品渥食品股价为何不够热？仲景食品临门一脚的薄冰感

互推小编 2023-10-26

欲戴王冠，必承其重

作者：漫山红

来源：铑财——铑财研究院

内循环风日烈，食品板块热度撩人。

截至10月14日收盘，今年股价涨幅超50%的食品股有26只。三全食品、海欣食品、千禾味业、天味食品等个股涨逾1倍。

也好理解，民以食为天。细品众多高大上的上市企业中，食品算是离股民最“近”的。但耳熟能详，不代表认识通透，真正能看清价值成色的又有多少呢？

比如明星爆款“德亚牛奶”背后的A股新兵品渥食品，以及“仲景香菇酱”背后的IPO老炮仲景食品。

上市之难与上市之香

9月24日，A股进口食品第一股――品渥食品股份有限公司（以下简称“品渥食品”）在深交所创业板上市。发行价26.66元/股,发行市盈率28.66倍，当日收盘价77元/股，涨幅188.82%。然之后，股价连跌四天，9月30日收于54.16元。截止10月14日收盘，股价62.51元。

震荡行情，显示出市场的分化态度。

值得注意的是，9月14日晚，品渥食披露首次公开发行股票结果，发行数量2500万股，全部为新股发行。其中，网上投资者放弃认购量为24495股。

坦白说，结合上述整个食品板块的火热度，千呼万唤的品渥食品，上市初秀并不算亮眼。何以股价不火呢？

2018年提交招股书，直至今年7月才成功过会。历时两年半，个中艰难不言而喻。

相比之下，仲景食品更为坎坷。5年4冲IPO，仍处最后上市前的临门一脚。

2015年11月，仲景大厨房第一次试水创业板，无疾而终；2017年4月，仲景大厨房二次发力，因股东信息披露违规、食品安全、支付路径、财务问题、销售费用管理费用异常被否；2019年6月，仲景大厨房更名仲景食品再战，发审委要求其补充说明原材料采购与相关业务资质等情况。2020年3月27日，仲景食品四发招股书。2020年8月11日，终于等到过会通知。

如此执念，上市之“香”无需赘言。

然而，这也只是万里长征的第一步。

欲戴王冠，必承其重。资本这碗光鲜饭，却并不好吃。细品两者，虽一个上市一个过会，依然不乏问题质疑，不乏价值自证。

“洋代工”烦恼核心竞争力几何

进口食品第一股，是品渥食品的独特标签，made for China听起来也高大上，但脱不掉“洋代工”的B面。一白一黑，全凭各位看官理解。

公开信息显示，品渥食品成立于1997年，主要从事自有品牌食品的开发、进口、销售及国外食品的合作代理销售业务。自有品牌包括德亚乳品、瓦伦丁啤酒、亨利谷物、雅娜蝴蝶酥、果爱果冻等。2019年，品渥食品自有品牌营收占比达到84.61%，较2017年上升近20%。

具体看，德亚乳品为核心产品。2017-2019年度，德亚乳品销售收入占该当期主营业务收入的比例分别为50.05%、62.80%和70.15%。

另一箱，啤酒和粮油类产品逐年降低，两者所占主营业务收入比例均不足10%。进而导致品渥对德亚乳品的依赖只增不减。

从此看，德亚乳品的是是非非，有价值自证基础。

早在2015年，品渥食品在宣传该品中过度使用“德国原产”，被消费者误认洋品牌。因虚假宣传，被上海市普陀区市场监督管理局处罚2万元。

2016年，央视《聚焦三农》栏目曾报道，德亚产品被放入“进口食品区”，购买者络绎不绝。无论顾客还是售货员，都对其“德国身份”深信不疑。

实际调查却发现，德亚品牌并非来自德国，产品上标注的中国区总代理品利（上海）食品有限公司实际是德亚品牌的商标持有人。

同时，当问及企业产品的生产厂家位于德国何处及是否有生产资质时，相关负责人表示自己也不清楚。

至今网上，也有海外市场找不到其产品的质疑声音。

对此，品渥食品曾解释称，自有品牌产品是指品牌中文商标与英文商标均为公司持有的产品，该类型产品由公司自主进行市场需求调研，与供应商合作开发，并由国外优质供应商进行生产，由公司在国内进行品牌推广及渠道建设从而实现最终销售。

换言之，品牌是国产的，产品由国外厂商代加工、贴牌，然后进口到国内售卖。该类产品不是冒充洋品牌，却逃不过“洋代工”的吐槽。

可以说，这种“轻资产”模式具有双刃剑效应。

一方面，利于其整合世界资源，符合乳业高度专业分工趋势、增强市场把控灵敏性，是品渥快速发展的重要基础；另一方面，除让其陷入伪洋品牌争议，产品质量也问题不断。

乳业分析师宋亮表示，跨境代工在生产上对安全监管较薄弱，在产品生产、进口过程中，会不可避免存在一些隐患和产品不达标问题。

2012-2018年期间，品渥食品频频发生产品问题。饼干点心点多次因霉菌超标被予以销毁处理，甚至进口啤酒中被检出蚤蝇科飞虫。

显然，这与进口食品安全、高品质形象相差甚远。摩擦食安红线，这个进口食品第一股发展稳定性几何，不可不察。

代工生产鞭长莫及，出点问题情有可原。那么，自身重点把控的经销渠道，也让人雾里看花，是否就有些说不过去。

招股书显示，2015年，沈阳品利贸易有限公司为品渥食品线下经销第三大客户，2016年一跃成为线下经销第一大客户，销售金额高达1136.34万元。然之后，其在线下前十名客户榜单中消失。2018年7月9日注销。

类似诡异现象的，还有成都品利实业有限公司。2015年是品渥食品最大线下经销商，2016年后从重要经销商名列中消失。黑龙江瑞丰航、温州奇盟贸易也有类似情况。

作为强C端的代工型快消企业，稳定强悍的经销渠道重要性不言而喻。几家重要经销商存在购销数据异常且频繁变动，或注销或彻底消失。让人不得不怀疑，品渥发展是否过于短视功利、稳健力如何？

众所周知，产品、渠道、品牌是企业核心竞争力的三驾马车。三者异色表现，自然拷问品渥的价值成色。中国食品产业分析师朱丹蓬表示，品渥食品是一家代工型企业、贸易商，核心竞争力较弱。资本端和投资者对该企业的青睐程度有待观察。

盈利能力直击

再来看业绩。

招股书显示，2017-2019年，品渥食品营收12.16亿元、12.5亿元和13.8亿元，同比分别增长10.64%、2.85%，10.24%；净利润6377.69万元、7807万元和9893.35万元。同比分别增长65.98%、22.41%和26.72%。尽管保持双位数增长，但增速有所放缓。

尤其是盈利能力，值得深入品味。

首先是存货。

2017-2019年，品渥食品存货账面价值占当期末总资产的比例分别为53.79%、32.09%、27.56%。虽持续下降，但存货账面价值占总资产的比例仍不低，一定程度会减少流动资金的金额。而一旦存货发生损失，则直接影响当期利润水平。

其次，经营活动现金流量净额与净利润差异明显。

报告期内，归属于母公司股东的净利润分别为6377.69万元、7807.00万元、9893.35万，而经营活动现金流量净额分别为1778.19万元、4582.71万元、13129.03万。

做为强C端企业，充裕现金流是企业健康度的重要体现。经营活动现金流量净额多年均低于净利润，2019年才扭转局面，是否存疑？

再次，综合毛利率呈持续下跌态势。

招股书显示，2015—2019年，其毛利率分别为47.64%、42.83%、39.73%、38.77%、38.47%，4年毛利率跌幅近10个百分点。

行业分析师于盛梅表示，伴随国民生活水平提高，进口食品市场需求急速扩容。2019年，全国食品及主要供食用的活动物进口额为807.35亿美元，同比增长24.59%。海量市场，导致淘宝、京东、苏宁易购等平台跨境电商领域加速扩张，这对品渥食品造成不小压力。未来趋势仍有强化可能，比如伴随海南自贸港的成功建成，进口商品交易量或将有大幅提升，品渥食品若不及时调整，毛利率还有下降可能。

还有一个症结：负债。

2017年，品渥食品资产负债率73.5%，即使2019年，也高达59.89%。远高于同业上市竞品的平均负债率。

种种迹象看，背负进口食品第一股的品渥，后续发展并非康庄大道。想来，这也是市场热度不高的症结所在。

供应链短板

应收存货之忧

募资扩张是否盲目？

与品渥相似，仍处临门一脚的仲景食品质麻烦也不少。

公开信息显示，仲景食品成立于2002年，主营业务为研发、生产、销售调味配料和调味食品。调味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物为代表，调味食品以仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景调味油为代表。

招股书显示，2017-2019年，仲景食品营收分别为5.17亿元、5.30亿元和6.28亿元，分别同比增长8.39%、2.51%和18.49%；净利润分别为0.79亿元、0.81亿元和0.91亿元，分别同比增长3.95%和2.53%和12.35%。

看似持续增长，实在并不出彩。2013年-2018年，19家调味食品上市公司合计总营收与合计净利润的年复合增长率，分别为10.81%及28.96%。而仲景食品仅7.28%、2.07%。

另一边，毛利率与产销率也接连下滑。2017年至2019年，仲景食品分别生产4471万瓶、3761万瓶、4517万瓶香菇酱系列产品，产销率分别为100.86%、98.67%、97.54%。主营业务毛利率分别为45.28%、43.82%和42.01%。

为扭转不利形势，仲景开始涨价。2017年，一瓶210克的香菇酱售价5.66元，2019年涨至6.46元，涨幅超14%。然一顿操作，不但毛利率仍然下滑，产品销量也出现波动。

业内人士指出，销量下滑表面是涨价，产品空间与竞争格局才是根本问题。与竞品毛利率差距扩大，说明仲景食品品牌影响力不足，产品竞争力有待提高。

究其内在原因，供应链把控力薄弱是一个重要考量。向上游看，原料价格大幅上涨，2017-2019年，仲景食品披露的香菇梗均价上涨近80%之多，压缩利润；放眼下游，仲景食品的费用率较高，折旧摊销费占管理费用的比例分别为 37.78%、43.73%和39.00%。三费高于行业平均水平。显然，产业链把控短板，成为发展掣肘。

遗憾的是，仲景食品似乎并未察觉。

从本次 IPO 募资项目规划看，仲景食品将投入 1.36 亿元用于年产 3000 万瓶调味酱生产线项目、年产1200万吨调味配料生产线建设项目和营销网络的建设。规模化扩张之心强烈。

而从实际销量来看，2017-2019年，仲景食品调味酱系列产品的年产量分别为4,471万瓶、3,742万瓶、4,517万瓶，年销量分别为4,509万瓶、3,692万瓶、4,406万瓶。同期，仲景食品调味酱系列产品的产销率分别为100.86%、98.67%、97.54%，呈逐年下降趋势。

2017-2019年，香菇酱的销量分别为4,509万瓶、3,479万瓶、3,683万瓶，2018-2019年分别同比增长-22.84%、5.86%。同期，香菇酱的产量分别为4,471万瓶、3,522万瓶、3,761万瓶，2018-2019年分别同比增长-21.23%、6.79%。

大并不代表强。其上述销售表现并不算多亮眼，这一产能扩张计划价值性几何，是否太多激进，新增产能能否消化，后续风险又几何呢？

这并非夸大，来看几个数据。

2017年至2019年,报告期末,仲景食品应收账款账面金额为5528万元、6178万元和7136万元。持续高企的应收账款能否完全收回，现金流压力几何？

存货水平也较高。2017年-2019年存货净额分别为2.33亿元、1.9亿元、1.26亿元，占流动资产的67.5%、53.2%、41.6%。虽持续下滑值得肯定，但存货周转率明显仍低于同行可比公司。

2018年仲景食品存货周转率为1.4，可比公司涪陵榨菜、晨光生物、海天味业的存货周转率分别为2.93、1.76、8.13，可见其存货周转水平偏弱。

从此看，历经5年4次IPO的仲景食品，即使目前只差临门一脚，依然有如履薄冰之感。能否最终踢好，不乏看点。

不过，也有可贵变化。

2020年上半年，仲景食品营收3.49亿元，较2019年同期增长6051.71万元，增幅20.94%；净利润6444.20万元，增幅为45.55%。疫情面前，仲景食品能逆势飘红，发展张力及韧性值得肯定。