保温杯制造商，嘉益股份：扩产在即+盈利改善，助力业绩弹性释放

互推小编 2023-05-07

（报告出品方/分析师：天风证券范张翔孙谦尉鹏洁）

1. 公司简介：保温杯细分赛道领跑者，ODM/OEM 产品畅销海外

浙江嘉益保温科技股份有限公司成立于2004年，致力于研发设计、生产与销售各类饮品、食品容器，产品包括不锈钢真空保温器皿、不锈钢器皿、塑料器皿、玻璃器皿以及其他新材料的日用饮品、食品容器，主要以 ODM/OEM 模式出口至美国、挪威、荷兰、加拿大等欧美市场及东亚的日韩市场。

公司掌握超薄不锈钢焊接圆管合金密封液压成形技术、真空气染印技术、轻量旋薄技术、不锈钢保温杯新型表面处理技术、不锈钢螺纹的精密成型加工技术等核心制造技术，并积累了稳定的客户资源，与美国 PMI、S’well 公司、ETS、日本 Takeya、等国际知名不锈钢真空保温器皿品牌商结成长期、稳定的战略合作关系。

1.1. 专注饮品、食品容器细分领域，产品种类丰富、性能佳

公司专注饮品、食品容器近二十载。

2004年公司前身“浙江嘉益日用制品有限公司”设立；2017变更设立股份有限公司；2018年投资设立全资子公司 Drink Tech Inc.饮水科技，提升客户服务及响应水平，开展产品研发和销售；2019年收购 PMI 的“miGo”品牌，设立子公司秦歌贸易、汉歌贸易和镁歌贸易，作为自有品牌的销售子公司；2021年公司在深交所上市。

公司产品种类丰富、性能佳，主要采用 OEM/ODM 模式，为客户提供定制化饮品、食品容器。

公司产品已形成不锈钢真空保温器皿和非真空器皿两大系列，涵盖保温杯、保温壶、焖烧罐、保温瓶、汽车杯、塑料杯、玻璃杯等多种类型产品，具备保温性能好、安全便携、节能环保、外观时尚、功能丰富等优势，同时大力发展智能化产品及具有健康饮水概念的产品，例如即刻显示水温的保温杯产品已实现量产，此外积极创新开发具有抗菌、抑菌等功能的不锈钢真空保温器皿，满足消费者对饮水、食品容器智能、安全、环保的需求。

1.2. 股权结构稳定，股权激励计划绑定核心团队利益

公司股权结构稳定，实控人合计持股66.16%。

公司实际控制人为戚兴华、陈曙光夫妇，其中戚兴华先生直接持有公司8.53%的股份，通过嘉韶云华、嘉金投资间接持有公司26.12%的股份，合计持股34.65%；陈曙光女士直接持有公司7.88%的股份，通过嘉韶云华间接持有公司23.63%的股份，合计持股31.51%，二人合计持有公司66.16%的股份。

发布股权激励计划，绑定核心团队利益。

公司于2022年 7 月 21 日发布股权激励计划，计划以定增的方式授予限制性股票 415 万股，占计划草案公告时公司总股本的 4.15%，其中首次授予 332 万股，激励对象为 68 位公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干，并设置了为期 3 年的业绩考核目标，2022-2024年期间每年公司均需满足净利润或收入考核目标之一，达成条件后授予的股票将分三期解除限售，每期解除限售比例为40%/30%/30%。

预计首次授予需摊销的总费用为 5222.36 万元，2022-2025年分别摊销1131.51/2698.22/1044.47/348.16 万元。

1.3. 21 年起营收规模加速增长，22Q1 收入同比增长 131%

21 年公司营业总收入达 5.86 亿元，同比+65%，22Q1 同比高增 131.21%，进入加速成长期。

2017-2021 年，公司实现营业收入 3.40/3.76/4.05/3.56/5.86 亿元，CAGR 为 14.55%，其中 2020 年收入受海外疫情影响有所下滑，21 年得益于海外疫情缓解，国外品牌商的补库需求加速释放，收入同比高增 64.69%，22Q1 实现总收入 1.83 亿元，同比+131.21%，加速增长趋势持续。

公司收入端具备季节性特点，Q1-Q4 单季度销售收入逐渐递增。

公司产品收入主要来源于美国、欧洲等海外客户，均位于北半球，受冬季气候以及圣诞等节假日促销影响，消费者对不锈钢真空保温器皿的需求较大，2018-2021年，公司下半年主营业务收入占比分别为 68.48%/58.18%/58.92%/62.72%，下半年销售收入占比一般高于上半年。

分产品看，不锈钢真空保温器皿贡献八成以上收入，占比逐年递增。

2017-2021年不锈钢真空保温器皿销售收入为 2.85/3.17/3.44/3.23/5.42 亿元，CAGR 为 17.45%，收入占比由2017年的 84.43%逐年提升至2021年的 94.91%。不锈钢、塑料杯、玻璃器皿及其他营收占比分别从 17 年的 5.33%/6.64%/3.59%下降到 21 年的 2.51%/0.97%/1.60%。

图 5：2017-2021年主要产品收入（亿元）及同比图 6：2017-2021年各产品收入占比

分销售模式看，OEM/ODM 收入占比逾 90%。

公司销售模式以 OEM/ODM 为主，2017-2020年 OEM/ODM 收入维持在 90%以上，19 年由于收购 miGo 品牌，导致自主品牌收入占比有所提升。

分地区看，外销收入占比维持 80%以上水平，美国、日本为主要销售市场。

2017-2021年，公司境外销售收入分别为 2.83/3.10/3.41/2.92/5.11 亿元，CAGR为15.90%，占比始终维持在80%以上的水平，21年占比超过87%，美国、日本为境外销售的主要市场。

1.4. 22Q1 归母净利润同比高增约180%，盈利能力有望逐步修复

22Q1 归母净利润同比+177.59%，原材料价格稳步回落、叠加人民币贬值，有望推动盈利水平持续修复。

2017-2021年公司归母净利润分别为 0.26/0.81/0.72/0.65/0.82 亿元，CAGR 为33.56%，2022Q1 实现归母净利润 0.33 亿元，同比+177.59%。

2017-2022Q1 公司毛利率为25.89%/34.98%/34.99%/35.64%/28.73%/26.80%，同比+9.09/+0.01/+0.65/-6.91/-4.79pct，2017-2022Q1公司净利率为7.59%/21.58%/17.61%/18.08%/13.92%/17.95%，同比+13.99/-3.97/+0.47/-4.16/+2.93pct。

如后续原材料不锈钢价格稳步回落、人民币贬值，有望推动公司盈利水平持续修复。

剔除股份支付、会计准则调整等因素，各项费用总体稳定。

2017-2022Q1 公司销售费用率为 1.85%/3.37%/6.04%/5.14%/2.49%/1.85%，19 年因收购 miGo 业务并入自有品牌后，相应销售费用支出提升，总体来看，由于公司采用 OEM/ODM 模式，销售费用率整体较为可控。

2017-2022Q1 公司管理费用率为 6.48%/3.42%/4.66%/5.28%/4.68%/2.77%，剔除 17 年、19 年股份支付费用影响，管理费用率较为稳定。财务费用率波动主要为人民币对美元汇率出现波动从而造成的汇兑损益变化。

1.5. 募投项目扩大产能，提升智能化生产水平

募投项目着力扩大产能，自动化产线推动规模效应释放。

公司计划投资约 3 亿元建设年产 1000 万只不锈钢真空保温杯生产基地，截至2022年 4 月，公司募投项目的基建主体结构已经完工，有序推进后续设备安装调试等工作，其中两栋生产楼预计 22Q4 可投入试生产。

通过自动化、智能化产线，公司生产效率有望进一步提高，有效提高订单交付能力、释放规模效应，提升对客户的响应、服务速度。同时将通过建设研发检测中心增强研发实力，丰富及优化产品种类，为公司可持续经营和快速发展提供有力支持。

2. 行业：全球市场需求稳步提升，中国贡献约65%产量

2.1. 应用场景多元+产品加速迭代，推动全球不锈钢保温器皿市场稳步扩容

2012-2021年全球不锈钢真空保温器皿市场规模稳步提升。

全球不锈钢真空保温杯市场规模2012年为 23.8 亿美元，2020年增加至 68.3 亿美元，期间 CAGR 为 14.07%，根据中商产业研究院预测，2021 年全球不锈钢真空保温杯市场规模预计达到 70.1 亿美元，整体市场趋于成熟，保持增长态势。

刚性需求的释放及产品升级迭代速度加快推动消费总量稳步提升，由2015年的6.24亿只上升至2019年的7.88亿只，预计2020年达到8.41亿只，全球不锈钢真空保温器皿市场需求依然较大。

保温器皿在户外、家居、办公等应用场景多元，叠加消费升级趋势，共同推动保温器皿消费总量稳步提升。欧美、日韩等发达国家和地区均处北半球，冬夏两季温差较大，消费者对保温器皿的需求较大。

就生活习惯而言，欧美、日韩等国家和地区普遍存在喝热（冰）咖啡、热茶、冰水及冰碳酸饮料的生活习惯，家庭、办公等场景中普遍存在对保温咖啡壶、茶壶的消费需求。

同时，在欧美、日韩地区，家庭户外运动及旅游较为频繁，作为国外户外活动必备用品的不锈钢真空保温杯的需求也较大。此外，随着家庭汽车保有量的提高，车载不锈钢保温杯的需求也应运而生。

同时，随着人民生活的提高，除保温、保鲜、便携等刚性需求以外，消费者在审美、智能、环保等方面有了更高追求，不锈钢真空保温器皿在一定程度上具有了快消品的特征，产品更换频率逐步提高。

欧洲、北美、中国、日本为主要消费市场，发达国家人均保有量领先。

2018年，欧洲、美国、中国、日本消费量市场份额分别为26.99%/24.08%/18.42%/14.77%，合计市场份额已超过 84%。

人均保有量来看，发达国家平均水平为 0.68 只，日本以 1.43 只远超均值，中国低于发达国家平均水平，仅 0.53 只，仍有提升空间。

图 16：2018年全球主要地区不锈钢真空保温器皿消费量市场份额

图 17：2017年末不锈钢真空保温器皿人均保有量（只）

我国不锈钢真空保温器皿消费市场保持平稳较快增长态势。

得益于制造中心逐步向我国转移，近年来，我国不锈钢真空保温器皿行业不断发展壮大。

随着我国居民生活水平提高、消费偏好改变、环保意识和健康饮水意识增强，我国保温杯市场销售额从2007年的 50.3 亿元增长至2020年的 261.4 亿元，期间 CAGR 为 13.5%，预计2021年达到 283.7 亿元，同比+8.5%。

我国不锈钢真空保温器皿的表观消费量由2015年的 1.51 亿只上升至2019年的 1.89 亿只，预计2020年突破 2 亿只，呈增长态势。

2.2. 中国为全球最大的不锈钢真空保温器皿生产国，产量占比约 65%

中国为全球最大的不锈钢真空保温器皿生产国，2018年产量占比约 65%。

考虑到劳动力、土地等成本因素，欧美、日韩等发达国家和地区的产能已逐步转移到以中国为代表的发展中国家。我国在产品制造技术、自动化程度、自动化程度、研发设计方面的水平不断提高，来自国际主要品牌商的 OEM/ODM 订单已全面向我国转移。

2008-2017年，我国不锈钢真空保温杯的产量由 2.92 亿只增加至 5.02 亿只，2018 年我国不锈钢真空保温器皿产量占全球总产量的约65%，远高于欧洲（9.49%）、北美（8.11%）、日本（7.25%）、东南亚（5.44%），已成为全球最大的生产国。

图 20：2008-2017年中国不锈钢保温杯产量（万只）

图 21：2018年全球主要地区不锈钢真空保温器皿产量市场份额

我国不锈钢真空保温器皿出口金额稳步增长，22H1出口金额同比增长 29.32%。

我国保温杯行业出口额由2013年的62.87亿元增长至2021年的232.04亿元，期间CAGR 为17.73%，2022H1出口金额达 133.01 亿元，同比+29.32%。

从消费量及产量的差额推断，美国、日本是我国不锈钢真空保温器皿的主要出口市场。

2.3. 中国企业以承接 OEM/ODM 订单为主，行业供给端集中度提升仍有空间

中国企业目前仍以承接 OEM/OEM 订单为主，与国际品牌商尚未形成竞争关系。

目前，我国保温杯行业已形成了浙江和广东两大重要产业集群，企业数量及产量规模均远高于其他地区，产品主要分高、中、低端三个层次，竞争格局主要分为国外 OEM/ODM 订单及国内消费市场的竞争。

高端产品面向国内中高端消费群体，价格普遍较高，市场多为国际知名品牌产品所占据，例如膳魔师（THERMOS）、虎牌（TIGER）、象印（ZOJIRUSHI）等。国内生产企业与国际知名品牌商之间尚未形成直接的竞争关系，主要为 OEM/ODM 模式的合作关系。

中端市场由国产领先品牌占据，该类企业多由 OEM/ODM 业务起家，总体行业集中度较低。中端产品性价比较高，主要由“富光”、“哈尔斯”等国内领先品牌占领，上述企业利用与国外品牌商进行 OEM、ODM 合作的机会积累丰富的产品制造和设计经验，并通过提高生产自动化程度、提升产品设计水平、拓宽营销渠道等方式，逐步提高内销市场规模。

低端产品通常由小规模企业生产，价格竞争激烈。目前，我国不锈钢真空保温器皿行业中生产企业众多，多数企业规模不大，产业集中度较低，仅有少数企业拥有相对较大规模和较强竞争力，在行业中处于领先地位。

3. 公司亮点：与优质客户长期深度合作，盈利能力行业领先

3.1. 深度绑定优质客户，有望随大客户业务扩张而共成长

公司优质大客户业务范围逐步拓宽，产品应用场景多元，顺应新一代消费者需求，市场份额有望持续提升。

公司第一大客户 PMI 成立于1983年，是全球知名杯壶类产品品牌商，1994年起与星巴克开始合作，2002年收购百年品牌 Stanley 及 aladdin，2014年通过收购巴西品牌 Agostini 将业务拓展至南美地区，18-19年营业收入约 3.10/3.20 亿美元，同比+12.73%/+3.23%，销售规模持续增长。

2020年 PMI 与星巴克签署协议，获得其北美地区水杯类产品的 7 年独家经营权，同时在亚洲和太平洋地区亦是星巴克主要杯壶类产品的供应商，2021 年 PMI 被供应链及冷链物流解决方案提供商、麦当劳物流合作伙伴美国夏晖集团（HAVI Group）收购，收购后 PMI 或可借助夏晖在食品供应领域的经验积累进一步拓展业务领域。

公司服务的品牌/客户，如 aladdin、S’well 等，其产品尺寸、外形多样，适用于车载、户外运动、家庭出游等多种场景，且产品均具有颜值高、设计感强的特征，符合当前消费需求，市场份额有望持续提升。

公司与主要客户合作长期稳定。

公司合作方均为国际知名不锈钢真空保温器皿品牌商，18 年起美国 PMI、S’well 公司、ETS、日本 Takeya 一直为公司前五大客户。

18-21年，前五大客户销售占比分别为91.35%/82.05%/81.27%/87.25%，客户集中度较高。

嘉益股份作为 PMI 的主要供应商，于12年开始与 PMI 合作，并一直与其保持长期稳定的伙伴关系，18-21年对PMI 的销售收入占比分别为 32.46%//20.83%/35.40%/51.33%，21年占比首超 50%，同比+15.93pct，未来有望伴随 PMI 规模提升而增长。

国际品牌商客户通常对供应商有严格的挑选和审定程序，对产品质量、订单交付、环保合规、财务稳定性等各方面均有详细标准，因此进入品牌方的供应商体系后，双方通常会结成长期、稳定的合作关系。

随着公司与主要客户合作的加深，产品种类的不断增多，客户粘性不断增强，已成为核心大客户的主要供应商。

3.2. 优先承接附加值较高的优质订单，盈利能力处于行业领先水平

公司实施大客户战略，针对优质客户优先配置资源。

同业可比公司哈尔斯合作的品牌商有 YETI、PMI（星巴克、STANLEY）、Takeya、S’well 等，18-21年哈尔斯前五大客户销售占比分别为 55.92%/60.99%/58.12%/67.73%，其中第一大客户占比分别为35.39%/40.15%/ 31.33%/41.93%。

公司前五大客户集中度较可比公司更高，主要系公司 OEM/ODM 业务实施大客户战略，将有限产能和资源优先配置给优质客户及其订单，确保客户响应速度、产品质量和服务水平，进而有利于公司产品毛利率和盈利能力保持业内领先水平。

图 29：公司及可比公司前五大客户收入占比

图 30：公司及可比公司第一大客户收入占比

公司毛利率、净利率总体处于领先水平。

18-20年公司主营业务毛利率维持在33%-35%，21年受原材料价格上涨、人民币升值影响，毛利率有所下滑。

随着公司与客户合作的不断深入，主要客户个性化、多品种、小批量或产品附加值较高的订单需求增加，因此公司保持了较高的毛利率水平。

公司在研发方面总体维持稳定投入，销售、管理、财务费用率控制有效，净利率保持较高水平。

3.3. 产能扩张在即，原材料价格回落、人民币贬值利好业绩释放

产能利用率、产销率维持高位，突破产能瓶颈为收入增长奠定基础。

17-21 年期间，除 20 年受疫情影响开工率较低以外，其余年份公司产能利用率均在 95%以上，通过募投项目及新生产场地建设，公司预计扩产 2000 万只/年，其中年产 1000 万只的募投项目预计 22Q4 可投入试生产。

公司以销定产，产销率始终保持高位，21 年受海运运力紧张影响，一定程度上导致了公司产成品的积压，随着海运紧张形势缓解，公司发货逐步恢复常态。

产品定价总体稳中有升，原材料、汇率等外部因素利好公司业绩弹性释放。

公司产品平均售价总体稳中有升，ODM/OEM 业务总体采取成本加成法定价，针对大客户的特殊项目会采用较为灵活的报价方法，常规产品价格一般一年审核一次，如汇率、原材料等外部因素波动较大，会和客户重新议价，否则价格基本不做调整，21年在面临汇率、原材料双重压力下，公司不锈钢真空保温器皿平均售价及毛利率均有所下滑，未来随着原材料价格稳步回落、人民币贬值，利润端弹性有望持续释放。

图 39：公司不锈钢真空保温器皿平均售价（元/只）及同比

图 40：公司不锈钢真空保温器皿毛利率

4. 总结及盈利预测

4.1. 总结

公司为国内领先的保温器皿制造商，营收规模进入加速成长期。

公司成立于2004年，致力于研发设计、生产与销售各类饮品、食品容器，产品包括不锈钢真空保温器皿、塑料器皿、玻璃器皿等日用饮品、食品容器，主要以 ODM/OEM 模式出口至欧美及日韩市场。

2017-2021年，公司实现营业收入由 3.40 提升至 5.86 亿元，CAGR 为 14.55%，其中 21 年得益于海外疫情缓解，国外品牌商加速补库，收入同比高增 64.69%，22Q1 实现总收入 1.83 亿元，同比+131.21%，加速增长趋势持续。

伴随原材料价格稳步回落、人民币贬值，公司盈利水平有望持续修复。

2017-2021年公司归母净利润由 0.26 提升至 0.82 亿元，CAGR 为 33.56%，2022Q1实现归母净利润 0.33 亿元，同比+177.59%。2022Q1 公司毛利率、净利率分别为26.80%、17.95%，同比-4.79pct/+2.93pct，伴随原材料价格稳步回落、人民币贬值，公司盈利水平有望持续修复。

行业层面：

户外/居家/办公等应用场景多元+产品加速迭代，推动全球不锈钢保温器皿市场稳步扩容。全球不锈钢真空保温器皿市场规模稳步提升，21 年预计达到 70.1 亿美元。

保温器皿应用场景日渐多元化，居家、办公、户外活动、车载等使用场景丰富，叠加消费升级趋势下，消费者对审美、智能、环保等方面有了更高追求，不锈钢真空保温器皿在一定程度上具有了快消品的特征，产品更换频率逐步提高，应用场景多元以及产品加速迭代，共同推动消费总量稳步提升。

公司层面：深度绑定优质客户，有望随大客户业务扩张而共成长。

公司第一大客户 PMI 于2020年与星巴克签署协议，获得其北美地区水杯类产品的 7 年独家经营权。公司服务的其他品牌/客户，如 aladdin、S’well、Takeya 等，其产品尺寸、外形多样，适用于车载、户外运动、家庭出游等多种场景，且产品均具有颜值高、设计感强的特征，符合当前消费需求，市场份额有望持续提升。

公司与主要客户合作长期稳定，客户粘性不断增强，未来有望伴随客户规模提升而增长。

4.2. 盈利预测

核心假设：

1）收入：受益于下游需求旺盛，预计22-24年不锈钢真空保温器皿收入同比增速分别为68%/32.6%/21.2%，不锈钢器皿收入同比增速分别为15.5%/10.2%/9.1%；

2）毛利率：原材料价格稳步回落、人民币贬值，预计22-24年锈钢真空保温器皿毛利率维持在 30%，不锈钢器皿毛利率维持在 20%，较 21 年有所回升。