燕京啤酒研究报告：国资啤酒龙头，二次改革焕发新机

互推小编 2023-04-18

（报告出品方/作者：民生证券，王言海、李啸、杜山）

1 公司简介：国资控股啤酒龙头，大单品战略深化改革

发源北京的本土啤酒品牌，清爽型啤酒开创者。公司前身“北京市燕京啤酒厂” 于 1980 年成立，并于 1997 年在深交所上市。1988 年，公司通过与中国食品发酵研究所合作研发了中国首款清爽型 11°P 啤酒，并于 1989 年率先提出名为“胡同战略”的渠道变革，使燕京啤酒一跃成为北京市的地区龙头品牌。公司主营啤酒的生产与销售，目前基地市场为北京、内蒙和广西，公司采用“1+3”品牌策略，即燕京（主品牌）+漓泉、惠泉、雪鹿（副品牌），截至 22H1 燕京共有 54 家子公司布局全国市场。根据国家统计局和公司年报数据测算，21 年燕京啤酒产量为 362 万吨，在国内市占率约约为 10%，产销量行业领先。

疫情中餐饮渠道受损，利润率有较大提升空间。2018-2021 年公司营收从 113.4 亿元增至 119.6 亿元（CAGR 约为 1.8%），归母净利润从 1.8 亿元增至 2.3 亿元（CAGR 约为 8.2%），归母净利率从 1.59%增至 1.91%。公司营收增速承压，主要系疫情中餐饮等消费场景受损，我们预计 2023 年餐饮渠道有望持续修复。盈利能力方面，参考 2021 年重庆/青岛/华润/珠江啤酒销售净利率分别为 18.3%/10.8%/13.3%/13.8%，目前燕京啤酒净利率为 2.4%，远低于行业平均，尚有较大提升空间。

1.1 历史复盘：起源北京的昔日啤酒霸主，二次改革进程中

初创期（1980-1998）：清爽型啤酒开创者，燕京成为北京地区啤酒龙头。1988 年，公司通过与中国食品发酵研究所合作研发了中国首款清爽型 11°P 啤酒，并于 1989 年率先提出名为“胡同战略”的渠道变革，优质的产品力和创新的渠道变革帮助燕京啤酒迅速在北京地区建立了品牌知名度，并一跃成为北京市的地区啤酒龙头品牌。此后，燕京啤酒在 1995 年顺利并购北京华斯啤酒集团公司，公司啤酒产量在全国率先突破 50 万吨，超越青岛啤酒成为全国啤酒产量第一的啤酒集团。区域扩张期（1999-2013)：全国化布局，并购核心子公司，奠定“1+3”品牌矩阵。1999 年，公司在江西吉安成立江西燕京啤酒有限公司，从此开启全国化的战略布局。2000-2003 年间，公司分别入股了雪鹿、漓泉和惠泉三大品牌，形成 “1+3”的产品矩阵布局。在 1999 年至 2013 年期间，公司产量每年增长 30 万吨以上，完成了一个北京市地方性啤酒集团向全国跨地区啤酒集团的转转变。

转型滞后期（2014-2016）：行业销量见顶，关厂提效、产品升级等改革措施相比竞争对手偏缓。2013 年啤酒行业销量见顶，啤酒龙头企业陆续开启了改革之路。以重庆、华润啤酒为首的啤酒企业通过关厂裁员，品牌升级等措施，盈利水平显著回升。反观此阶段的燕京啤酒，高端产品占比不足、子公司亏损、产能过剩和人员冗余等问题均未明显改善，业绩提升幅度偏小。

改革期（2017-至今）：二次创业，大单品战略深化改革。2017 年赵晓东担任董事长并针对公司销售端改革，燕京啤酒的改革之路正式迈出。2019 年，公司推出了 U8 战略大单品。为深化燕京啤酒的改革之路，北京市国资委任命北京市国资国企改革办公室主任耿超为公司新董事长，通过构建市场化的用人体系和子公司帮扶机制，全力推进大单品全国化、子公司扭亏为盈、产品结构高端化等。燕京一步一台阶，2020-2022 年，燕京 U8 销量从 10 万千升提升至 40 万千升，极大提振了公司管理层和员工信心。

1.2 公司架构：国资持股近 60%，新管理实战经验丰富

新管理班子更年轻化，改革&销售实战经验丰富。截至 2021 年底，燕京啤酒实际控制人为北京控股有限公司，国资合计持股 59.27%。2022 年 7 月，公司任命耿超为新董事长，谢广军为总经理，申长亮、林文、赵伟、郁茂杰、徐月香为副总经理，公司管理层更加年轻化。其中，董事长耿超曾任全面深化市属国资国企改革工作办公室主任，深耕改革工作；此外，林文、申长亮、赵伟等副总经理具有丰富的销售工作经验。

2 行业概览：由“规模量”转向“利润价”，高端化是主旋律

2013 年国内啤酒行业产销量见顶，高端化是啤酒“新世界”的主旋律。回顾我国啤酒发展历史，2013 年是啤酒行业从提量到提质的分水岭。2013 年之前，国内啤酒产销量快速成长，此阶段几大啤酒龙头建立“销量＞营收＞利润”的成长战略，借力资本和品牌优势等完成了行业的跑马圈地，各品牌逐渐分割各自的优势市场。根据国家统计局数据， 2013 年中国啤酒产量见顶，自此啤酒行业进入存量市场竞争。2013-2020 年，国内啤酒销量持续下滑。面对量增逻辑被打破，啤酒龙头纷纷制定新阶段战略，采取一系列产品高端化、品牌升级、关厂减员等积极举措，啤酒行业的成长驱动逐步从规模量”转向“利润价”。

全国优势市场割据，五强格局已确立。根据欧睿数据，2017-2021 年国内啤酒行业销量前五的企业分别是华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太、燕京啤酒和重庆啤酒，销量 CR5 稳定在 75%左右，五强格局基本确立。从地理分布来看，华润啤酒优势区域分布较广，包括辽宁、四川、安徽、贵州、天津、黑龙江、吉林、浙江和湖北；重庆啤酒的优势市场主要在重庆、新疆、宁夏等；青岛啤酒主要占据山东、陕西、山西、海南和河北；燕京啤酒的基地市场为北京、内蒙、广西，以及在湖南、四川等地也具有较高的市占率。

3 燕京 U8 势能强劲，大单品战略驱动高端化进程

3.1 基地市场优势延续，成长市场有望贡献增量

华南、华北收入占比约八成，目前北京、内蒙、广西为基地市场。根据公司年报，2021 年公司在华北/华南的营收占比分别约为 49%/31%，合计占比约八成，其他地区市场目前基数低、成长潜力大。1999 年前后，公司开启全国化布局，通过在各省市成立子公司和兼并收购的方式占领全国市场，其中雪鹿、赤峰、漓泉、惠泉等子公司均实现了优异的发展，使燕京的优势市场从北京拓展到内蒙、广西和福建等市场。2021年，漓泉/赤峰/惠泉/雪鹿子公司分别实现营收39.9/7.5/5.8/5.3 亿元，营收占比分别为 33%/6%/5%/4%。

华北：营收占比五成，毛利率有较大提升空间。公司在华北地区的基地市场为北京和内蒙古，核心品牌为燕京和雪鹿。根据公司年报，2018-2021 年华北地区营收从 51.7 亿元提升至 59.1 亿元，毛利率从 39.33%降至 36.37%，而同期公司南地区毛利率从 41.81%提升至 44.17%，华北地区毛利率偏低，具有较大的提升空间。从产品结构来看，公司在华北地区销售的产品主要以中低端为主，而华南地区以漓泉品牌销售为主，中高端产品漓泉 1998 占比较高。我们预计随燕京 U8 在华北地区销量持续成长，以及 V10、S12、狮王等中高端产品矩阵逐步完善，华北地区毛利率有望持续提升。

（1）北京：燕京品牌发源地，结构升级大有可为

从市场空间来看，北京市场啤酒消费潜力较大。根据国家统计局数据，2021 年北京地区啤酒产量为 90.6 万千升，产销量在全国省市中排名中偏上。同时，作为国内一线城市，北京 GDP 和人均收入领先，具有产品升级的经济基础。因此，北京市场的啤酒消费有较大发展潜力。北京作为燕京啤酒发源地，市场根基深厚，公司目前市占率领先，渠道布局较完善，具备大单品推广的渠道基础。新渠道&新产品率先发力，深入扫描啤酒新消费。2018 年开始，公司在北京大本营率先发力中高端新品。除了在传统的经销渠道推广以燕京 U8 为核心的大单品，公司自 2020 年以来先后成立新渠道发展部与精酿高端事业部，着力打造精酿体验消费场景。根据燕京 9 號官方公众号，燕京社区酒號以社区门店形式为依托，销售燕京 9 號精酿扎啤、四小支等产品。门店采取加盟的形式，目前已覆盖北京、内蒙古、东三省、江浙沪等多个地区。公司通过新渠道建设，致力于挖掘潜在的啤酒消费需求，抓住中高端市场增量。

（2）内蒙古：雪鹿、赤峰两大品牌加持，产能优势显著

根据公司年报，燕京啤酒在内蒙古地区先后收购了雪鹿、赤峰、雪航、塞北星、金川等啤酒子公司，成功切入内蒙古市场，现具有较强的产能优势和品牌力。2017- 2021 年，赤峰营收从 5.88 亿元增至 7.52 亿元，CAGR 约为 6.3%，增速高于燕京公司整体营收。2021 年，赤峰和雪鹿分别实现营收 7.52/5.26 亿元（分别同比增长15.3%/19.4%），净利润分别为0.48/0.44亿元，净利率分别为6.42%/8.33%。我们预计随着公司大单品战略持续推进，以 U8 为代表的中高端产品占比持续提升，内蒙古市场营收和盈利能力有望稳步提升。

华南：广西漓泉品牌悠久，中高端产品迭代有望迎来市占率回升

四大生产基地贡献产能，广西市占率超 85%，云贵等周边区域扩张可期。根据漓泉啤酒官网，漓泉前身桂林啤酒厂于 1985 年筹建，1987 年正式投产，1993 年改制成立桂林漓泉股份有限公司。2001-2021 年，公司啤酒产能从 30 万吨增至 180 万吨，啤酒销量从 20 万吨增至近 100 万吨。根据公司 2022 年半年报，漓泉在广西市场市占率 85%以上。截至 2021 年底，公司已拥有桂林、玉林、昆明、贵阳四大生产基地，产能有效覆盖漓泉在广西、云南、贵州等区域的销售，我们预计未来几年漓泉在广西周边地区有望持续扩张。大单品驱动吨价提升，期待新产品迭代下营收和利润率稳步提升。根据公司年报，2017-2021 年公司营收从 32.0 亿元增至 39.9 亿元，营收 CAGR 约为 5.7%，净利润从 3.28 亿元增至 5.46 亿元，净利润 CAGR 约为 13.6%，漓泉的利润增速高于营收，主要系以漓泉 1998 为代表的中高端产品占比持续提升。根据公司年报和漓泉官网测算，2021 年漓泉啤酒吨价在 4000 元/吨水平。根据漓泉官网，漓泉目前主导产品包括漓泉 1998 特酿系列（2017 年推出，8-10 元价格带）、漓泉全生态系列、纯生啤酒系列、精酿啤酒系列等。我们预计随着中高端产品矩阵进一步迭代，漓泉有望实现营收和利润率稳步提升。

华东：福建惠泉销量目前保持稳定，盈利能力有望随中高端产品导入持续提升

惠泉啤酒作为福建省内唯一的啤酒上市公司，在当地具有较强的品牌力。根据公司年报，惠泉 2021 年的营收体量为 5.8 亿元，净利润为 0.31 亿元，净利率约为 5.36%，且近几年惠泉子公司净利率持续提升。从吨价来看，2021 年惠泉啤酒整体平均吨价约为 2716 元/吨，显著低于燕京啤酒整体平均吨价 3090 元，惠泉吨价具有较大的提升空间。2016-2021 年，惠泉整体销量维持在 20-24 吨/年之间。2022 年，燕京推出酒精度数、麦芽浓度都比 U8 更高的 U8 Plus，迎合爱好高度数啤酒的消费者需求，我们预计随 U8 Plus 等中高端产品矩阵逐步导入，惠泉子公司的吨价和利润率有望持续提升。

3.2 产品矩阵逐步完善，U8 有望成为百万吨级大单品

“1+3”品牌战略已确立，产品矩阵不断完善。2017 公司提出“以清爽酒为基础，中高档酒为主突破、高档酒提升品牌价值“的产品理念，奠定了公司产品矩阵基调。2000-2003 年期间，公司分别入股了雪鹿、漓泉和惠泉三大品牌，形成 “1+3”品牌战略。在此品牌框架下，公司持续完善产品矩阵，“研发一批、上市一批、储备一批”的创新模式更加成熟。根据京东数据，2022 年公司已推出 U8 plus、 S12 皮尔森、漓泉原浆等中高端产品，同时推出鲜啤 2022 补足 6-8 元价格带产品，“研发一批、上市一批、储备一批”的创新模式更加成熟。

漓泉 1998、燕京 U8 等大单品持续演绎高成长，U8 势能有望带动新品上量。 2017 年，公司漓泉品牌推出中高端（8-10 元）产品漓泉 1998，口味纯柔、香气优雅，包装采用大肚瓶、拉环式瓶盖设计，该产品一经推出便在广西地区迅速上量。 2019 年，公司燕京主品牌推出 U8，口味与漓泉 1998 一样主打清淡口味、瓶身涉及同样采用大肚瓶、拉环式瓶盖，与市场上其他主流的瓶装啤酒包装具有较大差异。现阶段燕京 U8 主要在北京、内蒙古、河北等优势地区销售，根据燕京啤酒官方公众号，2022 年燕京 U8 年销量 40 万吨、超 8 亿瓶，已成为业内近三年成长速度最快、表现最为亮眼的大单品之一，成为了公司利润抬升的重要支撑。此外， U8 大单品强劲的势能有望拉动其他产品组合放量，例如在 2022 年公司已推出鲜啤 2022、U8 plus、S12 皮尔森、漓泉原浆等，我们预计将给公司带来收入和利润增量。

我们认为现阶段燕京 U8 具有较佳的放量条件：

（1）差异化打法，基地市场渠道优势显著。燕京 U8 采取多渠道辐射策略，通过广域的铺设和下沉式布局，深度渗透各优势市场高频消费场景，进一步提升燕京 U8 基地市场的份额。此外，为开拓弱势区域市场，U8 通过百强县工程进行渠道下沉，从而减少与本土优势品牌进行直接竞争，实现高性价比渗透。燕京在北京、内蒙地区市占率领先，已具备 U8 推广的完善渠道基础，未来河北、四川、湖南等成长型市场也有望贡献一定增量。

（2）U8 定位中高端具先发优势，且有望承接消费升级需求。U8 定位 8-10 元次高端价格带，更有望承接目前主流的 6-8 元价格带产品需求。2019 年，燕京啤酒前瞻性推出 U8，当时 8-10 元价格带竞品较少，且各大啤酒厂商并未开始重点发力，一方面 U8 在口味、包装设计、营销等各维度全面发力，另一方面中高端产品的渠道、终端利润相比中端产品更高，具有更强渠道推力。目前来看，8-10 元价格带仍未跑出绝对的龙头，燕京 U8 在公司战略、渠道布局、产品特性、品牌营销等各维度均具有显著优势，有望持续受益中高端产品需求扩容。

（3）针对更年轻消费群体，线上线下营销共振。为顺应新消费时代的消费潮流，公司近几年新推出的产品矩阵和营销策略均精准定位年轻消费群体。其中，燕京 U8 作为公司品牌年轻化的代表产品，凭借其独特的口感、潮酷的外观，将民族品牌与“国潮风”有机融合，将“热爱有你，燕京有我”的品牌文化根植于产品营销中等诸多亮点，得到了众多年轻消费者的认可和喜爱。燕京啤酒签约王一博、蔡徐坤等顶流明星代言，通过明星自身的流量和号召力，在线上微博等平台制造“燕京 U8，热爱有你”等话题，并在线下全国餐饮、大型超市、连锁终端、夜店开展包店活动，发动粉丝进行门店打卡，共振提升 U8 在年轻消费者心中的影响力。

4 以创业之心推进改革，盈利能力有望持续提升

4.1 净利率偏低拖累 ROE，人效&厂效尚有较大提升空间

ROE 显著低于同行，主要系净利率偏低。2017-2021 年燕京啤酒的 ROE 水平显著低于行业平均，根据杜邦分析，燕京 ROE 承压的主要原因是净利率水平偏低。2017-2021 年，燕京啤酒的销售净利率从 1.54%提升至 2.45%，盈利能力持续提升。然而，2021 年重庆啤酒/青岛啤酒/华润啤酒/珠江啤酒的销售净利率分别为 18.29%/10.79%/13.35%/13.83%，燕京啤酒的盈利水平相比竞争对手仍有较大的提升空间。

人效偏低，人员结构仍有调整空间。2013-2021 年公司人均创收从 32.55 万元/人提升至 45.75 万元/人，同期重庆啤酒的人均创收从 57.79 万元/人提升至 197.02 万元/人，2021 年重庆啤酒的人均创收是燕京啤酒的 4.3 倍。从人均创利来看，2013-2021 年公司人均创利从 1.61 万元/人降至 0.87 万元/人，同期重庆啤酒的人均创利从 2.71 万元/人提升至 9.58 万元/人，2021 年重庆啤酒的人均创利是燕京啤酒的 11.0 倍，燕京的人均创利和人均创收均有较大的提升空间。根据公司年报，2013-2021 年，公司员工数量从 4.2 万人下降至 2.6 万人，其中生产人员占比从 60.2%下降至 50.7%，我们预计随燕京人员结构持续优化、员工激励加强，公司人效有望持续提升。

非核心子公司亏损较高，拖累公司总体经营质量。根据公司年报，桂林漓泉、福建惠泉、内蒙古赤峰、内蒙古雪鹿等子公司对燕京公司整体盈利贡献较大，其余子公司合计亏损较大。从 2021 年年报净利润数据来看，燕京啤酒合并报表净利润仅 2.93 亿元，而母公司、漓泉、惠泉、赤峰四家公司贡献净利润 13.25 亿元，其余子公司合计亏损达-10.32 亿元，拖累公司整体的盈利水平。此外，公司总体所得税率在行业内也处于较高水平。

4.2 总部职能增强，子公司经营边际改善

“十四五”战略重构，大单品战略为核心。根据公司公告，公司在 22 年 8 月发布“十四五”规划，发展主题为“高质量发展”，发展主基调是“二次创业、复兴燕京”，彰显公司改革信念。公司发展目标包括“未来五年燕京进入战略重构期，在 2025 年前完成蜕变，主要经济指标呈现较快增长，培育高端、超高端子品牌”，强调公司实现营收、利润较快成长的目标，以及高端、超高端品牌建设决心。公司战略举措第一、二条分别是“全力打赢市场保卫战”和“坚定推进战略大单品”，指出公司夯实根据地市场根基的需求，以及大单品战略的核心地位。

搭建总部高管与弱势企业“一对一”帮扶机制，剥离无望扭亏子公司。根据董事会日志公众号，为解决亏损企业资源占用问题，公司开展了亏损企业专项整治工作，通过搭建总部高管与弱势企业“一对一”帮扶机制，推动亏损企业管理优化。针对长期亏损、扭亏无望的分子公司加大清理和剥离力度。根据北京产权交易所， 2023 年 3 月 1 日和 2 日公司拟转让燕京啤酒（长沙）有限公司 80%股权、燕京啤酒（曲阜三孔）有限责任公司 74.73%股权，以及燕京啤酒（莱州）有限公司 55% 股权，三家子公司 2021 年净利率分别为-28.1%/-18.1%/-23.8%。

加速关闭低效工厂，规划百万吨产能生产基地。为实现啤酒生产高质量发展，通过统筹整合区域产能利用，公司对产能过剩且装备老旧的低效工厂加速关闭，同时规划布局数个百万吨产能级别、装备先进、辐射范围广的大生产基地，实现集约生产、提质增效。根据 2021 年年报，燕京在建工程中包括北京总部 3.6 万柔性线设备、漓泉节能改造及编组站技改等项目、河北发酵车间新增 16 台发酵罐及配套改造工程等。市场化导向，优化管理层&员工激励。根据董事长杂志公众号收录的燕京啤酒董事长公开发言内容，改革的重要内容之一是“以体制机制改革激活团队“，主要包括三点内容：（1）以市场化为导向改革薪酬与考核：主要针对员工激励，公司推新“以岗定薪、以绩定奖、以能调薪，有效激励核心人才”（2）建立健全长效激励机制（3）建立更加市场化的用人机制。根据公司年报，公司依据企业发展战略、年度生产经营目标和经济效益，综合考虑劳动生产率提高和人工成本投入产出率、职工工资水平市场对标等情况，结合政府职能部门发布的工资指导线，并且根据公司发展的实际情况不断改善薪酬体系的激励性、可承受性和适应性。

重视人才培养，加强人才培训。根据公司年报，公司建立了公平、公正、公开的选、用、育、留机制，公开选拔岗位和用人标准,不断健全人才培养机制、选用机制、评价机制，交流机制，引进机制，激励机制，为公司发展储备后备人才。根据燕京啤酒官方订阅号，为充分落实燕京啤酒“二次创业，全面复兴”的改革理念，公司开办了燕京商学院以致力于打造一支具有“正确价值观、专业化素质、团队执行力”的改革队伍。不仅如此，燕京商学院还专门设立了经营管理、营销、专业技术、青年后备四大人才库，全方位培养、赋能人才，实现人力资本效用最大化。

5 盈利预测

收入核心假设：（1）啤酒：（i）中高档产品：目前公司中高端销量占比相对同行偏低，公司提出以大单品战略为核心，现阶段中高端产品燕京 U8 作为公司强势大单品正处于高速成长阶段，我们预计将拉动公司中高端啤酒量价齐升。我们预计 2022-2024 年公司中高档产品销量将同比增长 11.44%/14.52%/12.68%，吨价同比增长 0.34%/0.83%/0.64% 。随着公司中高端产品起量，毛利率分别为 45.50%/47.00%/49.00%。（ii）普通档产品：原先公司普通档产品中 6 元以下产品较多，22 年公司新推出鲜啤 2022 补齐 6-8 元主流产品价格带，有望贡献销量，同时拉升普通档产品平均吨价。我们预计 2022-2024 年公司普通档产品销量将同比增长 0.30%/0.50%/0.30%，吨价同比增长 0.30%/0.30%/0.30%，毛利率分别为 31.00%/31.50%/31.50%。（2）其他：公司啤酒外其他产品包括茶饮料、矿泉水等，2017-2021 年占营业总收入的 5-8%，我们预计 2022-2024 年其他产品营收增速为 2.00%/2.00%/2.00%，毛利率为 31.00%/31.00%/31.00%。

费用核心假设：我们预计未来几年销售费用率保持稳定，公司将在广告宣传、销售人员优化等方面持续投入，助力以燕京 U8 为代表的中高端产品销售占比提升，我们预计 2022-2024 年公司销售费用率为 12.5%/12.8%/12.8%。随着公司管理团和组织架构优化，公司管理费用率有望进一步降低，我们预计 2022-2024 年公司管理费用率 11.7%/11.0%/10.5%。随着公司研发效率提升，研发费用率有望略收缩，我们预计 2022-2024 年公司研发费用率 1.7%/1.6%/1.5%。我们预计财务费用率在未来几年保持稳定，2022-2024 年公司财务费用率为-1.1%/- 1.2%/-1.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。500 Internal Server Error

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