海能达：专网通信龙头海外增长亮眼，需警惕重大诉讼风险

证券代码：002583；成立日期：1993年；所在地：深圳

一、主营业务

主营业务

从事专业无线通信系统的应用开发、工程建设及技术服务

产品及用途

对讲机终端和集群系统、指挥调度系统、集成通信及改装车、物联网与应急通信、卫星通信等专业无线通信设备及解决方案，主要产品与解决方案应用于政府公共安全部门、公用事业、工商业用户的应急通信、指挥调度和工作通信等领域。

业务占比

专业无线通信设备制造72.73%、OEM及其他27.27%；终端43.20%、系统29.53%、其他27.27%；出口59.42%；

经营模式

大客户直营为主，小客户经销为辅

上下游

上游采购电子元器件、塑料、五金件等，下游应用包括：地铁/轻轨无线通信、铁路隧道中继通信、铁路无线列调通信、集群通信、矿山井下无线通信等

主要客户

前五大客户销售占比20%

行业地位

国内龙头，全球第二，市占率约16%

竞争对手

摩托罗拉（龙头，约47%占有率）、科立讯、艾可慕、优能、欧宇航、建伍等

行业发展趋势

1、市场规模稳定增长：近几年全行业基本维持8-9%的增速；

2、行业集中度提升：行业前三名占据近八成市场，未来可能进一步提升；

3、专网通讯与国内市政投资密切相关：下游多为交通部门，与基建投资有一定关关联；

其他重要事项

1、预计2019年净利润4.8-5.8亿元，同比增长0.67%-21.64%，增长原因：在宏观形势承压的背景下，公司海外业务实现良好拓展，增长良好；

2、摩托罗拉起诉公司侵害商业秘密及专利，美国伊利诺伊州陪审团裁决公司应向摩托罗拉支付损害赔偿金及惩罚性赔偿合计7.6亿美元，约合52.7亿人民币；

简评

1、基站不可能遍布全球各个角落，但是通信需求却可能，那么专网通信和卫星通信成了很好的补充，公司主营业务以专网通信为核心，部分涉及公网通信。

2、近几年随着国内基建投资增速放缓，公司重心也在往海外转移，海外业务占比连续几年上升（业务增长及并购所致），2019年占比已经接近六成，未来海外市场的增长将是公司主要增长逻辑；不过，海外还有个强劲的竞争对手：摩托罗拉。

3、摩托罗拉营收是公司接近七倍，全球专网通信龙头，主要市场在美洲，与公司的业务竞争非常激烈，国内海能达起诉摩托罗拉，美国摩托罗拉起诉海能达，相互掐脖子；

4、公司近期股价大跌与摩托罗拉起诉庭审相关，毕竟涉及52亿的赔偿，事情始末源于海能达员工是前摩托罗拉员工，电脑涉及商业机密等，当然庭审裁决不等于最终裁决，后面还有一审、二审，一审很关键。从过往经验来看，这种类型诉讼一般历时2年左右，即便裁决赔偿也是需要分几年的。不过这宗诉讼必须引起重视，毕竟52亿的赔偿对公司的伤害是毁灭性的；

二、公司治理

大股东

持股比例为51.64%；股权质押率：54.93%

管理层

年龄37-55岁，高管及员工持股：约2%，较少

员工总数

8436人：技术3453，生产2795，销售1474；本科学历以上：3414

融资分红

上市时间：2011年上市，累计融资：42.55亿，累计分红：2.88亿

简评

1、大股东持股超过50%，质押率55%处于较高水平；

2、前三季度十大股东包括三只社保基金，港资及公募基金，获得主流资金的认可；

3、管理层持股较少，员工股权激励涉及面比较广，但是金额不高；

4、员工数量庞大，技术、生产、销售较为均衡，整体来说是偏技术面多点，市场也必不可少，毕竟行业竞争太激烈，市场也非常分散；

5、上市九年，融资高达42亿，分红不足3亿，还是太小气了；

三、财务分析

资产负债表

2019年Q3：货币资金8.38，应收账款39.8，预付款2.19，其他应收款1.28，存货22.91，其他流动资产1.97；长期应收款4.98，固定资产13.65，在建工程7.38，无形资产34.53，开发支出7.26，商誉2.6，其他非流动资产0.65；短期借款3.62，应付账款19.6，预收款4.27，其他应付款2.2，一年内到期流动负债4.55，长期借款7.2，应付债券9.97，预计负债1.27；股本18.37，资本公积27.73，库存股0.87，盈余公积1.65，未分利润15.27，净资产61.7，负债率59.76%

利润表

2019年Q3：营业收入49.2（+8.58%），营业成本28.7，销售费用7.05，管理费用5.81，研发费用5.93，财务费用2，其他收益1.84，净利润1.09（-17.2）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：5%、8.1%、1.77%；毛利率：45.97%、43.2%、41.65%；净利润率：4.56%、7.37%、2.1%

简评

1、最需要关注的便是高达40亿的应收账款，公司会计政策偏激进，1年期以内坏账计提比例仅有1%，1-2年仅有10%，2-3年仅有20%，5年以上才全部核销；公司大约60%的应收款集中在一年期以内，其他在一年期以上，那么当前的会计政策明显偏激进了，需要注意；

2、无形资产34亿以土地为主，也包括商标权、著作权、客户关系等，开发支出7.3亿元，说明公司有做部分研发费用资本化；从应收账款和开发支出数据来看，公司存在调节利润的可能，需要注意；

3、公司负债率接近六成，不算低，财务费用一年高达2亿元，主要包括了利息支出及汇兑损益，利润集中在四季度，预计全年净利润5亿元左右，如果需要预提诉讼赔款的话，预计今年净利润是-47亿元，公司暂未公告，需要留意；

4、公司近三年净资产收益率只有个位数的水平，很难说是家先进的通信企业，整个资产都没有有效流转起来，导致盈利能力偏低，只能说明公司的商业模式有问题或者管理层经营不善；

四、投资逻辑及核心竞争力

投资逻辑

1、专网通信行业稳定增长；

2、国内专网通信龙头；

3、技术国内具有突出领先性；

核心竞争力

1、基于全系列产品的端到端解决方案能力

经过多年持续布局，公司目前已经成长为全球为数不多的掌握关键数字无线集群通信技术，并能同时提供TETRA、PDT、DMR、宽带集群、卫星通信等全系列标准产品的专网通信设备商，逐步构建了完善的从窄带到宽带，从终端产品到系统应用，从语音到数据、再到视频的全系列产品布局。

2、科学的研发理念及国际化研发平台

公司始终将技术创新视为企业发展的核心动力，研发投入占销售收入比例持续多年维持在11%以上，拥有3000多人的研发团队，建有多个国际领先水平的射频、环境可靠性、交互设计、行业准入测试等专业化实验室，通过一流的国际化研发平台进行产品创新研究。

3、充足的核心技术储备及深入的技术标准引领

专利数量是衡量一个公司核心技术实力的重要指标，公司通过在专网通信领域25年的积累，共申请专利2030项，其中海外专利372项，已获授权专利851项，多数以发明专利为主，并拥有多项达到业界领先水平的核心技术及自主知识产权。积极参与国际通信标准组织工作，多项提案被欧洲通信标准组织(ETSI)采纳并发布。

4、完善的全球营销网络及多层次的营销布局

全球设有超过90个分支机构，与全球多家分销商、集成商和合作伙伴紧密协作，销售和服务网络覆盖全球120多个国家和地区。

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：15%；

毛利率：40%；净利润率：6%

营收假设

2020E：87；

2021E：100；

2022E：115；

净利预测

2020E：5；

2021E：6；

2022E：7；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：20-30倍

合理估值

三年后合理估值：140-210亿；

当前合理估值：80-110亿。

注：以上估值未包括诉讼赔款，如果发生则估值下调50亿元；

参考估值

低于100亿

六、投资建议

影响业绩

核心要素

1、诉讼最终结果；

2、海外业务增长情形；

3、人民币汇率波动；

核心风险

1、专业无线通信行业竞争加剧的风险

随着数字以及宽窄带融合产品门槛的提高，竞争对手在数量逐渐变少，但实力更强，竞争更为激烈。

2、大项目建设延迟的风险

近随着公司全球市场的快速增长，大型项目数量快速增加。为确保大型项目的高质量、准时交付，通常公司会提前生产相关设备，造成对资金的占用，如果大项目交付延迟，将对公司财务费用和现金流造成一定的负面影响。

3、规模扩张带来的管理风险

近年来，公司一直处于高速发展阶段，公司的资产规模及销售规模迅速扩大，海外大项目的开展也使得公司业务模式更加的复杂化，公司通过实施海外并购实现产业内的整合，海外并购涉及到不同国家文化差异等因素，能否顺利的完成整合从而实现收购目的，为公司带来一定的挑战。

4、汇率波动的风险

公司海外销售收入占公司销售收入一半以上，原材料采购也大量来自境外。公司原料采购和产品出口大部分以美元和欧元进行计价，海外子公司日常运营货币主要为欧元、美元、英镑。因此汇率波动对公司经营具有重要影响。

综述

公司为全球第二大专网通信企业，在国内具有明显的技术和市场领先性。在国内基建投资增速下滑的背景下，近几年公司通过走出去、并购的方式大力发展海外业务，取得了一定的进展。但是走出去出现了明显的水土不服，导致资产管理效率低下，盈利能力降低的问题。2019年底又遇到摩托罗拉52亿元天价诉讼赔偿，且公司会计政策偏激进，大股东股权质押率偏高。整体来说，海能达在国内专网通信龙头地位突出，但是管理层始终没有将优势转为对应的利润，且存疑地方较多，算不上优秀的投资标的。