精准收购，高效整合，东山精密：消费电子稳健，汽车电子大有可为

（报告出品方/分析师：国盛证券 郑震湘 佘凌星 钟琳）

一、内生外延，业务多点开花

1.1 精准收购，高效整合

高效整合壮大 FPC 业务，精准收购丰富 PCB 版图。

公司成立于 1980 年，2010 年 4 月登陆深交所。2016 年，公司收购了在纳斯达克上市的柔性线路板和装配全球行业排名第五的企业美国维信（MFLEX）。收购后，依托东山集团雄厚实力，重组创新，维信发展迅猛。

交割后首年 2017 年营收 64 亿元，较 2016 年 20 亿元呈现三倍增长。

2018 年 7月，公司完成对 PCB企业 Multek的收购，集团形成了覆盖柔性电路板、刚性电路板、刚挠结合板的全系列 PCB 产品组合，极大地丰富了公司的 PCB 产品结构。

2022 年 10 月，公司拟以 10 亿元向 Japan Display Inc.（JDI）收购其持有的晶端显示精密电子（苏州）有限公司 100%股权，积极把握新能源汽车发展趋势，助力公司“NE 战略”（新能源战略）有效推进，进一步拓展至车载显示业务，以便充分发挥内部协同效应，更好满足客户需求。

1.2 公司股权集中且稳定

公司股权较集中且控制权稳定。公司实控人为袁永刚（董事长），袁永峰（董事、总经 理），袁富根（高级顾问）。其中，袁富根与袁永刚、袁永峰系父子关系，当前袁氏父子合计持股 28.28%。上述三位高管自 1998 年起即任职于公司，熟悉公司发展，管理经验深厚，有助于公司战略制定与贯彻。

1.3 营收及利润稳健增长

营收端电子电路业务系主要增长引擎，显示及精密组件业务多点开花。

公司近年总体营收增速维系 20%左右；2021 年营收同比增长 13.17%至 317.93 亿元；2022 年前三季营收同比增长 4.64%至 228.19 亿元。

公司归母净利弹性大于营收端，2021 年归母净利 同比增长 21.70%至 18.62 亿元；2022 年前三季归母净利同比增长 31.94%至 15.81 亿 元。

2021 年公司电子电路营收同比增长 9.18%，触控面板及液晶显示模组同比增长 26.07%，LED 显示器件同比增长 20.40%，精密组件同比增长 14.47%。

2022 年前三季，公司 FPC 业务继续实现平稳增长，PCB（硬板）业务提质增效取得成效，光电显示业务盈利能力提升显著，精密制造业务成功切入新能源电动车的大赛道。

公司利润率稳中有升，期间费用率维持低位。

2021 年、2022 年前三季，公司毛利率分别为 14.67%、16.64%；净利率分别为 5.85%、6.92%。2021 年、2022 年前三季，公司销售费用率分别为 1.07%、1.22%；管理费用率分别为 5.69%、5.58%；财务费用率分别为 1.37%、0.26%。

公司电子电路产品营收比重逐渐攀升，各业务毛利率较平稳。

2017~2021 年，公司 PCB 营收比重由 42%提升至 64%；一方面系收购并表，一方面系整合后提升 PCB 效益。

公司 PCB 和精密组件业务毛利率较高，2021 年上述两业务毛利率分别为 15.50%，15.43%；2021 年触控面板及液晶显示模组毛利率 8.16%；LED 显示器件毛利率 18.31%。

公司重视研发投入，研发人员占比较高。

2021 年公司研发投入 10.29 亿元，2022 年前三季研发投入 6.84 亿元，公司研发强度维系在 3%左右。2021 年公司研发人员数量高达 3699 人，占总人数比例达到 18.53%。

1.4 剥离 LED 助力长远发展

剥离传统低盈利 LED 业务，优化业务结构提升核心竞争力。

公司于 2022 年 10 月 10 日发布公告，拟将持有的盐城东山 60%股权转让给国星光电，本次交易完成后公司持有盐城东山 40%股权，盐城东山将不再纳入公司合并报表范围。

我们看到，盐城东山作为公司 LED 业务的经营主体，22H1 实现营收 11.32 亿元，同比减少 3.31%，毛利率 12.61%，同比减少 5.82pcts，低于 22H1 公司 14.45%的整体毛利率，其中营收下滑主因疫情影响，毛利下滑主因行业竞争加剧。

因此我们认为，本次交易后LED业务不再并表，有利于改善业务结构，提升盈利能力，并进一步整合行业优质资源，优化资源配置，发挥协同效应，增强公司的核心竞争力。

二、新能源汽车：单车价值量大幅提升，FPC/结构件品类延申

2.1 精密制造单车价值迅速提升，持续推进新品孵化

东山精密精密制造事业部，年营收近 5 亿美金，拥有近 2000 名专业工程人员，其中机构设计、热管理和射频产品设计研发人员达 5%，内部纵向集成了跨越机械、机电、电子零部件、组件和成品的供应链。

该事业部主要为通信、消费电子和新能源汽车等客户提供金属结构件及组件业务，主要产品包括移动通信基站天线、滤波器等结构件及组件，新能源汽车散热件及精密结构件，消费电子金属结构件和外观件等产品。

新能源汽车蓬勃发展，公司背靠大客户有望快速实现业绩增长。

我们看到，新能源汽车行业正在蓬勃发展，根据 EVTank 数据，2021 年全球新能源汽车销量达到 670 万辆，其中中国作为主要市场，销量高达 355 万辆，预计到 2025 年，全球及中国的新能源汽车销量将分别达到 2240、1110 万辆，CAGR 分别为 35、33%。

特斯拉作为全球新能源汽车的领军企业，22Q3 销量再创历史新高达到 34.38 万辆，22Q1-Q3 累计交付 90.86 万辆，较 21Q1-Q3 的 62.76 万辆，同比增速高达 45%。

我们认为，东山背靠大客户，有望充分受益于特斯拉的高速增长实现新能源业务的业绩放量。

新能源车单车价值迅速提升，更多单品孵化中。

较 2020 年，公司 2021 年在新能源汽车客户中的单车价值量提升较快；未来公司仍将持续加大新能源汽车业务开拓力度，持续提升单车价值量；全方位服务好新能源汽车客户，同时加快临港基地的建设。

产品维度看，公司将全方位开发智能电动汽车等领域的新产品和新服务，包括高频高速传输及连接产品、轻量化零部件、电池组散热系统、充电桩和电池模组结构件等产品。

2.2 汽车电子化趋势日益显著，汽车 FPC 大有可为

我们认为车载 FPC 提升主要驱动力如下，（1）在单车硅含量大幅提升背景下，车用 FPC 取代线束成为趋势。（2）新能源汽车中 PCB 使用量为传统汽车 5-8 倍，随新能源汽车渗 透，车载 FPC 市场有望快速增长。

据战新 PCB 数据，预计 2016-2022 年，车载 FPC 年 增速约 6%~9%，至 2022 年汽车用 FPC 市场规模将增长至 70 亿元。

传感器技术应用增加和网联化背景下，汽车电子化趋势日益显著。汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装置的统称，主要包括发动机控制系统、底盘控制系统和车身电子控制系统。汽车电子占整车成本的比重不断攀升。

2010 年汽车电子占整车成本比达 29.6%，预计 2020 年达 34.3%，到 2030 年整车成本占比接近 50%。

未来电子化渗透空间巨大。不同车型的汽车电子价值也有差别，纯电动汽车和混合动力汽车分别达 65%和 47%，而低端车型中仅占 15%。虽然相比纯电动汽车，传统车型的汽车电子率和价值量。相对较低，但中低端汽车本身市场占有率高，未来电子化渗透空间巨大。FPC 市场在汽车消费升级换代趋势下也将持续增长。

预计 2022 年全球汽车电子市场规模约 21399 亿元，近年来同比增速约 5%；2022 年中国汽车电子市场规模约 9783 亿元，近年来同比增速约 10%。

新能源车 FPC 用量较传统车大幅提升，其中 BMS 中 FPC 用量突出。

新能源汽车作为汽车行业未来发展的主线路，车用 FPC 取代线束成为趋势，在车体诸多方面都会用到 FPC。目前新能源汽车用汽车电子占整车成本已在 50%以上，FPC 在整车的用量占比中也会得到明显的提升。

据 iFixit 数据，预计新能源车单车 FPC 用量将超过 100 片以上，其中电池电压监测 FPC 用量可高达 70 片。

预期 2020-2022 年全球汽车用 FPC 市场规模将分别达到 61、65、70 亿元，分别实现同 比增速 7.02%、6.56%、7.69%。

我们认为需求高景气 beta 下，公司 alpha 来源于：

1）积极扩产汽车软板产能。针对未来下游扩容趋势，公司积极实施产能扩充规划；

2）客户资源优渥。

目前公司汽车 FPC 业务主要客户有北美新能源汽车客户，公司为其提供 BMS 系统的 FPC 产品，今年随着新能源汽车产业的增量发展，公告亦斩获国内外其他客户的新订单。除电池系统外，车载显示、智能驾驶系统等方面也存在大量软板应用需求，公司亦有积极布局。

三、消费电子：夯实基本盘，XR 前景可期

3.1 受益于下游面板厂崛起，本土配套机遇涌现

FPC 环节受益于下游面板厂商崛起，本土配套机遇涌现，产业转移趋势明显！显示模组厂商系 FPC 企业下游。

FPC 上游环节包括原材料（电子元器件、铜箔等）、外协加工（SMT处理）、设备（钻孔机、电镀机）；下游面向显示模组、触控模组等制造商或终端品牌。

国家产业政策支持中国大陆面板产业崛起，当前中国大陆面板产能成为全球面板产业的重心。

2007 年，LCD 市场韩台两分天下，我国大陆自产面板仅占全球市场的 4%。大陆 LCD 产业经过数年对韩国面板厂的奋起直追，于 2018 年实现了产能对韩国、中国台 湾的全面超越，大陆自此成为全球第一大 LCD 供应基地，根据 DSCC 数据，2018 年大陆 LCD 产能在全球的占据 41%的份额，2019 年更进一步提升至 48%，预计 2022 年将能突破 60%。

就大尺寸 LCD 而言，TrendForce 数据显示，2019 年中国大陆产能面积已占据全球 41.1%的份额，预计到 2021 年全球过半的大尺寸 LCD 产能面积将来自于大陆。

国产面板龙头京东方保持高速增长，出货量及出货面积市占率均位居全球第一。

据 Omdia 的最新研究显示，中国大陆面板制造商京东方在 2021 年 12 月的大尺寸 TFT LCD 面板的出货中，无论是出货量还是出货面积都领先于市场其他竞争者。

京东方的出货量占 31.5%，出货面积占 26.2%，这标志着在大尺寸 TFT LCD 面板历史上第一次有一家厂商在整个出货量上占据了 31%以上的市场份额，在出货面积上占据了 26%的份额。就总出货面积而言，华星光电占 15.8%，是继京东方之后的第二大制造商。

韩企加速 LCD 退出，面板产业迎格局巨变，显示由高面积产量向高价值量转型，中国大陆正承接全球 LCD 产能的历史性转移。

2016 年起韩企开始逐渐退出大尺寸 LCD 产能，代表事件为 2016 年 12 月份三星显示关闭 L7-1 G7 线，2017 年上半年 LG Display 也完成了对 3.5、4、5 代线的关闭计划。

2020 年 1 月，LGD 宣布一年内退出其韩国本土 LCD 产能，并将仅保留位于中国广州的 LCD 生产线；3 月，疫情背景下三星也宣布退出其韩+大陆全部 LCD 产能。

韩国面板厂的退出进一步提升了中国大陆在全球 LCD 面板 供应链的地位，且中国大陆随着 LCD 产能逐渐释放，将成为拥有从 4.5 代线到 10.5 代 线最全世代线覆盖的唯一区域。

长期LCD赛道大陆、韩国、中国台湾的三地竞争走到尾声，大陆竞争力持续增强，行业周期性减弱，中国大陆面板产业的全球份额正在迅速攀升，从而利好包括中游 FPC 在内的整个显示产业链的发展。

综上，本土配套机遇下，中国 FPC 环节有望跟随下游面板厂商一起崛起；产业链配套有望从过去三星面板+韩系供应商的配置转向“京东方+东山鹏鼎等”配置。

3.2 手机 FPC 单机价值提升，XR 带来新增量

以一台智能手机为例，大约需要 10-15 片 FPC。由于每款手机设计不同，使用的 FPC 也会存在差异，下图是以苹果某款手机为例做的拆解，实际中“第 5 项侧键用 FPC”和 “第11项SIM卡座用FPC”在苹果手机上并未使用，但在大部分国产手机中均有使用，所以在上表中仍然列示。

另外，随着智能手机的进一步发展，近年来出现了指纹识别模组、电池等新的需要使用 FPC 的部件。总之，智能手机上几乎所有的部件都需要 FPC将 其与主板相连。

智能手机之中由于内部空间需求，FPC 的用量一直在逐步提高。

我们通过苹果手机及安卓手机（华为）的内部 FPC 用量可以看到 FPC 用量增加的趋势。此外，随着 5G 的推动，高价值量 FPC 天线（MPI、LCP）的使用也在增加，进而带动 FPC 价值量的同步提高。

量：单机 FPC 用量逐步提高 FPC 的特性是：轻、薄、可弯曲，同时 FPC 在一定程度上可以替代刚性 PCB。

从这样的特性出发，在智能手机这一有限的内部空间之中PCB可以在一定程度上被FPC所替代，从而省出足够的空间给予其他电子器件使用。

随着手机内部电池体积的增加，以及各个模组的体积增加，将本就紧凑的内部空间进一步压缩，进而刚性 PCB 的应用不再使用，不同模组及器件的链接使用了 FPC 产品，带动 FPC 用量逐步的提升。

未来数年可穿戴设备增速尚可，带动软板需求。

根据 IDC数据，全球可穿戴设备出货量已从 2017 年的 1.15 亿部增长至 2021 年的 5.34 亿部，预计 2025 年出货量将接近 8 亿部，2021~2025 年 CAGR 约 37.5%。分品类来看：

1）耳机：手机无孔化及蓝牙技术升级，推动 TWS 耳机持续增长，未来几年增速将维持在 10%左右；

2）手表：智能手表健康检测等功能持续突破，有望维持高个位数增长；

3）手环：出货具备一定体量，接近手表，功能性不足或导致未来几年出货量出现轻微下滑。

总体展望来看，全球可穿戴设备出货量有望在 TWS 耳机和手表的带动下实现中个位数增长，其中苹果作为主力厂商，22Q1 全球市占率已上升至 30.5%，大幅领先其他厂商，根据头豹研究院的数据，AirPods FPC 用量达到 6 片，Apple Watch FPC 用量达到 13 片，因此我们认为，苹果的增长有望持续带动软板需求。

展望 XR 爆发式增长，带来软板新增量。

随着芯片、显示技术、通讯手段和算法等技术 的不断进步以及高性价比产品的推出，VR 热度风云再起。

根据 wellsenn XR 数据，2022Q3 全球 VR 头显出货量为 138 万台，较去年同比下滑 42％，主因 Meta 销量大幅下滑，Quest 2 全系涨价 100 美元叠加欧美消费市场需求下行，造成三季度 Quest 2 销量大幅低于预期。

受此影响，预计 2022 年全球 VR 出货量约为 960 万台，较 2021 年 1029 万台下跌 7％，由于 Meta 近期改变过往的硬件补贴销售政策，Quest 2 产品涨价 100 美元，以及 Quest Pro 定价 1499 美元，涨价对终端的销量产生一定的负面影响，Quest 2 面临产品老旧，明年即将换代 Quest 3，预计 2023 年全球 VR 出货量将达到 1674 万台，同比增速达 74%。

AR 方面，2022Q3 全球 AR 头显出货量为 9.7 万台，同比增长 29％，预计 2022 年全球 AR 出货量为 37 万台，同比增长 32％。

全球 AR 市场整体仍以 B 端为主，但今年的增长来源主要来自于消费端市场，且以国产品牌为主，包括扩屏 AR 眼镜，例如 Rokid Air、Nreal Air 等，以及主打信息提示的轻量级 AR 眼镜一体机，例如影目 Air、OPPO Air 等。

我们认为，虽然 XR 短期需求受到一定扰动，但长期趋势未改，我们看好其作为下一代移动终端在未来迎来高速增长，从而带动软板需求。

参照 Apple Watch FPC 用量，由于 VR 设备复杂程度远高于手表，故可合理估计 VR 单机 FPC 用量可能在 15 片及以上。公司已与主流 VR 设备厂商开展合作，并为其提供 FPC 等产品。

四、管理优化降本增效，战略举措规划未来

4.1 优化业务布局收获客户高度认可，加码新能源蓄力成长新动能

横向拓展叠加纵向延申，聚焦客户需求不断优化业务布局。我们看到，公司近年来通过外延并购和内生发展相结合的方式，持续完善业务结构，积极发挥自身优势，不断满足客户对高端产品的需求：

1）横向上，公司产品线已形成涵盖电子电路、光电显示、 精密制造三大板块的业务布局，能为客户提供多种智能互联互通领域基础核心器件；

2）纵向上，公司积极发挥各业务板块在研发、技术、供应链、产品和市场等方面的协同性，通过整合内部资源和协同发展，逐步构建起纵向一体化的产业链协同优势，努力为客户 提供全方位、一站式、技术领先的综合产品解决方案，最大程度满足客户定制化的需求。

公司客户资源优渥，不断获得大客户进一步认可。公司凭借成熟的全球销服体系、业内领先的技术实力和先进的生产制造能力，产品已获得下游优质大客户的青睐，积累了优质的客户资源。

公司主要客户包括消费电子、新能源汽车、通信设备等行业的国际国内知名企业。公司持续获得大客户更高认可，来自大客户营收持续攀升，2017~2021 年由 45.88 亿元增至 141.48 亿元，大客户营收占比由 2017 年的 29.81%逐年攀升至 2021 年的 44.50%，前五大客户营收也从 79.89 亿元提高至 199.33 亿元。

三年规划紧跟新能源浪潮，成立 NE 战略部门持续加码。

随着新能源汽车行业的蓬勃发 展，公司紧紧抓住市场契机，结合自身能力及所处的市场位置做出响应和部署，进一步 从战略层面明确了公司新的“三年发展规划”。

充分利用自身几十年在精密制造工艺、技术积累的沉淀，以及多产业相互协同的优势，加大在新能源汽车的白车身、壳体、散热、电芯等功能性组件产品的工艺的研发和开拓，并顺利将新产品导入客户端，下一步公司将积极筹划投入和布局新产能，努力增加成长新动能。

此外，公司总部专门成立了 NE 战略部门，积极寻求未来产品在新能源汽车的电动化、智能化等方面应用和突破，并努力拓展行业相关客户，培育公司新的利润增长点。

根据公告，2021 年公司新能源汽车行业的营收同比增长 120%；22H1 来自汽车客户的收入约为 9.2 亿元，同比增长约 104%，精密组件产品营收达到 20.8 亿元，同比增长 51%，是公司增速最快的业务板块，其中新能源汽车客户订单贡献了重要增量。

展望未来，我们看好公司在深耕传统消费电子业务的基础上，积极拓展新能源客户并不断提 升自身份额，从而收获成长新动能。

4.2 提升管理效率优化成本费用，完善薪酬体系贡献未来增长

推进“两化”融合实施稳健经营，成本费用持续优化驱动利润率逐步提升。

公司全力发展智能制造，构建先进的生产制造模式。积极利用现代化的信息手段，发挥自身优势，打造智慧工厂，推进工业化和信息化的高度融合。

在 2021 年，公司完成了盐城东山固晶车间的智能传输系统、盐城维信自动化生产智能车间、财务的RPA单据审核等项目的建设，切实提高了管理效率。

此外，公司严控资本性支出，不断调整和优化资本结构、债务结构。

为应对公司外币资产比重高、大宗商品价格冲击材料成本的局面，财务部门协同各事业部灵活运用套期保值工具对冲因汇率及大宗商品价格波动变动带来的不利影响，规避了市场波动风险。

我们看到，公司 22Q1-Q3 前三季度的期间费用率仅为 7.06%，相比 2017 年的 10.04%已经下降了约 3 个百分点；利润端，毛利率和净利率也分别从 2017 年的 14.32%、3.45%逐步提升至最新的 16.64%、6.92%。

调整并优化薪酬制度体系，激励员工实现公司价值最大化。

随着业务版图迈向新台阶，公司不断完善薪酬制度和体系，积极倡导员工与公司共同成长并从公司的持续增长中获益。

截至 2022 年 10 月，公司累计回购股票达 304.87 万股，成交总金额约 5000 万元，同时第二期员工持股计划已经实施，主要针对公司新能源汽车业务板块的核心管理人员、技术骨干进行激励。

我们看到，公司人均薪酬已经从 2017 年的 15 万元提高至 2021 年 的 20.79 万元，与此同时，人均创收和人均创利也分别从 129.25、4.42 万元增长至 159.27、9.33 万元，薪酬激励成效显著。

展望未来，公司将积极探索建立更有竞争力的薪酬体系，努力提升员工的获得感和工作积极性，实现公司价值最大化。

管理团队务实进取，管理体系完备高效，为企业可持续高质量发展奠定坚实基础。

公 司崇尚“开放、包容、务实”的企业精神，坚持“业务放权、平台支持、监管集权”管理原则，充分发挥基层组织的主观能动性和创造性，建立起科学有效的管理体系。

我们看到，公司的管理团队拥有先进制造业的管理实战经验和开阔的国际视野，对所处行业 趋势和发展机遇拥有较为精准的战略预判力和决策魄力，凝聚力和执行力强。

日常运营管理中务实、进取，定期通过“对标管理”主动分析与历史数据、预算目标及优秀同行的差距，按照“立榜样、树目标、找抓手、重落实、回头看”四步法切实提升经营质效，为企业可持续高质量发展奠定了坚实的基础。

五、盈利预测及估值分析

我们预计 2022-2024 公司营收 349.72/426.66/512.00亿元，同比增长10.0%/22.0%/20.0%；归母净利23.82/31.51/40.91亿元，同比增长27.9%/32.3%/29.8%；对应 PE 19.3/14.6/11.2x。

六、风险提示

下游需求不及预期：疫情影响下，下游消费电子需求可能不及预期。且疫情背景下，开工率可能影响产能利用率等。

车载业务新品进展不及预期：公司计划全方位开发智能电动汽车等领域的新产品和新服务。车载产品客户认证壁垒较高，甚至需和客户配合研发，公司汽车电子产品存在研发和导入上的不确定性。

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