四环医药研究报告：始于乐提葆，医美平台化

互推小编 2024-01-21

（报告出品方/作者：德邦证券，郑澄怀、陈进、易丁依）

1. 四环医药：中国领先医美及生物制药企业

1.1. 医药起步稳扎稳打，布局医美多轮驱动

四环医药控股集团有限公司创立于 2001 年，自 2007 年起成为全国最大的心脑血管处方药物生产商，2010 年于港交所上市，公司聚焦医美、肿瘤、代谢病、糖尿病、心脑血管、现代中药及工业大麻等领域，搭建医美及制药业务两大板块，双轮驱动战略为公司持续赋能，其发展可分为如下四个阶段：

1）创业起步期（2001-2006 年）：2001 年创立海南四环；2003 年收购北京四环，由原来的委托生产转为拥有自己的生产基地；2005 年建立海南心脑血管研究院，拥有了自己的研发团队。通过五年时间创立制药企业，打造研发、生产及销售全链条及基础业务构建。

2）快速成长期（2007-2009 年）：2007 年四环医药于新加坡上市，此后通过收购深圳四环、山东轩竹等公司，发展为集团化制药企业，此间确立了“合作共享”的经营理念与专注于心脑血管疾病领域的经营策略，建立 “四环学术推广+分销商终端开发”的营销模式与全国销售网络。

3）跨越式发展（2010-2012 年）：2010 年在香港上市，收购本溪恒康、控股长春翔通、与山东步长合作，从而壮大心脑血管产品线。通过对生产基地统筹改造升级，形成“化药-中药-原料药”三大生产基地，并且同步推进管理体系系统建设，公司迈入高速发展阶段，远超行业平均水平。

4）双轮驱动、多元发展期（2013 年至今）：2014 年与韩国 Hugel 公司签署肉毒素独家代理协议；2015-2017 年，创新专利药吡罗西尼、复达那非、加格列净均获临床试验批件，自研创新药管线不断丰富；2019 年，成为中国第一家获非 PVC 粉液双室袋药品注册批件的公司，同期马来酸桂哌齐特注射液率先完成上市后进行大型临床确证性研究，在仿制药上取得巨大的进展；2020 年，代理的肉毒素产品乐提葆获批，成为国内第四个合规肉毒素品牌，正式进军医美行业；2021 年后童颜水凝及医用皮肤护理凝胶及修复凝胶等多款自研产品获批，收购美国 Genesis Biosystems，获批并与韩国 VIOL 达成独家协议；2022 年年初多款自研敷料产品获批，与瑞士 Suisselle 达成独家代理协议，并与国内再生医学独角兽企业蓝晶微生物成立合资公司，深化医美布局。2023 年 1 月克林澳（马来酸桂哌齐特注射液）获移出重点监控药品目录，独家品种咪达唑仑口颊粘膜溶液、两款非 PVC 粉液双室袋产品获纳入 2022 年国家医保目录。

1.2. 股权结构集中，董事会多具医生从业经历

股权结构较为集中，实际控制人与高管均有专业背景。截止 2022 年 12 月底，公司的实际控制人为车冯升、郭维成等四位联合创始人，共持股超过 50%。四位创始人均具备 30 年+的医药专业背景，对医药行业发展前景具有洞察；其他高级管理人员均曾在职责相关领域具有多年工作经验、经验丰富。董事长车冯升为医学硕士，负责公司的整体管理、策略规划及业务发展，拥有逾八年医生/神经科医生执业经验，并在药品的销售及行销以及医药公司管理方面拥有逾二十年经验。执行董事郭维城为医学硕士，负责公司的整体营运、营销及研发活动，专注于策略规划，特别是合并与收购及产品合作，担任外科医生拥有逾四年经验，并在药品销售及行销方面拥有逾二十年经验。

1.3. 五大研产销平台双轮驱动，营收从政策影响下恢复

公司具有五大研产销平台，医药医美双轮驱动。四环医药的主营业务包括医美产品、创新药、以及原料药、CDMO、仿制药、现代中药和工业大麻等，其中渼颜空间为医美产品平台、轩竹生物与惠升生物为创新药平台，吉林康通为医药中间体及原料药领域的 CDMO 企业，吉林澳康为现代中药及北方工业大麻的研产销中心、五大研产销平台各司其职，共同落实医药医美双轮驱动的发展战略。公司营收近年来受政策影响略有波动，2022 年业绩下滑。2016 年以来受到医保控费、带量采购、两票制以及国家药品重点监控目录等政策影响，营收规模由 2016 年的 31.9 亿下滑至 2022 年的 21.8 亿元。2019 年公司有 7 种药物被纳入第一批国家药品重点监控目录，当年计提 28.4 亿的商誉减值导致归母净利亏损 27.2 亿元，同比大幅度下滑。2021 年随着集采政策落地，公司推进医美及生物制药双轮驱动战略，实现从传统仿制药公司向创新药及医美领先公司的转型，同时肉毒毒素取得了不凡的销售收入，公司盈利能力趋于好转。2022 年由于重点监控目录品种销售收入下降和新冠疫情影响，并且公司加大在创新药及其他板块领域研发、调整销售模式，公司业绩承压，预计 2023 年将逐步恢复。

仿制药为公司最主要收入来源，医美产品收入占比有所下降。2022 年受到疫情影响，医美消费疲软，公司主动去渠道库存，2022 年营收 1.5 亿/yoy-62.4%。同时公司部分销售从代理转为直营，削减代理商团队数量，且产品销售进行深耕细作，例如协助机构推出乐提葆微滴提升法进行除皱，内部营销团队拆分为一部（负责肉毒素乐提葆及玻尿酸铂安润）及二部（负责 II 类产品销售）。2022 年仿制药业务受到国家药品重点监控目录等行业政策及疫情的影响，2022 年营收 19.7 亿/yoy-24.2%，加回非流动资产减值亏损，仿制药经营溢利为 9.7 亿元。公司拆分剥离了部分未达经营预期或不符合长期战略发展目标的仿制药及其他非核心传统医药或大健康类业务或资产，预期能够改善长期财务表现。创新药仍处于发展阶段，公司持续研发投入促进创新药新品孵化。

产品结构的改善对冲政策影响，研发持续高投入保障新品研发。公司对创新药、仿制药以及医美业务研发力度的加大，多产品进入临床阶段带来持续高研发投入，研发费率从 2017年的 11.1%提升至 2022年的 43.1%，预计轩竹生物及惠升生物在未来的两至三年内会有多款产品进入报产及上市阶段，研发支出仍将保持持续增长，随着新品获批上市或为公司创造营收新来源。

2. 对标艾尔建，四环从肉毒素单品向医美全产业平台拓展

2.1. 空间：轻医美市场高速增长，多因素驱动肉毒素市场持续扩容

2.1.1. 非手术类医美持续放量，肉毒素成长性显著

非手术类医美风险低、恢复快，诊疗次数与服务收入持续高速放量。非手术类医美项目受益于创伤小、风险低、恢复时间短、价位适中等众多用户友好型优点，求美者对其接受度较高，求美者对于非手术类项目通常考虑时间短、心理门槛低、接受度高。

以诊疗次数看：据 Frost&Sullivan 报告，非手术类医美治疗次数从 2017 年的 1150 万次增长至 2021 年的 2820 万次，CAGR 达 25.1%，治疗次数与次数增速均远高于同期手术类医美项目，预计 2021 年至 2030 年将以 16.1%的 CAGR 增长至 10830 万次，约为同期手术类的 5.6 倍。

以服务收入来看：据 Frost&Sullivan 报告，2017 年起中国非手术类医美项目的服务收入逐年提高，2020 年与手术类医美项目服务规模基本持平，2021 年非手术类收入超过手术类收入，预计于 2025 年达到 2046 亿元，约为同期手术类收入的 1.4 倍。

肉毒素在国内注射市场渗透率低且增速快，成长性显著。据 ISAPS 数据， 2021 年肉毒素以 56.77%市占率位居全球注射类项目诊疗次数最多的项目，美国、日本等国肉毒注射占比超 58%。据《新氧 2021 医美行业白皮书》数据显示， 2021 年我国肉毒毒素占比为 52.9%，高于玻尿酸的 43.0%，2019 年肉毒毒素仅占注射类医美市场的 32.7%，由于市场参与者的丰富和肉毒素较好的拓客属性，其在两年内占比飞速增长。我们认为核心两大因素带来海外肉毒高占比：一是继胶原蛋白上市后，衡力、保妥适等肉毒产品陆续上市，优先抢占医美市场；二是 Dysport、Xeomin、吉适、乐提葆等多款产品已较为成熟，共同教育肉毒消费市场，而国内在 2020 年之前以衡力与保妥适占据核心，消费者选择余地有限，且肉毒市场教育尚不充分，带来消费占比偏低。长期看好肉毒抗衰功能的普及教育，带动中国肉毒市场占比向世界水平趋同。

2.1.2. 肉毒素产业：生产代理高壁垒仍存，下游加价率低且需求强劲

肉毒素研发门槛高、流程长，国内厂商以代理肉毒素产品为主。肉毒素作为一种毒性强烈的生物毒素，在研发过程中，需提供安全恰当的、具有特殊要求的生产环境与生产设备，且需经过发酵、分离、提纯、制剂等一系列步骤，研发成本高；同时，其获批过程复杂且历时长，产品一般需经过实验室研究、动物实验、注册检验、临床试验和注册申报等多个环节而获取准入资质，整体申报周期较长，研发/引进肉毒素成本高、耗时长，壁垒高筑。

肉毒素可与多种医美项目联合使用，应用广泛、需求刚性。肉毒素可用于除皱抗衰，也可用于瘦脸瘦肩瘦腿、消除腋臭、提升面部颈部等，治疗多种适应症；同时肉毒可与多种医美项目联用：1）肉毒+玻尿酸：使用肉毒素放松肌肉，含一定交联度的玻尿酸填充可更大程度消除静态皱纹；2）肉毒+水光针：水光针可收缩毛孔，肉毒素可去除动态皱纹，更好地使皮肤年轻化、紧致细腻；3）肉毒+光电项目：光电治疗前使用肉毒素放松肌肉，减少褶皱处皮肤死角，有利于更全面地进行光电治疗。据ISAPS统计，肉毒素注射连续多年位列全球非手术类医美项目中诊疗次数第一位，消费者认知充分且接受度高。

国人对肉毒素抗衰认知不足，多因素驱动需求大幅提升。据《新氧 2021 医美行业白皮书》数据，除皱瘦脸消费以肉毒毒素注射为主，是 2021 年下单人数最多的项目，消费人群占比高达 16.93%。据更美 APP2020 年医美行业白皮书数据，中国肉毒素使用者 8 成为瘦脸，2 成为抗衰。据艾瑞咨询，2018 年中国各年龄层级中肉毒素主要被用于瘦脸，且渗透率显著不及玻尿酸填充。相较于海外医美客户对肉毒毒素去皱功能的充分认知与认可，中国肉毒素使用者对肉毒素认知偏向于瘦脸瘦身，对其去皱抗衰的功能认识不足。同时目前我国医美消费者总体年龄段较年轻，故去皱抗衰需求较低，随着肉毒素抗衰功能的消费者教育普及+ 年轻用户对注射项目接受度高＋医美市场存量用户年龄增长＋熟龄端用户拓展，中国肉毒素市场有望大幅提升。

2.1.3. 未来：渗透率持续提升，预计 2025 年肉毒素规模或超 120 亿元

中国肉毒素市场规模远小于美国，人均消费显著偏低，未来增长空间可观。 Fortune Business Insights、 Frost&Sullivan 以及首尔经济日报数据显示，2021 年美国肉毒素市场规模为 257.6 亿元、中国肉毒素市场为 46 亿元，2020 年韩国肉毒素市场为 9.1 亿元。中国依靠人口优势，肉毒素总体消费水平为韩国的 4 倍以上，但仍不足美国的 1/5；中国人均肉毒素消费水平为韩国的 1/6，低于美国的 1/16。人均消费低＋人口基数极大，肉毒素在中国的渗透率与人均消费有极大的提升空间。在显著的人口优势下，中国具有极大的肉毒素潜在市场，未来增长极为可观。

21-26 年肉毒市场 CAGR 将达到 28.2%。根据 Frost&Sullivan 数据，以按出厂价口径计，中国医美肉毒素产品市场规模（以出厂价计）由 2017 年的 19 亿人民币增长至 2021 年的 46 亿人民币，CAGR 达 24.7%。随着医美注射治疗服务不断提高与国内合规肉毒素产品矩阵不断完善，预计 2021-2026 市场规模以 28.2% CAGR 增至 126 亿，于 2030 年将达到 390 亿人民币（出厂价口径）。销售量角度，预计 2025 年突破千万支、2030 年突破 4000 万支，中国肉毒素市场未来将保持高速增长。

2.2. 严格监管加速水货市场出清，国内“四雄争霸”实现错位竞争

非法注射针剂情况严峻，严格监管将加速水货市场出清。由于正规肉毒素产品与水货价差明显以及正规肉毒素产品间存在较大价格空白，中国肉毒素市场水货猖獗，据中国医疗网，肉毒素水货价格仅为正品的 1/10-1/2 不等，催生非法水货市场的发展。据艾瑞调研显示，2022 年 88.0%的医美用户明确表示认为自己所使用的设备/针剂为原装正品，较 2020 年的 76.4%有所提升，6.0%的用户表示不清楚，6.0%的用户表示可能使用了假货/水货。虽然 88.0%的用户表示自己使用了合规产品，但体验过肉毒毒素的注射类医美用户中，半数用户曾使用过德国西马、韩国绿毒、橙毒、粉毒等还未经药监局批准的不合规药物，市面上存在假货/水货，以次充好的现象。智研咨询数据显示，2020 年我国正规肉毒素销量占总体销量仅为 34%，2021 年上升至 38%。

监管逐年加严，多维度打击非法医美服务。2002 年起国家对医疗美容行业监管愈加重视，2008 年将 A 型肉毒素列入毒性药品管理；2014 年起每年发起打击非法医美行动，对源头的针剂产品到黑医美机构进行查处；2016 年 CFDA 连发两条公告对肉毒素使用进行消费警示以及加强管理；2017 年以来，全国各省市食药监局以及公安局加大对肉毒素水货市场的打击力度，破获多起肉毒素假药制备及销售案件。2021 年 6 月，国家卫生健康委携手中央网信办、公安部、海关总署、市场监管总局、国家邮政局、国家药监局及国家中医药局出台《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，并定于 2021 年 6 月至 12 月在全国范围内开展打击非法医疗美容服务专项整治工作，国家邮政局加入此次整治行动，使得对于水货的整治更为严格与全面。2022 年 4 月 14 日，国家市场监督管理总局将查处医疗美容领域虚假宣传行为列入 2022 年民生领域案件查办“铁拳”行动重点，针对目前医美行业存在的突出问题、九类违法行为严厉打击。2023 年 1 月 19 日，国家药品监督管理局发布《国家药监局综合司国家卫生健康委办公厅关于加快推进注射用 A 型肉毒毒素追溯体系建设工作的通知》，进一步加强注射用 A 型肉毒毒素管理，实现药品全流程可追溯，保障公众用药安全。

双寡头垄断格局被打破，“四雄争霸”实现错位竞争。2020 年 5 月前，我国国家药品监督管理局批准的注射用 A 型肉毒素只有两款，分别为美国艾尔建的保妥适和中国兰州生物制品研究所的衡力。2020 年，英国 Ipsen 旗下吉适（Dysport）和四环医药代理的乐提葆（Letybo）分别获批上市，国内 A 型肉毒素市场由双寡头垄断转变成“四雄争霸”格局。

从规格上看，从价格上看，保妥适>吉适>乐提葆>衡力，吉适与乐提葆弥补了保妥适与衡力之间的价格空白，实现错位竞争，定位高性价比的乐提葆在一定程度上会冲击兰州衡力的中低端垄断，填补国内肉毒素中端市场的产品空白。而定位高端且终端销售价格较高的吉适有可能对保妥适的高端市场产生挤占，但吉适的剂量单位与其他品牌不同，C 端购买使用时存在剂量换算问题，具有一定的使用与推广难度。

从产品效果来看： 1）赋形剂：保妥适=吉适=乐提葆＞衡力：保妥适、吉适、乐提葆的赋形剂均为人血白蛋白，提取工艺相对复杂，但为人体自有蛋白，其抗药性、致敏性概率较低；衡力的赋形剂为猪明胶，提取工艺相对简单，但由于是异体蛋白，相比自体蛋白产生抗药性与致敏性的概率稍高； 2）弥散度：保妥适≈乐提葆＜吉适＜衡力：肉毒素注射后的弥散面积与渗透性、注射浓度、注射压力有关。保妥适及乐提葆弥散度小，作用范围精确，适合面部除皱；衡力弥散度大，适合用于瘦肩瘦腿；吉适弥散度介于前两者之间； 3）分子量：衡力＜吉适＜乐提葆=保妥适：目前四类肉毒素产品的分子量都在 300-900Kda 之间，其中保妥适和乐提葆为 900Kda，而衡力和吉适分别为 300/500/900Kda 和 500/900Kda；

海外肉毒素品牌等待获批，产品矩阵日益完善。（1）爱美客增资和收购 Huons Bio 股权 25.4%，负责 Hutox 肉毒素在国内的临床及上市，拓展医美版图。（2）复锐医疗科技1取得 Revance 公司旗下长效肉毒素 RT002 的中国内地、香港及澳门特别行政区独家代理资格，RT002 的维持时间在 6-9 个月，原因在于其由纯化的 A 型神经毒素和 Revance 公司专利 TransMTS 肽构成，TransMTS 将 150Kda 的 A 型肉毒杆菌素与稳定赋形剂胜肽进行结合，其对于神经毒素的亲和力更强，可增强药物向目标部位输送，以延缓其扩散从而达到长效，且其制剂中不含有人血来源的物质或动物来源的蛋白，相较于其他种类的肉毒素可达到更长效的作用持续时间。水货出清＋新品牌获批＋多产品等待获批，国内肉毒素品类日益丰富，有序竞争共享市场扩容红利。随着监管的逐年加严，水下肉毒素产品流通不断被取缔，水货市场受到挤压，而产品品类逐渐丰富的正规产品有望取而代之，持续扩容。我国肉毒素市场分层、需求多样化，随着后续登陆大陆市场的肉毒素产品不断增加，产品矩阵日益丰富完善，求美者可根据自身对肉毒素的功效需求与价格偏好，拥有更大的自主选择权，使得市场参与者在有序竞争中共享总蛋糕扩大的红利。

2.3. 四环医美平台化：大单品打声量+渠道多元布局+产品管线丰富

自 2014 年四环医药成功签订肉毒毒素乐提葆®的独家代理协议以来，经过数年的厚积薄发，旗下“一站式”医美平台渼颜空间，通过全球化布局、全面专业的产品矩阵、优秀的研发及注册能力，成本可控的本地化生产设施以及多元化营销能力和全面的管道覆盖，如今已经告别乐提葆单产品代理销售的模式，成长为一个集研发、生产、销售为一体的拥有覆盖爱美人士生命周期的全产品矩阵的国际化医美平台。四环医药代理并率先引进韩国本土市占第一的乐提葆，以高品质&高性价比为亮点进驻国内肉毒素市场，自 2021 年 2 月正式上市，2021 年实现 37+万瓶的销量，收入达 4.0 亿元；22 年营收达到 1.5 亿。22 年受到疫情管控+销售渠道调整+调整库存结构多重影响，22 年销售略有承压。乐提葆入市打开医美市场后，四环医药以“代理＋自研”的方式不断扩充公司医美管线，覆盖多重消费需求。

2.3.1. 高品质高性价比赋能，乐提葆差异化竞争表现亮眼

品牌力与高品质加成，乐提葆差异化切入肉毒素赛道。

在韩国本土连续 6 年市占第一，具有超强品牌力。在韩国本土肉毒素市场，Hugel连续多年市场销售额排名第一，2019年市占率达到43%，位列行业头部。目前 Medytox 旗下 3 款肉毒素产品全部被 KFDA 吊销许可，预计 Hugel 有望实现本土市场市占率过半，品牌力进一步增强。

水货市场积累消费者认知，正规产品入市加速水货出清。2019 年，在中国的肉毒素水货市场中，韩国肉毒素占据绝对的市场份额，在中国市场积累了可观的品牌认知度。随着 Medytoxin 的停产与乐提葆的入市，在水货市场积累的品牌认知有望将水货市场销售转化到正规渠道销售，挤占水货市场，实现快速放量。

高品质且高性价比，乐提葆卡准现有产品空白。乐提葆以高纯度著称，其 99.5%高纯度 900KDa 的蛋白质复合物远高于行业标准，且临床实验证明，乐提葆与保妥适具有同等的临床疗效、维持时间与有效性。在安全性方面，乐提葆采用严格 QC 标准生产，具有专利工艺，与已获批上市的竞品拥有同等的安全性。同时，乐提葆较保妥适性价比更高，较衡力品质更佳，以高品质复合高性价比的优势切入肉毒素市场，更好地满足求美者的需求。

2.3.2. 管理&营销团队经验丰富，实现快速铺货与品牌建设

管理&销售团队经验丰富，快速铺货建立庞大销售网络。四环医药在产品发力的同时搭建了专业的医美事业管理层和销售团队。核心管理层多数曾在艾尔建和辉瑞等跨国医药公司担任营销及培训要职，具备多年强大的医美 BD 及市场销售经验背景。针对旗下医美产品，短时间内建立起庞大的营销网络，并在 2022 年增加直营，减少代理商数量。截至 2023 年 3 月底，医美营销团队 50 多人，合作代理商 14 家，覆盖全国 300+城市，覆盖医疗机构 3500 多家，头部 500 机构覆盖达到 100%。为后续医美管线陆续获批入市提供强大的销售网络支持。

内容营销＋教育赋能，快速推进品牌建设。面向 C 端消费者，四环医药一方面借助互联网平台实现品牌直接触达，如采用线上 AI 发布会，吸引全网 500 余万人次观看，且后续联动机构进行了多场直播传达乐提葆的品牌理念，提升品牌形象，如 2022 年期间为积极响应国家卫健委等八部门联合发布的《关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知》，四环医药和 Hugel 联合中国整形美容协会在全国 20 余个城市、50 家机构开展“至真美好乐葆自然”中国医美乐提葆正品验真活动，并通过线上直播间进行乐提葆正品验真知识科普，弘扬“三正规” 理念引导消费者选择正规医美渠道治疗；另一方面通过专业医生与医美机构管理人员等 KOL 在新氧、小红书、微博等平台进行标准产品信息及如何区分行货水货等基础性知识科普，实现线上内容沉淀，提高消费者认知。面对 B 端机构，四环医药与多个平台合作，协助医美机构引流，以达到高效的声量提升效果。同时，推进医生培训、代理商培训等活动，促进医美机构运营者、咨询师、医生等实时进行交流、分享与学习，且通过后台数据及时对课程进行调整，提升 B 端教育的质量。

2.3.3. 从艾尔建看四环：医美管线丰富、战略升维，实现医美平台化发展

对标艾尔建，打造医美全产业平台。为实现从仿制药为主的药企转换为医美龙头企业，四环医药对标艾尔建，发展路径采取三步走策略：1）最早期（2014-2020 年）前瞻性布局打入市场：艾尔建以保妥适起步，四环以代理乐提葆起步，两家公司均通过肉毒素大单品建立营销网络和渠道覆盖的营销 1.0 版本，以爆品拓展实现医美领域初步布局。2）发展期（2020-2023 年)“自研+BD”模式双引擎驱动:四环专注医美平台，通过国内外自研、BD 引进、投资并购的方式，推出童颜水凝、LipiVage、双针线、私密线等产品，产品矩阵逐渐丰富并建立研发和生产基地，发力营销 2.0 版本，成为研产销一体化的医美平台型企业。2023 年目标是扩大医美领域布局，寻找优质标的进行并购整合或产品代理引进，同步推进产品研发、注册和上市，实现规模与质量的同步升级。多款自研产品将于 3 年内上市，形成强大产品矩阵。3）扩张期（2023 年以后）打造国际化医美的领先企业。四环计划沿续自研兼并收购的方式，将欧洲、美国、韩国等海外国家的创新医美技术和产品整合到渼颜空间平台，快速提升生产能力和销售规模，完成领先医美平台打造的战略目标。

童颜水凝：合规品种稀缺，满足面部年轻化需求

我国童颜针/少女针行业合规产品稀缺，未来市场潜力巨大。童颜针/少女针近年来因其具有令胶原蛋白实现增生，从而达到抗衰老的作用，逐渐被应用于医美领域。截止至 23 年 7 月，国内外市场主流童颜针/少女针产品拿到国内三类医疗器械资质的仅有三家：伊妍仕、艾维岚和濡白天使，行业合规产品稀缺。自研童颜水凝补充产品管线，满足面部年轻化需求。敏锐捕捉蓝海市场，四环自主研发出第一款医疗美容补充类产品童颜水凝嘉乐妍，该产品于 2021 年 8 月 11 日获得国家药监局的注册批准，并于 2021 年 9 月 16 日获得医疗器械生产许可，现已上市。它具有以下特点：1）原理可靠：以再生材料 PLLA 为主要成分，实现刺激再生、激活细胞，从而达到改善皱纹、提亮肤色、收缩毛孔、微增容的效果。2)治疗效果有优势：维持时间久；产品安全、代谢无残留。3）客户群体广：面向有抗衰、保养需求的女性。同时，借助童颜水凝，四环医药将吸纳更广阔的客户群，为未来其他填充产品如童颜针、少女针积累客户基础。

医用敷料：医美术后修复+敏感肌护理行业高增，产品获批验证研发及获证能力

皮肤护理市场维持高景气，医美术后修复需求叠加敏感肌护理需求，医疗器械类敷料产品表现尤佳。2021 年皮肤护理市场规模已达 3171 亿元，在肌肤护理重视度提升、多元产品可满足多样化需求因素驱动下，预计行业 2021-2026 年将保持 10.3%的复合增速。海外品牌电商渠道布局略滞后且产品力略不匹配国内消费者需求，2017 年随着短视频、小红书、直播等新兴平台的兴起，以薇诺娜、玉泽为代表的国内品牌快速发展，品牌打造叠加消费者教育成果逐渐兑现，贡献国内功能性护肤品行业爆发式增长，2017-2021 年复合增速为 31.8%，预计 20- 26 年将略降低至 15.0%。而用于创口的创面敷料产品增长至 2021年的 68.2 亿，医美术后修复需求叠加敏感肌护理需求，行业 2017-2021 年保持 86.3%的高增长，也孕育出敷尔佳、创尔生物、巨子生物等行业代表性企业，预计 21-26 年将保持 31.8%的增速至 253.8 亿元。

自研三款产品获批，研发实力持续验证。公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白凝胶敷料、皮质修复敷料及医用皮质修复敷料获得二类医疗器械证，而国内创尔生物、巨子生物、青海创铭等公司布局胶原蛋白敷料赛道，较护肤品相比市场参与者较少，行业竞争格局较好，且重组胶原蛋白生物性质优于玻尿酸，支撑市占率提升，同时三款产品的获批验证了公司的研发实力及快速注册能力，产品或于年内上市销售。

黄金微针：满足光电市场高增长需求，技术迭代拓宽终端应用范围

射频市场快速增长，新技术迭代有利于吸引中国医美机构和求美者，改变竞争格局。中国射频医美设备市场正处于快速增长期，据亿渡数据和智研咨询， 2016-2020 射频医美器械合规市场规模从 2.8 亿元增长至 4 亿元，CAGR 达 8.9%。热玛吉、热提拉、黄金微针项目对应的三类产品，占据射频医美器械市场主要份额。2022 年中国国内黄金微针项目中，三款进口以色列及韩国为主的产品占据了约 70%的市场。代理黄金微针丰富医美平台产品组合，产品布局更加多元化、国际化。与韩国 VIOL 合作，四环代理 SYLFIRM 切入该市场。产品具有以下优势：1）具备市场认可的新技术：是世界上第一台 300 微米双波作用的射频微针系统，已获得美国 FDA、韩国 KFDA 认证。2）目前应用范围最广的黄金微针：产品的连续波和脉冲波同时双波作用能产生八种不同的组合，从而治疗浅层到深层的各个层级的皮肤问题。不仅可以实现市面产品除皱，治疗妊娠纹、毛孔类的功能，还能治疗黄褐斑、酒糟鼻，进行真皮乳头层头皮提升，产品正处于临床阶段（截至 23年 3 月数据）。

PHA 材料：上游持续布局，与蓝晶合作拓展再生医美上游原料端

合作开发 PHA产品，为轻医美消费者提供多元化选择。2022年1月19日，四环与蓝晶微生物就用于医疗美容的 PHA 微球相关产品的技术开发和商业化应用达成战略合作。该新材料的特点是 1）安全性高：相对于 PLA、PCL，PHA 是一种存在于微生物胞内的天然聚酯，无需应用化学交联剂。2）应用范围广，效果得以保证：PHA由于特殊的生物可降解性、气体相隔性等，在作为高端的生物医用材料应用于医疗设备、组织工程和药物载体等领域具有独特的优势。由PHA 制成的手术缝合线、可吸收手术膜等医疗器械已在美国获 FDA 批准上市。从医美产业端向上游原料端延伸，以新材料入局合成生物学产业蓝海。合成生物学被称为“第三次生物科技革命”，合成生物学技术广泛用于医疗、化工、食品、农业、消费品等终端领域。近几年来，我国合成生物学实现爆发性增长，据 DeepTech 统计，2016-2021 年，我国合成生物学规模从 9.01 亿美元上升到 64.16 亿美元，CAGR 达 48%。据 BBC Research 的预测，全球合成生物学市场预计将从 2021 年的 95 亿美元增长到 2026 年的 332 亿美元，2021-2026CAGR 为 28.4%。但国内企业仍处于初创期，与海外仍有差距。此次合作四环迈进合成生物学产业蓝海，是提升综合实力的重要一步。

强强联合形成协同效应，平台合作塑造医美新势力。蓝晶微生物是国内合成生物学产业化先行者之一，其研发平台覆盖了分子结构设计、微生物菌株开发、小试与中试生产、材料改性加工等实现产品定制化开发所必需的全部环节。而四环医药具备五大研产销平台，聚焦医美、心脑血管、消化系统、抗感染、肿瘤、精神神经等高增长治疗领域。强强联合，合成生物学与医美赛道相互碰撞，极具想象空间。

“自研+代理”拓展医美管线，覆盖全周期生命需求。公司拥有医美产品自主研发实力和研发平台，包括国内医美研发中心与美国南加州的渼颜实验室，平台下现有 10+Ⅲ类及 20+Ⅱ类自研研医美产品：少女针、童颜针、童颜水凝、医用皮肤护理/修复凝胶、敷料类产品、溶脂产品等，近 10 款收购兼并及独家代理海外中高端医美产品。另外，公司引入海外中高端医美产品成为独家代理，进一步扩充集团医美产品管线，提高在医美领域的综合实力，如在①中国地区独家代理引进韩国东方医疗株式会社旗下的埋植线产品，产品安全可吸收并 3D 立体冷压覆膜技术进行制造，目前已于国内获批；②美国子公司 Meiyen Laboratory Inc 与 Genesis Biosystems 达成战略合作，获得脂肪采集系统 LipiVage 在大中华区及韩国的独家代理权，该采集系统为常规负压吸脂技术的改良版，具有独立的、即用型的两步式脂肪收集、清洗和转移系统，操作简单、效果温和，将移植脂肪的成活率提高到 80%-90%+，预计获批后将迅速抢占消费者心智。

3. 仿创并举扩容医药业务，丰富管线厚积薄发

3.1. 仿制药：政策影响消退，管线储备丰富驱动未来增长

非重点监控目录产品实现高速增长，政策所导致的不利影响逐渐消退。 2019 年，《第一批国家重点监控合理用药药品目录（化药及生物制品）》公布，公司有多款药品进入国家重点监控合理用药药品目录，分别是曲奥（注射用脑蛋白水解物）、益脉宁/益康宁（前列地尔脂乳注射剂）、澳苷/翔通（GM1 注射液）、克林澳/安捷利（马来酸桂哌齐特注射液）、威澳（丹参川芎嗪注射液）、源之久/ 杏唯/欣升通（曲克芦丁脑蛋白水解物注射液）、欧迪美/澳辅泰/位通/捷利欣（脑苷肌肽注射液），公司营业收入因此受到影响。为此，公司加大对非重点监控目录产品的销售力度，产品实现高速增长，证明公司正式进入医药销售的业绩拐点，政策带来的不利影响正在消退。

多款产品陆续获批驱动未来业绩持续增长。四环医药凭借澳合研究院在 2020 年到 2022 年取得多项产品的生产批件，分别为注射用泮托拉唑钠（一致性）、醋酸奥曲肽注射液（一致性）、利伐沙班片（10mg/15mg）、盐酸氨溴索注射液、盐酸莫西沙星氯化钠注射液、注射用醋酸卡泊芬净、富马酸丙酚替诺福韦片、替格瑞洛片（60mg 及 90mg）等。获批过程中最为重要的进展为 2020 年底克林澳（马来酸桂哌齐特注射液）新适应症的获批与 2019 年非 PVC 粉液双室袋的获批。

克林澳新适应症获批，成国内首个获批的脑卒中治疗领域的药品，有望加入医保，实现销量回升。2020 年，克林澳（马来酸桂哌齐特注射液）治疗急性缺血性脑卒中的新适应症获 NMPA 批准。据中国经济网报道，我国是卒中大国，约有 1100 万脑卒中生存者。我国脑卒中发病已明显高于世界平均水平，每年新发病例超过 200 万；每年因卒中死亡人数达 100多万，高居全国居民死因首位；3/4卒中患者出现不同程度的残疾，有 40%病人重度残疾；经抢救治疗的存活者 5 年内有 20%-47%的复发率。目前克林澳通过多例的急性缺血性脑卒中大型临床确证性研究，证明该产品可有效改善脑卒中患者预后。充足的循证医学证据加大了克林澳进入医保的可能性，有望实现销量大幅回升。2023 年 1 月，克林澳（马来酸桂哌齐特注射液）获移出重点监控药品目录。

高技术壁垒＋长开发周期，公司成国内首家取得非 PVC 粉液双室袋即配型输液注册批件的企业。非 PVC 粉液双室袋即配型输液领先技术壁垒高、开发周期长，是国际领先的输液产品。该剂型采用特定的工艺及采用非 PVC 多层共挤膜为包装材料，将药物和注射用溶剂装于同一包装袋的两个腔室内，输液前只需要轻轻挤压，打通两个制剂室的隔阂即可达到药液混匀，避免了配药过程中所造成的二次污染，排除了配制输液过程中高致敏性药物对医护人员造成的潜在危害，在紧急突发事件或极端环境下的应用方面优势显著。此前全球范围内只有美国与日本两国的药企生产，四环医药为国内首家取得此即配型输液产品注册批件企业。四款非 PVC 粉液双室袋包括注射用头孢呋辛钠/氯化钠注射液、注射用头孢他啶/氯化钠注射液、注射用头孢地嗪钠/氯化钠注射液、注射用头孢地嗪钠/5%葡萄糖注射液，均于 2020 年获批，2021 年上市销售。2023年 1月两款非 PVC粉液双室袋产品获纳入 2022年国家医保目录。

多领域产品在研，延续现阶段销售增长动力。公司以澳合研究院为高端仿制药研发平台，在研管线包含数十项具有高技术壁垒的仿制药，涵盖心脑血管、抗肿瘤、抗感染、消化系统等多个治疗领域。丰富的仿制药管线药陆续完成试验并开始报批，将延续公司现阶段销售增长动力，为营收增长注入活力。专业营销团队经验丰富+分工明确，推动新产品快速变现。公司搭建规模 1000+人的营销团队，团队成员分工明确且具有丰富的行业经验。在铺货方面，团队采取区域布局的方式，广度与深度相结合，已发展 3000+家分销商与 2 万余人的销售团队，其中近 40%只销售四环医药的产品；截至 2022 年底，已覆盖全国 16200 多家医院，其中三级医院 2200 多家，二级医院 6500 多家，实现一线城市与新一线城市 100%覆盖。在营销模式方面，公司设立五大部门，其中中央市场部/区域市场部与医学科学部直接触达医院以及医生，商务销售部直接管理专业营销团队以及分销商，同时营销培训部与药械警戒部为整个营销过程提供支持与保障，五大部门分工明确，使得营销形成闭环，保证了产品的营销效果。

逐步剥离部分业绩不达预期的仿制药业务及其他非核心大健康业务，提升集团的运营效率。2023 年公司计划出售部分由于受到医药行业及政策变化的影响而未达业绩预期或不符合长期战略目标的仿制药及其他非核心传统医药类业务及资产，针对于仍具有高增长性或具有重点增长潜力的产品或业务，将继续留在集团体系内。同时公司将在未来 1-2 年内逐步完成潜在出售事项。由于咪达唑仑口颊粘膜溶液和两款非 PVC 粉液双室袋产品纳入 2022 年国家医保目录、及克林澳移出重点监控目录，持续为公司带来稳健且充沛的现金流。在满足集团内部原料药供应的前提下，公司也会对部分原料药业务进行剥离。预计公司盈利结构将得以有效的改善与提升，进一步将管理重心及公司资源聚焦在具有较高增长性和较高利润率的医美板块以及生物医药板块，落地“医美+生物制药”的双轮驱动战略，提高资源分配效率和中期及长期财务业绩表现。

3.2. 创新药：研发体系完备，管线储备丰富

3.2.1. 轩竹生物：具备完全自主知识产权的创新药研发平台

具备完整的新药研究开发体系，引入投资助力发展。轩竹生物是四环医药旗下的创新药研发平台，成立于 2002 年，是一家聚焦于肿瘤、代谢性疾病、感染等领域，且在国内乳腺癌赛道上产品管线布局最全面的创新型生物制药公司。公司自成立至今，在创新药领域的投资已超 20 亿元，目前已经形成完整的新药研究开发体系，具有从新药结构设计、评价、确立候选化合物，到临床研究，再到新药上市申请的专业平台。2020 年 8 月，引入国投招商人民币 8 亿元投资，加上其他基金跟投人民币 1.6 亿元，投后估值达人民币 45 亿元。2021 年 12 月，完成 B 轮融资，投后估值约人民币 70 亿元。

收购康明百奥，布局大分子板块，创新驱动力提升。2021 年 1 月轩竹生物的控股公司四环医药宣布收购北京康明百奥新药研发有限公司。康明百奥是一家致力于创新双抗、双抗 ADC 等多功能抗体药物研发的创新驱动型生物公司。其拥有 Mab Edit（抗体编辑）和 Mebs-Ig（抗体编辑的双特异抗体）两大抗体技术平台，专注于重大恶性肿瘤、免疫系统疾病、传染性疾病等创新型抗体药物的研发。其管理团队及研发团队均具有丰富的生物制药研发经验，技术管理团队成员均有 15 至 20 年以上生物制药的开发经历，所参与和主持的项目获得临床批件超过 15个，包括尼妥珠单抗和双特异抗体 Blinatumomab注射液。轩竹生物通过引入极具潜力的两大自主研发抗体技术平台，充分拓展了创新药产品管线覆盖的深度及广度，创新驱动力得到进一步提升。

在研产品管线储备丰富，具备完全自主知识产权。截至 2023 年 3 月，轩竹生物现有在研产品超过 25 个，聚焦肿瘤、代谢及消化等治疗领域，并致力于Ⅰ 类创新药的研发，以每年 1-2 个产品 IND 的速度研发，其中 2 个产品已申报 NDA 并获受理，多项产品已进入临床 I 至 III 期阶段。在拥有丰富的管线外，轩竹生物具有完全自主知识产权，坚持自主研发路径，具备持续创新能力，且拥有从临床前开发、到临床开发、产业化、商业化的完整研发能力，其产品基本均为自主研发，不依赖于许可引进（License in）和合同研究组织（CRO），拥有全球 IP 保护的权利与 Out-licensing 的机会。自主研发的 1 类创新药 XZP-KM257 开展用于 HER2+中高表达的晚期实体瘤治疗的临床试验申请获得国家药监局的批准，高活性和高选择性的 AXL 抑制剂 XZB-0004 (SLC-391)胶囊开展用于晚期实体瘤、血液系统恶性肿瘤治疗的临床试验申请获得国家药监局的默示许可，与正大天晴康方就轩竹生物的 AXL 抑制剂与天晴康方的派安普利 PD-1 单抗将展开联合探索实验，与上药新亚就两款抗感染新药产品百纳培南及 Plazomicin 原料药和制剂达成在大中华区的独家授权许可，氟维司群 ANDA 获国家药监局受理，自主研发的安奈拉唑钠新增适应症成⼈反流性食管炎获国家药监局批准开展Ⅱ期临床试验。2022 年多个产品取得积极临床进展，快速推进科创板分拆上市进程。

乳腺癌赛道全面布局，重点产品预计陆续获批入市。公司针对乳腺癌主要靶点进行了全面布局，其中靶点为 CDK4/6 的吡罗西尼已对三种适应症进行对应临床实验。单药末线治疗已完成单药关键 II 期临床入组，联合氟维司群二线治疗与联合 AI 一线治疗均已启动 III 期临床。轩竹生物作为国内乳腺癌赛道上布局最全面的公司，重点产品的获批入市将带动公司营收实现高速增长。研发管理团队经验丰富。轩竹生物由多名有跨国制药企业多年经验的海归博士研发管理团队领导，核心研发人员均曾任职于国际知名跨国药企，平均拥有超过 20 至 30 年的新药研发和产业经验。团队中研发人员接近 400 人，其中超过 50%为博士、硕士及海归人士，涵盖临床开发到新药注册的各个关键环节，以创新驱动不断为公司赋能。

3.2.2. 惠升生物：糖尿病全产品覆盖的生物医药企业

未来市场空间大，全产业布局极为稀缺。中国是世界糖尿病大国，糖尿病人数高居全球第一，且数量持续增加。截至 2021 年，中国 20~79 岁的糖尿病患者约 1.41 亿人，约占全球的 26.3%。根据弗若斯特沙利文数据，我国糖尿病市场目前还处于成长期，2021 年我国糖尿病药物市场规模约为 746 亿元，预计 2022 年市场规模达到 862 亿元。惠升生物看好中国未来广阔的糖尿病市场空间，专注于糖尿病及并发症药物的研发、生产、销售。惠升生物共 9 款药物的上市申请已获受理（包括 7 款降糖药物及 2 款并发症药物），其中包括 1 类创新药 SGLT-2 抑制剂加格列宁、德谷胰岛素、门冬胰岛素 50 注射液等；此外，重磅产品的德谷门冬双胰岛素注射液也进入 pre-NDA阶段，惠升生物是国内少有的在糖尿病治疗领域从单药治疗，到二联/三联治疗、胰岛素治疗，以及糖尿病并发症的全产业进行了多机制、多品种产品线布局的医药企业。

拳头产品具有先发优势，在研管线将陆续获批。惠升生物拥有以德谷胰岛素为代表的 15 项胰岛素及合剂，覆盖二代到四代基础及速效产品，其中拳头产品第四代德谷胰岛素注射液 NDA 获得受理。德谷门冬双胰岛素已成功获得国家药品监督管理局颁发的药物临床试验批件，研发进展在生物类似物中处于国内首位，除已上市的诺和诺德公司原研产品诺和佳外，尚无其他公司产品获得国内注册临床试验批准。公司还拥有以利拉鲁肽、索马鲁肽为代表的新型长效、口服 GLP-1 类似物，其中利拉鲁肽项目开发适应症为 2 型糖尿病和肥胖的治疗，已经完成了 I 期临床研究，并初步获得了药代动力学和药效学的生物等效性结果。公司目前的在研管线包括胰岛素及合剂、GLP-1 类似物等，后续多款产品陆续获批将进一步丰富公司产品管线，增强公司竞争优势。

研产销体系完备＋营销网络高效，迅速开发渗透市场。在研发方面，惠升生物拥有 200+人的研发团队，团队成员具有诺和诺德、拜耳等知名企业的工作经验，核心成员曾参与中国第一支重组人胰岛素的开发，目前已开发了 40+种糖尿病领域核心产品。在生产方面，惠升生物成本优势突出且工业壁垒高，现有产能 2500 万支，Ⅱ期完成全部建设后，两期产能可达 1.2 亿支，可支撑近 100 亿元年产值，产能规模位居国内前列。在营销方面，惠升生物依托四环体系，搭建直营 +分销，线上+线下的立体化销售渠道，产品上市后可实现快速商业化。2022年5 月，成功完成人民币 5 亿元 A 轮融资，投后估值达到人民币 50 亿元；12 月成功完成人民币 5.8 亿元 A+轮融资，投后估值达到人民币 55.8 亿元。

3.3. “原料药+制剂”一体化 CDMO 双轮驱动战略

国内 CDMO 市场规模可观，全产业链布局获取新增长动能。随着医药企业竞争的白热化，产能优化、行业整合以及结构升级的重要性逐渐升级。受益于全球产能转移以及国内政策红利，中国 CDMO 市场正处于景气上升阶段，未来前景可观。吉林康通落实“原料药+CDMO”一体化战略，业务覆盖原料药、高级中间体、CDMO/CMO 领域，主攻抗病毒、抗凝血、抗真菌药物等领域。公司拥有广阔的客户资源，其原料药销售有 100 家以上国外客户，包括日本领先仿制药公司 Kaneka，韩国仿制药领域前三名的 Hanmi, Dong-A 及印度前二十工厂中半数以上的公司都与公司保持着长期友好的合作，在国内客户近 50 家，包括恒瑞、正大天晴、扬子江、科伦等，具有一定的 B 端影响力。公司于 2021 年通过附属公司吉林升通完成对吉林遨通化工有限公司和吉林佳辉化工有限公司的股权收购，分别持有吉林遨通 100%股权和吉林佳辉 60%股权，进一步完善全产业链布局。

落地原料药+制剂的一体化 CDMO 双轮驱动战略。2022 年上半年，公司已整合旗下优质原料药/高级中间体生产基地和澳合研究所统一管理，加强研发技术能力和工业转化能力。公司依托高端原料药研发和产业化经验丰富的团队，建立高标准的生产管理体系，实施了原料药+制剂的一体化 CDMO 双轮驱动战略。目前公司的 CDMO 业务已成功引入 3 个重磅客户为其提供针对解决当前全球流行病的 CDMO 解决方案，制剂终端客户与海外国际客户快速增长，持续带动该业务板块升级发展。同时为进一步加大原料药业务升级力度，公司将部分业绩和产品服务与集团长期发展目标有偏差的附属公司进行出售，虽然短期内会导致利润下滑，但是会改善公司长期盈利能力和边际利润。2022 年 4 月公司出售北京轩升股权，10 月转售联本科技及联本化学，2023 年 1 月处置吉林佳辉化工股权。

4. 盈利预测

将公司业绩拆分为医美及医药两部分测算营收规模：医美业务：公司代理的肉毒素产品乐提葆于 2021 年 2 月获批入市，成为国内第四款获批肉毒素，2022 年医美业务营收 1.50 亿/-62.5%，公司的业绩受到疫情影响医美机构终端销售+调整销售渠道+消化渠道库存，22 年报表承压。展望 2023 年，我们认为防疫政策宽松下看好医美刚需的恢复性增长，另外公司在 22 年完成了部分从代理商向直销模式的转型，调整库存渠道，看好市场的放量与渠道扩张背景下公司的肉毒素销售量将快速增长。预计未来 3 年仍以肉毒素为业绩核心，23 年或增加玻尿酸、童颜水凝、II 类医疗器械产品销售，预计童颜针、少女针、胶原蛋白等产品将逐步获批上市，公司布局蓝海市场或可收获更高业绩增长。预计 2023-2025 年营收分别为 4.99/6.99/10.21 亿元，增速为 233.4%/40.0%/46.2%。

医药业务：随着公司对非重点监控目录药品的销售推广力度的加大，政策影响逐渐消退，重点监控目录药品的销售规模将逐渐缩减，同时公司拟剥离部分不符合长期发展战略的仿制药；2022年升级打造为原料药+制药一体化的CDMO服务，其中多款原料药在集采下快速放量；同时，公司克林澳在 23 年 1 月被移出集采目录名单，预计后续将逐步放量，综合预计仿制药 23-25 年营收分别为 14.81/14.71/16.18 亿，增速分别为-23.2%/0.8%/11.3%。创新药业务布局轩竹生物（乳腺癌）及惠升生物（糖尿病），预计 23 年起将有产品获批上市。综合预计公司医药业务 2023-2025 年营收分别为 18.43/20.25/21.55 亿元，增速为9.3%/9.9%/6.4%。综合预计公司 23-25 年主营业务规模为 23.41/27.23/31.76 亿，对应增速分别为 7.4%/16.3%/16.6%，医美占比逐步提升。

毛利预测：由于非重点监控目录药品毛利率不及重点监控目录药品但因政策原因销售比例提升，且短期内原料药等药物处于规模增长期，毛利率预计将出现结构性下滑，未来随着更多高毛利医美管线&创新药&仿制药的入市，毛利率有望稳中有升。预计 23-25 年毛利率为 76.0%/77.7%/77.5%。费用预测：仿制药为公司未来现金流项目，发力医美及创新药领域，预计研发投入会持续提升，研发费率逐年提升，销售费用及管理费用随着规模的扩张摊薄效应显著，呈现下降趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

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