食、包装材料等，集中度不高，企业可选项多。下游绝大部分是通过经销商，经销商也是先款后货，各大酒企都对经销商有很强的控制力。所以，大部分白酒企业都不是特别注重营销环节，基本上把货给经销商，然后考核业绩就行了。

洋河是这些企业里面，最注重营销的，也是营销能力最强的，销售人员数量比其余四家总和还多，经销商数量也接近其余四家总和的80%，以此控制的销售人员数量更是成倍数增加。

除了经销商和销售人员数量以外，洋河是所有企业里面真正实现营销数字化的企业，其余企业大多侧重于渠道管理、特定供应链模块和终端营销。

简单来说：

（1）洋河可以清晰地看到所有环节的进销存信息，知道货物的真实流向。

（2）洋河做了很多社群运营、大数据分析，与用户互动，了解和分析用户真实需求。

（3）业务信息化建设，实现上游供应链、供应商平台、企业业务单元高度集成，打通整个产业链的所有环节，形成全产业链的数据流。这样会有很好的协同效应，对于每一笔数据流的走向清清楚楚，还有很多数据资产可以分析。能快速的响应市场，清晰的了解市场需求。

三、渠道改革见效，洋河重启高速增长之路

白酒行业的财务数据非常简单，经营资产低，现金含量高，无需多少投入就能每年不断地产生大量现金流入。洋河经历2年的负增长后，2021年重新开启快速增长。

1、亮眼的增长数据

2021年营收253.5亿，同比增长20.14%，创出历史新高。净利润75.13亿，同比增长0.38%，扣非净利润73.73亿，同比增长30.44%。

在营收20%多的增长情况下，净利润仅增长0.38%，最主要的问题就是洋河的投资部分（部分信托产品暴雷带来的减值，还有以公允价值变动计入损益的金融资产，最主要的是中银证券），和2020年相比，少了20多亿。如果撇除这部分营销，洋河卖酒的利润增长了30%多。

其实如果认真看财报，洋河很大可能还隐藏了部分营收，要研究这个问题，就要从洋河的销售收入确认原则入手。

洋河的销售收入是扣除折扣金额以后确认的，折扣金额计入合同负债。意思就是，洋河从经销商收到的钱，一部分是代收的税费，一部分是销售收入，一部分是折扣金额。假设经销商付了1万块货款给洋河，订购10瓶1000块的酒，洋河给经销商的折扣是买10瓶送1瓶，那相当于1万块买了11瓶酒，相当于每一瓶酒909.1元，洋河发货10瓶，剩下一瓶未来某一时间点结算，则洋河确认的销售收入是909.1*10*（1-13%）=7909.2元。按这个规则，就可以一定程度调节收入，什么时候想平滑一下业绩，就什么时候增加或者减少返点，同时改变结算的时间。

至于为什么说怀疑洋河藏了一部分营收，主要有2个方面：

（1）从合同负债可以看出，2021年有41.6亿未与经销商结算的折扣，增长了59.4%，预收货款116.5亿，增长了88.2%。这个数据在三季度的时候只有65.1亿，到了年底变成158.05亿，相当于一个季度增加了93亿，而对应的年度营收只增长了20.14%。

如果说洋河的经销商预计2022年春节的销售会特别火爆，会增加预付的金额，这个有可能。但再怎么增加，也不太可能预付158亿的钱来提前订购吧，况且还要时不时受疫情的影响，这个很难说得通。

剩下的可能，要么是经销商预定的大部分都是像梦之蓝系列这种单价高的产品，要么就是有一部分应该确认为销售收入，但是延迟到年后开票。

从2022年第一季度的销售毛利率看，增长到了77.3%，接近2%的毛利率，可以看出销售的酒里面高端产品占比有一定的提升，经销商可能也增加了预定高端酒的占比，但是和158亿预定金额还是差的有点远，最大的可能是还是延迟确认销售收入。

（2）递延所得税资产

一般来说，税局认定的计税基础和企业有差异，就会产生递延所得税资产或者负债，如果税局认定的计税基础比企业的多，意味着企业当年需要缴纳的税费就要更多。

洋河这里面最可能出现差异的就是未结算的折扣金额，大概意思就是税局认为洋河销售收入是100亿，但是洋河只确认95亿收入，剩下5亿是给经销商的折扣金额，未来某个时间点结算。税局一次性把100亿对应的税给收了，洋河与供应商结算5亿折扣金额的销售收入的时候，就不用再缴税。

2021年可抵扣暂时性差异43.71亿，对应的递延所得税资产10.93亿，说明税局认定的应税金额比洋河多了40多亿。这里面不可能都是税局算错的吧。

所以，洋河2021年的营收增长可能远不止20%，高速增长的趋势非常明显。

2、对于洋河增长各类质疑的回应

跟着2022年半年报，洋河营收增长21.65%，净利润增长21.76%，但是很多人看了洋河的半年报，就提出了很多质疑，认为洋河危机又来了。

（1）产能利用率太低

说洋河设计产能222545吨，上半年实际产能68648吨，才30%的产能利用率，2021年也只有65%的产能利用率。既然没有那么大的需求，为什么要设计这么大的产能。

这个话说出来，最大的问题就是不清楚浓香型白酒的特点，和窖池年份关系很大，洋河的窖池肯定有相当一部分的新窖池，如果按100%利用率，就会生产出大量的低端白酒。所以，新窖池一般都不会满产，仅仅会少量投入培养窖池需要的一部分原材料，来生产白酒。

（2）存货增多

洋河有着157亿的存货，每年都在不断增加，而且存货比同类型的酒企都要高。

其实，这个就是洋河为了提升基酒品质，延长基酒陈化老熟的时间，所以大量高质量的基酒都还是存货，并且逐年增长，像泸州老窖和五粮液，有着老窖池的优势，长期来营业周期保持在1年左右（存货天数+应收款天数），而洋河的营业周期2-3年。

什么时候洋河的存货开始成比例的减少，说明洋河的高端化产能就开始释放出来了。

（3）经营活动现金流减少

2022年上半年，洋河经营活动现金流净额为-44.54亿，销售商品、提供劳务收到的现金129.01亿，比营业收入（189.08亿）少了60亿，再加上应收账款暴增243%，说洋河陷入危机，在吃2021年的老本。

这种现金流的负面信息对于很多企业来说，可能是一个很大的危机信号，但对于白酒企业却不一定。因为都是预付款的形式，看现金流很难判断问题，像2021年洋河收了368亿的现金，而营收只有253亿，多了115亿的现金。2022年上半年现金流净额为负数，只能说明提前预支了太多钱，把基数做得太大。要怀疑也是怀疑为什么经销商2021年底多预付这么多的钱给洋河。

（4）毛利率下降

2021年洋河的毛利率75.32%，到了2022年上半年，就只有73.94%，下降了1.38%，和2021年上半年74.43%相比，也下降了0.49%，而五粮液、泸州老窖的毛利率都在增长。而且洋河中高端酒的销量增幅比普通白酒高，毛利率应该提升才对。这说明洋河的高端化不行，可能是降价或者其余方式来增加的销售收入。

洋河毛利率的变动，其实很大可能还是因为折扣金额这个事情，假设达成不同的等级的业绩目标，返利的程度就不一样。达成业绩的程度越高，返利程度就越高。或者洋河为了鼓励经销商，把以前的折扣金额增加了。

如果以前10瓶送1瓶，现在10瓶送2瓶，预付款同样是10000块，那扣除折扣和税费，第一种确认销售收入7909块，第二种确认销售收入7250块，但是营业成本是不变的，这里的差价就是降低的毛利。

3、2022年营收净利润的预测

2022年上半年营收189亿，还有着79亿的合同负债，即便保持和去年同等水平，下半年100亿营收，洋河也有289亿营收，再把给经销商的54亿折扣里面拿出一点进行结算，非常轻松的达到300亿以上的营收。

根据洋河员工持股计划，2022年需要在2021年基础上增长15%，即2022年营收不低于291.53亿，从披露的第三季度营收264.4亿来看，洋河完成这个目前没有一点困难，除非出现无法控制的黑天鹅事件。

同样，洋河也不可能让2022年的业绩正好比2021年增长15%，肯定是超过一定比例，加上第三季度预先披露的营收264.4亿元，相比去年增长20%，第四季度也按20%增长计算，则第四季度营收40.9亿，因此2022年305.3亿营收。

其次是净利润，洋河有较大比例的投资，这些对于净利润的影响不小。

（1）我们先考虑扣非净利润率，从2016年开始至2021年，平均净利润率29.52%，则2022年洋河扣非净利润为89..8亿。考虑到预先披露的第三季度扣非净利润86.65亿，第四季度按增长20%计算，则第四季度扣非净利润6.28亿（取值已经接近2015年白酒寒冬阶段的利润水平）。计算下来，2022年扣非净利润92.93亿。

（2）投资部分对于净利润的影响：

主要是中银证券，还有信托理财，其中中银今年到现在为止跌了20%，大概亏损2.1亿，假设后面不再上涨和下跌，按2022年亏损2.1亿计算。

信托理财里面有恒大、宝能、碧桂园、融创这些地产相关的信托，从半年报可以看出这一部分大概还剩下9.8亿左右，在半年报这个基础上，按10%亏损，再计提0.98亿，加上半年报计提的0.04亿，共计1.02亿。（计提10%是因为有6.4亿左右的信托理财在2022年底之前到期）

民生信托6.5亿，这个看不出具体情形，根据半年报的情况，在此基础上再减值10%，共计计提1.3亿亏损。

2022年这些内容共计亏损4.42亿，其余投资大概60多亿，按3亿的收益计算，盈亏相抵之下，洋河2022年投资的亏损按1.42亿计算。

因此，全年净利润为92.93-1.42=91.51亿，这个结果已经算是相对严格的计算标准下得出的。（剩下的那些政府补助、处置损益等等无法预测，暂时忽略影响）

四、洋河的未来

随着红酒、啤酒、各种饮品需求的加大，年轻人需求的变化，以及人们越来越关注健康，未来白酒需求总量下降几乎是板上钉钉的事情。

不过即便白酒需求总量下降，但基本上萎缩的都是低端市场，这些产品不管从价位、口感还是出于健康需求，它们的被替代性更强，所以市场被其余非白酒的酒类或者饮品替代是可预见的。白酒的中高端和高端市场应该可以保持稳定，不过市场总量是有限的，也会导致竞争更加剧烈，这个从最近茅台、五粮液、泸州老窖相继扩充高端产能就可以看出。

目前高端市场存在的一个问题，就是天花板被茅台牢牢的锁住了。只要它一直占据1499元这个价格，其余酒企的高端产品在有限的市场空间里就很难增长起来。毕竟茅台不提价，其余酒企提价超过茅台的话，是白白把自己的市场送走。

唯一的希望，就是看茅台什么时候提价，把这个空间往上挪一挪了。估计到时候，五粮液和泸州老窖的高端产品也会相继跟进提价，不会把茅台之外的高端市场让出来。

对于洋河来说，除了等待自己的高端产能爆发后，努力去抢占高端市场外，更重要的是稳住自己的优势，经营好中高端市场，保持和年轻消费者的互动，抓住两个关键机会，成为白酒行业的“榜眼”应该没问题。

1、白酒的消费里面，高端产品基本上都是带有一定的金融属性在里面，相信有相当一部分消费需求都不是为了喝，而是为了收藏。这样，未来高端市场在茅台提价的带动下，真正喝高端酒的需求会有一定的萎缩。

洋河借助营销渠道优势，触达更多的消费者，除了可以承接这一部分溢出来的需求外，还可以扩大自己产品在中高端市场的价格带，创造更多的营收。

2、在所有白酒企业都在强调品牌的老和老酒形象的时候，洋河却把策略放在如何保持自己品牌的年轻化，把产品推给更多的年轻消费者。

虽然不知道是不是像茅台前董事长季克良说的“年轻人只有老了才会更懂得喝好酒”，但只要洋河维持年轻化的形象，不断扩大年轻化的消费群体，洋河未来的消费人群一定会越来越多。

五、洋河的估值

对于洋河，我选择按自由现金流的方法来估值。

1、未来3年的增长率按20%

（1）茅台在未来3年内提价应该没有问题，洋河的产品提价的可能性也会增大

（2）高端产能在稳步提升