低温奶“新”星新乳业

互推小编 2023-06-26

《高毅等调研新乳业》

今天我们一起梳理一下新乳业，公司是一家专门从事乳制品及含乳饮料的研发、生产和销售的企业，公司主要产品包括液体乳、含乳饮料和奶粉等。公司以“鲜战略”为品牌纲领，围绕新鲜、新潮、新科技的“三新”维度，提出“新鲜一代的选择”的品牌战略，着重发展低温乳制品，通过重点布局、辐射周边的发展方式，集中在优势区域布局开拓市场业务，公司在四川、云南、河北、浙江、山东、宁夏等地拥有较高的市场占有率和较强的竞争优势。

常温奶增速放缓，均价和结构提升驱动行业增长。2019 年我国常温奶市场规模预计约为950 亿元，2014-2019 年复合增速约 3%，市场处于相对成熟期。从量价来看，预计2019 年常温奶均价为 13 元/升，2014-2019 年复合增速约为 3%，销量近 5 年仅保持个位数小幅增长，未来常温奶主要顺应消费升级趋势，价格和结构升级驱动为主，预计后续行业有望保持 0-5%的稳定增速。

低温奶市场总体呈现量价齐升趋势。2019 年我国低温奶行业规模预计约为 650 亿元，近 5 年复合增长率约为 10%，总体呈现量价齐升的局面。其中巴氏奶市场规模约为 340亿元，近 5 年复合增长率约为 9%，主要为量增驱动，并且销量增速维持上行趋势；低温酸奶市场规模约为 300 亿元，近 5 年复合增长率为 11%，销量增速快于均价增速。

低温奶近年来较快增长主要系三方面的因素：外部层面下政策驱动、需求端消费升级和消费者教育的落地生根，供给端冷链物流逐步完善和生鲜电商的兴起。

政策东风定调，引领低温奶行业发展。近年来，政府正逐步加大乳制品政策扶持力度，尤其在 2018 年，我国多部委联合印发《关于进一步促进奶业振兴的若干意见》，明确以实现奶业全面振兴为目标，优化奶业生产布局，提振乳制品消费信心，切实提升我国奶业发展质量、效益和竞争力，重点生产巴氏杀菌乳、发酵乳、奶酪等乳制品，积极培育鲜奶消费市场，满足高品质、差异化、低温产品成实力企业竞争优品。随后各地纷纷出台相关文件完善落地实施办法。受益于政策驱动，各家乳企均加大力度布局低温奶行业。

收入提升促进消费升级，口感与品质双追求。随着居民收入水平的提高，消费者目前对液奶的消费需求也在持续升级，液奶的营养价值和产品新鲜度日益受到重视。由于常温奶在超高温处理，维生素等会遭到严重的破坏，同时使多数蛋白质变性，乳清蛋白中的免疫活性蛋白几乎会消失殆尽，并使生乳发生美拉德反应褐变，破坏牛奶原有的风味。而巴氏奶由于其加工工艺的影响，保留了相比常温奶更浓郁的奶味、更绵软的口感、更高的乳铁蛋白含量、更少的食品添加剂等特性，在营养价值和新鲜度上优于同级别常温奶，吸引了越来越多的消费者选购。

冷链逐步完善为低温奶发展提供支撑。低温奶产品对于运输及存储的要求较高，从产出到消费者保存，需保持 2-6 摄氏度的环境。但我国优质牛奶产地多集中在内蒙古、新疆等西北地区，低温奶主要消费地和冷链建设均以东部沿海地区为主，因此冷链运输发展的滞后和冷藏设备不足曾是产业链中制约低温奶市场延伸和拓展的主要因素。近年来，我国冷链系统呈现较快增长，截至 2018 年，中国冷链物流市场规模增至 3035 亿元，同比增长 19%；2018 年全国冷藏车保有量为 18 万台，连续 5 年增速维持在 20%以上；2018 年全国冷库容量为 1.47 亿立方米，近 5 年复合增速为 12.0%。冷链运输以及储存的基础设备的发展和完善，构成了低温奶发展逻辑重要的闭环，为低温奶市场发展提供了物质基础。

以生鲜电商为代表的现代渠道的发展推动了巴氏奶发展。2020 年初的疫情下，消费者购物习惯加速养成。巴氏奶保质期短但消费频次高，要求高周转，生鲜电商充当终端网点+送奶工角色，直接连接厂商和消费者，减少中间环节，相当于减少损耗提升流转效率；同时巴氏奶的高频消费与高新鲜度要求与生鲜电商目标人群需求合，且产品相对标准化，可提高电商平台客单价，降低单位配送成本。

巴氏奶群雄割据，竞争激烈。由于巴氏奶高周转率、高保鲜度、短保质期的特点，导致其销售辐射范围对奶源及生产基地的距离要求较高，因而低温鲜奶企业多以区域性乳企为主，竞争格局较为分散。预计低温鲜奶全国市场份额达到营收第一名光明市占率不足 15%%，行业 CR5 低于 40%。

行业挤压式竞争。一方面，随着常温牛奶市场的增速放缓以及双巨头竞争格局的明确，为求持续在乳制品市场业务的持续增长，常温龙头，伊利蒙牛正在加强城市奶源和供应链建设，持续加码巴氏奶，从 2017 年期陆续推出低温奶产品；另外一方面，传统低温奶乳企，光明、新乳业、三元也在陆续推出高端化、功能化产品。此外，外资乳企恒天然旗下品牌安佳经过短期试水，正式以自有品牌布局我国巴氏奶市场。国内外乳企在巴氏奶市场的布局将持续加剧市场竞争。

未来发展趋势：并购或为提升集中度合理方式。与高举高打抢占奶源自建产业链铸就高市场集中度的常温奶市场相比，通过并购逐步扩大市场区域、整合完善上下游产业资源对巴氏奶企业更具可行性。然而并购对企业提出了更高的要求，不仅需要有良好的乳制品业务经营能力，还需要企业擅长资源整合、标的评估、投后管理。头部企业纷纷试水，以其能在巴氏奶的市场竞争中占据上风。

一、低温奶“新”星

新乳业成立于2006年；2010年提出鲜战略；2011年推出全球第一款以时间定义新鲜的牛奶产品——24小时鲜奶；2015年重点布局空白市场，收购苏州双喜、湖南南山、西昌三枚；2016年完成股份制改制，收购绿源唯品乳业；2019年深交所上市，同年购入现代牧业9.28%股权，成为现在牧业第二大股东，收购福州澳牛55%的股权；2020年收购西北区域龙头乳企宁夏夏进乳业母公司寰美乳业100%的股权。

二、业务分析

2015-2020年，营业收入由44.22亿元增长至67.49亿元，复合增长率15.13%，2020年实现营收同比增长18.92%；归母净利润由2.22亿元增长至2.71亿元，复合增长率6.87%，2020年实现归母净利润同比增长11.18%；扣非归母净利润由2.03亿元增长至2.14亿元，复合增长率1.77%，2020年实现扣非归母净利润同比增长5.20%；经营活动现金流由4.59亿元增长至7.19亿元，复合增长率16.14%，2020年实现经营活动现金流同比增长13.30%。

分产品来看，2020年液体乳实现营收同比增长15.94%至62.73亿元，占比92.95%，毛利率减少8.73pp至24.81%；奶粉实现营收同比增长9.05%至6963.88万元，占比1.03%；其他实现营收同比增长102.53%至4.06亿元，占比6.02%。

2020年公司前五大客户实现营收7.73亿元，占比11.45%，其中第一大客户实现营收2.15亿元，占比3.19%。

三、核心指标

2015-2020年，毛利率由34.72%下降至24.49%；期间费用率由29.02%下降至20.34%，其中销售费用率由21.24%上涨至19年高点22.03%，20年下降至13.65%，管理费用率由6.08%下降至5.47%，财务费用率由1.70%下降至1.22%；利润率18年提高至高点4.96%，随后逐年略微下降至4.29%，加权ROE由20.00%下降至11.97%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，17-19年净资产收益率的下降主要是由于权益乘数的下降，20年净资产收益率的下降是由于利润率和资产周转率的下降。

五、估值指标

PE-TTM 57.02，位于上市以来中值附近。

根据机构一致性预测，新乳业2023年业绩增速在30.93%左右，EPS为0.73元，18-23年5年复合增长率20.91%。目前股价18.10元，对应2023年估值是PE 24.64倍左右，PEG 0.80左右。

看点：

公司内生增长与外延并购并进：1）2020年在并购夏进乳业后，低温产品占比约53%，随着鲜立方战略持续推进，预计低温占比仍可持续提升；2）渠道进一步下沉、开拓新渠道；3）为并购公司赋能；4）在尚未布局的区域如大湾区市场采取销售先行模式开拓；5）对特色化、有潜力的产品如活润晶球、唯品进行全国化。股权激励的考核目标锁定业绩增长下限，公司双轮驱动下长期发展可期。

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