天宜上佳迷之操作：13倍溢价跨界光伏设备，放弃子公司优先认购权

记者 | 胡振明

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11月9日，天宜上佳（688033.SH）每股收于23.60元，跌6.09%，在近期连涨五日之后出现了较大幅度调整，目前总市值为132.5亿元。

近日，天宜上佳陆续发布了多份公告，其中披露，拟收购江苏晶熠阳新材料科技有限公司（以下简称“晶熠阳”）以开展新业务，放弃对全资子公司增资扩股的优先认购权。

天宜上佳近来大事不断，只是其近几年来大规模投资扩张的一部分。2019年至2021年各年度以及2022年前三个季度，天宜上佳投资活动产生的现金流量净额分别为-1.88亿元、-1.76亿元、-7.49亿元和-5.89亿元，合计净流出17.02亿元。

2022年6月末，天宜上佳总资产为40.59亿元，完成2022年向特定对象发行股票并入账所募资金之后，9月30日的总资产为64.74亿元。相比于总资产规模，近年来天宜上佳的投资扩张规模相当可观。

开展新业务：增值率13倍“跨界”收购

公开信息显示，天宜上佳围绕绿能新材料创新及产业化应用平台进行战略布局，目前已经形成粉末冶金制动闸片、碳基复合材料制品、树脂基碳纤维复合材料制品、航空大型结构件精密制造四大业务板块。

11月6日晚间公告显示，现在天宜上佳拟开展光伏石英坩埚制品制造新业务。这个计划拟通过收购晶熠阳的90%股权来实施，为此，天宜上佳拟使用自有资金或自筹资金2.70亿元完成这次收购。

标的公司晶熠阳成立至今仅两年时间，处于光伏行业上游单晶硅产业链，主要产品光伏石英坩埚是太阳能级单晶硅棒硅片的生产和辅助材料的配套产品。

2021年度，晶熠阳实现营业收入2087.14万元，扣非后净利润197万元。截至当年年末，晶熠阳净资产只有442.55万元，负债总额则高达3157.59万元。

2022年1-7月，晶熠阳营业收入5869.88万元，相当于上一年度全年收入的2.81倍，扣非净利润1518.85万元，相当于上一年度的7.71倍。不管是先前基数较小，还是2022年晶熠阳使用负债杠杆来扩大经营规模，都导致其成立不久就收获“业绩爆发”。

就在这个时候，天宜上佳伸出了收购之手，而晶熠阳的原股东们也愿意把业绩爆发的新设公司出售。

公告显示，以2022年7月31日为基准日并采用了收益法评估结果，晶熠阳在基准日的股东全部权益评估价值为31111.31万元，在此基础上，最终确定晶熠阳100%股权作价30000万元。由此，天宜上佳收购晶熠阳90%股权的对价为2.70亿元。

然而，2022年7月31日晶熠阳的净资产只有2216.79万元，相比于评估结果，增值了28894.51万元，增值率高达1303.44%。公告显示，在假定其他条件不变并考虑标的公司晶熠阳的原股东已完成剩余2500万注册资本实缴的情况下，经调整后评估基准日的企业股东全部权益账面价值上调至4716.79万元，增值额下调为26394.52万元，增值率下调为559.59%

实际上，本次交易对晶熠阳的价值评估分别选用了资产基础法和收益法，两种方法的评估结果的增值额相差2.85亿元。采用资产基础法的评估结果为2565.08万元，增值348.29万元，增值率为15.71%。采用收益法的评估结果如上所述，增值13倍。

两种评估方法评估结果相差巨大，天宜上佳上佳为什么选择贵的？

天宜上佳在公告中称，资产基础法是在持续经营基础上，以重置各项生产要素为假设前提，该评估价值反映的是企业基于现有资产的重置价值，而收益法是在对企业未来收益预测的基础上计算评估价值的方法，还考虑到各种无形因素对企业股东全部权益价值的影响。

公告表示，除了标的公司晶熠阳经营所依赖的账面资产之外，还有人才团队、技术能力、产品实力、客户关系、专利等重要的无形资产，例如标的公司拥有稳定优质的客户资源和客户粘性；稳定的原材料供应资源；标的公司技术团队拥有多年的经验，技术工艺成熟度较高；团队比较稳定等，该类无形资产的价值均未反映在账面价值中。虽说如此，天宜上佳在公告的收购方案中却没有详细披露这些情况。

天宜上佳溢价收购晶熠阳是认同了其在行业中有较高市场及客户壁垒、技术壁垒，以及其经营稳定并在目前处于上升期。最主要的原因，或是天宜上佳想通过光伏石英坩埚制品的制造业务，实现在光伏领域业务的布局。

不过，2.7亿元交易对价与完成注册资本实缴后晶熠阳净资产4716.79万元的90%份额相比，存在2.28亿元的差额，以此为基础，天宜上佳的合并资产负债表中将确认较大金额的商誉。公告表示，这其中存在行业不景气或自身因素导致的标的公司未来经营状况未达预期的风险以及商誉减值的风险。

天宜上佳披露上述收购方案之后，第二天（11月7日）就收到了上交所对此事项的问询函。除了对估值结果、标的公司收入与客户情况、成本与供应商情况、业绩承诺、商誉减值风险、整合事项等方面的问询之外，值得一提的是，由于估值结果受到了晶熠阳的技术团队、技术工艺等不在账面显示的“无形资产”的影响，问询函要求补充披露晶熠阳的研发人员数量、年龄、学历、行业地位等技术团队情况，专利权、著作权、专有技术等情况，以及石英坩埚尺寸、纯度、拉晶时间、拉晶次数等产品的核心竞争力。

全资子公司增资：放弃优先认购权

在发布公告拟收购晶熠阳开展新业务的同时，天宜上佳于11月6日晚间还发布了另一份公告，拟放弃对子公司增资扩股优先认购权。

公告显示，天宜上佳的关联自然人吴佩芳、释加才让以及关联法人嘉兴九陶和投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“嘉兴九陶和”）分别以1050万元、750万元、825万元向天宜上佳全资子公司北京天仁道和新材料有限公司（以下简称“天仁道和”）增资，同时，天宜上佳作为现任股东，放弃本次天仁道和增资扩股的优先认购权。本次天仁道和增资扩股完成后，天宜上佳持有天仁道和的股权比例由100%下降至82.05%。

值得注意的是，在本次增资中，增资方吴佩芳是天宜上佳的董事长、实际控制人，释加才让是天宜上佳的董事、副总裁，嘉兴九陶和执行事务合伙人杨铠璘是天宜上佳的副董事长、总裁。嘉兴九陶和现有7位合伙人，吴鹏、刘帅、夏菲、啜艳明四位合伙人均为天宜上佳的副总裁。

综合本次子公司天仁道和的增资方案，增资方基本上都是天宜上佳的董事、高管。他们的这一次“集体行动”是合计拿出2625万元现金向天宜上佳原全资子公司增资，分别获得7.18%、5.64%和5.13%的股权。

对于这次子公司增资的必要性，公告显示，向子公司引进上市公司关联方，有利于增强相关业务板块团队信心，充分调动公司核心管理层积极性，形成长期绑定机制，同时缓解天仁道和现阶段资金压力。

天仁道和是天宜上佳在树脂基碳纤维复合材料制品业务板块的主体公司，成立于2016年。其产品主要包括纤维复合材料设计开发及产品制造（无人机结构零部件、航空航天飞行器结构件、复合材料弹箭舱体、驱散系统支架、船舶复合材料轻壳体部件）以及减振接管产品。

虽然成立至今已有6年之久，但是，截至目前天仁道和仍处于前期投入阶段，尚未盈利。

天仁道和在2020年度、2021年度及2022年1-7月的扣非后净利润分别为-4901.08万元、-3620.55万元和-4296.37万元，合计亏损1.28亿元，但是这期间实现的营业收入合计只有0.44亿元。营业收入远不够亏的。

天宜上佳在公告中表示，这是由于其军工业务的特性，研发和验证周期较长，近几年子公司业务一直处于孵化阶段，资金及业务发展面临较大压力。

即便连年亏损，2022年7月31日天仁道和的净资产已经下降至-2343.75万元，出现资不抵债的迹象，但是，本次增资方案以2022年7月31日为基准日，对天仁道和的全部股东权益评估价值为11948.26万元，以此为基础而最终确定天仁道和100%股权作价12000万元。

具体而言，本次采用了收益法进行评估，评估值相对于评估基准日净资产账面价值-2343.75万元增值了14292.01万元，增值率609.79%。

天宜上佳在公告中认为，采用收益法评估不仅考虑了企业已申报的所有有形资产、无形资产和负债的价值，同时也考虑了企业未申报的人力资源、营销网络、稳定的客户群等。收益法评估结果反映企业未来的收益能力。这一解释跟前述收购晶熠阳方案的评估值的解释相似。

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