家电行业分析及下半年展望：至暗已过2.0

互推小编 2023-09-25

（报告出品方/作者：中泰证券，邓欣）

淡化景气、重视盈利

外需仍待验证

海外企业指引：大家电景气尚可：除惠而浦、伊莱克斯外，其余企业全年指引均接近双位数。小家电预期偏低：除Irobot外，其余全年指引微增。需强调，因海外通胀高企，全年指引增速中大部分系价增贡献。

盈利修复：竞争出清

传统品类稳定提升，新兴品类显著优化：大电集中度稳定。扫地机投影仪提升明显。厨小出清带来利润修复空间。短期看，当前原材料价格下行，优化格局有助于利润存留在厂家。

盈利修复：提价传导

2021:大部分品类均有10%水平提价来对冲成本，仅厨小因竞争激烈提价较弱。（洗地机、投影仪主因产品结构变化）。 22Q1:空调、厨电、扫地机均价持续向上，厨小格局缓和下均价回暖（线上回暖更明显）。

盈利修复：成本下行

22年6月起，铜钢两项家电核心原材料价格出现下跌。对全行业而言，下半年将迎来成本端明显利好。

反转逻辑1

景气：低基数弱修复，从“长尾”转向“大单”

在一年热潮与一年寒冬之后，2022年厨小行业迎来整体景气低基数下的弱复苏。不同点：20年“拓新”长尾是主流打法，但22年“守固”大单才是主旋律。长尾还是大单？从TOP5核心品类占比趋势分析可见：20年长尾爆发致核心品类贡献下降、但21年后核心品类占比转折提升。当前看厨小板块的beta已从拓新长尾逐渐转向加固核心品类。

格局：大单品利好传统龙头

增长驱动从拓长尾(更利好新品牌)转向大单品(更利好龙头)带来了格局的缓和。从CR3美苏九可见，大单品格局集中于龙头，集中度显著高于长尾品类。厨小竞争格局借此迎来修复缓和的契机，利好在大单品中积累深厚的几大龙头。另一变化：美的收缩生活电器部分低效品类，进一步减弱了小家电的整体竞争。

盈利：竞争趋缓带来利润优化

22年竞争趋缓带来：均价修复。奥维22Q1线上均价197元（YOY+6.6%）进入提价通道，618期间行业均价更大幅上涨 YOY+16.9%。同时带来：盈利回升。有效提价下22Q1内销厨小龙头（苏九熊）利润率回归至19年水平。

反转逻辑2

厨电：传统品类景气修复，新兴品类保持高增

传统品类景气逐渐修复。随疫情好转&地产复苏，油烟机、燃气灶行业线上增速已逐渐回升，预计H2趋势持续。洗碗机、嵌入式蒸烤机、集成灶等厨电新兴品类仍有景气支撑，龙头公司在相关品类的布局情况值得关注。

集成灶：量价齐升，结构升级

地产压力下景气仍优。21Q3至今地产销售低迷，22Q1油烟机零售额下滑7%，但集成灶仍保持近20%规模增长，品类替代效应充分显现。结构升级持续，蒸烤独立接力蒸烤一体。22Q1集成灶线上市场蒸烤一体款+蒸烤独立款+蒸箱款合计的零售额结构占比达到 70%，其中蒸烤独立款占比提升显著。

格局：集中度显提，CR5占据中高端

线上集中度提升显著，CR5同比增13%。22年1-5月集成灶企业集中度提升显著，主因：①行业产品升级，二三线企业推新能力较弱；②疫情反复下龙头企业供应链保障能力相对更强。专业性品牌占据高端价格带。龙头公司线上均价显著高于行业，10K以上CR5达到84%，预计行业结构升级背景下，集中度有望进一步提升。

白电：总量弱复苏，均价上行带来盈利修复

总量偏弱，空调出货优于冰洗。出货端看，据产业在线，22年1-5月空销量+1%，冰箱-9%，洗衣机-12%，空调出货优于冰洗。整体均价仍在上行通道。据奥维数据，空冰洗2022年1-5月线上均价同比增速分别为8%/-0.4%/4%，线下为11%/17%/12%，整体均价仍上行，线下高于线上。在原材料价格下跌背景下，有望形成盈利“剪刀差”。

格局：海尔提份额，美的价增

海尔全线份额提升：1-5月，海尔在空、冰、洗线上线下份额均获得提升。冰洗作为海尔传统优势品类，份额提升是行业格局向好的自然体现；空调份额提升则源于：1）海尔对空调业务的积极调整；2）竞争对手的结构升级诉求。美的价增显著：据方洪波总，美的22年经营原则为“收入合理，盈利修复”，从零售数据看，22年1-5月，美的系大部分大家电品类均价提升幅度均高于行业，其中空调、小天鹅洗衣机尤为显著。（报告来源：未来智库）

成长逻辑1

投影：稀缺赛道，成长持续

内销：景气持续。22Q1智能微投行业销额+13%，销量+20%，景气表现仍在持续。外销：增量市场高速拓展。与大部分子行业不同，投影仪海外景气高增，主因其处于新开拓市场渠道放量阶段。我们预计拆分，极米海外自有收入过去4个季度收入增速均在翻倍水平。预计在KA新进店持续下，龙头出海维持较高景气。

格局：缺芯潮下DLP集中、LCD崛起

缺芯压制下LCD崛起。短期由于DLP受缺芯限制+LCD低价迎合年轻人需求，LCD在微投行业中占比从20年的34%水平提升至22Q1 的62%水平。但考虑LCD画质受限，对DLP市场难以替代。后续看LCD与DLP两技术大概率共存且23年缺芯解决后，DLP有望回升。缺芯也带来DLP格局的进一步集中。22Q1行业CR3份额出现进一步提升，龙头极米DLP份额达到50%水平。

清洁：国内持续，海外宏观影响

内销：价增持续，等待放量。22H1奥维线上口径扫地机行业销售额+10%，其中销量-37%，均价+75%；年内看行业预计均价表现仍有自清洁红利支撑。外销：欧美承压，关注亚太。欧洲此前增速超海外平均，但22年以来因俄乌战争/通胀影响而回落。短期需关注亚太等市场拓展情况。

格局：集中度提升，竞争趋缓利好头部

CR4：集中度提至85%，中小玩家未得有效份额。近年家电龙头/新锐企业新进入者加入竞争，但高端价格带对技术品牌积累考验高，中小厂商未赢得有效份额。 CR4中，科沃斯+石头+小米三家领军、云鲸回落。云鲸由于创新节奏趋缓份额回落，追觅高增但后续也需关注盈利持续性。

成长逻辑2

热管理：优质市场，供应链乘势转型

量价齐升：1）量：电动车渗透率未来3-5年望加速，热泵系统也将随下游结构升级而渗透。2）价：热泵单车价值约7500元，较传统PTC方案提升25%。预计2025年热泵渗透率超40%，全球电动车热管理规模从430亿提升至1500亿元。本土崛起，引入多供：2021年全球新能源车TOP10销量之中的中国品牌份额24%，本土厂商凭借快速响应、成本控制和地缘优势打破外资四大热管理供应商的垄断格局。

盾安：冷配改善+汽零放量+格力协同

冷配：盈利提升：电子膨胀阀扩产，份额持续提升；海外及商用加大资源投入，22Q1海外、商用同比23%、19%（营收同比6%），产品结构调整效果逐步显现。汽零：放大弹性：收入：积极把握二供机会，目前已与比亚迪、吉利等主机厂建立合作，未来望进入供货份额提升和订单快速增长阶段。盈利：借鉴三花经验，汽零盈利有望高于冷配，当前盾安整体毛利率、净利率仅分别17%、4%。

三花：冷配提升盈利+汽零加速放量

冷配：稳健增长，盈利提升。收入：公司商用部品全球份额提升空间大，当前预计仅占冷配收入1/4；新能效驱动下，公司加大电子膨胀阀产能投入。盈利：商用、高能效部品盈利均高于一般冷配，两者募投项目测算净利率分别25%、20%（当前11%）。汽零：快速增长，份额稳固。公司立足先发核心控制部件，持续加码高价值量集成组件，龙头地位有望保持：❶在手订单充足，优先享受行业增量红利；❷产品线丰富，具核心阀件和集成模块量产能力；➌与大客户合作基础深厚，技术布局超前。

海信：央空高盈利+三电改善+冰洗稳增

央空：领跑多联机，盈利强劲。子公司海信日立于多联机市场（2021年多联机占央空销额超50%）份额前二，技术、品牌积淀深厚。盈利端，央空净利远超其他业务（央空13%VS整体3%），望高增长下贡献盈利弹性。三电：积淀深厚，有望反转。子公司日本三电为全球头部汽车压缩机供应商，前瞻布局热管理集成系统和CO2冷媒压缩机，前期陷入经营困境，海信控股后望迎反转：❶聚焦电动压缩机等核心赛道，持续扩产提效（22年初电动压缩机扩产36%）；❷积极推动降本提效（仅20年全球裁员16%）；➌海信整合能力强大，先后有Gorenje、东芝视像扭亏的成功经验。家空、冰洗：稳健增长。国内前瞻布局新风空调、高端对开冰箱等高增长细分品类；海外全球化研发、生产，持续加码体育营销。

德昌：主业盈利修复，第二曲线可期

主业盈利修复：公司主业为吸尘器代工业务，2019/2020年净利率在12-15%之间，2021年因大宗涨价，利润率下降至10.6%， 22Q1重新谈价后，利润率有所回升，Q1净利率同比+1pct，预计在原材料下行、关税豁免背景下，H2利润率回升空间较大。车用EPS放量可期：据年报披露公司已实现13个项目定点，全生命周期销量2300万台，预计随公司募投产能释放，车用业务将迎来高增长。