电容器MLCC行业专题报告：长期看好需求增长和国产替代

互推小编 2023-05-23

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1、 MLCC是电子工业大米

电子元器件按电信号特征可分为主动与被动元器件，处于整个电子产业链的上游。主动元器件也称有源器件，是指当获得能量供给时能够对电信号激发放大、振荡、控制电流或能量分配等主动功能甚至执行数据运算、处理的元件。被动元件又称为无源器件，指不影响信号基本特征，仅令讯号通过而未加以更改的电路元件。

1.1 MLCC 是最常用的被动元器件之一

几乎所有电子产品都需要用到被动元器件，被动元件主要分为 RCL（电阻、电容、电感）以及射频元器件，RCL 约占被动元件总产值的近 90%。电容的功能是旁路，去藕，滤波和储能，产值占比达 66%；电阻的作用是分压、分流，滤波和阻抗匹配，产值占比约 9%；电感的作用是滤波，稳流和抗电磁干扰，产值占比约 14%。

电容器主要包括陶瓷电容、铝电解、钽电解、薄膜电容等。其中陶瓷电容体积更小、电压范围大，且价格相对便宜，因此小型化趋势下对小体积陶瓷电容需求巨大，在整个电容器领域中占比达到 50%左右。在陶瓷电容器中，MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors，片式多层陶瓷电容器）不仅等效电阻低、耐高压/高温、寿命长、体积小、电容量范围宽，下游应用较为广泛，其市场规模约占整个陶瓷电容器的 93%，占据绝对主导地位。

MLCC 是由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极），从而形成一个类似独石的结构体。MLCC 是世界上用量最大、发展最快的片式元件之一。作为必不可少的元器件，MLCC 可相当于电子工业的大米。

1.2 MLCC 规格繁多，小型、高容、高压是发展趋势

MLCC 的规格繁多，有上万种型号，规格参数主要有尺寸、容值(标称容量，单位一般是 pF、μF)、精度、耐压、介质种类、端电极材料等。各家原厂都有特定的标号方式，以国内风华高科编码为 0603B105K160NT 的电容为例，0603 代表尺寸为 0.06*0.03inch（1.6*0.8mm）,B 表示其介质材料为 X7R，105 表示其容值为 10*105pF，K 表示其精度在±10%之内，160 表示额定电压为 16V。

一般来说，0402，0603，0805，1206 中大尺寸封装高容值（104、105）高耐压（16～100V）的 MLCC 应用场景比较广泛，属于比较常用的料号。0201 及 01005封装属于小尺寸，通常用于智能手机、手表、耳机等小型化电子产品中，目前已量产使用的最小尺寸为 01005，其仅长宽为 0.04mm*0.02mm，一些领先的日本厂商还可以更小的生产 008004 尺寸。1808、2220 及以上的超大尺寸封装电容一般用在超高容、超高压的场景。

参数的差异使得每种型号的性能和价格差异巨大，比如同样的的尺寸下，容值和耐压越高，价值越贵。当前，MLCC 主要朝着微型化、高容量化、高频化、高温化、高电压化方向发展。

1.3 MLCC 生产工艺具有较高的壁垒

MLCC 生产过程首先需要将陶瓷粉和粘合剂、溶剂等按比例形成陶瓷浆料，通过流延机的浇注口将浆料涂布在PET 膜上形成均匀的浆料薄层，再通过高温、干燥、定型、剥离，脱膜成型得到陶瓷膜片。然后在介质薄膜上进行内部电极印刷，并将印有内电极的陶瓷介质膜片堆叠热压形成多电容器并联，切割、去粘结剂后高温烧结成一个整体，然后在两端沾涂外电极，使之与内电极形成良好的电气连接，形成 MLCC 的两极。最后经过测试检查后进行编带包装。

原材料粉末质量、调浆、成型、印刷、堆叠、烧结是核心壁垒，目前大陆厂商和日韩领先厂商工艺水平及规模仍存在较大差距，举例来说：

 陶瓷粉料的质量和浆料配比：MLCC 的主要原料是钛酸钡、氧化鈦、钛酸镁等。瓷粉在 MLCC 成本占比较大，尤其是高容 MLCC 的生产，对于瓷粉的纯度、粒径、粒度和形貌有严格要求。中高端电介质瓷粉产业化生产的关键技术仍由日系厂商掌握。另外，瓷粉浆料中粘合剂质量、成份比例、配制顺序及时间、分散剂的选择、分散设备的应用等都直接影响产品性能。日本村田已经能在粒径为 100 纳米的湿法 BaTiO3 基础上添加稀土金属氧化物改性，形成高可靠性的 X7R 陶瓷粉料，制作出10μF-100μF 高容值小尺寸MLCC，远领先国于内厂商。

 薄介质成膜技术与叠层技术：MLCC 的电容量与内电极交叠面积、电介质瓷料层数及使用的电介质陶瓷材料的相对介电常数成正比。因此，若要在一定体积上提升电容量，一是材料上增加介电常数，二是降低介质厚度，增加 MLCC 内部的叠层数。日系领先厂商已能实现用 0.5μm 的薄膜介质叠 1000 层以上，生产出 100μF 的超高容 MLCC，而国内厂商普遍只能叠 300-500 层。

2、需求端：5G 发展和车载市场是最大推动力

MLCC 的下游应用广泛，主要包括手机、音视频设备、PC、家电、汽车和其他包括工业和医疗等领域。5G、汽车电子、物联网的发展不断推动着 MLCC 需求增长。

根据 Paumanok 数据，预计全球 MLCC 出货量将从 2011 年的 2.3 万亿只增长至 2019年接近 4.5 万亿只，2019 年市场规模将超 120 亿美元。我们预计随着 5G、汽车电子、物联网的发展不断推动着 MLCC 需求增长，行业需求仍将以每年 10%-15%左右的幅度增长。

2.1 5G 发展推动消费终端和基站建设 MLCC 用量增长

目前消费电子是被动元件最大的应用领域，占据 70%以上的市场份额。随着智能手机处理能力持续提高，功能模块和性能不断增多，手机中 MLCC 用量增长非常明显。以 iPhone 中使用到的 MLCC 为例，iPhone 5S 单台 MLCC 使用量 400 颗左右，iPhone6 为 780 颗，iPhone 7 为 850 颗，iPhone 8 为 1000 颗，iPhone X 为1100 颗，呈现翻倍以上的用量需求，且对小型化及高容量要求更高。

5G 手机在 2G-4G 既有频段基础上,预计新增大量新的频段;同时载波聚合技术同样提升对新频段需求。频段增加对手机构造影响最大的是手机射频端，射频前端数量增加,配套被动元器件用量也将随之提升，尤其是超小型 MLCC 的需求大增。相较于 MLCC 在 4G 手机的使用量，5G 手机中的 MLCC 用量，Sub-6Ghz 的手机平均用量增长 10~15%，mmWave 手机则预计增加 20~30%。

此外，随着通信标准的落地、云计算技术的发展，物联网及智能硬件已从最初的导入期发展至现在的成长期。据 Gartner 数据，预计 2020 年全球物联网设备数量将达 204 亿台，2016 到 2020 年 CAGR 达 20.7%，大量智能硬件的推广对动 MLCC的需求量持续增长。以 AirPods Pro 为例，根据 ewisetech 数据，一部 AirPods Pro（耳机+充电盒）中 MLCC 用量达到 310 颗，其中将近一半是 01005 尺寸。

除了终端应用的增长外，基站中用到大量的耐高压、耐高温、高 Q 值的 MLCC。基站内使用的电容主要分两块：RRU/AAU 内主要是射频高 Q 值的电容需求；BBU/CU、DU 内主要用到高容值电容。随着 5G 的高密集组网及全频谱接入，需要搭建更多复杂的基站，基站端对被动元器件需求也将放大。

根据村田的数据，预计 2024 年智能手机领域的 MLCC 需求量将是 2019 年的约 1.5倍；服务器领域 2024 年的需求量是 2019 年的 1.4 倍；基站端 2024 年的需求量超过 2019 年的 1.2 倍。

2.2 汽车电子市场：高价值、高增长的新蓝海

相对消费电子产品，车规产品主要为中大尺寸，对于产品一致性、可靠性、高容值、高耐压、耐温有着更高要求，相似规格的料号，车载级的价格远高于消费级，目前主要仍有 TDK、村田等日系厂商占据主导。车载市场对 MLCC 等被动元器件需求的推动主要来自汽车电子化率提高和新能源汽车渗透率提高两个方面。

汽车电子包括卫星定位系统、中央控制系统、无线电导航系统、车身稳定控制系统、ADAS 等系统，各类系统的电控电路均需大量使用车规 MLCC。不同车型的汽车电子占整车成本的比重不一，低档车汽车电子的比重在 15% 左右，中高档车为 28%，混合动力车为 47%，纯电动车则达到了 65%。随着汽车智能化程度越高，要求的控制模块越多，MLCC 用量将越大。

以汽车电子中快速发展的 ADAS（Advanced Driving Assistance System, 高级驾驶辅助系统），ADAS 系统需配备大量传感器，比如毫米波雷达、激光雷达、单\双目摄像头以及卫星导航等, 在第一时间收集车内外的环境数据，再由电子控制单元（ECU）针对传感器收集到的信息进行静、动态物体的辨识、侦测与追踪等技术上的处理，从而能够让驾驶者在最快的时间察觉可能发生的危险，以引起注意和提高安全性，再向控制的执行装置下达动作指令。各类传感器和 ECU 中需要用到大量的被动元器件，随着自动驾驶等级提升和搭载 ADAS 系统的汽车数量提升，MLCC 的需求将成倍发展。目前 ADAS 系统中主要还是 level1 级别的辅助驾驶，用到的 MLCC 数量大约在 3000 颗/台，到了 level 2 需要 4000 颗/台，level 3 需要 8000 颗/台，level 4 需要 16000 颗/台。根据测算，2017 年 ADAS 市场 MLCC需求量约在 86 亿颗，到了 2020 年则将超过 200 亿颗，2025 年将超过 760 亿颗。

另一方面，相对于传统燃油汽车，混合动力汽车增加了混合动力/插电混动、微混合动力、智能节油等控制模块，大幅提高了高容量 MLCC 的需求，而纯电动汽车所需 MLCC 数量则更多。根据 Paumanok 数据，传统燃油车单车 MLCC 用量在 3000颗左右，纯电动车的单车用量达到 18000 颗。随着新能源汽车渗透率的提升，对MLCC 的需求亦是成倍增长。

村田预测 2025 年车用 MLCC 市场需求量将是 2019 年的约 1.7 倍，其中高端大容量 MLCC 需求量为 19 年的 2 倍。依照村田的数据测算，2025 年整体汽车 MLCC 需求量将超 7000 亿颗。在新能源汽车和汽车电子化率不断提升的背景下，车用MLCC市场将迎来爆发，而高端 MLCC 增量更将显著高于整体水平，汽车电子将是未来MLCC 最大的增量市场。

3、供给端：日系全面领先，韩台具备规模优势，国产替代加速追赶

3.1 日系全面领先，韩台具备规模优势

MLCC 行业格局相对集中，技术和产能分布存在较为明显的地域性特征。日系厂商主要生产小尺寸、高电容值的产品，技术含量很高，同样尺寸的产品，日系电容值要高出很多；大陆厂商主要生产中大尺寸、低电容值的产品，技术含量相对较低；台系厂商位于二者之间。具体可分为三个梯队：

 第一梯队为日韩大厂，包括村田、三星电机、太阳诱电、TDK 等。日系厂商占有较明显的领先优势，在尖端高容量产品、陶瓷粉末技术及产能规模上领先其他国家和地区厂商，合计市占率超过 40%，代表厂商村田 2018 年市占率超过 31%，技术实力和产能规模都占据龙头地位。日系厂商经营较为稳健，产能利用率和价格水平最为稳定。此外韩国的三星电机依托三星集团一体化优势市占率达19%。

 第二梯队为台湾厂商，技术水平落后于日本大厂，但仍具有一定的规模，主要有国巨、华新科、禾伸堂等；代表厂商国巨市占率 12%左右，位居全球第三。台系厂商对市场经营比较有策略性，在 17-18 年涨价周期时采取了竞价销售、囤货居奇、捆绑搭售等营销策略，业绩股价均获得了大幅暴增，但行业口碑有所下滑。

 第三梯队为大陆厂商，与日本一流厂商相比，大陆厂商技术和规模相对落后，但与台系之间的差距在逐步缩小。主要代表厂商有风华高科、宇阳/微容、三环、火炬子等。大陆厂商目前话语权较弱，是行业的追随者

由于常规型 MLCC 技术门槛不高，竞争激烈，利润率不高。同样的产线，生产中大尺寸的 MLCC，产量会比生产小尺寸产品少数倍甚至数十倍，因此生产相对来说不够经济。村田、太阳诱电、TDK 等技术领先的日韩系大厂从 2016 年起逐渐将产能向小型化、高容车用等高端市场转移，逐步退出中低端市场。

3.2 国产替代带来新机遇，大陆厂商加速追赶

村田于 2016 年底宣布大幅压缩 0603、0805、1210 以上全系产品的产能，在 2018年 3 月宣布将停产包含 0402、0603、0805、1206 等尺寸的旧产品，开始小型化产品的全市场推广。前文提到过，0402～1206 尺寸的 104、105 容值是最常规的料号，主要应用于小电器、家电、工控等刚需领域，日系退出的这部分产能，正是大陆和台湾厂商生产的主力型号，有望承接这部分转单。

除此之外，中国是全球最大的消费电子产品生产国、出口国和消费国，2018 年中国手机、计算机和彩电产量占到全球总产量的 90%、90%和 70%以上，均稳居全球首位。海康、大华、华为、小米、OPPO、VIVO、格力、美的、海信等安防、消费电子、家电企业皆为各个领域的全球头部企业。MLCC 作为最基础的元器件，考虑到供应链安全及便利，国产替代的强烈需求也成为倒逼国内企业发展的强劲动力。

经过多年的发展，从尺寸角度来说，中国大陆企业的产品已经能涵盖全尺寸，只不过每个尺寸里面高容值的产品还依赖进口。大陆 MLCC 企业主要有：

 风华高科：目前在尺寸规格、产能规模、技术实力等方面，风华是国内首屈一指的老牌元器件企业。风华成立于 1984 年，于 1985 年率先引进了国内第一批 MLCC 生产线和技术。经过 30 多年的积淀，风华可生产 01005～2220 以上全尺寸的 MLCC，下游主要为家电、通讯、照明、工控、PC。仅产品质量而言，公司与台系厂商差距较小，主要在产能规模方面存在差距。目前风华MLCC 产能约在 150 亿只/月，预计 2020 年中将新增 56 亿只/月，另外还有电阻产能 350 亿只/月，产能规模均为国内第一，是唯一电容、电阻、电感都具备规模的大陆企业。但全球范围来说，风华 MLCC 仅占比不到 3%。作为国产替代排头兵，在下游客户的支持推动下，预计风华还将持续扩充产能以满足市场需求。

 宇阳科技、微容电子：主攻小尺寸 MLCC，0201 占比约 70%，0402 占比约 15%，可量产 01005，下游客户主要是移动通信终端，网通、安防类。创始人陈伟荣先生 1994-2000 年任康佳集团总裁，于 2001 年进入电子元器件行业，创立了宇阳科技。2017 年从宇阳出来，创办了微容电子。产能方面，宇阳分拆前最高 150 亿只/月，分拆后下降到约 70 亿只/月。微容电子在 2017 年投资产房，19 年上半年正式投产，产能约在 100 亿只/月（注：小尺寸设备产能会比较大）。宇阳和微容两家产品较为同质化，目前扩产方向也继续向着小型化发展。

 三环集团：主要做中大尺寸 MLCC，比如 0603/104、0805/105、1206/106 等规格。大尺寸相对技术含量不高，但是耗费产能比较大，生产相对不经济，但凭借三环出色的管理能力，依然取得了较高的盈利水平。目前 MLCC 业务占三环集团整体营收的 15-25%，产能相对较小，2019 年底产能约为 40 亿只/月，后续规划扩产至 100 亿只/月。

 航天军工产品厂家：代表厂商有鸿远电子、火炬电子、宏明电子。军工市场用量较民用市场来说不大，但是对产品质量极高，要求 0 失效，价格比民用产品高很多（根据鸿远电子招股书书，18 年其代理业务的民品消费类 MLCC均价 0.04 元/只，工业类 MLCC 均价 0.15 元/只,而自产军品 MLCC 均价达到1.37 元/只）。军品厂家的产能相对来说非常小，但是毛利率极高，有部分是采购海外产品后进行军工标准筛选。

4、 2019年 Q4 行业库存出清，开启新一轮回暖涨价

4.1 4、 2017-2018 涨价缺货周期回顾

众所周知，2016 至 2018 年，MLCC 行业经历了一波史无前例的疯狂周期，产业链公司业绩暴增的同时，股价也随之快速上涨。我们复盘一下该轮周期的发展：

 早年由于家电和功能手机等电子产品的发展，在 2000-2008 年各个被动元器件厂家每年都以 10%-20%的节奏扩产。到 2008 年金融危机后，由于宏观经济的影响，叠加行业此前扩产导致供给过剩，韩系厂商开始挑起价格战，MLCC常规品价格开始下跌，行业整体毛利率水平也比较低。

在 2008-2016 年间，行业扩产的幅度非常小。我们看到 2016 年前台湾国巨（2327.TW）股价基本在 45~65 元新台币(复权价)之间的正常水平波动。

 2016 年下半年，行业价格跌至周期底部。村田、太阳诱电、TDK 等具备技术实力的日系龙头厂商开始战略性调整，逐步退出毛利率相对较低的传统业务产能，预备将产能转投入未来需求量更大，利润更高小型化和车载高容高压领域。全球产能第一的日本村田，在 2016 年底宣布将大幅压缩 0603、0805、1210/1UF 以下全系产品的产能，开始小型化高容值物料和车规级物料的全市场推广，并建议下游客户设计转型或找其他厂家合作。

针对日厂缩减的产品，由于下游存在重新设计改造、认证等问题，仅有少部分需求可以转向小型化新产品，大部分还是会用目前既有的规格产品，这部分释出的产能将转移到台湾、大陆企业。业内预计日系退出的产能较大，其他厂商短时恐难以承接，这将对常规格 MLCC 供给有较大影响，由此掀起了常规品涨价的序幕。

其中跟进最积极的是台系厂商。2017 年开始部分原厂采取了囤货居奇、竞价销售、捆绑搭售、签定长约等营销策略，先后多次提价。国巨率先挑涨后，韩系的三星、台系华科、禾伸堂以及大陆企业也开始跟进涨价，点燃了原厂端涨价的行情。

我们可以看到，2017 年下半年起，国巨的月度营收开始环比逐月攀升，12月单月营收达到 33.5 亿新台币，同时，国巨的股价在全年也暴涨了将近 350%，从 2017 年初 54.6 新台币(复权价)涨到了年底的 240.4 新台币（复权价）。

 2018 年原厂涨价的狂欢仍在继续，同时现货市场的炒作进一步加剧了行情的暴涨。

元器件行业销售体系较为复杂，MLCC 的生产商的下游直接客户非常分散，如国巨的客户大约有 400 家。原厂生产的产品一部分直销给大的电子生产厂商（如苹果、华为及大型 ODM/OEM 厂），另一部分则是给到各个代理商。大的代理商下还有层层小代理商以及贸易商，贸易商之间也会根据行情相互交易。一般来说，中小型电子生产厂商难以直接向原厂拿货，多是从贸易商或代理商处根据生产需求拿货，这个价格一般称为现货价。

由于流通环节存在层层加价的空间，现货价格涨幅和波动远大于原厂价。再者由于难以统计市场存货量，导致供货方和最终需求方之间存在信息不对称的情况，更容易炒作。2018 年一些炒货商大量囤货惜售，疯狂的炒作导致现货价格水涨船高，一些紧俏的料号甚至涨了几十倍，“涨价缺货”潮越演越烈。

再看此时国巨的月度营收，在 2018 年 8 月到达了单月高点，8 月实现 106亿新台币营收。国巨股价亦从 2018 年初的 240 元新台币(复权价)涨到 2018年 7 月 10 日最高点 863.4 元新台币(复权价)，实现了半年近 260%的增长。

此外，下游客户为了预防继续涨价缺货，也大量囤积货源，加剧缺货的严重性，行业陷入涨价-囤货-缺货-涨价的恶性循环。我们看到村田电容业务（Capacitors）的未完成订单（backlogs of capacitors，可理解为堆积的订单）从 2017 年 Q1 开始就持续超过已接收订单（order of capacitors），到 2018 年 Q3，未完成/已经接受订单比例达到了 130%。

 然而炒作不能一直持续。彼时 5G 大规模建设尚未开启，汽车市场的爆发也仍需时日。实际上 2017-2018 年的行情并非下游需求太旺，而更多是源自供给端的层层炒作，原厂、中间商、下游 EMS 大厂大量囤货，导致了中小电子厂没货可用，甚至一些小厂因元器件缺货及成本暴增无奈倒闭。本轮涨价周期中，台系厂商虽赚得盆满钵满，但业界口碑快速下滑。

2018 年 7 月 6 日,美国开始对 340 亿美元中国商品加征 25%的关税。中美贸易摩擦爆发对电子行业的冲击猝不及防，加之一些行业整改措施，自 2018年 10 月开始华强北贸易商及代理商开始向外抛售 MLCC。然而下游客户接受能力已近极限，行业各环节堆积了大量的库存，MLCC 的价格一泻千里，结束了近两年的暴涨周期，行业由进入了为期一年左右的降价去库存阶段。

这个阶段国巨的月度营收和股价也充分反映了去库存的艰辛，从 18 年 7 月高点 863 元新台币（复权价）一路下跌，到 2019 年最低跌破 200 元新台币。

4.2 2019 年 9 月库存出清，行业见底回暖

经历了 2 年多的囤货涨价炒作，以及一年多的价格暴跌去库存，MLCC 行业在 2019年四季度开始再度迎来回暖。

2018 年底国巨的存货到到高峰，2019 开始逐季下降。一般来说，电子元器件库存周转天数低于 50 天时交货会较为紧张；45 天周转库存被业界视为警戒水位，若跌破 30 天，厂家通常会开始涨价。经过我们长期对原厂及渠道商的调研跟踪，在 2019 年 9-10 月，我们判断 MLCC 行业库存基本出清，部分料号价格跌回了涨价前的水平，行业库存已经低于正常水位，行业出现见底回暖的信号。有别于17、18 年的人为炒作，这一轮的回暖周期是从需求端补库开始的良性增长。

2019 年 11 月、12 月，下游经销商开始补库存，而一些台系韩系原厂为了去库存全年开工率较低，面对急单由于年底招工不便等原因，短时间内无法快速提升稼动率，导致短期内供给再度紧张。大陆厂风华高科、三环集团的稼动率在 2019年底基本打满，但是由于产能比较小，无法满足行业需求。因此，一些常用料号价格开始回升，中大尺寸 MLCC 平均涨幅在 20%-30%，小尺寸平均涨幅在 10%-20%，部分紧缺料号的交期甚至延长了2-3 个月。国巨股价也从 2019 年 9 月开始回升，再次从 200 多元（复权价），涨到截止 2020 年 2 月 14 日的 457 元新台币。

根据村田公布上季(2019 年 10-12 月)财报，电容业务（Capacitors）收入在 2019年 Q3 环比止跌，Q4 则环比增长了 5.5%，达到 1457 亿日圆。此外，2019 年 Q4村田接获的电容订单额同比大增 24.7%至 1,562 亿日圆，为了应对订单增加，村田的电容产能计划 2021 财年（2020 年 4 月起的会计年度）将扩产 10%。

我们还可以从上游洁美科技的季度营收观察到行业回暖的信号。洁美科技的主业纸质载带是被动元器件包装、运输、上机生产必备的辅助材料，其行业份额市占率超过 60%。MLCC 作为其最重要的下游，行业稼动率与洁美的业绩紧密关联。我们看到洁美科技的单季营收一直处于稳步增长状态，然而在 18 年 Q3 之后，下游MLCC 开工率暴跌，洁美营收也出现了环比下滑。但 19 年 Q2、Q3 起，洁美的单季营收也开始环比提升，侧面佐证了下游 MLCC 的见底回暖。

2020 年后出现疫情的影响，几家大厂复工出现问题，除了风华高科经政府批准后大年初四有部分复工之外，日本村田无锡厂、太阳诱电东莞厂、国巨苏州厂，微容东莞厂都是是在 2 月 10 号才开始部分复工，而且由于人员、运输等问题复工率也无法马上恢复，短期供给紧张进一步加剧，预计涨价仍将持续到二季度。

长期看，我们认为经过 2017-2019 年大大涨大落，市场将会走向更加理性的良性发展通道。

5、短期把握行业回暖涨价弹性，长期看好需求增长及国产替代

我们看到，2019 年四季度 MLCC 行业库存出清，开始回暖涨价。由于 MLCC 具有一定的电子周期品属性，所以涨价带来的弹性对相关公司短期业绩至关重要。长期看，在 5G、汽车电子、物联网智能硬件等的推动下，MLCC 行业的需求是向上的，而且国产替代会使得对大陆厂商的需求提速。大陆厂商现在全球占比还非常小，在需求有保证的情况下扩产，对行业冲击有限，但对自身的成长性助力十分强劲。沿着以上思路，我们重点推荐:

5.1 风华高科（000636.SZ）：国内被动元器件龙头，多重逻辑共增长

 公司是首屈一指的老牌国产被动元器件龙头

风华高科成立于 1984 年，于 1985 年率先引进了国内第一批 MLCC 生产线和技术。目前在尺寸规格、产能规模、技术实力等方面，风华是国内首屈一指的老牌元器件企业。经过 30 多年的积淀，风华可生产 01005～2220 以上全尺寸的 MLCC。目前风华 MLCC 产能约在 150 亿只/月，预计 2020 年中将新增 56 亿只/月，另外还有电阻产能 350 亿只/月，产能规模均为国内第一，此外公司业务还涵盖片式电感、陶瓷浆料、陶瓷滤波器等，是唯一电容、电阻、电感都具备规模的大陆企业。

 短期逻辑：MLCC 行业回暖最大受益者，涨价带来充足业绩弹性

本轮 MLCC 行业从 19 年 Q4 库存出清，触底回暖，Q4 涨价幅度约在 10%-20%，预计由于疫情的影响，短期行业供给受限，2020 Q1-Q2 涨价仍将持续，且电阻也有望同步迎来涨价行情。2018 年公司 MLCC、片式电阻分别占营业收入的 37.2%、23.1%，由于生产成本相对固定，涨价对利润弹性贡献及其可观。我们预计 2020年公司 MLCC 和电阻业务收入分别达到 18.2 亿、14.1 亿元，同比增长 79%、56%，毛利率提升至 38.1%、34.7%。

 中长期逻辑：内部管理持续改善，国产替代需求推动产能扩张

MLCC 作为最基础的元器件，下游应用广泛，长期看，在 5g、汽车电子、智能硬件的推动下，MLCC 行业需求稳步增长。中国手机、计算机和彩电产量占到全球总产量的 90%、90%和 70%以上，元器件国产替代的强烈需求也成为倒逼国内企业发展的强劲动力。风华 MLCC 产能全国第一，但全球范围来说，仅占比不到 3%,提升空间巨大。作为国产替代排头兵，在下游客户的支持推动下，公司还将持续改善内部治理，加速扩充产能以满足市场需求。

 多重逻辑共振，目标价看到 30.5 元，维持“买入”评级

作为国内老牌被动元器件龙头，我们认为风华高科将深度受益此轮涨价行情带来的短期弹性，并长期在下游国产替代需求推动下不断提升内部治理及扩充产能。预计公司 2019/2020/2021 年净利润 3.3/8.2/9.8 亿，对应 PE为 60.5/24.5/20.5倍，目标价看到 30.5 元，维持“买入”评级。

5.2 洁美科技：元器件包装耗材龙头，纵横一体拓展新空间

 元器件包装耗材龙头，纵横一体化护城河铸就高利润率

洁美科技是被动元器件包装材料纸质载带龙头，横向协同发展塑料载带和离型膜业务，在过去几年间业绩保持高速稳定增长，营收从 2012 年 3.3 亿元增长至 2018年 13.1 亿元，CARG 达 25.9%；净利润从 2012 年的 0.31 亿元增长至 2018 年的2.75 亿元，CARG 达 43.9%。公司毛利率长期保持在 35%-40%左右，净利率从 2012年的 9.5%提升到 2018 年的 21%。尽管 2019 年受 MLCC 行业异常波动影响,业绩和利润率有所下滑，但纵横一体化发展奠定了公司元器件包装耗材龙头地位，深厚的护城河将保证公司高盈利水准，短期波动不改长期发展趋势。

 纸质载带短期看下游 MLCC 回暖，中长期看产品客户结构优化

公司是纸质载带利基市场龙头，从原纸制造到后端分切/打孔/压孔纵向打通全产业链环节，并横向发展生产配套胶带、塑料载带等。短期看，下游 MLCC 行业在2019Q4 触底回暖带动洁美稼动率逐月上扬，目前已恢至正常水平（2019H1 不到六成），2020H2 新增一条造纸机扩充产能。中长期看，元器件小型化趋势带动高端压孔纸带用量提升，且公司在日韩高端客户份额拓展顺利，产品和客户结构的优化带动纸带均价和附加值持续提升。长期看，5G/车载/IOT 等行业发展推动被动元器件需求持续增加，从而带动洁美纸带业务稳定增长。

 新产品有望复制纸质载带发展路径，打开全新增长空间

在纸质载带稳定发展的基础上，公司业务横向拓展顺利：1、塑料载带主要用于包装体积较大的元器件，目前公司原材料自研进展顺利，部分客户已经开始切换使用自产黑色 PC 粒子的产品。2、离型膜下游应用广泛，仅 MLCC 和偏光片应用市场就超过百亿元。公司目前已有 5 条离型膜产线，2019Q4 新增两条宽幅韩国产线，2020H2 新增一条宽幅日本产线，产能准备充足。此外公司发行可转债建设离型膜原材料项目，有望复制纸带纵向一体化路径，推动业绩接力增长。

 上调目标价到 53.5 元，维持“买入”评级

公司纸质载带龙头地位稳固，高水平的盈利能力奠定了成长基石，并在此基础上横向拓展塑料载带、离型膜业务，业绩接力增长未来可期。预计 2019/2020/2021净利润 1.3/3.5/4.5 亿元，对应 PE 为 93.8/34.8/27.1 倍，维持“买入”评级，目标价看到 53.5 元。

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（报告来源：财通证券）

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