首日暴涨118% 创业板市值第三！3000亿金龙鱼背后：马来西亚首富中国炼金术

互推小编 2023-05-19

1990年代开始，马来西亚首富郭鹤年家族凭借原料、资金、技术、管理等方面的优势，兵分两路合围中国食用油市场，造就了金龙鱼在中国食用油市场的龙头地位。随后，郭氏家族又将整合食用油产业链的手法复制到米面产品上。入华30年，金龙鱼已成为中国粮油市场第一玩家，其产业链整合手法无疑值得国内粮油企业借鉴。

2020年10月15日，中国粮油市场第一玩家益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司（简称“金龙鱼”）在创业板上市，发行价25.7元/股，发行市盈率31.12倍。上市当天，股价上涨117.9％至56元/股，市值达到3036亿元，在创业板排第3位。如果后续其股价上涨至102.5元/股，市值将超越创业板“一哥”宁德时代，才有望冲击创业板市值第一。

金龙鱼并非中国本土企业，而由马来西亚首富郭鹤年家族全资控股。在政府高度管控的粮油领域，郭氏家族采取与央企中粮合作建厂的方式进入中国市场，继而与地方粮食局合资办厂扩大规模，金龙鱼在中国境内设立了161家控股子公司，在境外拥有18家控股子公司，22家主要参股公司和42家分公司，全面掌控粮油从前端的生产到中端压榨碾磨到后端的精炼销售全产业链。

背靠丰益国际，金龙鱼在中国粮油市场纵向打通产业链，完成从原料采购、精炼加工到产品销售的全产业链的布局；横向规模化扩张，业务覆盖中国主要粮食产区和贸易便利的港口城市。完美布局的金龙鱼，得以在利润率偏低的粮油市场获得远高于同行的市场占有率。反观国内粮油厂商，领军者中粮仿制金龙鱼的发展模式，紧追其市场规模，但分产品市场占有率远低于金龙鱼，市场分散且规模较小的厂商更难言可与金龙鱼匹敌者。

粮油市场同质化竞争严重，但金龙鱼是占据各大超市卖场粮油区域核心位置的粮油品牌。金龙鱼进入中国市场近30年来，以纵向一体化、横向规模化的产业整合手法，在同类产品中能做到让消费者由心动到行动的“高性价比”，而奥莉薇兰、胡姬花、金龙鱼、香满园等从高端到低端的全品牌矩阵，覆盖不同购买力的消费群体，在同质化严重的竞争中，金龙鱼产品市占率远高于行业第二，构建了难以超越的品牌壁垒（表1）。

01 掌控终端：嘉里粮油借势入华，品牌迅速“国民化”

粮食产业链，素有ABCD四大粮商之谓。ADM（Archer Daniels Midland）、邦基（Bunge）、嘉吉（Cargill）、路易达孚（Louis Dreyfus）曾掌控了全球粮食交易量的80％，而伴随中粮集团和丰益国际的崛起，它们的粮油贸易加工霸主地位已被动摇。

2019年财富世界500强排行榜上，嘉吉已不在列，而中粮集团收入全面超越了四大粮商，丰益国际表现更是惊艳，不仅收入超过了路易达孚，利润更远超收入体量在自己之上的中粮和邦基，仅次于ADM（表2）。

尽管如此，四大粮商在中国粮油市场仍是不可忽视的存在。有数据指，四大粮商已经控制中国75％以上的油脂市场原料与加工及食用油供应，中国97家大型油脂企业中，跨国粮商参股控股了64家。而丰益国际旗下的金龙鱼，更是中国粮油市场第一玩家。

国际粮商进入中国，主要采取三种方式：一是参与原料进口贸易，比如参与进口大豆，中国已从大豆净出口国变成大豆净进口国，2017年中国进口大豆9554万吨，创下历史最高，2018年进口大豆8803万吨；二是建立合资（控股）或独资企业，进入压榨、精炼、销售行业；三是参股已具备一定规模的本土粮油企业。三种方式的核心，皆在于充分利用原料、资金、产业链、管理优势。金龙鱼布局中国的精妙手法，在其中颇具代表性。

上世纪80年代末，马来西亚郭氏家族借道与中粮、地方粮食局成立合资公司的方式进入中国市场，布局完善的销售系统和品牌矩阵，将金龙鱼的产品送到消费者触手可及的地方，入华30年金龙鱼品牌价值达到398.54亿元。

巧妙入市：借道中粮进入中国食用油市场，与地方粮食局合作扩大规模

当年，金龙鱼能够长驱直入并未完全开放的中国粮油领域，离不开郭氏家族的深厚背景。

今年97岁高龄的郭鹤年，祖籍福州，1923年出生于马来西亚，上世纪70年代已控制新加坡和马来西亚80％的糖业市场，并打造出香格里拉酒店集团，成为“亚洲糖王”、“酒店大亨”。郭氏家族业务涉猎广泛，包括工业柴油、种植业、矿业、航运、国际贸易、酒店业、房地产、金融，旗下产业遍布马来西亚、新加坡、泰国、印尼、韩国、澳大利亚、加拿大、斐济等地。家族旗下的香格里拉（亚洲）（00069.HK）、嘉里物流（00636.HK）、嘉里建设（00683.HK）已在香港上市，丰益国际（WILMAR）在新加坡上市。2020年，郭鹤年以115亿美元身家，位列福布斯马来西亚富豪榜之首。

作为爱国华侨，郭鹤年上世纪70年代即受华润委托，操盘为中国低价购买30万吨食糖，1983年在北京合资建立了首家香格里拉酒店，1985年又投建了北京国贸大厦。得益于这样的铺垫，郭氏家族1988年即借道中粮进入中国食用油市场。郭鹤年派出的主将，是兄长郭鹤麟的儿子郭孔丰。

目前，金龙鱼旗下主营油脂加工的子公司共52家，第一家是1988年1月27日成立的南海油脂工业（赤湾）有限公司（简称“南海油脂”）。南海油脂初创时是纯国资企业，由中国南山开发股份有限公司[后更名中国南山开发（集团）股份有限公司，简称“南山开发集团”]、中粮旗下香港鹏利集团有限公司（简称“鹏利”）合资成立，二者分别持股20％、80％。

1990年，南海油脂引入外资。鹏利将所持股权转让给耀合发展有限公司（简称“耀合发展”），郭氏家族旗下的嘉里粮油集团以入股耀合发展的方式，成为南海油脂的股东。

从耀合发展的股权结构可以看到，中粮集团直接持股18.75％，通过鹏利间接持股39.81％，合计持有南海油脂46.85％股权，高于嘉里集团41.44％的持股量，是南海油脂第一大股东（图1）。但是，嘉里集团拥有南海油脂控股股东——南海投资（香港）的控股权，从而掌握了南海油脂的控制权。这一精妙的股权安排，成为嘉里集团与中粮集团合作的关键所在。

数据来源：工商资料

嘉里集团入股，为南海油脂的经营带来了质的飞跃。南海油脂本是深圳蛇口保税区精炼大豆毛油的企业，1991年嘉里集团入股后，将母公司丰益控股1986年在马来西亚推出的“金龙鱼”小份包装油的成功经验引入中国，将散装油进行深度精炼、包装，推出主打“食用安全”概念的金龙鱼品牌小包装食用油，既满足了消费者的口味需求，又改变了散装油抵档杂乱的形象，推动了中国从散装油到小包装油的消费升级。

在借助企事业单位春节发“福利油”的机会打开了市场之后，南海油脂迅速扩张，在深圳、青岛、防港城等地追加投资，增建炼油生产罐装基地。然而，中粮却并未参与。一方面是股权层面的精妙设计，让中粮在南海油脂发展中没有实际话语权，另一方面，“金龙鱼”品牌的商标归属于郭氏家族的丰益控股，并未注入南海油脂。在这样的利益格局下，中粮很难南海油脂快速成长的红利。双方在南海油脂的合作很快结束，1995年，中粮以3.8亿元转让了南海投资49％股权，2001年出售南海油脂，全身而退。

南海油脂至今仍是金龙鱼重要的利润来源，2019年度，南海油脂实现净利润2亿元，在金龙鱼旗下161家公司中净利润排行榜上排第7位。

1992年，中粮集团开始自创小包装食用油品牌，1995年推出“福临门”品牌，较“金龙鱼”面世晚了4年。2001年，中粮将“福临门”注入港股中粮国际（现更名“中国食品”，00506.HK），希望借助资本市场的力量赶超金龙鱼。自此，中国调和油市场的两大寡头品牌金龙鱼、福临门开始了漫漫无期的对标。

除了中粮领路，地方粮食局也为金龙鱼的扩张助力不少。例如，福建粮食局与郭氏粮油合作打造“中鹭”品牌。

1991年8月，郭氏粮油集团、马来西亚沙巴州土地发展局和中国植物油公司、福建省粮油储运公司、厦门华粮进出口公司、厦门港务集团公司等共同投资兴建厦门中鹭植物油有限公司（简称“厦门中鹭”），注册资金7564万元。厦门中鹭是一家集精炼、制桶、罐装、储运于一体的油脂加工企业，出产精炼色拉大豆油、精炼菜籽油、精炼棕榈油以及调和油，包括“宝鹭食用调和油”、“仙鹭菜籽色拉油”、“飞鹭大豆油”、“金鹭花生油”等系列产品，在福建食用油市场占有率超60％，并辐射广东、江西、广西等市场。经过多次股权变更，福建省粮食局全资子公司福建省粮油储运公司仅持股20％，金龙鱼持有厦门中鹭51％的股权，成为其控股股东。

借助中粮集团和地方粮食局，金龙鱼在中国市场获得了隐形的“国企身份”，为其扩张奠定了良好基础。截至2019年底，嘉里粮油在防港城、青岛、天津、上海等航运交通便利、消费水平高的城市建起近40家油籽精炼加工企业，为其产品送达全国消费者餐桌奠定了基础。同时，也为其向中国粮油主产区延伸压榨业务埋下了伏笔。

硬核策略：借助广告营销快速迭代，品牌矩阵实现消费区间全覆盖

在应对快马加鞭赶来的中粮福临门上，郭氏家族展现了以核心品牌带动产品群的精明策略，一手将金龙鱼打造成国民品牌，玩转升级游戏，塑造其核心品牌地位；一手设置了欧丽薇兰、胡姬花、元宝等品牌矩阵（表3），覆盖不同购买力的消费群体，在食用油市场筑起了坚实的品牌壁垒。

来源：丰益国际2009年年报

在广告营销上，金龙鱼长袖善舞。1996年，其投放“金龙鱼——金光神州闪”广告片，借助央视的强大渗透力走进千家万户，至2000年左右，金龙鱼在品牌分散、地域“割据”明显的中国食用油市场占有率近三成。金龙鱼同样擅长抓住爆点事件营销。2006年，其入选2008年奥运会食用油独家供应商，2018年再次入选北京2022年冬奥会官方粮油赞助商。捆绑最高热度的国家级赛事，金龙鱼国民食用油的品牌形象进一步深化。

金龙鱼更制造了色拉油、调和油等新概念，引领消费升级风潮，并在主打产品调和油上玩转“升级游戏”。其于2002年推出二代食用调和油，以“1:1:1”主打营养健康，一带来金龙鱼量价齐升，在2003年销量突破100万吨，成为全球首个单品销量破百亿元的食用油产品。2014年，其卖点再次升级为“黄金比例”、“科研出好油”，传递科技含量高的品牌形象。2016年，其全新升级金装非转基因黄金比例调和油，“非转基因”成为宣传关键点。每一次的产品升级，都踩准了消费者的“痛点”，令金龙鱼调和油这一基础产品长盛不衰。

当然，金龙鱼为此支付了不菲的广告费。2016-2019年，金龙鱼的广告宣传和市场推广费用分别为23.16亿元、19.49亿元、19.87亿元、22.12亿元，远远高于西王食品（000639）、道道全等本土品牌。

单品不断升级的同时，金龙鱼的产品线也趋向丰富多样化。在市场出现花生油、菜籽油、橄榄油、稻米油、亚麻籽油等新兴品种时，金龙鱼能够第一时间跟进并打造出同类产品，实现了主流食用油品类的全覆盖（表4）。比如山东鲁花集团以“鲁花”品牌推动传统压榨花生油成为食用油市场第三极，金龙鱼即推出“胡姬花”花生油，与之正面竞争。

金龙鱼的经验，也被复制到其他品牌的打造中。Chnbrand发布的2019年中国品牌力指数食用油品牌排行榜显示，金龙鱼、鲁花、福临门居前三甲，榜单前12大品牌中，金龙鱼系列品牌占5席，胡姬花、香满园、元宝、口福分别位列第四、六、八、十二。

在消费终端建立强大的品牌号召力，为金龙鱼在中游压榨环节大规模扩张奠定了基础。

扩张中游：益海粮油精准布局主产区，贴牌业务曲线占领市场

金龙鱼将大豆油送上万千中国家庭的餐桌，直接刺激了中国压榨企业对进口大豆的需求，中国大豆压榨行业更迎来了迅猛发展的黄金十年，而金龙鱼也是这黄金十年的最大受益者之一。

借力国资：广建压榨企业，与中粮合作公司十年营收翻倍

金龙鱼以精炼食用油在终端获得爆发性增长时，郭氏家族在食用油压榨环节也同步扩张布局，筹谋中游生产的“本土化”。

1993年4月，嘉里粮油与南山开发集团、中粮鹏利合资成立深圳南天油粕工业有限公司（简称“南天油粕”），主营大豆压榨业务，为南海油脂等精炼企业供应毛油。南天油粕至今仍是中国大豆进口大户，2014年4月，其进口大豆量居中国进口大豆企业第26位。

在压榨企业与终端销售业务联动取得初步成功后，郭氏家族开始在中游压榨环节大规模布局，益海粮油应运而生。

早在1991年，在建立终端平台嘉里粮油的同时，郭孔丰就联合印尼油棕王吴笙福、ADM和中粮，创立了丰益控股集团，这成为郭氏家族控股的另一重要粮油业务平台。

1993年，丰益控股携手ADM、中粮集团，投资建设东海谷物工业（现已更名中粮东海粮油（张家港）工业有限公司），这是中国第一个大型的综合性油脂和谷物制造综合体，现已是福临门食用油的主要加工基地。丰益控股与ADM在3年后又合资在中国沿海地区建造了5座大型原料破碎厂，大幅提升中游产量。

2000年，丰益控股与ADM 合资成立益海粮油集团（简称“益海粮油”）。得益于郭氏家族和ADM分别在棕榈、大豆等原料进口端的优势，益海粮油快速在粮油压榨环节卡位。

如同嘉里粮油借势国资进入终端市场，益海粮油采用同样的方式进入中游压榨环节。

2000年6月，郭氏家族联合河北国资委，投资6.3亿元在中国建起第一家榨油企业——秦皇岛金海粮油工业有限公司（简称“金海粮油”）。工商资料显示，郭氏家族旗下的丰益金海投资私人有限公司和金龙鱼合计持有其85％股权，河北国资委旗下的河北港口集团（天津）投资管理有限公司持股15％。金海粮油如今仍是金龙鱼在中游压榨环节的核心企业，其主产油脂和大豆蛋白，日处理大豆能力7500吨，精炼油产能1700吨/日，是中国北方最大的大豆加工基地之一。

以金海粮油为核心，郭氏家族逐步在秦皇岛追加投资，设立金海食品、金海特种油、金海生物能源和益海再生资源、益海嘉里粮油食品、鑫海房地产、益海物流、金港船代等企业群，总投资约2亿美元，业务由粮油延伸至能源、物流等领域，利用秦皇岛位于东北、华北两大经济区结合部、出海口的区位优势，实现产业多元化。

金海粮油成立一个月后，即2000年8月8日，郭氏家族又联合中粮，在广西防港城建起大豆压榨企业大海粮油工业（防城港）有限公司（简称“大海粮油”），注册资本6950万美元。中粮旗下的中粮英属维尔京群岛叁陆有限公司持有其40％的股权，郭氏家族旗下的丰益大海投资私人有限公司、丰益中国控股有限公司合计持有其60％的股权，是其控股股东。

可见，在早期与国资的合作中，郭氏家族始终牢牢握着企业的控股权和话语权。益海众多的合资企业中，参股的中方企业持股普遍不高，最高者中粮也仅持股40％，其他地方国资的持股多数不足10％。

2011年11月，大海粮油投产，主产大豆油、棕榈油和“丰苑”牌豆粕，产品主要销往广西、云南、贵州等地，并出口韩国、菲律宾和越南。从2008年开始，大海粮油连续12年登上“广西企业100强”榜单，从2012年开始连续7年登上“中国对外贸易500强”榜单。其2018年度营业收入为120.96亿元，较2007年64.71亿元营收近乎翻倍（图2），是金龙鱼全面分享中国食用油产业迅猛发展成果的缩影。

“黄金十年”：借大豆危机，收购本土压榨企业

郭氏家族布局的过程中，中国食用油产销链条发生了深刻变革，而大豆则是这一变革的“象征”。原本国人以菜籽油为主的饮食习惯开始转变，大豆油成为消费量最大的油品，而中国自产大豆，以东北优质大豆为例，蛋白质含量高，多数用于做豆腐或者酱油等产品，而进口大豆比国产大豆出油率更高，因此榨油的大豆主要依赖进口。

公开资料显示，2003年中国大豆进口量首次突破2000万吨，超过国产大豆产量，中国由大豆出口国转变为进口国。目前，中国是大豆最大进口国（最主要来源为巴西），2018年约占全球大豆需求的58％。进口量的剧增源于快速增长的需求。农业部数据显示，2007年中国植物油消费量2250万吨，较1997年增长1倍多，人均消费约17公斤；2017年消费量达到3751.5万吨，人均27公斤。十年之间，近乎翻倍，而大豆油是中国消费占比最高的植物油。

随着中国对进口大豆的依赖度上升，2004年起，海外投资基金利用其国际贸易经验以及掌控南美大豆资源的优势，开始对中国大豆贸易进行打压，致使中国大豆压榨企业迅速滑落至全行业大幅亏损的深渊。

在这场“大豆危机”中，中国大豆压榨企业不得不出售股权“渡劫”。ADM、邦基、嘉吉、路易达孚、来宝等国际粮商大举收购本土中小压榨企业，并参股大型油脂企业，全面进入中国油脂加工业。

公开资料显示，来宝先后收购了广西钦州大洋油脂和江苏南通宝港油脂，重组了重庆新涪和山东新龙油脂，来宝后被中粮收购；邦基先后收购、控股了山东日照三维油脂、南京华农油脂和天津正大公司；嘉吉先后收购了东莞华农油脂和阳江丰源公司；路易达孚兼并了霸州华农油脂，并对张家港江海粮油工业公司进行了资产重组。公开资料显示，截至2007年底，ADM、邦基等国际粮商在全国97家大型油脂企业中的64家企业持有股份，渗透率高达66％。

郭氏家族也是借机快速扩张的国际粮商之一。2003-2005年，其收购了超10家中型榨油企业，并相继在秦皇岛、昌吉、广州、防港城、泉州、天津、广汉等城市设立粮油生产企业，迅速消化收购企业产能。截至2007年6月，益海粮油在中国总投资额达5亿美元，大豆、花生、棉籽、菜籽年加工能力超750万吨，大豆日加工能力3.5万吨，占国内市场超16％的份额，成为中国有籽压榨行业的龙头企业。至2009年，其油籽压榨年加工量突破1000万吨，占当年全国油籽压榨量8114万吨的12.32％，与中国粮油控股的1116万吨压榨量相当。

释放产能：为大卖场贴牌代工，曲线提升市场份额

相比嘉里粮油的精加工定位，益海粮油的业务更为多元。一是为下游精炼加油企业提供初榨油，二是生产口福、元宝等大众低端品牌食用油，三是为家乐福、麦德龙等全球连锁大卖场代工贴牌食用油产品。嘉里粮油主攻中高端市场，益海粮油则在大众、低端市场撑起一片天。

益海粮油为何要进入贴牌代工业务？

其背景是，麦德龙、家乐福等连锁巨头在卖场商品趋同形势下，纷纷借助自有品牌建立差异化的竞争体系，创造新的盈利增长点。这些自主品牌产品不仅有展位和促销等“优待”，同时因为没有渠道费用，售价低廉，更能吸引消费者。由此，自主品牌必然与进驻品牌形成竞争。另一方面，金龙鱼、福临门、鲁花合计占有了小包装食用油超70％的市场，剩余30％的市场则被大量二三线品牌瓜分，任何一家品牌想要提升市场占有率都相当困难。而大卖场、超市占小包装油销量50％以上的比重，是品牌必争之地，为其代工实际上是一种曲线提升市场份额的方式，更是与卖场保持良好合作关系的方式之一。

新财富查询发现，益海粮油为麦德龙核心品牌AKA（宜客）代工最多。例如，益海（周口）粮油工业有限公司、益海（烟台）粮油工业有限公司、泉州福海粮油工业有限公司、益海嘉里（岳阳）粮油工业有限公司的主要业务之一是为麦德龙代工AKA大豆油。麦德龙在中国58个城市开设了93个商场，2016-2017财年的全球销售额约371亿欧元，在中国区的销售额203.4亿欧元，益海粮油可以借助麦德隆的渠道走向B端和C端客户。

除了为大卖场代工，益海粮油还为其他食用油品牌贴牌。例如益江（张家港）粮油工业有限公司除了生产自家的口福、元宝、香满园等品牌产品外，还生产溢海调和油、福满大豆油、苏果大豆油、金百香调和油等产品。代工最多的是益海（昌吉）粮油工业有限公司，产品多达134种，包括家乐福大豆油和调和油、AKA葵花油、康味缘系列、家得福系列、好主顾系列。但贴牌代工业务的收益情况，金龙鱼招股书并未披露。

通过益海粮油，郭氏家族完成了对食用油中游环节的卡位布局，并以益海粮油和嘉里粮油两大平台，兵分两路对中国食用油市场形成合围。2006年12月开始，郭氏家族将益海粮油与嘉里粮油合并为益海嘉里集团，作为粮油旗舰丰益国际在中国的业务平台。这一交易在2007年完成。

03 成功复制：米面产销一体化，延伸产业链提升附加值

虽然在食用油市场取得巨大成功，但中粮、中储粮、九三集团这样的国企迅速跟进学习，以产业链整合的方式实现营收增长，成为金龙鱼在中国最强劲的竞争对手。同时，鲁花、西王、道道全等民营企业借畅销单品在细分领域崛起，中国食用油行业竞争白热化，金龙鱼的市场占有率很难进一步提升。

为了寻求新的利润增长，郭氏家族开始进入与食用油相关性极强的米面市场。国内米面领域分散、缺乏全国性的领导品牌，为其复制其产业链整合手法提供了可能。

2006年，基于金龙鱼食用油积累的品牌和渠道基础，金龙鱼正式进军中国大米市场。这一战，中粮也送了一程。

2006年3月，益海粮油、丰益益海面粉投资私人有限公司（丰益国际中国投资公司之一）、中国华粮物流集团佳木斯粮食中转库有限公司（中粮集团全资子公司）联合出资成立益海（佳木斯）粮油工业有限公司（简称“益海佳木斯”），三者分别持股10％、87％、3％。依然是丰益国际控股、中粮参股的配方。合作十年后，2016年10月，华粮物流退出，益海佳木斯变更为丰益国际全资子公司。

事实上，郭氏家族早在1990年，已联合中国南山开发（集团）、佛山市顺德区粮油购销有限公司在深圳成立深圳南海粮食工业有限公司，开始小麦加工业务，但规模并不大。2008年后，这一业务才真正开始规模化发展。

产地主导：以订单种植模式圈定原料，建立产销一体化企业群提升效率

米面与食用油市场大不相同。其一是国家对米面和食用油原料的进口管制不同，米面原料国产比例居高，大豆、棕榈等油料进口依赖性强，且大米市场进入门槛低，规模以上的加工企业超2000家，所以，撬动米面市场的难度远高于食用油；其次，郭氏家族进入小包装油市场具有先发优势，而进入小包装米面市场则与中粮等企业站在同一起跑线，金龙鱼米面从上市起就要直面福临门、北大荒等本土品牌的白热化竞争；再次，消费者对新米、新面的口感敏感度更高，这对企业从原料加工到产品上市的运营节奏要求颇高。

基于米面的产地主导属性，郭氏家族采取的策略是，以订单种植保障原料供应，生产加工一体化保障产品最快上市。

2006年开始，益海佳木斯与农户签订水稻种植订单，农户按照统一的标准种植，益海佳木斯统一加工后，利用金龙鱼品牌和渠道把原产地大米推向全国市场。订单模式下，益海佳木斯曲线将大量分散稻田变成其专属原粮种植基地。到2009年，短短三年时间，益海佳木斯与东北农民合同种植的水稻面积达到28万亩，年加工水稻超20万吨，约75％的稻谷自给率为其大米产品走向全国奠定了原料优势。

除了佳木斯，郭氏家族在中国水稻主产区五常、吉林、白城、盘锦、六安、盐城、鄱阳等地先后建立了29个种植基地，规模化供给。同时，其选择就近加工，依附哈尔滨、白城、吉林、盘锦等水稻优质产区，建立集水稻收购、仓储、加工为一体的生产基地，2011年加工量突破100万吨。

迄今为止，金龙鱼在中国水稻生产加工行业累计投资超过21亿元，水稻年加工规模达到270多万吨。其大米产品品牌包括进口泰国香米品牌香纳兰和金龙鱼东北大米、苏北大米、江淮人家、乳玉皇妃等（表5）。

同样，金龙鱼在中国小麦主产区河南周口、安阳等建立了种植、收购、加工、仓储一体化生产基地，主要生产小包装面粉及挂面、工业粉、烘焙粉、餐饮通用粉及小麦加工副产品淀粉糖浆等。金龙鱼小麦加工产品品牌包括金龙鱼、香满园、元宝、蓝匙、海皇、紫兰花、双圈及丰苑等，年加工小麦达750万吨，年产挂面产品40多万吨，年加工搅拌粉3万吨，年加工淀粉糖浆60万吨。

为应对大米、面粉类产品严重同质化，金龙鱼以差异化、细分市场的模式，研发了金龙鱼多用途小包装粉、花鼓高端烘焙粉、香满园牛肉面专用粉等面粉产品；依据产地不同推出了乳玉皇妃、盘锦、香纳兰等细分大米品牌，将米面产品的消费升级演绎得淋漓尽致，开辟了新的营销和溢价空间（表6）。2009年，金龙鱼大米和面粉产品在中国的销量均增长了30％以上。

在产品端的精细划分和营销升级，成为金龙鱼这个米面领域的后来者撬动市场的利器。根据尼尔森数据，按销售量统计，2016-2019年，金龙鱼包装米在在大卖场、超市、购物中心等现代渠道的份额分别为 16.1％、16.4％、 17.9％、18.4％，市场占有率第一且保持增长态势；包装面粉的份额分别为26.9％、29.1％及 26.5、26.7％，同样现代渠道市场占有率第一。

循环经济：水稻“吃干榨尽”深度加工

值得注意的是，在众多对手环伺下，金龙鱼在米面产品上遭遇隐形天花板，无法获得像食用油一样的市场份额。

为了获得更高的盈利，其对米面行业深度整合，不仅打通上中下游产业链，还将副产品米糠、麸皮进行深度加工和利用延长产业链，开创“吃干榨净”的产品加工模式，提升米面加工的附加值。

米面这样的大宗农产品，加工规模越大，边际成本越低，但只有加工量达到一定规模才具备副产品深加工的条件，从这个意义上来说，粮油产业本质上就是规模产业。例如，稻谷加工成大米后，约有8％的部分成为米糠，米糠的含油率在15％左右，10万吨稻谷可提取1200吨米糠毛油，这样才具有经济效益。

基于庞大的加工量，金龙鱼构建了水稻“订单种植—精深加工—产品品牌化—副产品综合利用—高科技产品研发”的循环经济模式，将稻壳用来发电（生物质发电），并从稻壳灰中提取白炭黑、活性炭等高附加值产品；米糠被用来榨取高营养价值的米糠油，提取脂肪酸、米糠醋、米糠脂、谷维素等多种高附加值产品；米糠粕进一步深加工为多种食品、保健品的原辅料。

2016年7月，世界三大轮胎制造巨头之一的固特异与金龙鱼达成合作协议，使用金龙鱼制取的高分散补强剂级白炭黑生产绿色节油轮胎，显示其开发的副产品应用场景广阔。2017年，益海佳木斯被国家发改委正式批准为“水稻加工经济标准化试点”单位。

公开资料显示，如果全国的稻壳用作燃料，可替代2000余万吨煤，不但可生产200亿度电，而且减少了燃煤发电带来的30万吨二氧化硫的排放；如果全国约2亿吨水稻加工产生的米糠用来榨油，可产220多万吨米糠油，等于增加了1.1亿亩大豆的种植面积，从而减少大豆的进口量。目前，我国对米糠的精炼、利用率不足10％，相较日本100％、印度30％的米糠利用率，仍存在较大差距。金龙鱼水稻副产品深加工技术普及、大规模推广，不仅可以提高稻米产业链的附加值，也有利于提高我们食用油自给率，符合中国政府倡导的“不与粮食争土地”的油料资源发展理念。

但是，金龙鱼的副产品深度加工正处于探索期，距离大规模盈利尚远。例如，国内生物质发电持续盈利的并不多，中国粮油控股2017年已将生化及生物燃料业务剥离，而金龙鱼三家生物质发电厂，2019年净资产共计9435万元，净利润167万元，仅实现了微薄盈利，而白炭黑业务尚处在投资培育期，2018年、2019年分别亏损602万元、2300万元。如何将战略意义转化成账面盈利，是金龙鱼需要面对的现实考验之一。

衍生品加工：40％营收，竟来自饲料及油脂科技

在粮油主产品攻城拔寨之时，粮油加工的巨量副产品和衍生产品，也默默为金龙鱼贡献了近半的营收。金龙鱼64％的营收来自米面油三大支柱产品，36％则来自粮油加工的副产品衍生产业，衍生品加工业务已成为金龙鱼新的盈利增长点（表7）。

金龙鱼在建设大豆压榨厂的同时，就开始布局专用油脂厂、油脂化学品厂和大豆浓缩蛋白厂，构建完整的大豆产业链。具体而言，其从两个维度实施整合，一方面，整合上中下游初级产业链，实现从原料采购、航运、压榨、精炼到包装销售的协同，这方面，规模化的粮油企业都可以模仿；另一方面，以研发技术为基础，对粮油副产品深度加工，将产业链延长至新的蓝海领域，开辟新的盈利增长点。

益海粮油压榨大豆、菜籽等原料产生巨量的副产品，包括豆粕、菜粕、花生粕、大豆浓缩蛋白等蛋白类产品，棕榈粕、椰子粕、豆皮、米糠、麸皮等纤维类产品，饲料用油、脂肪粉、脂肪酸钙等能量类产品，可以满足各类养殖企业不同阶段的需求，使其成为中国最大的饲料原料供应商之一，直销客户包括温氏、新希望、双胞胎、正大、正邦等领先的饲料生产和畜禽养殖企业。2018年，金龙鱼是温氏和新希望的第一大供应商，采购金额分别为25.46亿元、19.59亿元。

2002年开始，郭氏家族在中国建起了油脂衍生品生产企业群，在上海、天津、连云港、东莞、泰州、宜春等6个城市运作超过10个生产基地和产业园区，以棕榈油、棕榈仁油、椰子油等为原料进行生产加工，产品主要包括脂肪酸、皂粒、甘油等油脂基础化学品，造纸化学品、高分子材料、表面活性剂等油脂衍生化学品，维生素E、植物甾醇等营养品，以及家居、个人护理产品等日化用品。

油脂科技的主要直销客户包括宝洁、索尔维、立白、纳爱斯、蓝月亮等大型日化、快速消费品企业。目前，金龙鱼油脂科技企业超15家，2012年产品销售量突破100万吨，2018年达到180万吨，增长迅速。

依靠生产优势、技术优势和为日化品牌OEM的经验，金龙鱼又创立了家居及个人护理品牌“绿涤”、“洁劲100”、“露兰迪”，以高性价比的洗衣液、洗洁精、洗衣皂等日常洗涤产品，在油脂科技产业链上，走出了一条从上游原料端向下游消费终端延伸的布局线路。

值得注意的是，除了借力控股股东丰益国际在油脂科技领域的优势外，金龙鱼也采用了与油脂科技行业国际龙头公司联合办厂的“惯用模式”，借助合作伙伴的技术优势提升其在新领域的实力。金龙鱼与国际巨头沙索、科莱恩的合作便是如此，借助与两家行业龙头公司的合作，金龙鱼得以快速进入脂肪酸、脂肪胺等基础化学品的生产、销售领域。

早在2005年12月6日，丰益中国投资（益海）私人有限公司联合沙索控股（亚太）有限公司（简称“沙索亚太”）、连云港港口集团有限公司共同出资3300万美元成立沙索丰益醇工业（连云港）有限公司[现已更名为丰益醇工业（连云港）有限公司，简称“丰益醇工业”]，三者分别持股40％、50％、10％。控股股东沙索亚太是国际能源公司沙索Sasol（SSL.N）在亚太区子公司，沙索集团是世界最大的合成燃料和石化产品生产商之一，业务涉及矿产、合成燃料、化学、油品、金融等，2018财年营业收入871.49亿元，旗下沙索化学向全球客户销售多种不同的表面活性剂和表面活性剂中间体，是油脂科技行业的世界龙头。

沙索丰益2007年建成投产，主要从事以棕榈仁油为原料的高品质天然脂肪醇的生产和销售，公司主要产品为C08-18系列脂肪酸甲酯和脂肪醇，脂肪醇产品涵盖所有偶数碳链C8-18系列混合或单碳醇，总产能6万吨。凭借沙索集团在油脂科技行业的技术和产业链优势以及金龙鱼在中国的渠道优势，沙索丰益发展顺利。然而，随着行业竞争加剧，沙索丰益经营陷入亏损。截至2018年底，沙索丰益总资产4.57亿元，净资产3.14亿元，净利润-1284万元。经营遇困的沙索丰益为金龙鱼收购其控股权提供了可能。

2019年10月18日，金龙鱼宣布收购沙索亚太持有的沙索丰益50％股权，2020年8月11日收购完成后，金龙鱼持有沙索丰益90％的股权，成为沙索丰益绝对控股股东，并全面接手其在中国及海外市场的脂肪醇销售业务。

除了与脂肪醇国际巨头合作进入脂肪醇领域外，金龙鱼还与脂肪胺国际巨头科莱恩合作进入脂肪胺领域。2013年3月19日，金龙鱼与科莱恩集团（Clarlant）共同出资1.35亿元成立科莱恩丰益脂肪胺（连云港）有限公司（简称“科莱恩丰益”），双方各持股50％。克莱恩集团是全球领先的特种化工产品生产商。截至2018年底，科莱恩丰益总资产4.7亿元，净资产9691万元，净利润3312万元。科莱恩丰益生产的脂肪胺产品广泛应用于水处理等行业，计划在创业板上市的泰和科技招股书显示，科莱恩丰益是其水处理药剂主要原材料叔胺的主要供应商，2016年、2017年采购金额金额分别为6234.25万元、6544.3万元，位列其前十大供应商第二。

基于这样的发展模式，金龙鱼饲料原料及油脂科技产业营收逐年增加，但毛利率却相对较低且波动较大，其2016-2019年的毛利率分别为7.34％、4.7％、6.57％、8.68％，虽然2019年有提升，仍远低于厨房食品12％左右的毛利率，拖累了金龙鱼整体毛利率。该板块业务毛利率创新低，缘起2018年以来进口南美大豆成本上升，同时受非洲猪瘟影响，国内豆粕需求下降，豆粕价格下跌，导致金龙鱼饲料和油脂科技业务毛利率下降。2019年，随着猪肉价格大涨，养猪行业复苏，国内豆粕需求量相应上升，金龙鱼该业务板块收入有所增长，毛利率也小幅提升。

金龙鱼的饲料产品、油脂科技产品，利用压榨环节的副产品进行精加工，并通过覆盖全国的销售渠道进行销售，渠道和物流成本相对较低，却贡献了近半的营业收入。协同带来的成本效应下，金龙鱼从粮油加工产业链上赚到了更多的利润，成为深度整合产业链的标杆。

04 后台协同：通过企业群，实现效率最大化和规模经济

截至2019 年12月末，金龙鱼拥有161家境内控股子公司、18家境外控股子公司、22家主要参股公司以及42家分公司，以243家公司，实现了对中国小包装米面油市场的全覆盖。如此庞大的业务线条，金龙鱼是按照怎样的逻辑对其进行布局和管理的？

布局上，金龙鱼按照产业链上下游工厂集合于一个生产基地的方式，在泰州、秦皇岛、上海、连云港、防城港、广州、深圳等地建立起62个大型综合企业群，企业群以产业链为轴心，纵向一体化分布，内部建立统一的能源、原辅料供应以及仓储物流体系，同时在行政管理、后勤保障等方面提供统一管理，实现效率最大化和规模经济。

与此同时，金龙鱼采用事业部制进行统筹。其内部设置了消费品事业部、餐饮事业部、食品工业事业部等20个事业部。各事业部生产计划部门制定总体生产规划，然后各工厂管理层制定具体的排产计划，最后，各工厂生产制造部门根据排产计划组织生产，并汇报生产情况，最后将产成品运抵仓库或直接发货。

如此庞大的业务能够保持快速有序运转，一个重要的基础是金龙鱼拥有自建物流系统。

背靠嘉里物流，自有物流优势突出

金龙鱼拥有独立的物流事业部，管理130多家工厂储运及关联物流公司，囊括集装箱、码头、船代、船运、仓储、公路、铁路、城配等全网全渠道业务，已在全国重要的交通节点布局。截至2019年底，益海嘉里物流管理的物流仓库占地面积超过600万平米，各类可控运输车辆5万辆，自有码头11个、船代布点9个，自有江川海船总运力达到19.17万MT、自有铁路专用线37km，以及300多辆铁路油罐车，且物流资源仍在持续增建。

郭氏家族很早就开始发展自有物流业务，旗下嘉里物流（00636.HK）2013年在香港上市，管理6000万平方英尺遍布全球的土地及物流设施，是亚洲领先的综合物流及国际货运服务商。嘉里物流是益海嘉里物流业务的强大后盾。

虽然自建了庞大的物流网络，但仍无法满足金龙鱼业务扩张的需求，金龙鱼还向关联公司阔海投资、股东丰益国际采购物流服务。2016-2018年，金龙鱼向阔海投资采购物流服务金额分别为7.17亿元、9.33亿元、11亿元，向丰益国际海运子公司Raffles Shipping International Pte Ltd采购物流服务金额分别为5.92亿元、10.17亿元、15.99亿元。2016-2018年，金龙鱼运费支出分别为23.16亿元、19.48亿元、19.87亿元。

随着规模的持续扩张，物流服务仍是其刚性需求，金龙鱼物流业务的发展空间依然广阔。

品牌营销驱动，经销网络覆盖全国

金龙鱼旗下的品牌为数众多，其以“大品牌项目部+专门品牌运营部”结合模式运作品牌矩阵，大品牌项目部负责综合品牌的整体战略定位、策划、运营、宣传和推广，比如借力奥运赛事捆绑营销等重量级活动，而专门品牌部门，则立足不同产品特性进行营销推广，比如定位高端橄榄油品牌的欧丽薇兰，选择因“十二道锋味”火爆的谢霆锋作产品代言人，借助美食场景在年轻消费群体中塑造了健康、活力的产品形象。

品牌营销的终极目的是卖产品，无论是传统广告营销、体育事件营销、美食场景营销、娱乐植入营销、文化营销还是流量时代的新媒体营销，均与产品推广相辅相成，成熟品牌带动推广创新产品，创新产品又以新鲜流量提升品牌的知名度、美誉度，金龙鱼品牌矩阵得以形成合力。根据世界品牌实验室2019年《中国500最具价值品牌》，“金龙鱼”的品牌价值高达398.54亿元。

品牌强势的金龙鱼，经销网络同样强健，如毛细血管般蔓延至消费者触手可及的地方。在乡镇、农村的供销社和超市，都有金龙鱼的产品上架，可见其经销网络的强大。

金龙鱼采用经销和直销结合的销售模式，其2017-2019年销售收入中，经销收入占比约30％。

金龙鱼以渠道划分、渠道下沉的原则，通过密集的经销商网络，保障产品快速到达消费终端。其成立了31个营销分公司、24个直销部，有3500多家经销商，抵达110多万个终端客户，覆盖全国2800多个市县市场。为了高效管理庞大的经销终端，金龙鱼开发了经销商信息管理系统和定单管理系统，实现从采购、提货、入库、销售、库存等全流程系统化管理，并支持业务、财务数据对比功能。

后台系统数字化转型升级，建立营销大数据中心，双向打通销售端与供应端信息化，金龙鱼业务沟通、订单转换、产品配送效率大幅提高，减轻了仓储、库存管理难度，并可以快速响应市场需求。各分公司对管辖区域内消费者投诉处理承担直接责任。

看似简单的对比功能，为一线经销人员“查缺找漏”提供了基础，正如美的集团收购东芝白电业务后的改造工程，正是因为精细到单品的大数据系统，美的得以快速找到东芝白电亏损的具体产品、店铺和区域，有的放矢快速帮助东芝扭亏。

每一家能将业务延伸至农村地区，且为庞大用户群体提供基础服务的企业，都有其完善且强大的科技服务系统，比如顺丰和美团的地图和派单系统、美的集团的后台订单处理系统、海天酱油全自动生产系统（5000亿市值的海天仅有1000个员工），这不得不让我们慨叹，一流的服务型公司最终都是一流的科技公司。

强势品牌营销驱动、自有物流支撑，金龙鱼得以快速在米面、调味品等新开辟市场复制食用油的成功。2019年金龙鱼营业收入达到1707.43亿元，较2017年增长13.25％，是中国最大的粮油企业，旗下控制庞大的产业（表8）。

05 丰益国际：郭氏家族的农业版图及其跨国产业链

郭氏家族在中国粮油市场取得的成功，得益于沿袭了丰益控股跨国产业链整合、协同的商业模式，而中国广阔的市场需求和迅猛的市场增量，又为丰益控股的扩张提供了驱动力。2006年，丰益控股反向并购新加坡上市公司益康亚太，旗下棕油业务实现借壳上市。此后，郭氏家族进一步将其打造为粮油资产运作平台丰益国际（WILMAR）。

丰益国际的主营业务包括食用油加工和销售、油料粉碎、糖销售、碾磨和精炼、油脂化学品、特种脂肪、棕榈生物柴油、面粉碾磨、大米碾磨和消费包装油等，涵盖农业产品业务整个产业链的发展模式，使得丰益国际在每一个环节提取利润，获得规模化的运营效率和成本效益。。2006-2018年，丰益国际营业收入由413.99亿元增至3053.97亿元，年复合增长率高达18.12％。同样高速发展的中国粮油控股2007-2018年的营业收入由270.91亿元增至955.78亿元，年复合增长率12.14％，低于丰益国际。

中国是丰益国际最重要的市场，2018年度，金龙鱼为丰益国际贡献了54.71％的营业收入。

且来看丰益国际的运作。

1991年，丰益国际的前身丰益控股成立。从其股东构成可以看出，这是手握生产资料的大佬们一次愉快的联合创业（图3）。其中，吴笙福是大学毕业即开始从事棕榈销售的印尼棕榈王，而印尼是世界最大的棕榈种植国，吴对印尼棕榈行业的熟悉使得丰益控股日后在印尼收购种植园、储备土地相当顺利。丰益控股成立当年立即收购了印尼7100亩的土地种植棕榈。

数据来源：丰益国际公告

丰益控股上游棕榈种植的扩张与金龙鱼食用油在中国的扩张，几乎同步进行。金龙鱼的成功极大推动了棕榈油的需求量。小包装植物油成为餐饮主流，大豆油、棕榈油、菜籽油成为中国进口量最大的三大植物油品类（表9）。到2006/2007年度（2006.09.31-2007.10.01），中国豆油、棕榈油、菜籽油的进口量全部位列世界第一，进口总量占三大油种全球贸易量的18％，其中棕榈油的进口量最大。2007年中国棕榈油的进口量较1998年翻了4倍，丰益控股占中国棕榈油进口约70％的份额。

除了丰益控股在棕榈种植业务上的快速扩张，郭氏家族旗下另一家公司，1968年成立的PPB（Perlis Plantations Berhad）集团旗下的PPB油棕是马来西亚最大的棕榈油加工商之一，2002-2005年其土地储备增加了近3倍。

在丰益控股大规模囤积土地扩大棕榈种植规模时，其负债率也一路攀升。截至2005年底，丰益控股负债达6.9亿美元（2005年美元兑人民币平均汇率8.19，约合56.11亿元人民币），净资产2.8亿美元，负债率高达71.13％。

除了负债率高企，丰益控股在东南亚油棕霸主的地位也受到了冲击。2006年11月27日，马来西亚联昌投资银行提议，将隶属国民投资公司的森那美、牙直利集团与金希望业务合并，以310亿令吉将旗下资产整合在联合动力旗下，这项合并一口气将至少8家上市公司除牌，合并完成后，联合动力有望成为世界最大油棕种植集团。丰益控股的棕榈业务发展受到影响，郭氏家族转而寻求上市，借助资本市场的力量，寻求突破发展瓶颈。

丰益控股借壳上市，通过资本市场整合产业链

2005年12月23日，新加坡上市公司益康亚太公告丰益控股对其反向收购的交易方案，益康亚太向丰益控股定向增发215亿股新股，购买丰益控股旗下的棕榈油业务。丰益控股将旗下与棕榈油相关的52家企业注入上市公司。2006年7月14日，丰益控股棕榈业务完成借壳，当日收盘市值达27亿新元，益康亚太更名丰益国际。

丰益国际上市后，立即启动收购棕榈种植资源。2006年8-9月，丰益国际联合ADM以580万美元的对价收购5家印尼种植公司，棕榈种植面积增加14万公顷。截至2006年底，丰益控股的油棕种植土地面积达到21万公顷。

上市后，丰益国际负债率显著降低，由2005年底的71.13％降至2006年底的55.6％，负债结构得到优化。

2006年12月，丰益国际开始全面整合中国业务，并实施了两大并购、三步走的计划。

第一步，丰益国际以约27亿美元的对价，收购郭氏家族持有的嘉里粮油100％股权，嘉里粮油变为丰益国际全资子公司。

第二步，丰益国际以约16亿美元的对价，并购母公司丰益控股的中国业务，ADM等股东所持益海粮油股权置换成丰益国际的股权，益海粮油变为丰益国际全资子公司，ADM成为丰益国际股东（图4）。

第三步，丰益国际将全资子公司益海粮油与嘉里粮油合并为益海嘉里集团，作为丰益国际在中国粮油业务的控股平台。

2007年6月18日，丰益国际收购嘉里粮油和益海粮油交易完成，丰益国际总股本扩大至63.87亿股，其中，丰益控股持有丰益国际48.5％股权，而郭氏家族持有约31％股权。ADM直接持有6.7％股权，间接持有19.6％股权。按当日收盘价3.12新元/股计算，丰益国际市值高达130亿美元，成为新交所市值最高的农业类上市公司。

改变棕榈资源控制模式，开辟非洲增长极

实际上，2008年丰益国际的棕榈种植面积已达上限，截至2019年底，丰益国际棕榈种植面积23.294万公顷，十年间仅增长4.32％。

由于森林资源因人类大规模种植棕榈树以生产棕榈油而遭到破坏，环保问题引起了广泛关注，抵制棕榈油的声音从未消失。作为全球最大的棕榈种植园主之一，丰益国际多年来受到环保主义的质疑，2013年丰益国际宣布对可持续棕榈油的政策宣言，保证生产、贸易和使用棕榈油不涉及森林砍伐、不涉及泥炭地开垦、不涉及对原住民的人权剥削，并定期发布企业可持续发展报告。

受限于此，丰益国际掌握的棕榈资源已无法满足其在中国、印度等市场增长的需求。为了获得更丰富的棕榈资源，丰益国际改变了1991年开始的购买土地增加棕榈种植的扩张模式，更多通过参股其他棕榈种植企业，以小农合作计划、外围种植者计划等方式实现对棕榈资源的管理和利用。丰益国际2019年年报显示，丰益国际通过合资企业在乌干达和西非拥有4.6万公顷棕榈种植园，在印度尼西亚和非洲的小农户计划直接管理约3.54万公顷的土地，通过非洲合作伙伴在小农计划下管理约15.75万公顷土地，较2008年管理3.39万亩增长469％。

马来西亚、印尼是中国进口棕榈油的主要来源，丰益国际的棕榈种植园主要分布于这两个国家，但其很难在当地获得更多的棕榈资源。而非洲有丰富的适合种植棕榈的土地且土地收购成本低于亚洲，并具有劳动力成本低廉、公司税较低（包括免税期）、天然橡胶资源丰富等优势，成为丰益国际扩张业务的新目标。

2007年11月，丰益国际联合新加坡奥兰国际有限公司（Olam）成立瑙沃投资公司（Nauvu），二者各持股50％。奥兰国际是新加坡领先的农产品和食品原料供应链集团，在全世界65个国家提供食品和工业原料，具有全球领先的可可、咖啡、大米等产业，2005年1月11日在新加坡证券交易所上市，2007年在新加坡国际100强企业中排名第三。二者合作可谓强强联合。

Nauvu成立后即宣布了总额达2.09亿美元的3项投资计划，在非洲投资棕榈油、天然橡胶和糖等资产，包括上游种植园、中游加工和下游销售和分销业务。

一是以1.32亿美元的对价，收购非洲最大的农业企业SIFCA集团25％的股份。SIFCA集团成立于1964年，是非洲最大的农业工业集团之一，是西非最大的完全一体化棕榈油和天然橡胶经营企业，业务从棕榈种植到棕榈油压榨、精炼贯通到零售品牌分销。收购完成后，Nauvu可借道深入非洲棕榈油业务。

二是以4500万美元的对价，收购棕榈油精炼业务公司（Newco）50.5％的股权，获得控制权。Newco由SIFCA和联合利华食用油公司合资。

三是以3200万美元对价收购SIFCA旗下油棕种植和棕榈原油生产公司（Palm-CI，Palm-CI向Newco提供棕榈原油）16.65％的股份。这一交易有一前置交易，即SIFCA先收购联合利华所持Palm-CI的51％股权，并收购联合利华旗下棕榈种植公司（PHCL）股权。

丰益国际通过与奥兰和SIFCA的合作，获得了在棕榈油、天然橡胶、糖以及潜在的非洲其他农业种植作物领域发展区域领导地位。

2018年3月22日，丰益国际以1.94亿美元对价收购了奥兰所持Nauvu的50％股权，收购完成后，Nauvu成为丰益国际全资子公司，丰益国际将全面享有Nauvu在非洲的发展成果。

2018年年报显示，丰益国际是世界上最大的棕榈油和月桂油加工商，年产棕榈油3000万吨，其在全世界拥有全资棕榈油加工企业101家，其中中国最多，有51家，在印度和印度尼西亚的市场份额分别约为20％和36％；参股联营的棕榈油加工企业79家，年产棕榈油1400万吨（表10）。丰益国际控制着近4400万公吨的棕榈油产能，是2008年产能的近15倍。

2016-2019年，金龙鱼向其母公司丰益国际采购棕榈油金额分别为76.9亿元、105.85亿元、91.71亿元、134.34亿元。丰益国际显然是中国棕榈油消费增长最大的受益者。

利用资本优势，向全球拓展多元化业务

除了整合中国食用油上中下游产业链，造就金龙鱼成为中国食用油第一品牌，丰益国际在资本市场的助力下，亦将其产业链整合手法如法炮制到更多国家的粮油市场，也通过并购进入了更多的业务领域。

类似于金龙鱼在中国的布局，丰益国际布局不同国家业务的路径颇为相似：先与当地同行业龙头公司合作成立合资企业；在合资企业业务做大做强后，丰益国际收购合作方所持股权，将合资企业变为全资子公司或绝对控股公司；设立控股平台，整合丰益国际在该国所设实体企业。

丰益国际以这样的方式，在新加坡、中国、越南、马来西亚、印度、加纳、澳大利亚、荷兰、印度尼西亚均设立了控股平台（表11），凭借这些控股平台控制着旗下500多家的粮油相关制造、销售企业，成为食用油加工销售、特种脂肪、米面加工等领域的全球领导者。

借助这些控股平台在当地的一系列收购，丰益国际的业务得以在不同国家顺利扩张。

丰益国际进军印度市场与进军中国市场的时间相仿。1991年1月，丰益国际与印度私人基础设施龙头公司Adani集团合资成立Adani Wilmar Limited（AWL），双方各持股50％。经过近30年的发展，AWL已是印度最大的食用油生产企业之一，业务涉及米面、石油、月桂酸、油脂化学品等，日精炼食用油1.68万吨、日压榨原料6000吨、日包装产品1.29万吨，拥有印度最知名消费品牌“Fortune”（堪比中国金龙鱼），产品出口到中东、东南亚和东非19个国家，2018年营业收入40亿美元。

印度是全世界最大的糖消费国，丰益国际也将其在印度的业务由粮油扩展至食糖领域。2014年，丰益国际与印度最大的制糖公司Shree Renuka Sugars Limited（SRSL）建立战略合作伙伴关系，借此进入印度糖业市场。2018年3月，借SRSL全面债务重组的机会，丰益国际增加投资，使其持股比例由27％增至39％，触发公开要约条件。丰益国际公开要约收购SRSL其他股东权益。至2018年6月，丰益国际在SRSL的持股比例增至58％，成为SRSL控股股东。

值得注意的是，在印度国家证券交易所上市的SRSL，虽然上市后连续亏损4年，遭遇债务危机，但是，SRSL是一家全球性农业综合企业和生物能源公司，经营11家制糖厂（巴西4家、印度7家）和印度2家港口炼油厂，日压榨甘蔗量达2070万吨，是全球唯一一家全年生产糖的企业。通过收购SRSL，丰益国际获得了成熟的糖制造和营销资源。2018年债务重组后，SRSL债务减少，丰益国际凭借其跨国产业链整合的能力，将SRSL扭亏为盈或指日可待。

此外，丰益国际还通过一系列的收购拓展其业务边界。

2015年3月，丰益国际联合香港上市公司第一太平（First Pacific Company，00142.HK）完成收购澳大利亚最大的食品加工企业Goodman Fielder（古德曼菲尔德），该公司在面包、牛奶、人造黄油、面粉、速冻面点、蛋糕粉、馅饼等领域拥有众多知名品牌。收购Goodman Fielder，助推丰益国际向深度食品加工领域延伸触角，Goodman Fielder则可以借助丰益国际和第一太平的销售渠道向亚太地区扩展业务。

基于看好丰益国际扩张深度加工食品业务，2015年ADM增持丰益国际，持股比例由18.07％增至20.02％。

丰益国际还利用食用油和主食的广泛分销和品牌意识，在孟加拉国、津巴布韦和加纳开展大米业务，在越南、泰国、印度和马来西亚开展面粉业务，形成规模优势。例如，丰益国际旗下PPB持股80％的FFM·伯哈德是马来西亚最大的面粉厂，日加工能力3050吨。

这样庞大的业务布局和规模，不仅极大平衡了原料区域价格的波动，也降低了生产的边际成本。我们在超市促销区总能看到金龙鱼比同类厂商价格更低的产品，香满园2.5KG的小包装面粉，促销价格10元，而福临门同类产品的价格在25元左右，低价仍是金龙鱼品牌笼络大众消费者的利器。但中国仍是丰益国际粮油业务布局最大的国家（表12）。

微妙竞合：中粮产业链整合加速，鲁花等品牌从细分领域突围

丰益国际借壳后迅速整合中国食用油业务，实际上与中国粮油行业白热化的竞争态势密切相关。

福临门是金龙鱼在中国最大的竞争对手。在金龙鱼在市场取得成功时，中粮转而建立食用油品牌福临门，正面“抗衡”金龙鱼。宁高宁执掌中粮后进行了一系列业务整合，同样以产业链整合手法将中粮打造成粮油全产业链发展平台。

近年来，中粮重大的产业链整合运作包括五步。

一，2006年3月，中粮集团合并中谷粮油集团。中谷粮油集团是中国最大的国有粮油流通企业，营销网络覆盖全国，拥有粮食、油脂、饲料、科技工程四个产业链。合并完成后，中谷粮油集团成为中粮集团全资子公司，双方优势互补，中粮成为中国最大的粮食流通企业。

二，中粮国际（00506.HK，现已更名中国食品）分拆粮油等农产品业务上市，打造粮油生产、加工、销售的专业化平台中国粮油控股（00606.HK）。2007年3月21日，中国粮油控股在香港完成分拆上市，上市当天市值198.5亿港元，中粮国际市值161.3亿港元，较2006年10月上涨约67％。

三，2013年3月，中粮合并中国华粮物流集团公司（简称“华粮物流”），华粮物流成为中粮全资子公司，进一步提升中粮粮食物流效率。

四，2014年，中粮先后合计斥资30亿美元，跨境收购荷兰尼德拉和来宝农业两家海外公司51％的股权，借此将全球供应链扩大到巴西、美国、乌克兰和俄罗斯。通过收购整合连接全球农产品产区和销区，逐步实现买全球、卖全球，中粮成为一家全球化粮商。2015年，中粮以7.5亿美元的对价收购来宝集团持有的来宝农业剩余49％的股权，来宝农业成为中粮全资子公司，此前，其已更名中粮来宝农业。中粮在世界粮油产地的收储能力和国际贸易能力进一步提升。

五，2017年5月25日，中国粮油控股公告以10.5亿元的对价收购中国食品全资子公司中粮福临门食品营销（简称“福临门营销”）有限公司100％的股权。福临门营销负责福临门品牌小包装食用油以及其他厨房食品（包括小包装糖、酱油、醋、味精、调味酱及杂粮）的销售、分销及市场推广，其在北京、上海、杭州、南京、广州、武汉、成都、西安、沈阳及青岛设立了10家分公司。通过该项收购，中国粮油控股获得了福临门全国55万个销售网点。该交易于2017年9月14日完成。

一系列整合完成后，中粮旗下中国粮油控股营业收入由2017年的736.5亿元增至2018年的955.78亿元，增长23.81％。

值得注意的是，中国粮油控股在发展过程中获得的政府相关补贴更高。

新财富查询发现，2016-2018年，承担中粮“忠于国计、良于民生”责任的中国粮油控股纳税总额虽低于金龙鱼，但获得的政府相关补贴却高于金龙鱼（表13）。

商业化程度更高的金龙鱼，为吸引人才支付了更高的薪资。2017-2018年，中国粮油控股员工平均薪资为10.6万港元、12.52万港元，而金龙鱼员工平均薪资为16.25万元、16.13万元，是前者的1.5倍。

在中粮强势崛起时，同为央企的中储粮也推出食用油品牌“金鼎”，鲁花、西王、多力、长寿花等民营食用油品牌以花生油、葵花油、金胚玉米油等油种突围，成为细分领域的领导品牌，并借助广告营销从区域性品牌升级为全国性品牌。例如，西王玉米胚芽油为提升品牌知名度，2017年、2018年分别支出广告推广费用3.82亿元、3.51亿元，用以聘请明星代言人，在央视和地方卫视进行广告宣传。2018年西王玉米胚芽油在玉米油细分市场份额接近30％，稳占玉米油第一品牌位置。依靠品牌知名度，西王继而推出菜籽油、花生油等主流油种，延伸产品线。金龙鱼曾经以明星大单品托品牌，进而以品牌带出产品群的营销策略，亦成为中国本土粮油品牌崛起的法宝。

在产品端正面竞争时，丰益国际以其资金、原料优势参股了头部企业中粮、鲁花，间接分享中国本土品牌成长的果实，双方之间形成了微妙的竞合关系。

例如，中粮国际控股从拆分独立上市起，连续与丰益国际签署互供协议，每次签署期限为3年。最新的一次是2017年10月25日，中国粮油控股与丰益国际签署了2018-2020年的互供协议，双方互相供应原料、产品、物流及其他相关服务。2018年，丰益国际向中国粮油控股供应的产品及服务总值约为1.82亿元，而中国粮油控股向丰益控股供应的产品及服务总值约为4.97亿元。

中粮是丰益国际、金龙鱼在中国最重要的合作伙伴（表11）。中粮与金龙鱼的合资企业包括中粮东海粮油工业（张家港）有限公司、中粮黄海粮油工业（山东）有限公司、中粮四海丰（张家港）贸易有限公司、中粮北海粮油工业（天津）有限公司等。丰益国际参股了中国最大的国资粮油企业中国粮油控股，还参股了食用油第三大品牌鲁花（表14），全面分享中国食用油品牌的发展成果。

短时间内，除了中粮外，中国多数本土品牌难以做到全产业链整合，但做出能让消费者感知明显品质差异化的明星单品，在细分领域建立品牌知名度，进而借爆款单品托出品牌，放弃大而全的幻想，在细分领域深耕，保持稳定的市场占有率，也是符合现实的突围之道。

值得注意的是，在金龙鱼谋求创业板上市时，中国粮油控股也开始了回归准备。2020年3月23日，中国粮油控股正式从港股退市。对于私有化退市的原因，中国粮油控股在公告中表示，公司业务涉及大宗农产品的全球采购，但全球经济发展的不确定性导致公司股价走势疲软，公司在资本市场融资的能力受到一定局限，较难通过股权融资为业务发展提供可用资金来源，也不能为母公司的发展战略提供支援。长期股价低迷，导致融资受限，是中国粮油控股退市的主因。未来，中粮或将谋求在A股上市，借助A股的融资渠道做大做强。

入华30年迎上市：发行10％股权募资138.7亿元，丰益国际持股90％

早在2009年，完成产业链整合的丰益国际已筹划将中国区业务打包上市。丰益国际2009年报显示，集团农产品已在中国市场占有领导地位，拥有130多座工厂、200多个销售处及约4000个经销商，集团曾计划让中国业务在香港上市，但由于当时港股表现疲弱，上市计划搁浅。十年之后，2019年7月12日，金龙鱼正式向深交所提交招股说明书。

一年时间快速完成股权重组，金龙鱼估值约1900亿元

丰益国际通过18家境外投资控股平台，直接、间接控制着国内众多的业务主体。在筹划上市时，为有效整合主营业务和资产，避免同业竞争并满足A股上市相关要求，金龙鱼从2017年7月开始实施了同一控制下的五大资产重组，丰益国际将其控制的中国境内与金龙鱼主营业务相关的经营实体逐步注入金龙鱼。

其一，2017年7月，丰益中国（百慕达）以其持有的丰益益海中国100％股权认购金龙鱼有限新增注册资本140.4万美元，丰益益海中国100％股权转让对价为5616.08万美元，5475.68万美元计入金龙鱼资本公积。

其二，2017年9月，丰益中国将其持有的金龙鱼（香港）100％股权以87.26万美元的对价转让给金龙鱼有限，金龙鱼有限以现金支付对价。

其三，2017年11月，金龙鱼有限换股收购丰益中国（百慕达）持有的13家境外公司100％股权（表15）。这13家公司是丰益国际在中国境内粮油等实体企业的持股平台公司，或是为金龙鱼香港上市而设立的境外控股主体。这13家公司与金龙鱼同为丰益中国（百慕达）全资子公司，股权转让完成后，这13家公司成为金龙鱼全资子公司，由兄弟关系变为父子关系。

上述三步重大资产重组完成后，金龙鱼有限资产规模由527.61万元扩大至1353.76万元；营收也由932.58万元增至1506.2万元。资产规模和营收水平均大幅提升。

其四，2018年3月，丰益中国（百慕达）将其持有的金龙鱼有限100％股权以48.13亿美元的对价转让给丰益中国（百慕达）全资子公司Bathos Company Limited（简称“Bathos”），Bathos以发行股份的方式支付交易对价。交易完成后，金龙鱼有限变更为Bathos全资子公司。Bathos为丰益国际于1990年8月7日在香港注册成立的公司。

其五，2018年6月，Bathos以其持有的拉斯德51％的股权认购金龙鱼有限新增注册资本18.45万美元。拉斯德51％的股权转让对价为737.91万美元，719.46万美元计入金龙鱼有限的资本公积。按该交易单价计算，金龙鱼有限估值约299.96亿美元。

在不足一年的时间内，丰益国际以最节省成本的方式实现了金龙鱼对同行业业务公司的整合控制，金龙鱼估值1900亿元。

下一步，金龙鱼为满足创业板上市条件而精准运作。

为满足创业板上市刚性要求，“员工持股平台”阔海投资急速入股

股权腾挪完成后，金龙鱼仍是丰益国际全资子公司，临近上市，金龙鱼却引入了“外部投资者”。

2018年11月29日，Bathos将其持有的金龙鱼有限0.01％的股权以650万元的对价转让给上海阔海投资有限公司（简称“阔海投资”），按照这一转让价金龙鱼有限估值650.58亿元，低于2018年6月的估值。

阔海投资为何能以更低的价格入股金龙鱼？

招股书显示，阔海投资成立于2002年8月20日，是金龙鱼有限部分董高监管理人员曾担任董事、高管的公司，其股权穿透后最终出资人165人，除10人目前未在金龙鱼及其旗下公司任职外，155人均为金龙鱼下属公司核心管理人员。

阔海投资主营业务为小麦、水稻、大豆等粮食收储，阔海投资控制的47家企业是与金龙鱼存在交易的关联方。2019年金龙鱼向阔海投资享受商品金额合计8891万元，仅占总销售额的0.05％；2019年金龙鱼从阔海投资购买商品总额9.67亿元，占总采购金额的0.64％。买卖关联交易金额占比极小。但2018-2019年金龙鱼自阔海投资接受劳务或服务费用分别为11亿元、10.72亿元，主要为采购物流服务支付费用。

截至2019年底，阔海投资总资产14.62亿元，2019年净利润6884.33万元。阔海投资是金龙鱼重要的供应商之一，2016-2018年金龙鱼从阔海投资采购的粮食商品金额分别为9.24亿元、9.95亿元、9.51亿元；同时期，金龙鱼向阔海投资物流子公司采购的物流服务金额分别为7.17亿元、9.33亿元、11亿元。2018年10月，金龙鱼以72万元对价收购了阔海投资持有的厦门中鹭2％的股权。

在金龙鱼众多的合作商中，阔海投资能够入股金龙鱼，一个最重要的原因是其股东人数“优势”。分别持有阔海投资71.65％股权、10.7％股权的上海丰皓投资有限公司（简称“丰皓投资”）、上海丰澄投资股份有限公司（简称“丰澄投资”），股权穿透后持有阔海投资股权穿透后的股东人数超过200人（人员有重合，实际穿透后165人，图5）。这主要得益于丰皓投资2018年7月的新增股东。

工商资料显示，丰皓投资成立于2014年7月9日，其于2018年7月5日发生股权变更，新增股东上海儒璨企业管理股份有限公司（简称“儒璨企管”）。儒璨企管成立于2018年6月5日，股东为包括金龙鱼总裁穆彦魁在内的136个自然人。

穆彦魁、涂长明、张建新是金龙鱼董事会成员，柳德刚、凌国锋是金龙鱼旗下多家粮油实体企业的董事长、法人代表。阔海投资更像是金龙鱼员工持股平台，而阔海投资的突击入股近似于员工股权激励计划的兑现。

但金龙鱼招股书显示，截至2019年3月31日，不存在正在执行的股权激励计划。

需要说明的一点是，深交所对申请创业板上市公司的要求中，除了盈利等财务性要求，还有两条关于“数量”的刚性要求：其一是公司股东人数不少于200人，其二是公开发行的股份达到公司股份总数的25％以上，股本超过4亿元的公司公开发行股份的比例为10％以上。

阔海投资入股后，原本由丰益国际100％持股的金龙鱼，股东人数超过200人，满足了创业板对公司股东人数的刚性要求。

而为了满足公开发行股份超过总股比10％以上的要求，金龙鱼精准计算了本次上市公开发行的股份数。金龙鱼拟上市发行5.42亿股新股，发行后公司总股本增至54.21亿股，发行新股正好占发行后总股本的10％，满足了第二个刚性条件。

股权重组完成后（图6），金龙鱼有限立即进行股份制变更。2018年12月12日，公司整体变更为股份有限公司，名称变更为“益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司”（简称“金龙鱼”），公司资产折合为48.79亿股。

一切条件具备，2019年2月26日，中信建投与金龙鱼签署上市辅导协议，2019年6月4日，中信建投即提交辅导总结报告和验收申请，金龙鱼在短短3个月时间即完成了上市辅导。金龙鱼拟上市发行5.42亿股，发行价25.7元/股，市盈率31.12倍，募资139.29亿元。

短期偿债压力大，或是上市主因

截至2019年底，金龙鱼资产规模达到1706.85亿元，是中国粮油控股资产规模的2.7倍，为中国最大的粮油加工企业。近两年，金龙鱼净资产收益率平稳维持在7％左右，走上了稳定盈利的通道。金龙鱼每股净资产是中国粮油控股的2.5倍，为其上市发行股份、扩大股本提供了重组的空间。

值得注意的是，金龙鱼资产负债率较中国粮油控股高十个百分点（表16），也高于道道全、京粮控股、克明面业、西王食品2018年的资产负债率。金龙鱼的银行短期借款金额较高，2016-2018年的短期借款金额分别为389.19亿元、547.23亿元、816.81亿元，而中国粮油控股同期银行等短期借款分别为231.9亿港元、191.81亿港元、220.94亿港元，远低于金龙鱼。同样，金龙鱼流动比率和速动比率均低于道道全等企业（表17），显示其短期偿债压力较大。这是金龙鱼举债快速扩张的结果之一。

缓解短期偿债压力或许是金龙鱼快节奏寻求上市的主要原因。

募资建设19个粮油加工项目，食糖会否成为下一个盈利增长点？

金龙鱼拟上市投资138.7亿元，在太原、温州、青岛、合肥、黑龙江等地投建19个粮油相关加工项目，项目建设周期24个月。项目完成达产后，金龙鱼的粮油产能将大幅提升。

仅是兰州项目将新增日油籽压榨2000吨、浓香小榨100吨、精炼1000吨、包装油780吨、面粉1500吨、大米300吨，仅是潮州面粉加工项目即可新增45万吨/年面粉产量。金龙鱼在国内粮油市场的竞争力将进一步夯实。

偿债压力巨大、资产负债率高企的金龙鱼，在粮油市场都面临市场份额的“隐形天花板”，市场份额不进则退的关键时期，下一个盈利增长点是什么？

作为亚洲糖王郭鹤年旗下企业，在完成粮油市场的布局、衍生产品规模化后，丰益国际起家老本行糖种植、加工的业务才开始进入中国（表18）。2012年9月28日，金龙鱼在中国成立内蒙古荷丰农业股份有限公司（简称“荷丰农业”），开展甜菜种植和糖加工业务。

为了鼓励农户大面积种植甜菜、提升甜菜种植效率，确保原材料的稳定供应，合丰农业分别向甜菜种植户、合作社以及采购农机设备的第三方人员的银行贷款、设备租赁等提供担保。金龙鱼以扶持农户的方式在培养其大面积种植甜菜的积极性。未来，金龙鱼在中国食糖领域是否会复制其产业链整合的手法，将食糖产业培育成新的创收支柱，值得关注。

随着金龙鱼上市，中国粮油市场强者恒强的马太效应将更为突显。借助资本的力量，金龙鱼会否通过并购二三线小品牌，进一步蚕食剩余市场份额，或是本土品牌面临的最大考验。

本文源自新财富

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