中信建投｜蜜雪冰城模式及核心能力突出助发展，海外入境中国香港政策放宽

蜜雪冰城优质模式及规模效应助力长线发展

发展历程及布局

1997年还在大学的张红超在郑州开启了蜜雪冰城的首店；2006年“蜜雪冰城超级冰堡”首次推出新鲜冰淇淋，仅售1元每支，创始初期即一直延续低价和高性价比策略，2007年春第一家新鲜冰淇淋店开业；2008年春注册蜜雪冰城商贸有限公司；2013年公司成立河南大咖食品有限公司，实现核心原料自产化并拥有多项专利；2014年在焦作温县建设仓储物流中心，在全国推行物流免运费政策；2018年蜜雪冰城越南首店在河内正式开业，为走向全球化市场打下基础；2011-2019年，公司品牌形象经历三次全面升级，2019年蜜雪冰城VI系统全面升级，应用家喻户晓的“雪王”形象。

公司的使命包含了让全球每个人享受高质平价的美味的核心，创业以来也一直坚持高性价比路线，从低线城市逐步发展壮大。公司目前为国内门店数量和规模领先的现制茶饮品牌，旗下品牌目前包括通过“直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的方式打造现制茶饮连锁品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡连锁品牌“幸运咖”和现制冰淇淋连锁品牌“极拉图”。截至2022年3月末，公司总门店数量已达22276家，其中蜜雪冰城21619家，幸运咖636家，极拉图21家，均以加盟为主要的发展模式。

门店网络覆盖了境内31 个省份、自治区、直辖市。同时，公司积极走出国门。截至2022年3月末，公司在境外的印尼、越南已分别开设了317 家、249 家“蜜雪冰城”门店。

股权结构及财务状况

张红超为公司董事长，直接持有公司股份42.78%，通过青春无畏平台持有0.16%。张红超和张红甫直接和间接持有公司股份合计约85.8%，对于公司的掌控程度较深。

公司的组织架构中包含较完善的职能部门分布，总经理直接负责财务中心、招商运营中心、采购中心、仓储物流中心、品牌中心、市场运营、培训发展、数字化中心、研发中心、生产中心等部门。战略委员会和审计委员会由董事会负责。其中招商运营中心负责多渠道输出企业文化与招商讯息，甄选优质客户，为新客户开启蜜雪冰城加盟事业，为老客户提供一站式专业服务；仓储物流中心统筹分配公司物资的收发存工作，处理客户订单，实现智慧供应一体化，为门店运营提供后勤支撑；品牌中心基于品牌发展定位，确定品牌推广策略及传播方向，设计并跟进全球蜜雪冰城门店形象落地，进行品牌营销整合，累积品牌资产，持续提升品牌IP价值；研发中心根据公司战略发展规划，负责产品线研发、产品标准化建设和项目的研发落地等。

财务状况看，公司2019-2021年营收和归母净利润CAGR较快，营收CAGR达100.85%，归母净利润CAGR达107.17%，疫情下仍快速增长主要与公司自身能力壁垒不断增强后，近两年门店数量快速提升，以及优质商业模式下稳定的盈利能力相关。

公司期间费用率总体稳中有降，净利率水平稳定，且2021年达18.46%，高于疫情前2019年的水平，规模快速扩大的情况下逐步验证盈利能力稳定性。且受益于加盟模式为主，以及原料销售平台化的模式，其净利率水平也较传统现制茶饮企业明显领先。

公司各业务毛利率近两年总体稳定，具体波动原因主要系部分食材原料价格的上涨，包材下调了销售价格且限塑令下逐步使用纸吸管和可降解吸管代替塑料吸管，设备端毛利率较低的冷藏柜产品较受欢迎销量提升较高，加盟商门店在前后场做餐区和收银区安装监控摄像头等原因，可见虽然各类业务整体毛利率有小幅下降，但主要都是受原料价格波动、性价比战略维持、产品结构受欢迎有所调整、食安监控提升等影响，有利于公司长期发展战略。

商业模式及核心竞争力

公司主要向加盟商销售制作各类现制饮品和现制冰淇淋所需食材、包装材料、设备设施、营运物资等产品并提供加盟管理服务，同时通过直营门店向消费者直接销售现制饮品与现制冰淇淋。

食材是指公司向加盟商销售的用于门店制作现制饮品、现制冰淇淋所需的食材类产品，主要包括奶昔粉、奶茶粉等固体饮料，蔗糖风味、果汁伴侣风味等风味饮料浓浆，蜜桃果粒、黄桃等果酱，柠檬、橙子等水果及茶叶等各类食材。公司对加盟商销售的食材包括由公司生产主体大咖食品生产加工后再向加盟商销售的食材以及公司自第三方采购后直接对外销售的食材两部分构成；包装材料是指向加盟商销售的用于门店制作现制饮品、现制冰淇淋所需的杯子、包装袋、吸管、封膜等包装材料。报告期内，公司销售的包装材料主要为公司从外部第三方采购成品后直接销售；设备设施是指向加盟商销售的冰淇淋机、制冰机、冷藏柜等门店制作产品所需的各类机器设备和配套设施。报告期内，公司销售的设备设施除子公司喜慕实业生产了少量的冰淇淋机、果糖机等产品以外，绝大部分设备设施均为公司从外部第三方采购成品后直接销售；营运物资及其他是指向加盟商销售的工装、清洁与消毒用品、标签与收银纸等门店日常运营所需的各类物资及茶包、杯子、玩偶等其他产品。

公司的生产模式主要为以销定产，乳酸菌饮料生产、柠檬分拣及设备生产环节存在少量委托加工以及劳务外包等。

加盟模式和供应链端的深度建设是公司规模快速扩张的重要因素。公司对加盟门店进行全流程的加盟支持。开业前，审核加盟门店选址、加盟投资评估、提供门店装修设计、监督门店装修、指导设备及首批食材、包装材料等的购置、进行人员培训、指导证照办理等；开业时，公司对加盟门店提供营销策划及现场指导；开业后公司对加盟门店进行持续的经营指导、食品安全管控、食材及包装材料等的供应、产品更新及定期培训等。公司向加盟门店收取加盟费、管理费、培训费，并将食材、包装材料、设备设施、营运物资等商品通过宝岛商贸、壹滴水商贸、叁峡商贸、上岛供应链、滴水川石等商贸公司销售给各加盟门店。

自2020年以来蜜雪冰城品牌加盟门店当期减少数量均低于期初数量的5%，22Q1仅为0.88%，某种程度上反映公司逐步加强对加盟商质地的甄选和培训标准，同时也反映加盟商利益得到一定保证。公司对加盟商每年收取的加盟费有限，主要为年度固定费用的形式，前期一家门店投入的费用大概37万元起，后续加盟费省会城市为1.1万元/年，地级城市为9000元/年，县级城市为7000元/年。其主要营收并非依托加盟商流水抽成等模式，公司不参与加盟商收入的分成，而主要收入来自于食材及包材等的销售收入。

公司持续提升自身产能质量以及供应链的布局能力。截至2022 年3 月末，公司已经建立起252 亩智能制造产业园，130,000 平方米全自动化生产车间，可以实现现制饮品、现制冰淇淋核心食材的自主生产，有效降低公司成本。目前，公司正在广西、重庆、河南、海南、安徽等地筹建新生产基地。公司积极进行数字化布局。

在仓储物流环节，公司已在河南、四川、新疆、江苏、广东、辽宁、浙江等22 个省份、自治区、直辖市设立了仓储物流基地，并通过公司的物流合作方，建立了基本覆盖全国的物流运输网络。

公司也积极进行有针对性的营销提升IP价值。发力线上品牌营销，自有IP、主题曲等已形成广泛的粉丝认知，目前“雪王”相关视频播放量超过10 亿次、“蜜雪冰城”主题曲播放量超过40 亿次，且由于网民自发对“蜜雪冰城”相关视频的创作，仅抖音平台“蜜雪冰城”相关话题的播放量已超过170 亿次。公司微信公众号、抖音、快手、微博等平台粉丝量总计约三千万。同时，线上渠道的销售也成为公司营收的重要补充。

海外的积极布局有望在长线打开增长的天花板，而海外业务的发展除了对当地市场消费习惯和偏好的适应及迭代外，自身供应链优势以及性价比优势可否持续也将成为关键。

募投项目持续建设供应链及数字化等核心优势

公司此次拟申请公开发行不超过4001万股人民币普通股（A 股），占发行后总股本不低于10%，募集资金总额约达65亿元。其中生产建设类项目募集资金投资额约占45.4%，仓储物流配套项目募资投资额约占16.9%，研发中心项目募资投资额占比1.6%，补充流动资金占比29.3%。

“生产建设类项目”拟重点完善公司自主制造能力，构建更为强大的供应链制造体系，其中：“定安县蜜雪冰城食品加工项目（一期）”立足蜜雪冰城海外发展战略进行布局，“大咖国际产业园一期冷冻加工车间项目”及“大咖国际产业园二期项目”定位公司的中心生产基地，“大咖国际冷冻水果深加工项目”“数字农业产地仓暨冷冻深加工项目”立足优质水果及其他农产品资源的本地化整合，各项目实施将进一步优化公司重要食材品类的自主供应链；“仓储物流配套类项目”拟重点完善公司多级仓配体系，其中：“上岛智慧供应链中心项目”“智能生产加工和进出口基地及亚洲总部项目（一二期工程）”定位公司的中央配送中心，“省级分仓及前置仓构建项目”定位公司的区域配送中心和前置仓。

数字化架构项目拟构建公司总部数字化中心，围绕公司前、中、后台运营各环节开展数字化方案的顶层设计重构和全面优化布局。项目建设总投资27,352.61 万元，项目建设期3 年，拟使用募集资金19,694.16 万元（公司前期以自有资金进行投入7,658.45 万元用于部分软件及硬件投资）。项目建设投资中：数字化前台构建将重点建设消费者运营系统、智慧门店平台系统、智慧供应链系统三大体系，中台构建双中台系统、集团数据分析平台，后台构建协同共享系统、信息安全系统、公有云平台系统；配套开展蜜雪冰城数据中心机房硬件及软件建设等。

研发中心项目拟进一步加强生产研发团队与门店产品研发团队研发能力，通过配置高标准的研发专用软硬件，同时引进、培养高端人才，优化研发组织架构等方式，强化公司的产品、工艺和技术创新能力，巩固公司竞争优势。项目建设总投资13,424.20 万元，项目建设期2 年，拟使用募集资金10,273.20 万元（3,151 万元土地购置费公司以自有资金进行投入）。未来3-5年，项目将开展行业相关产品食材、门店产品、工艺技术、包装技术、食品安全等方面的全面研究。

总结

从蜜雪冰城当前招股书披露信息看，其竞争优势和规模优势较为明显，表观的营收规模、归母净利润以及净利率均在行业内较为领先，门店布局范围和数量已经具备较强的品牌效应。核心壁垒主要在于对供应链和仓储物流环节的深度掌控且主要通过原料及包材的销售创造主要收入，以及通过现代化加盟方式提升杠杆资源，高性价比的服务理念的维持以及特色化营销能力，数字化和信息化助力等，使得规模优势和IP效应不断积累。我们认为下沉市场、高性价比模式、高质量的加盟发展是未来连锁餐饮业的核心竞争领域，公司的发展模式可以更好的撬动各地物业选位和创新资源，在加盟商利益持续得到保证的情况下，加强核心能力或仍可能带来更大的增长空间，同时更有利于获得稳定的盈利能力。后续需要持续重点关注公司募资项目对供应链建设、数字化和研发建设的推进程度以及核心能力的提升，门店密度及后续选址布局的能力及合理性，海外业务发展及带来的发展空间，加盟商利益的持续保证等方面。

旅游景气度及异地复制进度低预期，酒店加盟储备增长低于预期，渠道扩张不及预期，居民边际消费倾向下降等。