卤味零食龙头，劲仔食品：多品类&amp;全渠道拓展，未来增长可期

互推小编 2023-06-08

（报告出品方/分析师：中信证券薛缘汤学章）

劲仔食品：休闲鱼制品龙头，迈入新发展阶段

鱼类零食龙头，股权激励目标彰显信心

中国鱼类零食龙头，向多品类积极拓展。公司成立于 2010 年，总部位于湖南长沙，是中国鱼类零食第一股。公司深耕鱼制品零食十余载，拥有 10 亿元量级大单品深海小鱼，市占率明显领先，连续多年稳居行业第一。

公司在鱼制品之外积极扩充业务布局，已拓展至豆制品、禽肉制品和其他零食品类，其中豆制品包括豆干、素肉、蛋白棒等产品，禽肉制品主要包括肉干（鸭肉）、鹌鹑蛋和凤爪等产品，其他产品包括魔芋、鱿鱼等。

公司历经三阶段发展：

①砥砺琢磨（1990-2009 年）：1990 年，创始人周劲松进入休闲食品行业，在河南、湖南多地创业，主营豆制品。

②厚积薄发（2010-2017 年）：2010 年，公司前身华文食品成立，2011 年进入鱼制品赛道，2017 年销量跃居行业第一。

③持续突破（2018 年至今）：2019 年公司推出手撕肉干产品，拓展布局至禽肉制品；2020 年公司于主板上市，成为“鱼类零食第一股”，2021 年为提高品牌知名度与市场影响力，更名为劲仔食品，同年推出“大包装+新渠道”策略，提出“卤味零食专家”的品牌定位，同时推出第一期股权激励计划；2022 年公司推出鹌鹑蛋产品，产品矩阵持续拓展。

2023 年，公司超额完成第一期股权激励计划，推出第二期股权激励计划。公司在上市后借助股权激励不断提高品类、渠道发展天花板，未来有望凭借新一轮股权激励持续做大做强。

2021 年股权激励目标超额完成，2023 年推出新一期股权激励。

公司在 2021 年推出第一期股权激励，向 23 名核心员工分批授予 400 万股限制性股票，公司层面业绩考核目标为 2021/2022 年营收同比 2020 年增长 20%/44%，2021/2022 年实际实现增速分别为 22.2%/60.8%，超额完成激励目标。

2023 年 4 月 2 日，公司发布 2023 年限制性股票激励计划(草案)，计划向 27 名核心员工分批授予 371 万股限制性股票，公司层面业绩考核目标为 2023/2024 年营收、归母净利润（剔除股权激励费用影响）同比 2022 年增长 25%/56%，对应同比增速为 25%/25%，对应解锁比例 100%；最低考核目标为 2023/2024 年营收、归母净利润（剔除股权激励费用影响）同比 2022 年增长 20%/44%，对应同比增速为 20%/20%，对应解锁比例 80%。

创始人夫妇为实控人，股权结构稳定。

截至 2022 年 12 月 31 日，创始人夫妇周劲松、李冰玉（一致行动人）合计持股比例 39.84%，为公司控股股东及实际控制人。2023 年 2 月周劲松低位全额认购 2.8 亿元定增。第二大股东佳沃农业为联想控股的战略投资者，于 2016 年引入，截至 2023 年 3 月 27 日持股比例为 4.999989%，已低于 5%的公告值。

多因素影响利润短期承压，新策略推动2022 年业绩重回正增长

新产品&大包装&新渠道推动，2021 年公司进入快速增长期。2022 年公司实现营收/归母净利润 14.6/1.2 亿元，分别同比增加 31.6%/46.8%。2016-2022 年公司收入 CAGR 为 24.3%，2017 年在产线自动化升级推动下收入快速增长，2018-2020 年公司筹备上市收入稳健提升，2021 年在新产品&大包装&多渠道推动下公司进入快速增长期。

原料涨价&新品上市致盈利能力下滑，研发费率较高。

2018 年以来，受鳀鱼、黄豆、鸭肉等原料价格上涨、新品推出毛利率较低及补贴减少等影响，公司盈利能力下滑，2020-2021 年利润短期承压；2022 年，受益推出新产品及大包装、拓展新渠道带来的销售增长，公司业绩重回正增长。

2022 年公司毛利率/净利率分别为 25.6%/8.4%，2018-2022 年毛销差/净利率分别下滑 5.1/6.0Pcts，未来有望随着原料价格改善及新品规模提升持续改善盈利能力。2022 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.7%/4.5%/2.1%/-1.0%。

公司费用端整体稳健，销售费用率受会计准则调整影响有所下降，管理/财务费用率基本保持稳定。公司在新品研发、口味创新等方面保持较高投入，研发费用快速增加，2016-2022年研发费用率提升 1.5Pcts，当前费率处于行业较高水平。

鱼制品贡献七成收入，全渠道拓展持续推进。

公司三大品类中，以鱼制品为主，2022 年收入 10.3 亿元，占比 70%，2016-2022 年 CAGR 为 27.3%，保持快增长。2022 年豆制品收入 1.8 亿元，占比 13%。2022 年禽肉制品收入 1.8 亿元，占比 12%，2019-2022 年 CAGR 为 40.0%，实现较快增长。

公司深耕传统流通渠道，我们预计 2022 年占比~50%。公司较早布局电商渠道，2022 年占比为 21%。近两年来，公司推动大包装产品铺市，快速拓展了 KA、BC、CVS 等现代渠道，我们预计 2022 年 KA+BC+CVS 占比~24%；公司积极拥抱零食折扣店渠道，与糖巢、老婆大人、零食很忙等品牌积极合作，我们预计 2022 年零食折扣店渠道占比在 3%-5% 之间。

零食行业：中式龙头增长可期，全渠道发展趋势明显

休闲零食万亿市场，格局分散

休闲零食万亿规模，稳健增长空间广阔。根据欧睿，中国休闲零食行业保持稳健增长趋势，但增速逐渐放缓，2022 年市场总规模 7342 亿元，2008-2022 年 CAGR 为 7.1%，欧睿预计 2022-2027 年 CAGR 为 5.9%，2027 年市场规模将达到 9765 亿元，接近万亿。

中式零食是最具龙头培育潜力的赛道。我们将中国零食品类分为三类。

（1）西式零食：主要包括米饼、膨化、糖巧、薯片、饼干等品类。

（2）中西融合零食：包括坚果炒货及烘焙。

（3）中式零食：包括其他风味零食（含辣条、蔬菜）、海味、肉类零食等。根据欧睿数据，整体行业规模约 1700 亿元，未来 5 年 CAGR 接近 10%。

中式零食行业本土企业主导，“大行业、小龙头”特征明显；龙头企业在品类创新、渠道拓展等方面锐意进取。中式零食是最具龙头培育潜力的赛道。

“中式零食”大赛道&高增速。根据欧睿数据，2022 年中国海味零食/肉类零食/其他风味零食市场规模分别为 173/732/803 亿元，且欧睿预计 2027 年规模分别为 281/1132/1129 亿元，对应 2022-2027 年复合增速分别为 10.1%/9.1%/7.1%，高于零食行业平均增速（5.9%），是休闲零食高增速的细分赛道。

辣味零食大赛道，有望孕育大规模龙头。

根据 Frost & Sullivan（转引自卫龙美味招股书），2021 年中国辣味零食和非辣味零食规模分别为 1729/6522 亿元，且该机构预计 2026 年规模分别为 2737/8735 亿元，对应 2021-2026 年 CAGR 分别为 9.6%/6.0%。

辣味零食行业集中度低，2021 年 CR5 仅 11.4%，龙头企业卫龙市占率为 6.2%。辣味零食行业规模大、增速快，本土企业主导、格局分散，有望孕育本土大规模零食龙头。

调味面制品（辣条）：根据 Frost & Sullivan（转引自卫龙美味招股书），2021 年市场规模 455 亿元，该机构预计 2026 年规模为 697 亿元，对应 2021-2026 年 CAGR 为 8.9%。龙头企业卫龙市占率为 14.3%。

休闲蔬菜制品：根据 Frost & Sullivan（转引自卫龙美味招股书），2021 年市场规模 286 亿元，预计 2026 年市场规模 626 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 17.0%。参考君屹资本《魔芋研究报告》、智研咨询及淘数据相关品类线上销售比例，我们估算 2021 年魔芋爽/海带市场规模分别为 70/30 亿元，预计 2026 年规模分别为 160/65 亿元，对应 2021-2026 年 CAGR 分别为 18%/17%。魔芋爽龙头卫龙/劲仔 2021 年的市占率分别约为 50%/1%，海带龙头卫龙市占率约 20%。

休闲豆干制品：根据 Frost & Sullivan（转引自卫龙美味招股书），2021 年市场规模 182 亿元，且该机构预计 2026 年市场规模为 257 亿元，对应 2021-2026 年 CAGR 为 7.1%。我们估算，龙头企业卫龙/劲仔/盐津/有友 2021 年的市占率分别约为 3%/2%/2%/<1%。

海味零食：根据欧睿数据，2021 年市场规模 155 亿元，且该机构预计 2026 年规模为 256 亿元，对应 2021-2026 年 CAGR 为 10.6%。我们估算 2021 年深海小鱼规模为 90 亿元左右，龙头劲仔市占率为 15%-20%。

肉类零食：根据欧睿数据，2021 年市场规模 669 亿元，且该机构预计 2026 年市场规模为 1037 亿元，对应 2021-2026CAGR 为 9.2%。

参考淘数据相关品类线上销售比例，我们估算 2021 年鸡肉/鸭肉/牛肉/猪肉零食市场规模分别为 183/178/158/132 亿元，鸡肉零食龙头有友的市占率约为 7%，鸭肉零食龙头周黑鸭的市占率约为 18%，猪肉零食龙头良品的市占率约为 4%。

其他休闲零食：根据 Frost & Sullivan（转引自卫龙美味招股书），2021 年市场规模 390 亿元，且该机构预计 2026 年市场规模 500 亿元，对应 2021-2026 年 CAGR 为 5.1%。我们估算 2021 年卤蛋/鹌鹑蛋市场规模为 120/40 亿元。

商超/流通渠道为主，电商/零食折扣店渠道快速成长

商超&传统流通渠道为主，便利店&电商渠道占比快速提升。休闲食品具有全渠道销售的特点，以商超和传统流通渠道（夫妻老婆店、非连锁便利店等）为主。

根据欧睿数据，2022 年休闲零食各销售渠道中，商超/流通渠道/便利店/电商/其他渠道占比分别为 44%/32%/9%/14%/1%。

从发展趋势看，过去十年，商超渠道、传统渠道份额下降较快，电商渠道占比快速提升，便利店渠道凭借靠近居民区、全天候营业、丰富 SKU 及高运营效率等优势，在休闲零食销售渠道中的占比逐渐提升。

预计未来商超、流通占比继续下降，2027 年电商+零食专营合计占比约 3 成。

我们对 2023-2027 年零食各渠道的规模、增速、占比进行了展望，预计到 2027 年，商超/流通/ 零食折扣店/电商/便利店渠道规模分别为3481/1922/1458/1898/945亿元，对应2022-2027 年 CAGR 为 1.4%/-1.4%/37.2%/12.8%/8.6%，2027 年渠道占比分别为 36%/20%/15%/19%/10%，相比 2022 年分别变化-9/-8/+11/+5/+1Pcts。

渠道快速变化，国内零食龙头企业向全渠道转型。

目前已经形成的细分赛道龙头，都有其相对强势的渠道。

近年来，面对零食渠道的快速变化，各家零食企业根据自身情况，积极求变，从较为单一的渠道布局向全渠道转型，实现规模做大、市占率提升。

应对渠道变迁，零食企业需具备全渠道运营能力，守住基本盘、抢夺增量盘，做大做强兼顾发展。

①商超和流通渠道虽然占比在降低，但仍是占比最高的渠道，因此零食企业需要持续耕耘，借助商超渠道打造品牌形象，借助流通渠道进一步渠道加密和下沉；重视销售团队和经销商管理，稳定价盘。

②电商渠道增速快，占比快速提升，但壁垒较低，需要平衡发展和盈利的关系。企业可借助电商渠道获得品牌露出和销量提升，提升规模化程度。

③零食折扣店正处于快速扩张期，品类零食公司借助强大的供应链能力，积极拥抱零食折扣店能够获得增量市场；同时需要做好渠道区隔，避免该渠道对其他渠道造成冲击。

④便利店、新零售等渠道，提升选品和相应渠道能力，实现规模和品牌力的共同提升。

产品为基，渠道推动，营销助力

产品：大单品综合能力突出，新品类新包装拓展成长曲线

大单品风味小鱼综合能力突出公司主力产品深海小鱼已成长为 10 亿量级大单品。目前中国零食行业品类、产品众多，但国产知名大单品数量稀缺，其中 10 亿量级及以上规模大单品包括旺旺米果，洽洽瓜子及每日坚果，卫龙辣条及魔芋爽，有友泡椒凤爪，劲仔深海小鱼等。

劲仔深海小鱼产品经过十余年发展，2022 年产品规模 10.3 亿元。

公司风味小鱼市占率领先。根据魔镜市场情报，2022 年公司在淘系平台的即食鱼类零食品类的市占率为 11.1%，高于第二、第三名市占率之和。考虑到公司销售渠道结构，我们预计 2022 年公司风味小鱼产品的全渠道市占率~20%，是细分行业无可争议的龙头。

规模化优势转化为采购优势，海外采购基地提升鳀鱼供应能力。

公司 10 亿级大单品风味小鱼具备规模化优势，公司自建原料采购基地，在面对供应商时具有较强的议价能力，在原料采购方面具有优势。2018 年公司在鳀鱼资源丰富的肯尼亚成立了原料采购子公司“肯尼亚华文”，受疫情影响项目推进受阻。疫情影响消除，2023 年公司肯尼亚项目望持续推进，未来公司鳀鱼原料供应能力有望提升、平抑部分成本波动。

公司研发生产能力行业领先，业内首先建成小鱼自动化产线。

在研发方面，公司研发费用快速增长，从 2016 年的 234 万元提升至 2022 年的 3000 万元，对应 CAGR 为 53%。

公司研发费用率目前~2%，行业领先。2021 年公司成立了食品研究院，建立了从市场调研、方案设计、样品小试、产线中试到内外部科学评测等涵盖多环节的完善研发体系，现拥有风味小鱼加工技术、风味豆干加工技术、自动化设备生产技术等 44 项行业领先专利技术，技术优势明显，荣获多个技术奖项。

在生产方面，公司在国内拥有岳阳、平江等自动化生产基地，重视工艺进步和技术改造，通过多年持续投入，在小鱼筛选、处理、加工调味及包装等多个环节实现了自动化生产，2017 年在行业内首先建成了自动化产线，同时联合设备厂商，定制开发产线设备，生产能力行业领先。

鱼制品增速逐渐回升，毛利率逐步改善。

2011-2017 年期间，公司鱼制品通过营销、渠道差异化竞争及行业领先的生产研发实现了快速增长，2017 年收入 6.5 亿元，跃居行业第一。

2018-2022 年，公司鱼制品收入增速触底后逐步回升，2022 年同比增长 24.7%，突破 10 亿元规模。

2018-2019 年，原料鳀鱼采购成本下降，毛利率提升至 33%-34%。

2020-2022 年，鳀鱼采购成本上涨致毛利率回落到 30%以下。

随着产品结构优化、规模效应提升，高成本下鱼制品毛利率仍呈逐步改善趋势。

产品纵向拓展，大包装策略注入新增长动力持续打造新品，构建六大产品矩阵。产品品类方面，公司陆续打造了豆干、风味小鱼、肉干、魔芋等知名品类，2022 年一季度推出鹌鹑蛋新品，取得了快速增长。

经过 1 年时间放量生产后，鹌鹑蛋已成为月销千万级大单品。

目前公司已经形成小鱼、豆干、肉干、鹌鹑蛋、魔芋、素肉六大产品矩阵。豆制品稳增&禽肉制品快增，但两品类规模较小、市占率较低。2018 年以来公司豆制品保持稳健增长，2022 年收入 1.8 亿元。

2021-2022 年，公司禽肉制品保持 50%+高增速，2022 年收入 1.8 亿元。未来公司有望通过新产品、新渠道布局抢占更多份额。

公司豆制品、禽肉制品受大豆原料价格上涨、新品推出等影响，毛利率较低，2022 年两品类毛利率分别为 24.1%/14.6%，未来随着产品规模提升毛利率有望改善。

大包装策略带来新增长动力。

公司过去线下产品以小包装为主，主要覆盖传统流通渠道。2021H2，公司将小鱼产品包装升级为整袋或整盒的大包装产品，陆续铺设进入现代渠道，2022 年大包装推广至豆制品、肉制品等品类。

相比小包装产品，公司大包装产品具有以下优势：

①提高客单价（从 1-2 元提升至 5-12 元），拓宽产品价格带。

②增加品牌露出，提升品牌形象。过去公司小包装产品陈列位置主要位于底层货架，而大包装产品主要陈列位置在挂袋区，产品曝光率更高。

③拓展现代渠道。大包装产品拓展了小包装产品不适合的现代渠道，能完善公司渠道结构。

④提升渠道销售动力。大包装产品与经典款的小包装产品相比，经销商的毛利会有一定的增长，能有效调动渠道的积极性。

公司大包装策略成效显著，仍有较大成长空间。2022 年，公司大包装产品营收 4.4 亿元，同比增长 76%，占比 30%。考虑到 2022 年公司现代渠道（KA+BC+CVS）占比仅 ~24%，未来大包装产品仍有较大成长空间。

多产品产能持续扩张

持续扩张产能，满足快速发展需求。

2017 年公司建成小鱼自动化产线，风味小鱼产能增长 9000 吨。公司 2018/2022 年新增 3000/2250 吨小鱼产能，2021 年新增 6000 吨禽肉产能。截至 2022 年，公司风味小鱼/风味豆干/禽肉制品产能分别为 2.25/0.60/0.44 万吨。

公司顺应业务快速发展需求，2023 年 2 月定增募集资金 2.8 亿元，其中 2.2 亿元投入年产湘卤风味休闲食品项目，且公司预计 2025 年投产，新增合计产能 1 万吨。公司产能持续扩张，规模优势突出，有望进一步提高公司的市场竞争力。

小鱼、魔芋、鹌鹑蛋有望保持双位数以上增长。

我们预计 2022-2025 年公司深海小鱼收入有望保持 20%-25%增速，从 10 亿元增长至 17-20 亿元，市占率提升至 20%+；我们预计公司魔芋、鹌鹑蛋收入有望保持 50%+以上高增速。

渠道：流通渠道起家，持续进入新渠道

推行大包装策略，全渠道发展打开成长空间

公司流通渠道起家，上市前线下渠道单一。公司 2011 年推出深海小鱼产品后，依靠小包装产品持续耕耘夫妻老婆店、校园店、小超市等流通渠道，客单价低（1-2 元），主要面对学生、年轻人、蓝领等消费群体。

公司 2020 年 9 月上市，上市前线下渠道结构、价格带较为单一。上市后公司积极应对渠道变革，梳理产品、引进人才、改革组织架构，向全渠道转变。2021 年，面对渠道快速变化，公司对产品、渠道组织架构进行了重新梳理，按照渠道分为线上渠道和线下渠道部门，其中线上渠道分为传统分销、新媒体和社区团购等部门，线下渠道分为现代、流通、国际贸易和总部特渠部门。

同时公司引进和调整了部分销售大区总监以及流通、现代渠道等部门管理人员，推出首次股权激励，大力推动公司全渠道转型，加强 KA、BC、CVS 等现代渠道布局。2020-2022 年，公司经销商数量从 1734 家增长至2267 家。

（1）传统流通渠道：深耕多年，产品匹配。

公司在流通渠道布局成功的原因在于：①2017 年实现了小鱼生产自动化，产能提升带来规模化效应，产品生产成本下降，保障了在流通渠道的广泛铺货。②公司小鱼生产技术、工艺领先，产品力强，获得消费者广泛认可。③公司通过客单价 1-2 元的小包装产品在流通渠道铺货产品规格、价格与渠道匹配。

（2）电商渠道：较早进入，布局完善。

公司 2013 年开始布局电商渠道，在产品端通过卡通装、大包装产品与线下渠道区隔，在电商渠道实现了快速放量。2020 年后，公司抓住各个细分电商渠道崛起机遇，组建直播团队，与头部主播达人合作，积极布局短视频、社交电商等渠道，实现了电商渠道收入的双位数高增长。

公司在电商渠道坚持长期主义，实现了盈利与流量的平衡。

公司早期发展电商渠道时，曾选择第三方代运营，但第三方低价促销影响了公司价盘，最终公司选择打造自有电商团队，秉持长期主义运营线上渠道，基于自有供应链定制包材、产品，通过产品区隔维护了价盘稳定。

社交电商兴起后，公司高度重视抖快等平台的运营，在长沙建立直播工作室，以自播为主，并辅以达播增加曝光度，维持了盈利与流量的平衡，实现了较高的渠道 ROI。2022 年公司电商渠道收入 3.1 亿元，收入占比为 21.1%。

3）KA、BC、CVS 渠道：大包装策略推动 KA、BC、CVS 渠道拓展。

2021H2 公司上新袋装&盒装等大包装产品及散称产品、加强市场终端货架陈列等投入、开展“百日大战”等营销推广活动，大力拓展线下 KA、BC、CVS 等现代渠道，成功入驻永辉、沃尔玛等大型超市及 711、全家等连锁便利店，2022 年 KA+CVS 渠道占比 7%-8%（公司投资者调研纪要）。

与流通渠道相比，公司在 KA、BC、CVS 等渠道的客单价提升至 5-20 元，拓展了消费群体和产品价格带，考虑到商超渠道在零食渠道中占比较高，有望为公司长期增长带来保障。

看好公司在 KA 等现代渠道的增长，主要在于：

①公司产品力深厚，是拓展渠道覆盖的根本保障。

②公司不同渠道产品区隔较好，线上渠道产品为卡通大包装，流通渠道产品为小包装，KA 等现代渠道主要为定量大包装，主打健康、零添加防腐剂等概念，在零食很忙等零食折扣店渠道主要为透明小包装，公司在不同渠道采取不同品相，有助于维护产品价盘稳定。

③公司积极进取，通过引入人才、组织变革等方式推动全渠道转型。

4）零食系统渠道：积极拥抱，快速增长。

公司较早与零食系统品牌开展合作，2021 年拓展至糖巢、老婆大人等品牌。2022 年初公司成立总部特渠管理部门，专门对接零食系统渠道，并与零食很忙等零食折扣店开始合作。我们预计 2022 年公司在零食系统渠道（含零食折扣店）收入为 4000-5000 万元，占比 3%-5%；未来公司将继续拓展合作新品牌、增加 SKU 投放、强化渠道品规区隔，有望受益合作品牌门店扩张保持快速增长。

多渠道快增推动，公司业绩增长可期。

目前公司传统流通渠道仍占据较高比例，KA、BC、CVS 等现代渠道占比较低、快速扩张，零食系统渠道体量较小，但发展空间显著，电商渠道占比~20%，线上线下结构比例较优。综合来看，公司全渠道拓展顺利，我们预估 2022 年公司传统流通/KA+BC+CVS/零食系统/电商/社区团购渠道占比分别约为 50%/24%/3%/21%/2%。

展望 2023 年，预计 1）传统渠道实现近 10%增长，主要依托网点拓展、新品铺市、单店卖力提升；2）依托大包装策略，KA++BC+CVS 渠道保持双位数增长；3）零食系统渠道实现翻倍以上增长；4）电商渠道实现 30%+增长。

品牌：营销逐步发力，品牌力有望提升

公司早期通过代言人、影视赞助快速提高知名度。公司上市前，邀请知名人物代言，赞助《天天向上》，成功打出全国知名度，凭借优秀的产品力快速成为行业第一。近年来因广告代言回报降低，公司调整营销方案，不再签约代言人，通过多维度营销提高品牌力。

公司近年来营销方式总结：

1）强调优质原料，打造高品质形象。公司优选深海鳀鱼作为原料，鳀鱼有别于竞品所用的湖鱼、河鱼，营养更加丰富，肉多而刺少。过去缺乏相关宣传，消费者对此认知不足，公司的原料优势未显现。公司通过包装更新、漫画短片宣传等形式强调鳀鱼为海鱼，进一步加强原料优势营销。

2）捆绑特定消费场景。公司在公众号、微博等多个平台进行“上班没劲就吃劲仔”的营销活动，以诙谐风趣的文字配合生动可爱的 Q 版形象，描绘打工人的疲惫萎靡并强调“吃劲仔小鱼，补充能量，振奋精神”，通过绑定特定消费场景，有望提升消费频率。

3）开展工厂日品牌活动，与消费者紧密互动。2022 年 8 月，公司发起“劲仔超级工厂开放日”主题活动，邀请游客与百万大 V 达人共同进行工厂探秘，借助达人的镜头展示了整洁有序的工厂环境和高度自动化的生产流程，将线下活动与线上曝光结合，提升了品牌形象。

4）多平台多维度营销。公司入驻了多个平台，在微博，公司运营人员积极与消费者互动。在抖音，公司运营在短视频中通过营销话术，营造不断让利的氛围，刺激消费者购买。在小红书，公司运营人员发布了大量劲仔小鱼的创意吃法，以精致的图片和简单的制作步骤鼓励用户模仿。

风险因素

1）疫情反复冲击需求。虽然第一波疫情高峰已经过去，但若后续再次出现疫情感染潮，渠道客流下降将对公司终端动销造成负面冲击，进而拖累公司收入增速。

2）原材料成本大幅上涨。若后续鳀鱼、鸭肉、大豆等原材料价格大幅上涨，将对公司盈利造成较大冲击，拉低公司整体盈利能力。

3）公司新品推广及渠道拓展不及预期。若后续公司鹌鹑蛋、魔芋等新品动销，KA、CVS、零食系统渠道等渠道拓展不及预期，公司增长速度将会明显放缓。

4）行业竞争加剧。目前鱼制品、禽肉制品和豆制品参与企业较多，若行业竞争加剧，价格竞争日趋激烈，则公司收入及盈利表现将出现较大波动。

5）零食折扣店持续压价风险。目前零食折扣店虽然是一个蓝海市场、发展潜力较大，但是随着零食折扣店持续渗透，不同品牌连锁零食折扣店之间后续发生直面价格竞争的可能性增加。不同品牌连锁零食折扣店之间的价格战可能会带来零食折扣店总部要求品牌零食企业降低供货价，从而影响到品牌零食企业盈利能力。

6）食品安全事故。若公司产品出现产品质量问题，公司品牌形象造成负面冲击，进而对公司未来业绩增长造成影响。

盈利预测及报告总结

盈利预测

1）收入

鱼制品：公司风味小鱼产品力市场领先，考虑到小鱼市场规模及公司目前~20%的市占率，我们认为大包装策略、渠道精耕推动下，公司小鱼市占率有望进一步提升，预计2023/24/25 年公司鱼制品营收增速分别为 21.0%/20.6%/19.4%。

豆制品：公司豆制品上新短保豆干等产品，推进大包装策略，同时考虑到休闲豆干行业中单位数增长&竞争激烈，我们预计公司豆制品业务保持稳健增长，预计 2023/24/25 年公司豆制品营收增速分别为 13.1%/10.6%/9.5%。

禽肉制品：2023 年，公司新品鹌鹑蛋在大包装、散称的基础上增加独立小包装，将在流通、零食系统等新渠道铺货，未来多渠道协同下，鹌鹑蛋有望维持高速增长。公司其他禽肉产品有望在新包装推动下保持较快增长。

综合来看，我们预计 2023/24/25 年公司禽肉制品营收增速分别为79.2%/43.9%/30.8%。

其他产品：公司魔芋产品在全渠道铺货推动下，有望保持高增长，其他产品收入保持稳步提升。综合来看，我们预计 2023/24/25 年公司其他产品营收增速分别为103.2%/50.0%/36.4%。

2）毛利率&费用率

毛利率：考虑当前公司鳀鱼采购的成本压力有望在未来缓解，以及大包装策略带来的盈利能力提升，我们预计公司鱼制品业务毛利率逐步提升。考虑到公司豆制品体量较低，未来有望随着规模增加，通过规模效应提高盈利能力。考虑到鹌鹑蛋快速放量，其他禽肉产品稳健增长，规模效应将带来禽肉制品盈利能力提升。考虑到魔芋收入增长带来的规模效应，我们预计公司其他产品毛利率将逐渐改善。综上，预计公司 2023/24/25 年毛利率分别为 26.7%/27.4%/27.9%。

费用率：考虑到公司目前经营重心在于新品铺市及新渠道拓展，我们预计 2023/24/25 年销售费用率整体维持稳定，分别为 10.7%/10.6%/10.5%。公司管理稳定，我们预计2022/23/24 年管理费用率随着内部降本增效实现稳重略降，分别为 4.5%/4.4%/4.1% 。

我们预计公司研发、财务费用率维持稳定，2023/24/25 年研发费用率分别为 1.8%/1.8%/1.8%、财务费用率分别为-0.6%/-0.6%/-0.5%。