厚积薄发，京东方精电：立于巨人之肩，大屏车载显示的隐形冠军

互推小编 2024-01-05

（报告出品方/分析师：光大证券付天姿黄铮）

1、中大尺寸车载显示龙头，厚积薄发迎来业绩放量

1.1、京东方集团车载显示及系统运营平台

全球车载显示龙头，1H22出货量全球第一。京东方精电（0710.HK）前身为精电国际，成立于1978年，并在1991年于港交所挂牌上市，原是车载单色显示屏模组的知名制造商。公司在2016年被全球显示面板龙头京东方集团收购，后改名为京东方精电。

目前，公司作为京东方集团车载显示及系统运营平台，已发展成为全球车载显示行业的龙头，根据Omdia统计数据，2022上半年，京东方车载显示出货量及出货面积均为全球第一，同时8英寸及以上中大尺寸车载显示面板出货量保持全球第一。

回顾历史，公司的发展经历了四个阶段。

1）初拓市场阶段（1978-2008）：

1978年公司前身精电国际成立，并于1991年在香港交易所挂牌上市，1997年公司推出首款应用于汽车的液晶显示产品，凭借严格的研发、创新的产品设计和高生产效率，公司产品极大程度满足当时欧美中高端汽车客户需求，并在行业内建立起知名度，2008年公司的业务范围已辐射至欧洲、美国、日本、韩国、印度等全球多个国家和地区。

2）初期发展阶段（2009-2016）：

受到全球经济危机影响，公司业绩在2008-2009年短暂受挫，2009年开始，精电国际将业务重点转向经济影响相对较小、汽车行业开始快速发展的中国，并通过将生产厂房集中到广东河源、精简海外办事处架构，以及终止营运非品牌手机业务的战略调整，精简营运成本，使得边际利润改善。

2010年，公司单色显示屏产品已处于市场领先地位的基础上，前瞻性捕捉到TFT（薄膜电晶体液晶）产品的潜在商机并开始布局，公司首个汽车TFT项目于2011年投入量产，为集团开拓新的产品市场。

遗憾的是，由于TFT的产线建设需要庞大资本投资，精电国际只能够小规模发展其TFT产品业务，根据公司公告，2015年公司TFT模组所占市场份额仅约0.5%。

3）并购及资源整合阶段（2016-2018）：

2016年，公司被全球显示面板龙头京东方集团收购，后改名为京东方精电。收购实现了双赢，京东方集团借助精电长期建立的客户基础和全球营销渠道优势，加速进军车载显示行业；而精电受益于京东方集团生产设施、研究开发技术的支持，开创性选择高代线TFT独立开模，这打破当时低代数产线为主的行业格局，对整个市场格局形成了比较强的冲击，也为公司后续大尺寸TFT/TP车载显示模组的龙头地位奠定坚实基础。

4）蓬勃发展与业绩兑现阶段（2019-至今）：

2019年，公司与京东方集团整合模块生产并与车厂及Tier1厂商开展战略性合作；19-20年，公司相继投资疆程技术和睿合科技，强化HUD和光学全贴合业务能力，并在2021年完成车载系统产线建设。

近几年，伴随新能源汽车的加速发展以及公司前期所获订单量产，公司的车载显示出货排名持续前进。

根据Omdia数据显示，1H22公司在车载显示出货面积、总出货量、中大尺寸出货量三项核心排名中，均位居全球第一。

股权结构方面，公司隶属于京东方集团显示事业群，京东方集团占股比例达53.14%。

自2016年收购完成后，全球显示面板龙头京东方集团成为公司的控股股东，长期持股比例超过50%。2022年9月，公司发布公告进行配售及股东认购，筹集款项主要用于公司位于成都和河源的TFT及触控屏显示模组生产设施的扩张，2022年10月21日，配售及股东认购事项已全部完成，目前京东方集团占53.14%股权。

1.2、公司聚焦汽车显示和工业显示两大领域

公司为显示模组龙头厂商，聚焦于车载与工业领域的显示及解决方案。其中，汽车显示业务以TFT（薄膜二极管）技术为主，1H22营收占比90%；工业显示屏以被动显示技术为主，1H22营收占比10%。公司放眼全球化，业务布局遍及中国、欧洲、美洲、日本及韩国多地。

1.2.1、汽车显示业务：京东方全球车载业务销售平台

公司汽车显示产品多元，基本实现全场景、全尺寸覆盖。

1）产品种类方面，公司车载产品涉及汽车仪表、中控、娱乐系统显示、HUD、电子后视镜等多种品类，基本做到全场景覆盖。

2）尺寸方面，公司车载产品小至2英寸的被动黑白显示器件，大至近50英寸的A柱到A柱的TFT联屏显示，基本涵盖全尺寸产品。

3）技术方面，除传统优势的TFT/TP显示模组外，相继推出AMOLED、BD Cell、Mini-LED、HUD等多款先进显示产品和显示系统解决方案，并掌握大尺寸、多联屏、曲面、全贴合、裸眼3D立体显示、切换防窥显示等技术，具备积极响应客户需求、并灵活提供定制化解决方案的能力。

公司作为深耕车载显示26年的龙头企业，客户基础雄厚。

公司前身精电国际早在1997年就入局车载显示行业，与全球车企/Tier1客户均建立了稳固的合作关系，如BBA、沃尔沃、博世、安波福、电装等。

截至2022年10月，公司与多家中国车企达成了战略合作，包括上汽通用五菱、上汽乘用车、中国一汽、吉利集团、长安汽车、北汽集团、广汽埃安、奇瑞集团、立胜汽车等，公司的车载显示产品同时供货于蔚来、小鹏等新能源汽车品牌。

2022年上半年，公司为中国前20家汽车制造商提供的TFT显示模组产品覆盖率达到42%，对中国主流新能源汽车客户的产品覆盖率从2021年的41%进一步提升至52%。

1.2.2、工业显示业务：欧美客户为主，布局工业仪表、医疗及消费品领域

公司的工业显示业务主要应用于欧美地区，业务主要涉及工业仪表、医疗、消费品及大型货车等品类。

单色显示一直是公司的传统成熟技术，2017年之前，工业显示行业主要以被动单色显示屏为主，公司充分受益；而近年来行业呈现出单色向TFT显示屏转移的趋势，为此，公司积极向高端显示市场推广中大尺寸单色产品，并把TFT模组显示产品推向高端白色家电市场、家庭自动化应用领域，开拓物联网相关的不同市场。

2019年以来，公司陆续获得了来自英国知名高端家电品牌以及中国教育市场的TFT显示模组订单，2021年，公司独特的IBN-TFT混合显示屏获得客户认可并将成功使用于一项船舶应用。

我们认为，工业显示与车载显示技术同源，公司可以享受协同效应，同时多元的业务种类能够分散单一下游的波动风险，给公司带来较为稳定的现金流。

1.3、前瞻性布局逐渐放量，规模效应开始展现

1.3.1、营收：智能汽车的蓬勃发展带动汽车业务量价齐升

通过复盘，我们可以看到公司的营收发展经历两阶段。2016年以前，公司主营单色显示屏业务，营收整体表现较为稳定。2016年，受TFT市场扩张及产品结构变化影响，单色显示屏业务销量下滑明显影响公司整体业绩。被收购后，依靠京东方集团TFT稳定的面板供应以及产能资源，公司TFT业务的竞争力迅速提升，并开始不断积累车载模组定点订单。

2019年开始，公司TFT模组产品开始实现量产，受益于汽车行业特别是新能源汽车的强劲销售，公司整体营收迅速提升，2021年公司营业收入突破77亿港元，同比增长超70%，2016-2021年间营收CAGR达28%。1H22增长态势延续，实现营收48亿港元，同比增长51%。

Ø分应用领域看，公司主营业务分为汽车显示屏和工业显示屏，其中车载显示业务收入占比从2016年的66%上升至2021年的90%，已成为公司营收增长最重要的动力。

Ø分技术看，2016年之前公司单色被动显示技术产品占比达90%；被京东方收购之后，公司TFT业务不断发展，2022上半年贡献营收比例已达87%，成为当前营收贡献主力。

此外，公司积极研发多款智能座舱高端显示产品，预计随着BD显示屏、AMOLED显示屏、车载显示系统级解决方案等逐步量产，将成为公司营收增长的长期动力。

Ø分地区看，2016年以前欧洲为公司的主要市场，2016年后得益于京东方集团在国内广泛的客户网络优势，中国市场收入逐年增长，2017-2021年同比增长率分别为30%/27%/37%/60%/98%，乘国内智能座舱发展东风，中国地区已成为京东方精电最重要的市场。

1.3.2、业绩：TFT 调整转型期已过，规模效应开始展现

业绩方面，收购初期经历产能爬坡， 2019 年规模效应开始展现。

Ø 收购初期，公司TFT业务量级较小，而激烈的市场竞争使得公司TFT模组产品价格承压；此外，业务转型初期车载TFT模组产线扩张导致固定成本分摊较大，影响公司2016- 2018年订单的边际利润，公司业绩承压。2018年公司归母净利润仅0.17亿港元，对应净利率0.54%。

Ø 2019年开始，伴随车载TFT模组逐渐放量，公司车载显示业务营收占比逐年递增，同时产品结构持续向大尺寸TFT显示模组和TP显示模组等ASP较高的产品转变，毛利率的提升以及规模效应的展现带来盈利能力的提升。

2019-2021年公司EBITDA高速增长，2021年EBITDA已达4.8亿港币，同比增幅138%；与此同时，公司折旧占收入比例持续下降，从2019年的3.8%降至2021年的2.1%，1H22进一步下降至1.7%。

2021年归母净利润突破3亿元港币，同比增幅高达378%，2018-2021年CAGR达167%，1H22公司业绩延续增长态势，归母净利润同比增长164%至2.5亿港元，对应净利率为5.2%，达到2016年以来净利率新高。未来随着收入增长，我们预期公司规模经济有望进一步释放，带动盈利水平持续提升。

2、智能座舱加速渗透，车载显示赛道确定性增长

2.1、汽车智能化演进，智能座舱蓬勃发展

技术发展+新能源渗透，汽车智能化加速落地。

近年来，汽车行业正经历智能化升级，一方面，人工智能、移动通信、高精度传感器等新一代信息技术快速发展；另一方面，基于电子架构并引领汽车智能化进程的新能源车型持续走高放量，集邦咨询数据显示，2022年第二季度全球新能源汽车总销量219万辆，同比增长54%，上半年全球新能源汽车总出货量419.6万辆，同比增长65%以上。

信息技术与汽车产业双重因素融合背景下，汽车智能化的发展进程不断加快，汽车不再是单纯的交通工具，逐渐发展成为集出行、办公、娱乐、休闲为一体的智能终端。

根据前瞻产业研究院，2020年全球和中国智能汽车市场规模分别为6600亿元和2000亿元，预计到2025年，全球和中国对应市场规模将分别达到17000亿元和9600亿元，对应2020-2025年CAGR分别达20.83%和36.85%。

智能汽车发展主要分为智能座舱和自动驾驶两条路径，供给+需求双重因素，驱动智能座舱更快发展。

相比于自动驾驶，智能座舱目前技术成熟度更高，并且有着强烈的用户需求，在智能汽车的布局中占据越来越重要的地位。

根据IHS Markit数据显示，2021年全球智能座舱市场规模已超过400亿美元，预计2030年市场规模将达到681亿美元；而中国将成为全球最主要的智能座舱市场，2030年市场规模将超过1600亿元，全球市场份额占比将从2021年的23%上升到2030年的37%。

1）供给端：对于汽车制造商来讲，智能座舱是车企打造差异化卖点、布局售后服务变现的重要载体。

①汽车智能化主要体现在自动驾驶和智能座舱两大领域，其中自动驾驶对于硬件能力和软件算法的技术门槛较高，同时在政策法规方面仍存在不确定性，相比之下，智能座舱的商业化进度更容易推进；

② 智能座舱具备高度集成的特点，具备多屏显示、触摸交互、智能语音等诸多感知功能，各类交互技术的融合能够给予用户充满沉浸感的驾乘体验，智能座舱直观的科技感也成为车企寻求差异化、定位品牌特色的核心卖点；

③ 随着OTA更新功能在汽车上的广泛应用，汽车制造商将有能力在售后与消费者建立长期联系、持续提供增值服务，因此智能座舱将成为车企布局售后战略规划、实现服务变现的重要载体。

2）需求端：智能座舱正成为影响当前消费者购车和用户体验的关键要素。

随着消费者需求层次的不断提升，其对汽车的需求从单一的出行工具逐步转变为生活中的“第三空间”，消费者对于使用电子产品的偏好有望在未来迁移到车载娱乐信息系统上。

目前，汽车座舱的智能水平逐渐成为消费者购车的关键决策因素之一，而消费者对数字座舱类体验的支付意愿也较高。

据IHS Markit 2021年调研的数据显示，国内消费者购车的关键因素中，座舱智能科技配置水平是仅次于安全配置的第二大关键因素，重要程度超过动力、价格、能耗等因素。

同时，相比于全球其他国家，中国消费者对于智能座舱的科技配置有着更高的关注度，有26.7%的中国用户认为座舱的智能配置程度会影响其购车决策，该比例显著高于美国的20.7%、日本的17.4%、英国的14.7%以及德国的11.5%水平。

此外，有超过60%的中国用户认为座舱智能的配置能够极大提升购车兴趣，近18%的中国用户认为座舱智能科技配置为必购需求。

2.2、车载显示屏是智能座舱中人车交互的关键

在汽车座舱智能化变革中，车载显示屏的升级是最直观的硬件体现。

回首汽车座舱发展历史：早期的机械时代，座舱产品主要包括机械式仪表盘和简单的音频播放设备，功能结构单一；座舱发展的第二阶段为电子化阶段，装置仍以机械仪表为主，此外增加了导航、影音等功能；2015年后，汽车座舱开始全面进入智能化阶段，作为重要的人机交互界面，车载显示充分体现了汽车座舱的智能化进程，智能座舱的发展也不断推动着车载显示产品的市场放量与技术升级。

具体体现为，大尺寸液晶中控屏和仪表盘开始取代传统机械仪表，中控屏与仪表盘一体化的设计方案开始出现，操作方式也由物理操作间转向触屏操作，部分车型新增HUD抬头显示、流媒体后视镜等。

智能座舱显示产品丰富多元，具体可分为中控显示屏、液晶仪表盘、抬头显示器、副驾驶及后座娱乐屏、侧视屏、后视镜屏等。

①中控屏是座舱内最大的车载屏，可提供倒车影像及导航等驾驶辅助，控制空调、音频等车内设备，同时兼具娱乐功能；

②液晶仪表盘负责提供里程数等行车信息，反映车辆工作状态；

③抬头显示器可以使驾驶者在平视前方的情况下了解车辆行驶信息，提高安全性。

④近年来，随着智能汽车“第三空间”概念深化，车载显示不仅局限于辅助配套驾驶功能，副驾驶和后座娱乐屏幕显示也逐渐发展起来，极大丰富驾乘体验。

⑤电子后视镜(CMS, Camera Monitor System)采用摄像头+屏幕的组合取代传统的光学后视镜，随着欧盟与日本开放了相关法规，电子后视镜已经实现量产，未来随着国内外法规的陆续放开，具有极大的发展空间。

2.3、多屏化+大屏化+高端化，车载显示升级趋势鲜明

车载显示屏作为智能座舱最重要的人车交互窗口，是提供沉浸式的驾驶体验必不可少的器件，目前，智能座舱显示屏幕升级趋势鲜明：多屏化、大屏化的设计愈发抢眼，多种显示技术的创新升级日益加速。

2.3.1、多屏化：HUD、后座娱乐、电子后视镜等新型屏持续渗透

车载显示的多屏化趋势明显。佐思汽研统计显示，新上市车型搭载的平均屏幕数量从2019年的1.62块上升到2021年的1.95块，2025年预计将达到2.66块，根据IHS Markit，到2030年，配备3块屏幕及以上的汽车数量将达到20%。

AR-HUD、电子后视镜、侧后座娱乐屏等新兴屏幕搭载率持续提升。

AR-HUD、电子后视镜、侧后座娱乐屏等新兴车载显示产品，不仅能够增加座舱信息的显示面积，而且能够提升信息灵活性和呈现丰富度，因此越来越多地出现在近几年发布的新车型上。

例如，2021年4月上市的奥迪E-tron上搭载了电子后视镜，使用摄像头取代传统后视镜，体积降至原本的1/3，大大降低风阻的同时，使得雨天驾驶更安全；2022年12月上市的宝马7& i7上搭载了8K分辨率的31英寸8K全景后排显示屏，并拥有5G网络连接、高清网络摄像头、128GB内置硬盘、蓝牙耳机以及智能遥控器等多项配置，可以实现后排听音乐、玩游戏、看电影或者电视直播等功能；此外，AR-HUD也越来越多地出现在前装车型上，如奔驰S级、红旗E-HS9、大众ID.4、长城WEY 摩卡、吉利极狐001等。

2.3.2、大屏化：智能手机屏幕尺寸演进的历史重现

与智能手机发展类似，受到技术迭代、厂商销售、用户体验三方面因素驱动，车载显示屏幕的大屏化为大势所趋。

对于手机屏幕而言：

① 智能手机的丰富功能意味着海量的信息呈现，大屏手机更便于查看信息；

②在触控屏的广泛使用下，大屏手机更便于操作，以避免误触；

③大屏往往属于高端手机的卖点，在厂商的销售策略中，大屏幕通常对应着高性能高端产品。

类似地，对于车载显示而言：

①随着汽车智能化发展，有关车辆行驶和休闲娱乐的交互信息激增，需要实现的功能也随之增加，一次只能实现一个功能的实体按键已无法满足乘客的需求，中控大屏是集中呈现信息、实现多种控制功能的最佳选择；

②随着触控屏幕的不断渗透，大尺寸屏幕更方便使用，乘客交互体验更好；

③大屏是车载显示的重要卖点，充满科技感的流畅大屏能给予用户最直接的视觉冲击。

车型上，新能源车型更为激进，起到引领作用。

根据CINNO Research统计，2021年前三季度中国市场新能源乘用车≥12.0”的中控显示屏销量占比为48%，较传统燃油车同尺寸段CID多29个百分点；8.0英寸至10.0英寸和12.0英寸及以上的液晶仪表占比分别为20%和45%，相比燃油车搭载同尺寸段的份额分别高出13个百分点和20个百分点，预计在电气智能化背景下新能源车型在大屏化方面将持续起到引领作用。

2.3.3、技术升级：走向高分辨率、高对比度、人车交互智能化

当前的显示技术主要分为TFT-LCD、OLED、Mini-LED、Micro-LED四大类。车载应用方面，TFT-LCD为当前行业主流，但在智能座舱屏显高清化、高对比度的需求驱动下，LTPS-TFT、OLED、Mini/Micro-LED升级趋势愈加明确。

TFT-LCD 显示主要包括液晶面板和背光模组两部分，其显示原理是由背光光源发出光线，再经过偏光片、液晶材料和滤光片的处理后得到不同颜色及亮暗的像素点，从而完成图像显示的功能。TFT-LCD 技术具备低成本、寿命长、高解析度等优点，技术发展和配套产业链已颇为成熟，是目前车载屏幕市场的主流选择。

根据背板材料的不同，TFT-LCD 可分为 a-Si TFT、 LTPS-TFT 和金属氧化物 TFT，其中，传统的 a-Si LCD 显示屏技术成熟度最高，但由于分辨率较低，已逐渐不能满足车载屏幕的高清化和智能化需求；LTPS-TFT 在相同面积下分辨率最高、颜色还原性最好，也是窄边框的技术方案；氧化物 TFT 具有制造成本低的优势，同时也是 AMOLED 显示技术研发制造的关键技术。预计未来 LTPS-TFT 和氧化物 TFT 将对 a-Si-TFT 实现逐渐替代。

OLED（有机发光二极管）是一种像素级自体发光显示器技术，最大的特点是自发光，屏幕背后的每一个像素都可以单独控制，因此亮度、对比度方面表现出色，再加上轻薄、可弯曲的特质，能适应车内装饰的曲面结构，因此各大面板厂商近年来都在积极布局；缺点是面临有机材料老化、“烧屏” 等问题影响屏幕寿命。

近年来，主流的面板厂商正通过小幅度切换像素位置、分区域控制亮度等方案延长屏幕寿命，尽量保证显示屏与汽车生命周期同步。目前， OLED 技术在智能手机领域已有较为广泛的应用，车载领域受成本限制，主要应用在高端车型上。

Mini LED 显示技术主要分为背光显示和 RGB 显示两大类。

1）背光技术通过将 Mini-LED 背光与 LCD 结合，实现 LCD 显示技术的改良升级。具体来讲， Mini-LED 采用了单位更小的二极管作为 LCD 面板的背光光源，将传统 LED 晶粒尺寸缩小到 100~200μm 之间，使得相同大小面板上具备更多的调光区域、分区也更精细。

因此相比于传统 LED 背光源，在亮度和对比度等方面具有明显优势，寿命相比 OLED 更长、能耗更低，近几年成本处于逐步下降的过程中，渗透率有望持续提升。

2）Mini-LED RGB 直显技术与 MicroLED 发光原理类似，芯片尺寸在 100μm-300μm 之间，具有自发光、更薄、色域更广、对比度更高、可靠性更高，寿命更长等优点，被称为 Micro LED 技术成熟前的过渡方案，众多 LED 显示上下游企业近几年纷纷布局。

Micro LED 利用微米尺寸（一般小于 50μm）的无机 LED 器件作为发光像素，拥有自发光特性。Micro LED 完美集合了 OLED 和 Mini-LED 的优点，具备高亮度、高对比度、高分辨率、低功耗、使用寿命长等优质性能，将会是显示技术的发展终局，但由于技术难度大，特别是巨量转移技术瓶颈直接影响了生产成本和良率等关键问题，目前距离 Micro LED 规模化商业量产仍需等待进一步的技术突破和成本下探。

全球各大面板厂商调整产能重心，转向高端显示技术的开发和量产，OLED/Mini LED有望加速渗透。

韩国三星电子于2022年6月关闭了最后一条LCD显示面板生产线，韩国LGD宣布决定在2023年前停止为韩国市场生产LCD电视面板、主攻OLED屏幕，京东方也宣布停止LCD产能投资，主攻更高端的OLED、Mini LED及Micro LED等面板领域，此外，当前大陆的京东方精电、天马、华星光电均拥有高世代LTPS LCD 产线。

我们认为，虽然目前OLED、Mini-LED仍受制于高昂的成本，在车载领域渗透率还较低，但是随着主流厂商开发进度的加速，未来OLED/Mini LED的技术将不断成熟，在车载领域的渗透率有望得到提升。

根据CINNO Research数据预测，车用OLED车载显示屏出货量预计将于2025年达到233万片，渗透率1.7%。

2.4、行业空间：量价齐升，2028年达240亿美元

智能汽车+多屏化趋势带动车载显示屏出货量的增加，大屏化+显示技术升级趋势推动ASP的提升，量价齐升共同推动车载显示行业规模增长。

①量的方面，短期内受益于电动汽车智能化进程的持续发展，车载显示市场渗透率将持续提升；中长期考虑到一车多屏为当前行业大势所趋，单车搭载屏幕数量有望随着AR-HUD、电子后视镜、后座娱乐显示屏幕、智能A柱等新兴显示产品而增加，带动车载显示面板/模组出货量将持续增长。

根据DIGITIMES Research预测，2022年全球车用显示屏幕出货将接近2亿片，同比增长7.2%，2026年全球车用显示屏幕出货将超过2.5亿片，对应2021-2026年CAGR为6.7%。

②价的角度，近年来发布的新车型中，中控显示、仪表显示均呈现出大屏化趋势，而LTPS、OLED、Mini/MicroLED等显示技术的迭代，以及配合智能座舱升级的多联屏、全贴合、裸眼3D、Air Touch悬浮交互等人机交互技术的应用，都将推动车载屏显单车价值量的提升。

量价综合影响下，车载显示行业规模有望稳定增长。

根据华经情报网统计，从细分市场来看，2020年全球中控显示市场规模达到65亿美元，同比增长8.3%；仪表显示市场规模达到55亿美元，同比增长5.8%；抬头显示市场规模为16亿美元，同比增长23.1%。

根据Grand View Research预测，2028年全球汽车显示市场规模将达到240亿美元，对应2020-2028 年CAGR将超过7%。

2.5、屏机分离推动产业链重组， Tier2 迎来机遇

汽车显示屏产业链主要分为四个环节，从上游到下游分别是：面板厂商、显示模组厂商、Tier 1系统组装厂商、OEM汽车制造厂商。

上游的面板属于重资产、高技术壁垒的产业，行业内主要厂商包括国内的京东方、深天马、华星光电等大型企业以及LGD、友达、JDI、三星等外资厂商。

Tier 2显示模组厂主要负责将液晶面板与背光、触控模块、PCB与驱动IC进行模块化组装，行业主要厂商包括长信科技、华安鑫创以及龙腾光电。

Tier 1厂商负责系统组装业务，直接向整车制造商供货，主要的Tier 1企业包括博世、电装、采埃孚、德赛西威、华阳集团等。

汽车EEA向集中式发展，座舱域控制器的诞生为跨硬件扩展创造条件。

当前的汽车产业正迎来全新的智能化转型时期，高性能的交互功能和数据处理功能愈发重要，汽车架构中电气和电子系统的占比和复杂程度、整车的电气化程度也随之逐渐提高，传统基于ECU的分布式EEA日益暴露出系统复杂度过大、通信带宽瓶颈、软硬件紧耦合等诸多问题和挑战，汽车电子电气架构由此开启从“分布式”到“（跨）域集中式”再到“中央+区域集中式”的升级过程。

基于具体功能，博世将汽车EEA划分为动力域（安全）、底盘域（车辆运动）、车身域（车身电子）、座舱域（信息娱乐）、自动驾驶域（辅助驾驶）五大域座舱域的核心控制部件是域控制器，在基于域控制器的域集中式EEA中，传感器、ECU与功能特性不再是一对一的关系，更高的集中度减少了ECU的数量，使得平台的可扩展性大大提升，跨多个传感器的复杂功能也由此成为可能。

屏机分离的趋势推动产业链关系的重塑，上游面板/模组Tier2厂商向Tier1发起挑战。

在传统汽车产业链中，中控屏、仪表盘等显示系统均为独立的 ECU，屏幕和主机芯片耦合出售。现在，随着域集中式架构的渗透，软硬件解耦趋势明显，一芯多屏、屏机分离成为可能，整车厂因此可以选择将显示硬件和显示系统分包给不同供应商。

为提升沟通效率和降低成本，整车厂倾向于在车型的开发阶段就与上游真正掌握Know-how的面板/模组厂商进行合作；而由于面板/模组厂商直接负责显示屏的硬件设计，在与整车厂的合作中能够拥有更高的优先级去完成软硬件配套，这驱使面板/模组厂商在传统业务基础上积极布局显示系统的集成与开发，给整车厂直接供应显示系统，对原Tier1发起挑战，供应链格局逐渐从原来的垂直化转向扁平化，产业价值链条面临再分配。

以京东方精电为例，公司目标为智能座舱总成方案提供者，长期从事HUD的AR算法开发和显示屏集成，于2019年和2021年陆续投资疆程技术，2020年公司完成了全液晶仪表系统的开发，2021 年完成电子外后视镜系统的开发，均获得相应的客户定点。

我们认为，由于整车厂需要的座舱显示系统（中控、仪表盘、AR-HUD 等）均需要软件开发能力和系统集成能力，掌握成熟的软件开发及系统整合能力，是未来传统Tier2实现转型、提升市场份额的关键。

3、京东方精电：产品+技术+客户+面板资源优势明显，显示总成/智能座舱开拓长期空间

3.1、全球车载显示龙头，顺应大屏与多屏化趋势

中大尺寸出货量及出货面积全球第一，顺应大屏化趋势。公司车载显示产品实现2英寸到48英寸的全尺寸覆盖，其中，≥8英寸的中大尺寸车载显示是公司的优势领域。

Omdia最新数据显示，2022年第二季度公司中大尺寸出货量和出货面积持续保持全球第一，而车载显示总出货量已跃升为全球第一。

其中，公司中大尺寸车载屏出货量自2020年开始就持续保持全球第一的地位，在2020年/2021年/1H22分别占据全球17.0%/20.2%/22.6%的市场份额，领先第二名LGD 10个百分点。

出货面积角度，2021年起公司车载显示出货面积排名跃居全球第一，市场份额达15.9%，1H22公司车载显示出货面积市场份额进一步提升至18.5%，且与第二名LGD的差距不断加大。

产品全场景覆盖，顺应多屏化趋势。

公司不仅能够提供标准化车载TFT模组产品，而且能够根据需求为客户提供定制化的显示解决方案，具体来讲，公司的车载显示解决方案支持从数字仪表盘显示、中控显示、抬头显示、后座娱乐、后视和侧视电子后视镜显示，到高度集成的数字座舱显示（自由形式）、曲线设计、触摸集成等应用，基本做到了车载显示产品的全覆盖。

此外，公司持续推进显示系统业务布局，2019年通过投资疆程技术以布局HUD业务、2020年通过投资睿合科技以布局光学贴合业务，2021年公司在惠州和深圳的系统业务团队也进一步完善，助推公司持续增加新的项目订单，同时不断开拓新客户的定点。

3.2、背靠集团先进面板资源，产能充足进一步稳固龙头地位

背靠集团先进面板资源，高瞻远瞩抢先布局大尺寸。

凭借多年深耕汽车领域积累的行业嗅觉，精电在2017年就准确捕捉到车载显示的大屏化将会是大势所趋，背靠母公司京东方集团雄厚的资金支持和面板技术优势，精电在2018年领先行业成为首家利用8.5代线实现大尺寸车载显示模组量产的厂商。

在面板产线中，玻璃基板的尺寸决定产线世代，玻璃基板面积越大，通过最优规划、经济切割可获得的屏幕最大尺寸越大、生产效益越高，对应的核心工艺技术难度也越大。

京东方精电利用8.5代线更高的生产效率和成本规模优势，对当时行业内传统以4.5-6世代产线为主流的市场格局形成了较强的冲击，获得了大量客户的定点订单，为公司在中大尺寸车载显示屏幕的行业龙头地位奠定了坚实的基础。

目前，京东方集团进一步在南京布局氧化物8.5代线并进行了车规升级，有望持续巩固公司在大尺寸车载显示领域的领先优势。

上游面板资本壁垒高筑，竞争优势能够长期维持。

显示屏幕产业链价值分布呈现典型微笑曲线，左边高毛利率的是上游基础材料(40%以上毛利率)，中间低毛利率的是中游模组制造(10-20%的毛利率)，右边较高毛利率的是下游终端产品(毛利率20-30%)。

精电作为Tier2厂商，经营情况很大程度上取决于上游显示面板的供应稳定程度。精电的母公司京东方集团作为显示行业的资深龙头，在面板领域有深厚的积累和优势，并依靠雄厚资金不断投建更先进产线，根据Sigmaintell预测，2022年京东方集团TFT-LCD产能的全球份额将达到28.9%，位列世界第一。

供应方面，京东方精电作为京东方集团内唯一车载显示及系统运营平台，其上游面板主要向京东方采购，双方签署协议约定京东方集团将视精电为战略客户，对其提供最优惠的价格，同时保证在行业供给短缺的时候优先满足精电的面板供应。

我们认为，显示面板及模组制造属于资本投入大、资金壁垒高的重资产行业，竞争格局稳定，背靠京东方集团领先且供应稳定的面板资源，精电能够在行业中保持较为持久的竞争优势。

积极扩充产能规划，市场份额有望继续提升。

2021年8月，精电与京东方集团成立合资企业成都京东方汽车电子有限公司，以建设第二个车载显示基地。根据公司公告，项目总投资25亿元，项目占地面积约15万平米，预计年产能约为1500万片车载TFT及触控模组显示器件，原计划于 2023 年年初实现一阶段量产，目前因建设进展超预期，已于4Q22提前投产，我们根据公司已有产能推测该基地预期产值达45亿元左右。

2022年，公司从集团收购了合资企业的剩余40%股份，成都车载显示基地成为精电的全资子公司，集团的车载显示业务正不断向精电整合。

我们认为，作为京东方科技集团最大的车载显示产品集中化生产基地，成都车载显示基地的新增产能将进一步完善公司的车载产业布局，满足下游汽车市场日益增长的需求，并进一步扩大公司的市场份额。

3.3、技术储备先进，提前卡位下一代智能座舱显示技术

TFT技术成熟完善，触控贴合业务行业领先。

京东方精电自被收购后将业务重点转向TFT与触控模组，公司技术团队不断在TFT显示产品的功能上钻研，使产品无论在对比度、亮度、反应速度及色彩等表现不断提高，达到了汽车规格的最高标准。

近年来，公司凭借灵活的产品设计、可靠的产品质量、稳定的供应以及富有性价比的价格，持续获得客户TFT与触控屏模组的定点订单。TFT与触控模组为公司贡献最主要营收，2021年TFT模组业务及触控屏显示模组业务占总营收比例高达85%，2022年上半年随着前期定点项目量产，该比例进一步提升至87%。

公司高端显示技术产品初步量产，不断强化技术壁垒和产品竞争力，提供营收长期增长动力。

除了传统TFT显示技术外，公司持续投入资源、布局产品转型升级，目前推出柔性AMOLED、柔性多联屏、曲面显示、全贴合显示、BD Cell、Mini LED、超大尺寸显示等多款极具代表性的前沿技术产品，并全面应用于全球主流汽车品牌。

2019年公司取得蔚来12.8英寸柔性AMOLED中控显示屏项目，2021年1月蔚来ET7正式上市，该款车搭载了公司提供的12.8英寸柔性AMOLED中控、以及10.2英寸HDR Mini LED背光数字仪表盘。

22年即将上市的上汽飞凡R7搭载了43英寸宽幅真彩三联屏，三块屏幕均来自京东方精电，包括15.05英寸的AMOLED中控屏、12.3英寸的Mini LED副驾屏、10.25英寸的Mini LED仪表屏。

在CES 2022展会上，公司展示了多项新技术，例如大型曲面座舱显示器、BD显示屏、切换防窥显示和裸眼3D显示等，阿斯顿•马丁DBX搭载的25”仪表中控BD Cell曲面一体屏正是来自京东方精电，同时公司也在3D显示技术方面与客户展开积极合作，目前进展顺利。

3.4、客户资源稳固，全球布局有望享受溢出效应红利

公司深耕车载显示行业26年，与全球主流汽车制造商保持着良好的合作关系，既包含传统OEM与Tier1厂商，也包含新能源车企。

公司前身精电国际早在1997年就入局车载显示行业，具备全球渠道和客户资源，与欧美、德国、日本等主流车企及Tier厂商保持长期合作关系；被京东方收购后，公司充分发挥本土优势，在近几年国内汽车行业销售持续强劲增长的背景下，精电在中国市场的业务迅速扩张，截至1H22，精电在国内车载市场的覆盖率约占38%。

1）分客户类型来看，精电对于中国20大车厂的产品覆盖率已达42%，呈现逐年提升的趋势；同时，公司积极助力新能源车企客户的显示解决方案需求，1H22公司对主流新能源车企产品覆盖率达52%，相比2021年的41%进一步提升。

2）分产品类型来看，公司对主要客户提供的TFT/TP显示模组覆盖率均超过60%，这些主要客户包括多款高端新能源品牌如蔚来、理想、哪吒、比亚迪、广汽埃安、长安汽车等；此外，重点客户对于公司的系统级产品定点在持续增加，例如2022年9月上市的小鹏旗舰车型G9，座舱内搭载的“中控+娱乐”双联屏系统级产品即由京东方精电独家供应。

车载产品对安全性要求高、客户粘性强，公司客户壁垒深厚。

相较于消费类电子产品，车载显示产品对于性能稳定性、可靠性、环境适应性的要求较高，故产品技术难度高，质量要求严格，行业内有一系列车规级标准，如ITAF 16949、ISO26262等。

此外，公司产品开发周期通常较长，精电公告中介绍，公司项目立项及样品开发阶段需历时1.5到2.5年，达到量产阶段约耗时3至5年；而且汽车供应链关系较为稳定，客户不会轻易更换供应商，公司深度参与发展汽车显示屏业务多年，已建立较为完善的系统及运作模式，能够在切合汽车客户的要求进行灵活、个性化设计的同时，享有较高的边际利润。

因此，优质且稳固的客户资源有助于公司持续获得定点订单，并且在未来系统级产品放量时抢占先机，进一步提高市场份额。

公司营销网络遍布全球，中国汽车智能化快速发展的示范效应将带动海外，公司有望享受溢出效应红利。

公司在被收购前，已在全球多地拓展和开发业务，除中国大陆外，公司的营销网络遍布欧洲、美国、印度、日本、韩国、中国港台等地，具有良好的国际关系基础。

近几年，伴随新能源车的快速放量，中国的汽车智能化发展程度逐渐领先全球，不仅体现在TFT技术对于被动显示技术替代进度，也体现在车载显示大屏化、多屏化的进程方面。

京东方精电持续积极向海外客户推广公司大尺寸TFT显示模组和触控屏模组产品，并获得多个项目定点。

展望未来，我们认为公司有望充分利用自身的全球渠道优势，把国内汽车智能化目前已经积累的资源优势进行复刻，为公司未来在海外市场的发展打造良好基础。

3.5、 “三步走” 战略，把握产业链重塑的时代机遇

产业链架构正在重塑， Tier2 厂商业务有望向下游延伸。汽车 EEA 正处于从“分布式”到“（跨）域集中式”再到“中央+区域集中式”的升级和进化过程，座舱域的出现和屏机分离的趋势使得屏幕和控制器解耦，整车厂可以越过 Tier 1厂商直接与上游的模组厂商合作，以实现车载座舱组装屏定制开发，链式供应链结构正向网状结构演变， Tier 2 厂商由此获得了向产业链下游延伸的发展机会。

作为传统的Tier 2供应商，公司抓住汽车产业链重塑的时代机遇，提出“三步走”战略，致力向Tier 1系统、智能座舱解决方案供应商转型。

Ø第一步：车载显示器件。发展早期，公司定位Tier2，凭借对车载显示器件技术和工艺的熟练运用，对客户提供性能稳定且具有价格竞争力的车载显示器件，包括PSV和TFT-LCD显示面板、模组、触控、盖板等多种产品，该项业务目前已发展得相当成熟。

Ø第二步：车载显示系统。目前，公司将业务由简单的显示模组器件向更复杂的“显示系统总成业务”拓展。屏显方面，公司的液晶仪表、中控、后排娱乐等车载显示系统产品已初步进入收获期，在新势力车企已有量产供货，并持续获得数家新的车企客户的定点订单。

例如2021年公司供货小鹏P5的中控和仪表、2022年供货小鹏G9中控+娱乐双联屏；2022年9月上市的理想L8座舱内，2块15.7英寸的中控副驾双联屏和1块后排15.7英寸吸顶屏均由京东方精电供应。

光显（影像显示）方面，公司积极开发AR-HUD、透明A柱、电子后侧视镜等智能座舱显示产品，2022年上半年附属公司疆程科技为北汽魔方提供的AR-HUD项目已开始量产。

Ø第三步：智能座舱解决方案。公司远期目标是进军智能座舱解决方案市场，业务涉及座舱中屏幕以外的其他产品（如域控、传感器、软件）的整合，目前处于布局阶段。

展望未来，我们认为公司有望发挥自身在车载显示的龙头优势，通过结合芯片、软件、各类传感器的研发和产业资源，更好地在智能座舱产业链变革趋势中占领市场先机和竞争优势。

4、盈利预测

4.1、营收：短期车载显示器件为核心增长引擎，中长期系统及座舱业务承接驱动

1、车载显示业务：结合公司“车载显示器件-车载显示系统-智能座舱解决方案”三步走的战略规划对于营收的贡献节奏，我们预计公司2022-2024年车载显示业务营收分别为93.5/111.4/129.1亿港元，对应同比增速为43.7%/19.1%/15.9%，具体预测如下：

（1）车载显示器件：预计未来3-5年内，车载显示模组业务仍将是公司营收的主要驱动因素，主要产品为TFT以及触控屏显示模组，营收贡献占比将保持90%以上。

我们预计22-24年车载显示器件业务营收分别为92.1/109.2/125.9亿港元，对应同比增速为42.6%/18.5%/15.3%。

Ø出货量预测：

1）显示行业出货量：根据Omdia预测，2022年全球车载显示面板出货将在2亿片左右，同比增长中高个位数，我们认为随着汽车行业向着“电动化、智能化、网联化、共享化”的新四化方面持续演进，特别是新能源车渗透率的持续，将带动车载显示屏需求持续增长，我们预计2022-2024全球车载显示屏幕（前装）出货量分别为1.97/2.09/2.21亿片，对应增速分别为7.5%/6.1%/5.6%；

2）京东方精电市占率：近年来凭借自身灵活的设计以及母公司的资源与技术优势，公司的市占率增长迅速，根据Omdia数据，京东方车载显示市场份额自2018年的4.2%提升至1H22的15.7%，位列全球第一，增长速度显著高于同业竞争者；产能方面，年产1500万片TFT及触控显示模组的全资子公司成都车载显示基地已提前完成封顶，并于4Q22开始投产。

我们认为，受益于母公司的品牌力、先进技术和稳定供应，以及新建产能的逐步释放，公司2022全年市占率能够保持在15.7%左右，并预计2023-2024年市场份额有望实现稳步增长，分别为16.7%/17.2%。

ØASP预测：预计随着行业对于显示技术高端化需求的不断增强，公司触控屏模组、大尺寸模组产品占比提升，同时BD Cell、 AMOLED显示屏模组的升级均有望带动车载显示器件ASP延续增长趋势；但考虑到2022年整体面板成本价格下降，同时车载显示模组市场竞争激烈，预计公司为了保持市占率可能会将成本下降的部分利润转移给客户，我们保守预计22年-24年公司车载器件ASP同比增长7%/5%/6%。

（2）车载显示系统：公司的车载显示系统主要包括中控、仪表等屏幕显示总成产品出货，以及AR-HUD、电子后视镜等影像显示产品两方面。公司正处于Tier2向Tier1转换初期，积极筹备研发且有部分在手订单，预计短期内车载显示系统业务营收将持续增加，但考虑到2021年该业务才开始量产，预计25年之前营收贡献比例将小于5%。

Ø屏显系统方面，考虑到公司已取得多家中国汽车制造商以及两家海外新能源车企的系统显示屏解决方案订单，后续量产会贡献营收；同时，部分已实现量产项目（如小鹏P5、小鹏G9）有望形成标杆效应，加速公司系统级产品出货。

当前公司已分别组建专业团队进行中国和海外市场显示系统解决方案的研发工作，我们预计2022-2024年公司车载屏幕显示总成业务的收入将会持续增加。

Ø影像系统方面，目前主要实现量产的AR-HUD由精电控股的合肥疆程技术有限公司生产，1H22搭载公司AR-HUD的北汽魔方车型已正式发售。当前公司积极布局先进HUD技术（3D、光波导技术等）以提升视觉效果及有效减少光学部件的体积，有望进一步加强产品技术竞争力；此外，公司CMS（电子后视镜）有望随着2022年底国内行业法规的通过实现量产，为公司带来营收贡献。

2、工业显示系统：工业显示业务主要客户为欧美厂商，客户结构复杂且应用属性偏向消费类。我们预计短期受全球通胀、地缘政治、宏观经济逆风以及政策影响，欧洲高端家电客户订单以及国内教育相关产品的市场需求将承压，因此2022年工业显示业务营收将同比下滑超过40%，但中长期来看，由于工业仪表、医疗及其他产品领域的市场需求仍在，因此预计23-25年工业显示业务营收能够重回增长区间。我们预计公司2022-2024年工业显示业务营收分别为7.0/9.7/11.6亿港元，对应同比增速为-42.7 %/37.6%/20.0%。

3、综合来看，我们预计2022-2024年公司实现营收分别为100.6/121.1/140.7亿港元，对应同比增速为30.0%/20.4%/16.2%，对应2021-2024年CAGR为22.1%。

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4.2、业绩：规模效应持续凸显，盈利能力有望持续提升

毛利率方面，我们认为随着产品组合向着高端化的方向升级，同时公司的生产成本伴随成都基地产能的提升带来的生产模式改善而降低，预计2022年公司毛利率将达到13.3%左右的水平，随后几年毛利率将呈现稳中有升的趋势。

净利润方面，随着公司营业收入的持续增长，以及新增厂房产能利用率的提升，预计公司规模效应将持续凸显；同时，公司持续推进效率管理措施，管理费率有望下降，带动公司归母净利润持续改善。

综上，我们预计2022-2024年，公司归母净利润为5.2/6.5/7.9亿港元，同比增速分别为58.6%/24.4%/21.7%，对应归母净利率为5.2%/5.3%/5.6%，对应2021-2024年CAGR为33.9%，对应EPS分别为0.66/0.82/0.99港元。

5、估值水平与投资评级

5.1、相对估值

京东方精电主要从事车载和工业领域的单色显示、TFT及触控显示屏模组的生产，其中1H22车载业务营收占比达90%。

根据主营业务类型，我们将京东方精电的可比公司分成两类：

1）主营车载显示器件制造的Tier2厂商，选取深天马A、TCL科技、蓝思科技、长信科技、华安鑫创，以及港股中业务涉及车载领域的瑞声科技、舜宇光学科技、比亚迪电子；

2）主营车载显示系统的Tier1厂商，选取华阳集团、水晶光电、德赛西威。

Tier2可比公司22~24年PE均值分别为42x/18x/13x，Tier1可比公司22~24年PE均值分别为40x/29x/22x，京东方精电当前股价对应22~24年PE分别为22x/18x/14x，22年估值倍数均低于Tier2和Tier1可比公司平均水平，23年估值倍数与Tier2平均估值水平持平但低于Tier1可比公司估值水平。

我们认为公司目前被低估，原因主要有以下两点：

1）Tier2可比公司中，除华安鑫创外，其余公司的主营方向为手机、电视、PC等消费领域显示面板及模组，盈利能力受下游需求疲软的影响较大，而京东方精电专注车载显示细分领域，可以享受增长确定且增速更高的车载赛道、以及自身龙头地位带来的估值溢价，可见当前公司估值水平即使仅考虑Tier2业务仍具有一定性价比；

2）此外，公司显示总成业务已有布局并在小鹏P5、G9等车型上实现了量产出货，我们看好公司显示系统业务未来在汽车智能化产业架构重塑背景下的成长潜力。

我们根据Tier1和Tier2可比公司估值水平的均值，给予公司23年PE 23x，目标价18.80港元。

5.2、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：由于京东方精电是全球显示行业龙头，其中汽车显示虽近几年受益于新能源智能汽车放量而迅速增长，但从长期来看仍会进入存量市场阶段；工业显示业务涉及领域多元且需求较为稳定，能对冲单一市场波动风险。

因此，预计公司长期将入稳定增长阶段，假设公司长期增长率为2%。

2、β值选取：采用申万港股行业分类-消费电子（SW港股）的行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：结合公司历史实际税率，同时考虑到：1）公司香港税率16.5%；2）内地税率25%；3）公司附属公司精电河源属于高新技术企业，享有的15%的减免所得税税率，我们预测公司未来税率为20%。

根据FCFF估值法，公司的合理股价为21.08港元。在敏感度分析区间的±1%，公司的合理股价区间为16.29-29.00港元。

5.3、估值结论与总结

综合来看，京东方精电：

1）受益于全球智能座舱发展对于车载屏幕大屏化、多屏化、技术升级的催化，车载显示面板及模组市场规模有望呈现量价齐升的趋势；

2）背靠母公司的供应、技术和品牌优势，公司的全球龙头地位稳定，传统+新能源客户覆盖率有望进一步提升；

3）公司成都车载显示基地提前封顶，新增产能于4Q22开始逐步量产，满足客户订单需求的同时，将带来产能利用效率的提升；

4）产能调整的阵痛期已过，公司开始享受早期前瞻判断以及客户订单量产带来的业绩放量，规模效应有望随着营收增加而逐渐凸显；

5）公司持续推进降本管理措施，带动业绩边际改善。

我们预计公司2022-2024营收分别为100.6/121.1/140.7亿港元，对应同比增速分别为30.0%/20.4%/16.2%，归母净利润分别为5.2/6.5/7.9亿港元，EPS分别为0.66/0.82/0.99港元。

当前股价对应22-24年PE分别为22/18/14倍，公司背靠母公司龙头地位稳固、在手订单充沛，成都车载显示基地产能扩充带来的营收与利润贡献有望在4Q22展现，同时公司正在由Tier2向显示总成与智能座舱解决方案业务转型，具备长期增长动力，结合绝对估值与相对估值法（取算术平均值），给予公司目标价19.94港元，对应23年PE 24x。