南极电商—业绩高增长符合预期，货币化率稳定，财务指标进一步改善

互推小编 2023-12-21

太平洋证券发布投资研究报告，评级: 买入。

南极电商(002127)

事件：公司近日发布 2019 年年报，实现营业收入 39.1 亿元，同比增16.6%，归母净利润 12.06 亿元，同比增 36%。其中公司本部实现收入14 亿（+34.7%），归母净利润 11 亿（+44.4%）；时间互联实现收入25.1 亿（+8.4%），归母净利润 1.1 亿（-13.6%）。整体业绩符合预期，本部维持业绩高增长，应收与现金流指标改善。拟向全体股东派息每 10 股 1.24 元（含税），共分红 3.02 亿元。

分季度来看，公司 Q4 单季度实现营收 12.6 亿（-3.69%），其中本部Q4 单季度实现 7.2 亿收入（+39%）；公司 Q4 单季度归母净利润 6.04亿（+38.22%），其中本部 Q4 归母净利 5.84 亿（+48%），本部 Q4 单季度表现优异。

业绩端拆分：

本部业绩维持优异增长。公司本部实现收入 14 亿（+34.7%），归母净利润 11 亿（+44.4%）。本部授权业务维持高增长，其中 Q4 单季度实现 7.2 亿收入（+39%），归母净利 5.84 亿（+48%）。 Q4 表现优秀，实现单季度高增长。

时间互联由于应收计提业绩有所下降，短期影响有限，预计可能

在 20 年冲回，整体无商誉减值压力。时间互联 19 年实现收入 25.1亿（+8.4%），归母净利润 1.1 亿（-13.6%）。我们预计时间互联业绩下降原因主要是年底计提部分应收账款影响（约 3000 万左右），考虑到公司正在协调回收中， 20 年冲回的可能性较大。由于整体三年业绩期内公司整体完成业绩目标，因此无商誉减值压力，预计 20 年时间互联略有增长。

GMV 维持高增长，多品类新渠道持续发力。 19 年全年授权品牌产品的 GMV305.59 亿（+49%） ,线上品牌影响力进一步加强。公司合作供应商总数为 1,113 家，其中主要合作供应商约 500 家；合作经销商总数为 4,513 家，授权店铺 5,800 家。从品牌维度看：

1) 南极人品牌的定位是大众的家庭生活方式品牌。 2019 年南极人品牌 GMV 达 271.38 亿元（+52.86%），已经成为电商大众领导品牌之一。主品牌保持强势增长体现线上马太效应的持续和多类目挖掘的潜力，预计 20 年主品牌仍然维持 40%+的较高增速。

2) 卡帝乐鳄鱼品牌的定位是年轻人喜欢的国际潮流品牌，为消费者提供国际化的时尚度和品质和可接受的价格，力争成为细分领域的影响力品牌。 2019 年卡帝乐鳄鱼品牌 GMV 达 29.86 亿元（+27.94%）。卡帝乐保持稳定增长，由于线下 GMV 未计入，预计实际增速高于报表水平，预计 20 年保持稳定趋势。

3) 精典泰迪品牌的定位是国际 IP 品牌，专注于母婴、 IP 业务。力争成为 IP 品牌合作的典范。 2019 年精典泰迪品牌 GMV 达 2.28 亿（+45.61%）。分渠道来看：

1) 在阿里渠道实现的 GMV 为 203.17 亿元，同比增长 39.13%，占比 66.48%；

2) 在京东渠道实现的 GMV 为 46.82 亿元，同比增长 31.50%，占比 15.32%；

3) 在主要社交电商渠道（拼多多为主）实现的 GMV 为 39.65 亿元，同比增长 124.89%，占比 12.97%；

4) 在唯品会渠道实现的 GMV 为 14.45 亿元，同比增长 200.35%，占比 4.73%。

从细分品类维度看：

1）内衣品类维持强势地位，保持较高增速：公司的内衣品类涉及的品牌有南极人、卡帝乐鳄鱼和精典泰迪，主要以南极人品牌为主，通过“八大覆盖”策略，更好地做到“人、货、场、时”的精准匹配，把握新消费趋势，清晰品牌定位，数据赋能挖掘热款，圈定并维护精准目标人群，快速渗透细分蓝海市场，建立南极人内衣品类的优势壁垒，从人群规模优势转化为粉丝规模优势。 2019 年在阿里平台，南极人品牌的内裤、保暖内衣、袜子和家居服等四个细分类目 GMV 排名第一，文胸类目 GMV 排名第五；在京东平台，南极人品牌的内裤、保暖内衣、袜子和家居服等四个细分类目 GMV 排名第一，文胸类目 GMV 排名第二。

2019 年度，公司所有品牌内衣品类的可统计 GMV 为 89.67 亿元，同比增长 46.20%，其中：

在阿里平台的 GMV 为 65.23 亿元，同比增长 38.78%；

在京东平台的 GMV 为 11.31 亿元，同比增长 24.38%；在主要社交电商平台的 GMV 为 7.54 亿元，同比增长 131.14%；在唯品会平台的 GMV 为 5.38 亿元，同比增长 190.20%；

2）床上用品持续维持高增速抢占市场；床上用品类目涉及的品牌有南极人、卡帝乐鳄鱼、南极人 home、精典泰迪、南极人+，主要以南极人品牌为主，旨在搭建多元化消费场景，致力于共创“南极人，家世界”。集中资源赋能“家”类目，打造综合大店矩阵。以南极人悠选专卖店为代表的综合大店，有多 SKU、多爆款、流量和转化率较高等特点。 2019 年在阿里平台，南极人品牌的床品套件、被子、床垫和枕头等四个细分类目 GMV 排名第一。

2019 年度，公司所有品牌“床上用品”品类的可统计 GMV 为 53.56亿元，同比增长 75.78%，其中：在阿里平台的 GMV 为 35.60 亿元，同比增长 56.35%；

在京东平台的 GMV 为 9.28 亿元，同比增长 60.58%；

在主要社交电商平台的 GMV 为 7.92 亿元，同比增长 383.06%；在唯品会平台的 GMV 为 5,103.01 万元，同比增长 91.76%；在其他平台上的 GMV 为 2,428.02 万元，同比增长 1,836.07%。

3)男装品类二级类目扩张带来较高增速：公司的男装品类涉及的

品牌有南极人、卡帝乐鳄鱼和南极人+，主要以南极人品牌为主。南极人品牌男装品类多品类布局，打造高性价比商品，覆盖多个年龄段，挖掘蓝海类目，风格趋势更年轻化，持续上新热款，提升流量效率，形成南极人男装的行业领先地位。 2019 年在阿里平台，南极人品牌男士休闲裤、牛仔裤、衬衫、棉衣等四个细分类目的 GMV 排名第二，男士 T 恤、针织衫/毛衣、卫衣、背心/马甲、羽绒裤等五个细分类目 GMV排名第三。在京东平台，男士休闲裤、牛仔裤等两个细分类目 GMV 排名第二，男士夹克、卫衣、棉衣等三个细分类目 GMV 排名第三。2019 年度，公司所有品牌男装品类的可统计 GMV 为 49.49 亿元，同比增长 48.97%，其中：

在阿里平台的 GMV 为 30.61 亿元，同比增长 44.65%；

在京东平台的 GMV 为 7.89 亿元，同比增长 42.69%；

在主要社交电商平台的 GMV 为 8.87 亿元，同比增长 45.57%；

在唯品会平台的 GMV 为 1.48 亿元，同比增长 1,992.53%；

在其他平台上的 GMV 为 6,519.19 万元,同比增长 75.35%。

4）女装品类部分头部类目发力带来增长：公司的女装品类涉及的品牌有南极人和卡帝乐鳄鱼，主要以南极人品牌为主。 2019 年在阿里平台，南极人女装 GMV 年度排名第九，其中打底裤类目 GMV 年度排名第一，女士羽绒裤、半身裙类目 GMV 月度最好排名第一，女士休闲裤类目GMV月度最好排名第四，女士毛衣类目GMV月度最好排名第六。2019 年度，公司所有品牌女装品类的可统计 GMV 为 18.48 亿元，同比增长 61.48%，其中：

在阿里平台的 GMV 为 14.09 亿元，同比增长 43.65%；

在京东平台的 GMV 为 1.29 亿元，同比增长 22.76%；

在主要社交电商平台的 GMV 为 2.59 亿元，同比增长 338.95%；

在新拓平台唯品会的 GMV 为 5,175.40 万元；

在其他新拓平台的 GMV 为 26.20 万元。

5）童装及母婴品类运营稳步发展：公司的童装及母婴品类涉

及的品牌有南极人、卡帝乐鳄鱼和精典泰迪，主要以南极人品牌为主。2019 年在阿里平台，南极人品牌的儿童内衣裤、儿童袜子、孕妇家居服/哺乳装/秋衣裤等三个细分类目 GMV 排名第一，儿童裤子、儿童家居服、婴儿睡袋/凉席/枕头/床品、哺乳文胸/ 内裤/产检裤、孕妇裤/托腹裤等五个细分类目 GMV 排名第二，儿童背心吊带细分类目 GMV 排名第三、儿童卫衣/绒衫细分类目 GMV 排名第四，儿童 T 恤细分类目GMV 排名第五；在京东平台，南极人品牌的儿童内衣裤、儿童卫衣/绒衫、婴儿睡袋/凉席/枕头/床品等三个细分类目 GMV 排名第一，儿童袜子、儿童家居服、儿童羽绒服饰/羽绒内胆等三个类目 GMV 排名第二，儿童裤子细分类目 GMV 排名第三。

2019 年度，公司所有品牌童装及母婴品类的可统计 GMV 为 31.70亿元，同比增长 31.36%，其中：

在阿里平台的 GMV 为 21.93 亿元，同比增长 21.08%；

在京东平台的 GMV 为 4.15 亿元，同比增长 16.00%；

在主要社交电商平台的 GMV 为 2.78 亿元，同比增长 189.76%；

在唯品会平台的 GMV 为 2.65 亿元，同比增长 133.94%。

6)健康生活类目：非纺织品类中的亮眼

公司的健康生活品类涉及的品牌以南极人为主。生活电器类目，

2019 年在阿里平台，南极人品牌的电热毯、干鞋器等两个细分类目 GMV排名第一；毛球修剪器细分类目 GMV 排名第二；居家日用类目， 2019年在阿里平台，南极人品牌的热水袋、电热毯等两个细分类目 GMV 排名第一；保暖贴/怀炉/保暖用品细分类目 GMV 排名第二；防护用品、鞋用品等两个细分类目 GMV 排名第三； 2019 年在阿里平台，南极人品牌的个人护理/保健/按摩器材类目 GMV 排名第六。2019 年度，公司所有品牌个人护理/保健/按摩器材类目的可统计GMV 为 13.34 亿元，同比增长 27.87%，其中：

在阿里平台的 GMV 为 6.00 亿元，同比增长 24.96%；

在京东平台的 GMV 为 4.69 亿元，同比基本持平；

在主要社交电商平台的 GMV 为 2.57 亿元，同比增长 190.74%；

在唯品会平台上的 GMV 为 506.54 万元，同比增长 1,130.34%

在其他平台上的 GMV 为 336.31 万元。 2019 年度，公司所有品牌

生活电器类目的可统计 GMV 为 5.38 亿元，同比增长 56.36%，其中：

在阿里平台的 GMV 为 3.50 亿元，同比增长 28.88%；

在京东平台的 GMV 为 1.12 亿元，同比增长 67.59%；

在主要社交电商平台的 GMV 为 7,443.87 万元，同比增长1,172.63%；

在唯品会平台的 GMV 为 155.32 万元；

在其他平台上的 GMV 为 24.34 万元。

2019 年度，公司所有品牌居家日用类目的可统计 GMV 为 6.20 亿元，同比增长 11.16%，其中：

在阿里平台的 GMV 为 4.68 亿元，同比增长 4.89%；

在京东平台的 GMV 为 8,966.96 万元，同比增长 3.37%；

在主要社交电商平台的 GMV 为 4,189.81 万元，同比增长 500.82%；

在唯品会平台的 GMV 为 1,706.19 万元，同比增长 12,122.10%。

盈利能力有所提升。 19 年公司主营业务毛利率和净利率均有提升；销售毛利率为 38.5%（+4.03pct），其中 19Q4 单季度销售毛利率为 58.08%。销售净利率为 30.87%（+4.41pct），其中 19Q4 单季度销售净利率为 47.95%。受授权主业增速快于时间互联业务影响，拉动报表盈利能力提升。

货币化率稳定符合预期，预计 20 年维持稳定趋势。按照主业收入口径估算，我们预计 19 年全年货币化率约在 4.3%左右（本部收入不含自媒体变现等收入口径），较 Q3 期末的 3.7%， Q3 单季度 4%的货币化率水平均有提升，对比同期略有下降 0.2pct，基本保持稳定。我们预计 20 年货币化率指标将保持稳定，维持货币化率 4%以上的判断。经营性指标改善，本部应收账款继续改善，经营性现金流改善明显。应收账款总额为 7.9 亿（+9%）（Q1/Q2/Q3 期末分别为8.81/9.01/9.76 亿），全年净增加 0.65 亿，应收账款增速持续小于收入增速。分拆来看，本部除保理业务应收 6.1 亿（+38.3%）基本与收入增速持平；小袋保理应收款 0.2 亿（-85.5%），战略性缩减；时间互联应收 1.6 亿（+34.1%）有所增长。时间互联应收增长我们判断主要系年底某大客户结算所致影响， 20 年顺利回收是大概率事件。报告期内，公司的经营性现金流净额得到明显改善，为 12.55 亿元，同比增长 127.59%，其中，公司本部经营性现金流净额为 107,819.44 万元（+86.2%）；时间互联经营性现金流净额为 17,671.75 万元,由负转正，财务指标进一步向好。

费用方面：销售费用率 3.04%（-0.28pct），略有下降；管理费用率2.06%（+0.37pct）管理费用增长原因是本公司业务规模扩张、人员增加，相应的薪酬、办公楼租赁及物业水电费等基础设施建设增加。财务费用率-0.01%(-0.17pct)，原因在于子公司时间互联本期借款减少，期末未偿还的借款均是时间互联下半年新增借款，利息支出减少；同时，由于公司经营积累，货币资金增加，因此利息收入增加。研发费用率 1.11%（-0.02pct），变动较小。整体期间费用率较同期略有下降。

20 年预计公司继续提升产品品质，扩品类，提升管理能力。 20 年公司将通过信息化来优化货币化率配置，上游工厂端导入品质系统模范工厂体系，继续提升品质。商品端成立化妆品子公司开拓新品类。传统品类依然维持向二级以下类目的扩张覆盖，整体 GMV 仍有增长潜力，我们预计 20 年全年实现 430 亿 GMV（+40%）。投资建议：持续看好，维持买入评级。未来南极电商 GMV 增长动力来源于传统品类马太效应+扩品类。扩品类（细分二级类目及食品化妆品等品类）潜力较大，新品类上量快，而且目前南极多数品类在线上市占率仍处于较低水平，在日常消费品领域扩品类的未来空间巨大。看好南极人成为日常消费品的国民品牌。长期来看，随着公司品牌和品质的提升，阿里大店化及多类目导流的趋势，未来南极大店增长空间依然可观。公司已经建立了较强大的品牌壁垒、规模壁垒、电商渠道流量壁垒等，马太效应持续显现，经营性指标的不断向好，我们认为未来南极的市值空间将进一步随着基本面的兑现而打开。预计 20-22年净利润 16.4、 21.4、 26 亿，对应 PE 17.8/13.4x/11.2x。

风险提示：疫情影响超预期，电商竞争超预期

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