体量仅次于茅五，洋河股份：改革成效逐步兑现，经营迈入向上周期

互推小编 2024-02-13

（报告出品方/分析师：东北证券李强王铄）

1. 次高端持续扩容，省内市场依旧广阔

1.1. 价格“天花板”抬升，次高端“量价齐升”

高端白酒价格提升，打开次高端提价空间。2019年至2021年我国居民人均可支配收入从 30733元上升至 35128元，CAGR为 6.9%。居民消费能力增强，带动白酒消费持续升级，白酒主流价格带向上提升。

飞天茅台批价持续上行，站上2500元+价位，2019-2022年 CAGR 为 7.9%，带动五粮液价格提升至 950 元+，CAGR 为 2.8%，形成高端白酒千元价格带，进而为次高端白酒价格打开增长空间，次高端大单品代表水晶剑 CAGR 为 3.4%。

随着人均可支配收入增长，以及次高端价格带的上升，洋河主要产品也逐步提价，M6+站稳 600元以上价格带，2019-2022年 CAGR 为 8.3%。

次高端价格带存在巨大扩容空间。

从市场规模来看，2 家发力次高端价格带的地产酒龙头及 4 家全国化扩张型次高端白酒企业（洋河股份、舍得酒业、酒鬼酒、山西汾酒、水井坊、古井贡酒）营业收入从 2016 年 308.9 亿元增长到 2021 年 716.1 亿元，CAGR 为 18.3%，除 2020 年受疫情影响增速下滑，其他年份增速可观。

据国家统计局数据，2020 年高端、次高端、中高端和中低端白酒市场规模分别同比增长 14.8%、17.3%、1.4%、-8.1%，次高端增速领先，我国次高端白酒市场持续扩容。

1.2. 江苏经济领跑全国，白酒消费持续升级

江苏经济发达，白酒消费潜力巨大。从 GDP 总量来看，江苏 2021 年全年 GDP 总量 116364 亿元，位居我国所有省份 GDP 总量第 2 名，占我国经济总量的 10%；2021年 GDP增速 8.6%，GDP增速在各省份中排名第五，增长强劲。

从人均可支配收入来看，2021 年，江苏全体居民人均可支配收入 47498 元，同比增长 9.5%，是同期全国人均可支配收入的 1.35 倍，比四川/安徽/山东人均可支配收入高 63%/53%/33%。

从常住人口来看，江苏省为 8505.4 万人，排名全国第 4。由于白酒市场规模与消费量和产品价格有关，从经济发展水平和常住人口有规模来看，江苏具有极大的白酒消费潜力。

洋河股份营收增长与江苏经济景气度高度相关。

2013-2021 年，江苏 GDP 由 5.9 万亿增长到 11.6 万亿，CAGR 为 8.6%，同期洋河股份省内营收从 92.8 亿元增长到 115.6 亿元，CAGR 为 2.7%。

从增速来看，2016-2021 年洋河股份省内营收增速与考虑江苏 GDP 增速相关系数达 0.8，洋河股份营收增长与江苏经济景气度高度相关，考虑江苏省内经济水平领先全国，带动白酒消费量及消费力均处于领先水平，省内白酒市场长期天花板及增长潜力依然较大。

江苏白酒产销处于第一梯队。

江苏白酒产量 69.2 万千升，仅次于四川居全国第二。江苏为全国核心白酒消费市场之一。我们估算 2019 年江苏白酒出厂规模 300 亿左右，2021年出厂规模 500亿左右，CAGR为 29.1%，出厂规模增速大幅领先于 GDP 增速，主因过去 2-3 年白酒产业持续进行价格升级，价格带中枢不断上移，行业享受量价齐升。

江苏白酒消费升级领先全国。

江苏白酒主流价格带随人均可支配收入增长逐步攀升。

2004 年以前苏酒主流价格带位于 100 元以下，品牌以洋河大曲、双沟为主；2004-2011 年苏酒主流价格带升级至 100-200 元，品牌以海之蓝为主；2012-2016 年苏酒主流价格带升级至 200-300 元，品牌以天之蓝、国缘单开为主；2017 年以来苏酒进一步升级至 300元以上次高端价格带，梦系列、国缘老开系快速放量。

2021年，以苏南为代表的省内发达市场主流价格带进一步升级到 400 元以上，四开、梦 6+ 均实现快速增长，从省内升级节奏来看，江苏省内升级引领全国，随着消费力的提升及酒企产品升级及提价引领下，每 4-5 年江苏省内主流价格带向上提档 100 元，且江苏白酒消费水平明显高于其他省份，领先全国 5 年左右。

江苏白酒消费结构优于全国，高端次高端占比较高。

分价格带来看，在江苏 600 亿白酒规模（流通口径）中，高端/次高端/中高端/低端酒市场规模预计为 120 亿/132 亿/240 亿/108 亿元占比分别为 20%/22%/40%/18%。而在全国白酒市场中，高端/次高端占比分别为 20%/7%，江苏白酒消费结构优于全国。

2. 企业复盘

2.1. 从品牌看洋河

品牌殊荣丰富，历史底蕴深厚。洋河酿酒始于汉代，兴于隋唐，隆盛于明清，曾入选清朝皇室贡酒，素有“福泉酒海清香美，味占江南第一家”的美誉。

江苏洋河酒厂始建于1949年7月，下辖洋河、双沟、泗阳、贵酒、梨花村五大酿酒生产基地和苏酒集团贸易股份有限公司，是行业内拥有两大“中国名酒”、两个“中华老字号”、六枚中国驰名商标、两个国家 4A 级景区、两处国家工业遗产和一个全国重点文物保护单位的企业。

在 1979 年规模、标准和历史意义均空前的第三届全国评酒会上，洋河以总分第一跃居中国八大名酒之列，之后实现“三连冠”。

匠心独运，首创绵柔。

洋河股份以消费者感受为目标的进行质量突破，推出绵柔型白酒，“低而不淡，高而不烈，绵长尾净，丰满协调”，解决饮酒后不适的问题，打破了长期以来中国白酒以“香”分类的标准，开创了以“味”为主的白酒新流派，确立了绵柔型白酒国家标准，成为白酒行业领袖品牌。

蓝色经典品牌塑造家喻户晓。

随着步入新时代，洋河大曲已无法带动公司进一步发展，洋河股份潜心研发新产品，2003 年推出“蓝色经典”，搭配经典广告语“世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是男人的情怀”，将宣传产品文化内涵的角度进行宣传，辅以不同于传统白酒红黄颜色的蓝色瓶身包装，在上市之初便迅速打开市场。

蓝色经典自创立以来，在品牌塑造上采取独到的视角，在营销上的高举高打，在渠道上的精耕细作，在品质上的不断提升，成为家喻户晓的白酒品牌。

蓝色经典品牌推动公司盈利能力提升。

2004年，公司将蓝色经典产品推出市场时整体营收/归母净利润为 4.17 亿元/0.15 亿元，到 2021年公司营收/归母净利润已经达到 253.5 亿元/75.1 亿元，17 年间营收增长 60 倍，归母净利润增长 500 倍。

2021 年蓝色经典品牌营收约占据公司营收的 75%，在公司业绩增长中扮演了重要角色。伴随着洋河蓝色经典系列的升级换代、海天系列消费者向高端的梦系列升级，公司整体盈利能力将进一步提升。

洋河“蓝色经典”取得成功，品牌价值居行业前三。

根据 Brand Finance 于 2021 年对世界烈酒品牌价值的评估中，洋河以 70.9 亿美元品牌价值位列全球第三，其品牌价值获得了市场和消费者的认可，巩固了公司作为“八大名酒”的品牌地位。

2.2. 洋河发展历程复盘

二十世纪初曾一度业绩不佳经营面临困境。公司内部缺乏竞争意识，产品缺乏创新，导致市场定位不清晰，业绩持续下滑，一度陷入低谷。

2003-2012年享受高速发展的黄金十年。

2003年至2008年，公司推出蓝色经典系列，首创“绵柔”型白酒，期间进行两次股权改革，创新营销模式；2009 年推动全国化战略，迎来高速增长期。

2003-2012年营收 CAGR 高达 59.3%，公司股价随着业绩的迅速增长涨势明显。

2013-2018年跟随行业深度调整并逐步从底部复苏。

2012年限制三公消费后，公司营收短期下滑，但下滑幅度小于同业；2013 年由“消费者盘中盘”2.0 模式转变为社群盘中盘模式；2015 年推出“512 极致化工程”，洋河领先行业快速恢复重回增长。

2019-2020年公司进入自我调整周期。

2019年-2020年因为产品体系、营销系统老化、渠道库存积压导致价格崩盘等问题，洋河营收出现下滑。

2021年至今改革红利开始兑现，迎来再成长。

2021年至今，洋河开启新一轮人事周期和产品周期，业绩实现恢复性改善。产品端，公司将梦 6+、水晶梦、天之蓝、海之蓝逐次升级迭代，渠道价格体系逐步恢复，叠加经销商调整，带动厂商关系实现改善，公司开始进入新一轮经营向上周期。

2.3. 股权改制与管理层更迭激发活力

2.3.1. 股权改制，带动洋河品牌持续前进

营收低迷，首次改制激发活力。21 世纪初，洋河酒厂一直都是宿迁市国资委全资控股的国有企业，体制僵硬，营收下降到历史低点。

2002 年，为激发公司活力，配合蓝色经典品牌的推出，洋河集团作为发起人，拿出洋河酒厂优质资产，联合上海海烟、南通投资等 6 家法人股东和 14 名自然人股东共同发起成立江苏洋河酒厂股份有限公司，洋河集团持股 51.1%。

管理层和员工持股，解决内部激励问题。

2006 年进行第二次改制，向管理层控制的蓝天贸易和蓝海贸易定增 2200 万股，分别获得 12.6%和 11.8%的股权，改制后管理层和核心技术人员持股 30.8%。

本次增资有效刺激管理层主观能动性，核心技术人员持股也增强公司决策的执行力，公司经营效率显著提升，公司销售净利率从2006 年的 16.3%提高到 2008 年的 35.6%。

推出员工持股计划，进一步健全激励制度。

在新任董事长张联东的带领下，公司于 2021 年 8 月推出第一期核心骨干持股计划，并同时提出了 2021 年营业收入较 2020 年增长不低于 15% 且 2022 年营业收入较 2021 年增长不低于 15%的持股计划业绩考核要求。

此次员工持股计划覆盖 5000 余人（2020 年末公司拥有员工总计 15831 人）。实现了公司、股东和核心骨干利益的结合，进一步建立健全了公司长效激励机制，有助于推动公司未来稳定的长期发展。

管理层、员工、经销商共同持股，利益高度绑定。

截至 2022 年 Q3，洋河股份控股股东为江苏洋河集团有限公司，实际控制人为江苏宿迁市国资委，持有洋河股份 34.16%股权。公司管理层及员工持股平台江苏蓝色同盟为公司第二大股东，持股比例 17.58%。部分经销商参与持股的上海海烟物流发展有限公司和上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司分别持股 9.67%和 3.96%，为第三、第四大股东。公司深度绑定各方利益，具备充足的发展动力。

2.3.2. 核心人物变更，带领公司不断前行

历届董事长为公司的发展壮大做出了不同程度的贡献。洋河自 2002 年以来经历了杨廷栋、张雨柏、王耀、张联东四任董事长。在 2018 年公司意识到产品结构和营销模式面临老化问题后，开始进行了系统性调整。其中，张联东和刘化霜的上任对公司改善经营状况上起到了承上启下的关键性作用

刘化霜老将出马改革渠道关系及产品老化问题，张联东将改革不断深化。

2019年 7 月，刘化霜被聘任为江苏洋河酒厂股份有限公司副总裁、营销公司董事长，上任后：

1）着手对违规和实力较弱的经销商进行整顿，提高整体经销商水平，控制产品的价格；

2）实施新的返利政策,实现打款价格和返利额度的统一，提升终端价格和经销商的信心；

3）采用“一商一策”模式，调动经销商的积极性以及资源，实行柔性化考核及跨期考核，建立更加融洽的厂商合作模式。

张联东自 2021 年上任后，1）通过了《职能部门宽带薪酬方案》和《“十四五”利润增量共享计划》，实施全员激励，完成了系统性的人员调薪；2）独立双沟、贵酒销售组织，全面分管洋河销售公司，使双沟成为公司“二次创业”的新引擎和新增长极。

随着改革不断推进，洋河股份人均薪酬显著提升，2019 年和 2021 年人均薪酬增长率分别达到 19.6%和 17.5%。

3. 蓝色经典产品不断升级，深耕渠道优势明显

3.1. 产品价格带布局清晰，占位次高端持续升级

3.1.1. 产品矩阵完善，覆盖全价格带

洋河股份产品结构层次布局清晰，公司产品分为梦之蓝、苏酒、天之蓝、珍宝坊、海之蓝、洋河大曲、双沟大曲、贵酒、星得斯红酒等各个系列，按照出厂价的价位区间标准将产品分为中高档和普通两档。

从低到高覆盖全价格带，因此有效承接消费者消费升级需求。

3.1.2. 全产品线加速升级，新老产品接力发展

新一轮产品周期开启，新产品批价明显提升。

2019年 11 月 M6+正式推出，引领新一轮产品周期。2020 年 11 月，推出 M3 水晶版。

2021年 7 月，新款天之蓝上市。

2022年 5 月海之蓝跟进升级。

M6 升级为 M6+后，批价由 475 元左右提升至 620 元左右，增长约 30%，提升明显；M3 升级为 M3 水晶版后，批价由 360 元左右提升至 420 元左右，增长约 17%；新版天之蓝目前批价达到 320 元左右，较老版 270 元的批价上行明显；新版海之蓝目前省内批价达到 135 元左右，作为大流通产品，较老版海之蓝 120-125 元批价也有较大幅度提升。

M6+占位 600+价格带，有望成为百亿单品。

M6+新品于 2019 年 11 月推出，2020 年开始布局全国市场，目前位于600+元价格带，同价格带中暂无强劲竞争对手。

我们认为多重升级助力梦 6+成功焕新：

1）品质和容量升级：添加更多陈酒，口感更加绵柔。容量升级至 550ml，极致性价比；

2）消费者互动升级：开展“扫码赢红包”活动，一瓶一码，100%中奖；

3）渠道把控能力升级：配额制加强价格管控；采取经销商扫码积分形式，打造全新利润分配方案。结合渠道交流，预计 2021 年 M6+销售口径规模达 60 亿，2022 年春节期间，M6+销售增速高达 60%，M6+有望在十四五期间成为百亿大单品。

M3 水晶版精准卡位 400-500 价格带，享受消费升级红利。

2020 年 11 月，梦之蓝水晶版在品质、规格、形象三个方面全面升级上市，1）品质上，通过加入更多老陈酒使产品在香气、口感、后味三个方面全面提升；2）规格上，由 500ml 提高到 550ml，增强性价比；3）形象上，瓶体多彩酒液明澈。

次年春节、端午、中秋销售紧俏。在渠道利润方面，M3 水晶版终端成交价站上 500 元，相比老版 M3 提价 50-100 元，终端和经销商利润超过 40 元/瓶、30 元/瓶，利润空间明显改善。

根据渠道反馈，2021 年 M3+销售额突破 40 亿元，我们预期在新产品孕育期，叠加水晶版渠道利润在省内逐步反超同价格带竞品四开的背景下，M3 水晶版有望逐步恢复并迎来加速增长。

新版天之蓝四重焕新，数字化管理增厚利润。

2021 年 7 月天之蓝升级上市，新版产品在品质、形象、互动、体验方面进行优化，升级产品价盘上升约 20 元，渠道利润放大，新版天之蓝承接 300元次高端消费升级。

新版天之蓝延续 M6+的做法，采取渠道数字化管理，通过扫码来实现窜货管理及返利。

新版海之蓝全新升级，提升消费者互动体验。

本次升级注重品质、体验、包装、防伪，互动五个层面，消费者在购买 2022 版海之蓝时，通过扫码即可活动 4.9 元、6.9 元、9.9 元或 666 元现金红包，红包中奖率 100%。

3.2. 渠道力是洋河最核心竞争力之一，成就洋河辉煌时期

3.2.1. 深耕渠道持续创新，洋河获得持续发展动力

渠道力是洋河最核心竞争力之一，多年来持续深耕渠道变革。2003 年开始探索“盘中盘”模式，继而陆续提出“4×3”模式，“1+1”深度分销、“522”极致化工程，2019 年又提出“一商为主，多商配称”的策略。

“1+1”模式强化厂家主导地位。“1+1”模式由厂家主导，具体方法为厂家委派业务代表入驻经销商，或在经销商市场设立办事处，其中办事处直接做市场，承担市场开发、品牌推广、消费者教育的责任。而经销商主要负责物流和资金周转，这样做可以降低风险投入，并能在产品不同成长阶段均获得较高的经济回报。

通过这样的方式，公司在终端建立了扎实的营销网络，对行业调整期消费结构的转型适应能力也更强，在 2014 年公司得以领先行业开始复苏。“4×3”模式布局中高端市场。“4×3”模式可以看作是后终端营销模式的一种升级，也是对“盘中盘”模式的优化。“4×3”模式注重餐饮渠道，重点运作餐饮终端和核心消费群体，以厂商的明确分工进行中心市场突破和外围市场扩张。公司通过在核心酒店推广高端产品的方式向目标人群灌输品牌概念，从而影响中高端及高端核心消费人群。

深度分销锁定广泛大众市场。在大众价格带市场，洋河直接利用经销商进行零售终端开发，按照产品档次、价位、终端场景分别进行营销网点打造。全国范围内的深度分销战略降低了因区域政策实施不平衡而导致终端价格紊乱的可能性，有效防止了窜货行为的发生。

3.2.2. 长期深度分销弊端显现，主动变革让利经销商

深度分销有利有弊，渠道为王时代下深度分销模式成就了洋河过去的辉煌，2016 年行业复苏景气周期以来，白酒行业逐步由渠道驱动转为品牌驱动时代，而长期过度的深度分销则使得渠道利润和销售积极性降低。深度分销需要在同一地区设立多个经销商，由厂商直接对接。由于这种模式下经销商只扮演了配送商的角色，导致渠道商利润降低，从而导致销售积极性不高，出现渠道窜货问题，使得厂商关系紧张。

变更深度分销模式为“一商为主，多商配称”模式，不同类型经销商具有不同的盈利模式。

公司 2019 年提出构建“一商为主，多商配称”的新型厂商关系，战略目的有三：

（1）在单一地区选择实力较强的经销商主导市场，改变过去压价竞争的局面，从而稳定价格，保障渠道利润水平，调动积极性；

（2）当地其余经销商补充服务其他流通渠道，该部分经销商利润总额相对较小，但能满足第二类经销商的利益诉求，简化其盈利模式；

（3）踢出不符合公司要求的经销商，优化经经销商队伍，提升经销商地位。

精简经销商队伍，收入恢复增长。在“一商为主、多商配称”的指导思想下，公司进行了经销商体系构建，2021 年经销商精简了 909 家，经销商队伍得到明显优化。由于竞争逐步有序，产品渠道利润稳定上扬，逐渐实现厂商的互利共赢。

2021 年公司营收 253.5 亿元，同比增长 20.1%，在连续两年营收下降后恢复正增长。在经销商盈利能力提升后，其积极性也逐步提高，整个渠道开始向良性循环发展，公司的创收能力也因此提升。

3.3. 推进数字化营销，解决渠道痛点

持续推进数字化营销，力争在品牌营销层面打造出一条属于洋河自己的特色之路。在2013 年行业整体下行时，公司就开始数字化转型，推出了白酒行业第一个卖酒电商APP——洋河一号，成立了互联网创新中心，搭建电商平台和微信服务号，运用大数据实现对客户的精准营销。

数字化营销有助于固化利润，精准掌控市场。

数字化手段下，渠道利润分配合理性提升，从各环节利润分配来看，结合渠道反馈，这里以烟酒店按 580 元进货价为例，以 620 元左右售出，通过扫码与消费者扫码可以获得 15 积分，积分可以抵扣下次货款，则烟酒店一次售卖至少可以保证 40-50 元左右利润。同时销售数据反馈给公司，由公司统一掌控市场，保护经销商和终端利益。洋河系列产品的经销环节扫码率达到 95%，消费者扫码率高达 80%。

数字化营销作用明显。从公司角度看：

1）解决费用兑付问题，降低经销商费用拦截问题，将投向于消费者及烟酒店费用落实到位，保证各环节渠道利润；

2）解决量价平衡问题，公司通过扫码情况实时掌握库存及销售情况，从而把控调节量价关系，有效遏制跨区窜货；

3）营销赋能，通过扫码信息，掌握消费者画像，做到消费者直接触达、粘性，与消费者建立良性互动。

从经销商角度来看：经销商在入库、盘点、出库时需要完成小程序扫码的动作，通过“一箱一码”的方式，将原本“看不见”的商品流通环节进行彻底的数字化，也让公司能够更好地掌握商品的全周期动态，主要体现在：

（1）掌握动销情况，对跨区域销售等不规范的经销行为进行管控，这让窜货现象得到根本性的转变；

（2）根据每个经销商的库存消化情况并结合市场动销情况进行调整，制定更加合理的生产计划；

（3）帮助经销商掌握自身销售数据，实现更加科学的库存和下游网点的溯源管理。

从终端和消费者角度来看：洋河和终端门店之间之前是割裂的，现在洋河利用“一物一码”强大的社交属性，创造消费者扫码进入微信小程序的条件，用”一物一码+微信小程序”，将数字化能力进一步下沉到线下，通过触达近 20 万会员门店以及近百万合作门店，实现了与消费者的紧密连接。从而掌握门店从收货、付款、出库，再到消费者，这一系列环节的信息。

这可以帮助公司更清晰地洞悉商品的最终流向和真实消费数据。同时对于终端门店来说，公司所有的投入是可以量化的，自身的收益情况也变得更加清晰。

4. 省内省外持续扩容，推进二次全国化进程

4.1. 省内优势依旧明显，省外市场加速开拓

2021年步入经营向上通道，省内、省外营收同步回升。在经历 2018-2020 年调整期后，从 2021年开始，洋河重新步入上升车道，2021 年省内外营收大幅回升，增速均超过20%，其中，省内：省外收入结构约为47%：53%，整体趋势向好，2022H1 省内/省外营收同比增长 19.1%/25.0%。

江苏省内洋河优势地位明显。

2021 年江苏白酒市场流通口径规模大致 600 亿元、出厂口径大致 500 亿元。

整体来看，本土“三沟一河”占据近 5 成份额，其中洋河市占率约23%。省内市场高端价位中，两千元以上超高端价位仍然由茅台垄断，千元价位由五粮液主导，国窖与洋河手工班跟随。

其中，千元价位洋河占比约16%；500-800元是快速扩容的蓝海市场，由洋河梦6+主导，洋河占比达到71%；300-500 元价格带洋河占比 46%；100-300 元中高端价位包容性比较强，洋河海之蓝布局于此价位，洋河占比 59%。

省外市场布局完善，全国化节奏远领先于其他地产酒品牌。

公司持续扩大省外市场，在 2019 年突破百亿规模。与其他同业相比，洋河对于省外市场的开拓也位于行业前列，省外市场营收占比在不断攀升，从 2006 年的 15.5%增长至 2021 年的 53.5%，全国化进程顺利开展。其中，河南为省外第一大市场预计超过 30亿元规模、山东接近 30 亿元，安徽、河北、湖北、江西、浙江等为 10-20 亿元市场。

目前省外市场海之蓝占比占据主导，海之蓝升级后有望实现省外基本盘的稳定，天之蓝随着成功升级，省外反馈态势呈现改善。梦系列升级后正处于成长关键期，伴随消费升级，有望进一步打开省外次高端市场。

4.2. “名酒+酱酒”双风口，一体两翼齐飞

制定发展战略，大力推动双沟发展。2021年，洋河股份（苏酒集团）全面确立了“双名酒、双品牌”发展战略，将双沟打造成苏酒集团的新增长点，并在战略层面全面确立了双沟“名酒化、高端化、全国化”的发展布局。

双沟的品牌塑造在 2021 年上半年全面开启，亮相全国春季糖酒会、占据 2021 封藏大典“C 位”、以及在全国各地开展产品推广会，一系列活动提升双沟品牌势能。

双沟品牌发展势头向上。

2021年上半年，双沟品牌实现同比增长 38.9%。从区域市场布局来看：江苏市场增长36%以上，河南市场增长20%以上。省外其他市场增长 40%以上。其中，山东市场上半年同比增长 70%，河北市场增长 40%。

2021年，双沟跑出了加速度。提前 4 个月完成了全年销售目标，高端酒销售同比增长 114%。1 月 9 日挺进东北市场，在吉林长春举办主题为“百亿新征程”的双沟品牌发展大会。

酱香型白酒市场热度提升，贵酒迎来发展加速期。

贵州贵酒，是洋河股份践行“酿造时间价值”理念的重要品牌，也是洋河在酱酒领域的一个重大支点。贵州贵酒前身是国营贵阳酒厂，始建于 1950 年，是贵州省第一批酿酒企业、贵州省重点酿酒企业，2016 年 6 月被江苏洋河酒厂股份有限公司收购。自 2016 年被洋河收购以来，一直扎实修炼内功，直至 2021 年，第一批酒满足出厂年限，迅速在全国市场取得惊人成绩。

5. 盈利预测及估值

收入端假设：

1）海之蓝：结合渠道反馈，海之蓝今年改版升级后，在渠道利润修复、酒质提升、数字化赋能三方面带动下，收入实现恢复性显著增长。海之蓝作为百元价格带全国化单品中，产品力及品牌力最强的产品之一，在渠道推力显著改善及消费者评价不断提升的背景之下，我们认为未来 2-3 年海仍有望维持双位数以上的复合增长率。

2）天之蓝：受规格调整问题，1*6 整箱天之蓝与 1*4 整箱梦 3 水晶版价格定位接近，天之蓝礼品市场受水晶梦影响呈现压制，增速表现稍弱，但未来仍有望通过有效网点的进一步精耕细作，在 300 元价格带实现竞争力提升，我们预计天之蓝未来 3 年将保持平稳发展态势。

3）梦之蓝：随着公司的宴席推广等政策力度，水晶梦在 400 元+价格带竞争力有所提升，加之省内同价格带竞品的渠道推力逐步收缩，水晶梦正逐步追赶竞品份额。

梦 6+站稳 600 元+价格带，且省内同价格带中，竞争力远远领先，我们预计水晶梦、梦 6+两款腰部价格带产品随着省内外消费升级及次高端价格带扩容趋势，仍有望带动梦系列实现20%左右复合增长。高端产品中，公司今年对 M9、手工班进行了数字化的改造，高端产品将持续为梦 6+、水晶梦等下沿产品进行赋能并起到强化品牌建设与宣传的作用，预计公司短期对千元价格带以上产品不会制定较为激进的增长目标，仍以良性发展和消费者培育及高端价格占位为主。

4）其余产品中，公司发力双沟、贵酒进行多品牌战略布局，其中双沟作为苏酒老名酒之一，其省内仍有相对牢靠的固有消费基础，贵酒差异化发力酱酒香型，随着省内及周边市场的招商及渠道进一步拓展，我们预计双沟、贵酒品牌仍能保持高于公司整体的增速，贡献成为新的增长极。

综上，我们预计公司 2022-2024 年营业总收入分别为 301.75 亿元、354.81 亿元、414.87 亿元，分别同比增长 19.0%、17.6%、16.9%。

利润端假设：毛利率端，随着公司梦系列产品收入占比逐年提升，在产品结构升级拉动下，预计公司每年仍有望实现 1pct 左右的毛利率优化。费用端，随着收入规模不断扩大，公司费效比有望优化，预计销售及管理费用率有望呈现稳中有降态势。

综上，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 96.19 亿元、118.06 亿元、143.01 亿元，分别同比增长28.1%、22.7%、21.1%，对应 PE 分别为 24x/20x/16x。