五粮液到底输茅台哪了？

作者：乐水

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2023年5月26日，五粮液2022年度股东大会上，著名投资人、林园投资董事长林园喊话五粮液管理层，“把赚的钱都分了，省的你们操心，钱放到账上还麻烦”，“都分了管理层也没那么大压力，别去买理财，要是踩个雷，还麻烦”。林园希望未来五粮液的分红比例可以达到80%以上。

虽然五粮液董事长曾从钦仅在现场回应称“你（林园）的说法很短，但信息量很大”，没有透露未来的分红比例，但也明确强调，五粮液将积极践行“‘为投资者创造良好回报’的初心，持续高比例现金分红”。

公开资料显示，2022年，五粮液现金分红总额146.8亿元，分红比例达55%，创上市以来新高。自1998年上市以来，五粮液已累计分红21次，共计760亿元。

诚然，由于产品利润率较高，五粮液一直手握充沛的现金流，因而可以大手笔的分红。但值得注意的是，充沛的现金流也是企业成长的动力源，五粮液选择“高比例现金分红”，在一定程度上，或许也揭示了其新故事的想象力有限。

01 五粮液和茅台差距越来越大

其实2021年前，得益于一系列品牌和渠道的变革，五粮液的成长性已经超越了茅台。

以2020年财报为例，五粮液营收、净利润增速分别为14.37%以及14.67%。作为对比，同期茅台营收、净利润增速分别为10.29%和13.33%，均低于五粮液。

不过2021年后，随着中国白酒行业红利触顶，五粮液的业绩开始面临增速放缓的挑战。

国家统计局数据显示，2020年-2022年，中国白酒产量分别为740.7万千升、715.6万千升以及671.2万千升，分别同比下跌5.75%、3.39%以及5.6%，连续下跌。

在此背景下，五粮液的业绩增速已不复当年勇。财报显示，2022年，五粮液营收仅同比增长11.72%，为近五年来新低。

与五粮液形成截然反差，茅台的业绩增速仍维持在较高的水平。2022年，茅台营收1241亿元，同比增长16.87%；净利润为627.2亿元，同比增长19.55%。

之所以在行业红利触顶的背景下，茅台的业绩稳步攀升，主要是因为其靠直销渠道和系列酒，打开了新的增长点。

财报显示，2022年，茅台直销渠道营收493.79亿元，同比增长105.49%，占总营收的39.79%，同比上涨17.13 pct。对比来看，同期五粮液直销渠道营收仅为270.79亿元，仅同比增长13.00%，不论是规模还是增速，都远低于茅台。

发展直销渠道的同时，茅台还积极经营以华茅、王茅、赖茅为代表的系列酒。财报显示，2022年，茅台系列酒营收159.39亿元，同比增长26.55%，增速已超贵州茅台酒。

尽管五粮液也有以五粮春、五粮醇、五粮特曲为代表的系列酒，但同期，五粮液这些产品的营收仅为122.27亿元，同比下跌3.11%。

02 五粮液输在了哪？

五粮液和茅台差距越来越大，看似是短线的产品和渠道竞争力较弱所致，但归根结底，还是因为此二者的品牌价值不可同日而语。自OEM授权贴牌策略削弱了五粮液的品牌价值后，其只能走规模化的道路，随着市场需求逐渐降低，五粮液自然难以俘获更多的消费者。

2022年5月举办的2021年度股东大会上，五粮液提出了“2118”发展目标，即到“十四五”末，公司原酒产能达20万吨，基酒存储能力达100万吨，销售收入破1000亿元，利税总额达800亿元。

为了实现这一目标，五粮液正致力于提高产能上限。比如，2022年11月，五粮液就发布公告称，公司计划投资48.61亿元用于公司10万吨生态酿酒项目（二期）建设，包括15栋酿酒车间、8栋收酒房及相关配套设施，酿酒产能将提升至20万吨。

不过值得注意的是，五粮液现有的产能并没有完全饱和。2022年财报显示，五粮液设计年产能为14.28万吨，全年实际产能仅为10.43万吨，产能利用率仅为73.04%。

与扩大产能相同步，五粮液还同步开启了涨价。2022年3月，有媒体报道，五粮液第八代普五建议零售价已从1399元/瓶上涨至1499元/瓶，与53度飞天茅台的建议零售价看齐。

遗憾的是，因经济承压、白酒消费低迷，五粮液的涨价策略并没有引得消费者市场的追捧。查阅今日酒价以及和酒仙网，2023年5月30日，五粮液第八代普五的批发价和零售价分别为965元/瓶和1029元/瓶，距离官方指导价有不小的差距。

这种价格的巨大落差，很难不削弱五粮液对渠道的控制能力。财报显示，2018年-2022年，五粮液应收款项分别占总营收的40.62 %、36.37%、36.00 %、38.61%以及39.29%。作为对比，茅台应收款项占总营收的比重一直维持在个位数。

这其实正揭示了五粮液面临的难题，一方面，因历史原因，其不得不走上规模化的道路，以量换价；另一方面，市场红利消退的压力下，五粮液又希望谋求高端化破局。

参照茅台的经验，高端白酒若要赢得市场，必须要具备稀缺性，五粮液并不具备这种稀缺性。因此，既想要量，又想要高端的五粮液只能接受渠道议价能力不强的现实。

03 新故事挑战多多

或许是因为看到上述困局，五粮液近几年频频在白酒行业之外进行业务布局，试图探索更具想象力的“新故事”。

比如，2018年初，五粮液斥资约25亿元入股凯翼汽车，拿到后者51%的股份，一跃成为凯翼汽车的第一大股东，后又在宜宾投资37亿元建设凯翼汽车智慧工厂。

或许是因为看到茅台新零售业务做得风生水起，2022年9月，五粮液推出了五粮液新零售平台小程序，并首发2022年壬寅虎年纪念酒，限量3.6万瓶。

2023年4月，注册资本为10亿元的五粮液新能源正式成立，该公司由五粮液100%控股。据《澎湃新闻》报道，五粮液新能源目前正考察新能源领域，聚焦光伏、储能等方面，不过目前该公司还未有实际动作。

由于主营产品毛利率足够高，并且成本可控，五粮液积累了不菲的资金资源。

财报显示，截至2022年末，五粮液货币资金为923.58亿元，占总资产的60.48%。对比来看，茅台同期仅有582.74亿元的货币资金。充沛的资金资源，为五粮液的新兴业务提供了可靠的支撑。

不过遗憾的是，新兴业务的生命力并没有因五粮液的巨额投入而有亮眼的表现。官方资料显示，2023年1月-4月，凯翼汽车实现销量12636台，同比增长184%。虽然增速不俗，但整体销量规模对比行业头部企业还是有些小巫见大巫。

中汽协数据显示，2023年1月-4月，中国新能源汽车销量排名前十位的企业销量合计188.7万辆，同比增长 58.6%，占新能源汽车总销售的84.9%。

至于五粮液新零售平台小程序，因销售的产品不具备茅台的稀缺性和金融性，目前也已声量不再。

QuestMobile统计的《2022年中国移动互联网“黑马”盘点报告》显示，截至2022年11月，i茅台APP日活为491万，排名第一，反观五粮液新零售平台小程序未出现在榜单上。

总而言之，尽管依靠“五粮液”品牌，五粮液的业绩依然十分可观，但随着中国白酒市场红利触动，五粮液其实正面临失速的挑战。

在此背景下，五粮液并不是无所作为，而是积极探索新能源汽车、新消费等新兴产业。不过遗憾的是，或许是因为隔行如隔山，亦或者或许是因为竞争过于激烈，五粮液的新兴业务大多归于沉寂。

目前五粮液最大的优势，就是账上躺着巨额的货币资金，考虑到新业务不确定性太强，因此，五粮液选择靠大手笔分红吸引投资者也就不足为奇了。

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