植物提取龙头快速崛起，莱茵生物：海外工业大麻市场前景广阔

互推小编 2023-05-04

（报告出品方/分析师：浙商证券杨骥杜宛泽）

1. 莱茵生物：首家植物提取上市公司，海外工业大麻稳步推进

莱茵生物是全球植物提取行业领军企业、国内首家植物提取行业上市公司，业务范围涵盖天然甜味剂、工业大麻等。

桂林莱茵生物科技股份有限公司成立于2000年11月，2007年于深交所上市，专业从事天然健康产品研发、生产及销售。公司秉承“绿色科技，健康未来”的经营理念，着力原料基地的开发和建设，构建食品饮料、膳食补充剂、化妆品及医药等下游产业品牌和渠道运营平台，形成全产业链生态闭环。2021年公司实现营业收入10.53亿元，同比增长34.40%，其中植物提取业务占比为 96.39%。公司天然甜味剂业务同比增长54.86%，占营业总收入60.15%。

1.1. 发展历程：全球拓展发展稳健，战略升级业务实现新增长

莱茵生物在发展历程中可分为以下几个阶段：

1）初创发展阶段（1995-2007）：

1995 年公司成功开发罗汉果提取物、银杏叶提取物，第一代植提工厂建成投厂。2000年莱茵生物品牌正式诞生，第二代植提工厂建成4条GMP 提取生产线。此后，公司业务迅速发展，2007 年成功于深交所上市。

2）全球拓展阶段（2007-2019）：

2011 年莱茵北美子公司成立（Layn USA Inc.），2016 年莱茵欧洲子公司成立（Layn EuropeSRL.），确定公司全球化布局。

3）战略升级阶段（2019至今）：

2019 年美国子公司 HEMPRISE 成立，CBD 工厂投建，进军美国市场工业大麻领域。公司通过收购、投产等方式积极打通上下游产业链，致力于实现全产业链布局。

1.2. 公司管理：股权结构清晰，高管团队经验丰富

公司股权结构清晰，创始人秦本军为实际控制人。截至2022年Q1，创始人秦本军共持有1.06亿股股票，占比18.74%，为公司实际控股人。

公司高管团队行业经验丰富，成员稳定。

公司管理层平均年龄44.29 岁，正值事业黄金期，为公司发展带来活力；专业及行业经验丰富，为公司发展掌舵把航。主要管理人员均在公司任职时间较长，较为稳定。

1.3. 主营业务：发力天然甜味剂业务，实现全球全产业链布局

公司主营业务为植物提取业务，具备天然甜味剂、工业大麻提取物、茶叶提取物等大单品，重点发力天然甜味剂业务。公司主要产品包括天然甜味剂（包括罗汉果、甜叶菊等）、风味剂、保健食品原料等。其中大单品天然甜味剂、工业大麻提取物及茶叶提取物的表现强劲，市场地位具备优势：

1）天然甜味剂：产能及年度销量居全球天然甜味剂前三；产品主要包含甜叶菊提取物、罗汉果提取物等；

2）工业大麻提取物：公司在美国工业大麻 CBD 提取产能排名全美第一；产品主要是医用 CBD、CBG、CBN、水溶性 CBD、全谱油、广谱油等；

3）茶叶提取物：公司茶叶提取产品市场份额排名第一；主要是茶多酚、茶多酚棕榈酸酯、速溶茶、茶氨酸、茶黄素等

4）其他提取物：主要包含红景天提取物、积雪草提取物、葡萄籽提取物、莽草酸提取物、桑叶提取物、牛至提取物等。

公司业务覆盖全产业链，打通上游种植与下游营销，实现全球布局。

公司通过在上游建立合作种植基地及收购等方式打通上游农业，同时在下游积极布局全球营销中心，实现三大生产基地、四大营销中心、五大研发中心的全球全产业链布局。

分业务看，植物提取物业务占主营收入比重逐年上升。2021 年，植物提取物业务在营收中占比达 93.65%，为公司主营业务，BT 项目业务收入占比 1.90%。

分地区看，目前国外市场为公司营收主力，占比超 50%。得益于公司全球业务布局与美国工业大麻业务增长，国外业务占比近五年逐年上升，2018 年占比超过国内业务收入。2021 年国外业务收入占比达 57.69%。

1.4. 财务分析：公司业绩平稳增长，费用率稳中向好

1）经营业绩：公司营收保持稳定增长，业绩呈现加速增长趋势。

2017-2021 年公司营业收入从 8.01 亿元上升至 10.53 亿元，CAGR 达 7.08%；同期归母净利润从 2.05 亿元下降至 1.18 亿元，CAGR 为-12.92%，其中 2018 年系公司 BT 项目进入尾声，工程量减少导致公司确认的收入及利润减少。

目前公司 BT 项目主体工程已建设完毕且该项目结束后公司将不再开展新的 BT 项目，预计将不再会对公司收入业绩产生较大影响。2021 年/2022Q1 净利润增速分别达 37.74%/78.45%，整体业绩呈现加速增长的趋势。

2）盈利能力：毛利率平稳运行，净利率有待改善。

2017-2021 年毛利率分别为 26.67%/32.84%/30.17%/27.87%/29.80%，在 25%-35%的区间平稳运行。2017-2020 年净利率由于净利润增速不及营收增速出现逐年下滑趋势，2021 年净利率明显改善回升至 12.46%。费用率较为稳定，2021 年销售和管理费用率均有所下降，公司盈利能力进一步上涨有待观望。（报告来源：远瞻智库）

2. 行业：植物提取前景广阔，美国工业大麻市场快速发展

2.1. 植物提取：应用空间不断扩展，行业迈入黄金发展期

行业应用空间不断拓展，议价能力逐渐增强。

植物提取行业源于传统中草药行业，产业链延伸至多个领域，上游主要包括自主研发植物提取成套设备及原材料种植，中游主要包括提取及深加工，下游为终端产品的销售，涵盖食品饮料、医药、化妆品等各个领域，具体分拆来看：

1）上游：由于产业高度依赖于植物原料的获取，其成本结构中植物原料占比约 50%60%，作物普遍受上游原料的种植及自然灾害的影响而呈现明显的区域性、季节性特征，但由于植物提取物设备制造厂商较多、进入工业化提取的种类超 300 种，加之下游应用领域的广泛，因此单一市场波动对植物提取带来的影响较小，行业自身未呈现明显周期性。

2）下游：据前瞻产业研究院，早在 2017 年食品饮料已成为全球植物提取物最大的需求市场，占比达 45%。由于国外大健康产业发展较为成熟，我国依托丰富的植物资源与持续优化的提取技术，已成为全球植物提取的生产与出口大国。

据医保商会数据，2020 年美国为最大出口市场，占比达25%。据中国海关总署数据，2010-2020 年植物提取物行业出口额波动式增长，2020 年出口量 9.6 万吨（+11.0%）、出口额 24.5 亿美元（+3.3%），其中甜叶菊近 5 年位居出口榜首。

充分竞争期后行业发展规范化，有望保持 10%的稳健增长。

我国植物提取行业起步于 20 世纪 70 年代部分中药厂在生产环节对植物成分的提取，随着国际自然概念的兴起和我国对外贸易的扩张，上世纪 90 年代行业逐步发展，相关生产企业注册数量由 2011 年 305 家提升至 2019 年 2022 家，充分竞争期后行业发展逐步规范化，且受疫情影响行业入局者减少至 2021 年 376 家，但行业仍保持年化约 10.3%的稳健增长，2017-2021 年行业规模由 275 亿元增至 407 亿元，2025 年行业规模有望突破 600 亿。

在 2020 年国家《“十四五”发展规划》的推动下，各省市陆续出台关于植物提取行业的支持政策，加快植物提取技术等科研成果的转化和产业化进程，行业已迈入黄金发展期。

细分领域龙头林立，行业整体集中度较低。

由于植物提取物细分产品多样、应用领域较广，部分细分领域出现龙头企业，行业具备一定的进入壁垒，但各企业多基于自身业务进行纵向产业链布局，因此整体市场集中度较分散，2020 年 CR3（晨光生物、莱茵生物、欧康医药）为 8.16%（+1.58pct）。在环保要求提升和行业标准完善的背景下，龙头企业具备的规模、技术及成本优势持续增强，行业集中度有望进一步提升。

2.2. 天然甜味剂：代糖领域明星产品，市场潜力空间巨大

天然甜味剂综合优势凸显，具备高健康附加值。甜味剂是指能赋予食品或饮水以甜味的食品添加剂，据我国《食品添加剂使用标准(GB2760-2014)》，甜味剂产品主要分为人工合成、天然和糖醇类甜味剂。

人工合成甜味剂过去由于成本低、甜度高的特性占据了市场的主导地位，但多国因其存在损害人体健康的可能已限制或禁止了部分人工合成甜味剂的使用；天然甜味剂则凭借高甜度倍数（甜度为蔗糖的 200-300 倍）、天然健康的属性（植物提取且无化学性质改变）和性价比优势（单位甜度成本下甜叶菊提取物/罗汉果提取物为赤藓糖醇的 1/15 和 1/3），逐渐获得全球主流国家及星巴克、百事、立顿等知名食饮企业的认可，且甜菊糖苷和罗汉果甜苷均已通过美国 FDA 的 GRAS 认证。

对标美国代糖市场迭代趋势确定，长期行业存巨大增长空间。

1）美国：作为领先的代糖应用市场，美国经历了由阿斯巴甜、安赛蜜为主的人工合成甜味剂为主向以赤藓糖醇为代表的主流代糖产品的转变，而随着消费认知更全面及对健康重视度的提高，天然甜味剂已逐步成为更优选项，天然甜味剂产品占比由 2010 年 30.2%提升至 2019 年 50.0%。

据 Expert Market Research，北美天然甜味剂的市场规模 2017-2021 年 CAGR 约 8.5%，远超同期整体甜味剂规模 4.4%的 CAGR。

2）我国：据 Mintel 数据库，2011-2020 年国内减糖代糖产品中人工甜味剂占比从 2011 年 72.73%下降至 2020 年 52.38%，近几年在无糖饮料的带动下，安全性更高、热量更低的天然甜味剂逐步受到消费者的青睐。

据公司公告，全球蔗糖市场规模约 900 亿美元，人工合成甜味剂规模约 80 亿元，天然甜味剂行业总量约 8 亿美元。据 IBIS World，2016-2021 年蔗糖规模 CAGR 为-6.45%，但 2018 年以来整体规模较为稳定，因此我们给予天然甜味剂1%/3%/5%的蔗糖替代率假设，有望带来增量绝对值为9.0/27.0/45.0亿美元；在天然甜味剂复合增速高于人工合成甜味剂约 5%的背景下，我们给予天然甜味剂 8%/10%/12%的人工合成甜味剂替代率假设，有望带来增量绝对值为 6.4/8.0/9.6 亿美元。

综合蔗糖及人工合成甜味剂行业增量，加总天然甜味剂原市场规模 8 亿美元，可得不同假设下行业整体规模为 23.4/43.0/62.6 亿美元，中性假设下天然甜味剂具备 5.4 倍的行业发展空间，长期来看，随着替代率的进一步提升，天然甜味剂市场空间潜力巨大。

消费偏好变化+创新成本驱动+政策支持推动，行业有望迈入高速发展黄金期。具体来看，驱动天然甜味剂行业实现快速增长的三因素为：

1）需求侧：饮食结构和消费偏好变化拉动“无糖”消费热潮。

据 IDF 预计至 2045 年，全球糖尿病患者人数最多为中国、印度和美国分别达到约 1.47 亿、1.34 亿和 0.36 亿人。

据《中国居民营养与慢性病状况报告（2020 年）》，我国占人口基数最多的 18 岁以上群体超重或肥胖率超 50%且呈逐年增加的趋势，2000-2020 年超重率和肥胖率分别提升 7.6%/12.2%。

因此在居民健康意识的觉醒下，减糖、降糖已成为消费重点需求，并且对于蔗糖的替代角色，随着消费者购买力的提升和对成分认知水平的提高，在无热量、安全性的基础上更具健康价值的天然甜味剂将更受到消费者的青睐。

2）供给侧：零糖赛道布局火热，成本控制及配方应用能力提升推动行业创新。

由于代糖下游应用中饮料占比达 50%，我国无糖饮料市场规模 2016-2021 年 CAGR 高达 39.3%，在整体饮料市场中占比也从 1.0%提升至 3.5%。

因此，在无糖概念已逐步成为全球食饮公司推新的核心卖点背景下，植物提取技术工艺的成熟和高甜价比带来的低成本加快了天然甜味剂的替代进程，欧美主要天然甜味剂品牌 Truvia 和 Stevialn The Raw 在美消费人数分别从 2013 年 1342 万/1114 万增至 2019 年 1965 万/2182 万，增幅达 46.4%/95.9%，国内品牌喜茶、加多宝、奈雪的茶等也均加速推出使用天然甜味剂的新品。

3）政策端：国外糖税征收+国内控糖计划推广，健康风向标加快天然甜味剂迭代。

自 2016 年 WHO 提出向高糖食品、饮料征收糖税的提议以控制蔗糖添加量以来，全球各国已逐步将降糖提升至国家强制管控层面，相继实施征收糖税的法规。

我国 2017 年也发布了《国民营养计划(2017-2030 年)》，提出积极推进减糖的健康生活方式；2019 年发布《健康中国行动(2019-2030 年)》，提出人均每日添加糖摄入量不超过 25g；2021 年发布《减糖白皮书》，预计未来 5 年我国零糖饮料行业均将保持双位数的快速增长，且高端代糖有望兴起成为新的潮流。

2.2.1. 甜菊糖苷：稳居出口榜首，需求保持平稳增长

国外天然甜味剂需求高速增长，带动国内甜叶菊出口规模大幅提升。甜菊糖苷为从菊科草本植物甜叶菊中提取的新型天然甜味剂，被誉为“世界第三糖原”，中国为主要生产国，近12个月甜叶菊出口量和金额的月平均增速为207.01%/331.52%。

据 Innova Market Insights，2016-2020 年全球推出的含有甜菊糖苷的产品数量 CAGR 约为 16%，整体行业规模预计在年化 8.0%的增速下，2026 年全球甜菊糖苷市场规模将达 11.7 亿美元，其中最主要的应用市场美国 2021 年甜菊糖苷市场规模达 1.6 亿美元，预计将以高于平均的 9.1%的增速增至 2026 年的 2.5 亿美元。

甜叶菊提取物行业总量占比近 80%，公司市占率提升空间广阔。

据 Spins 数据，天然甜味剂行业总量约 8 亿美元，其中甜叶菊提取物行业总量 6.37 亿美元（占比达 79.6%）。

从市占率角度看，公司在整体天然甜味剂市占率约 12%，其中得益于公司的区位优势其在罗汉果提取物行业的市占率约 25%，而甜叶菊提取物市占率超 10%，在后续公司甜叶菊工厂建设的产能逐步释放下，公司市占率有望得到大幅提升。

2.2.2. 罗汉果甜苷：甜味剂新秀，优势明显增速第一

药食两用属性+纯净口感，罗汉果甜苷在美市场增速超 20%位列第一。

罗汉果甜苷是以罗汉果为原料，经提取、浓缩等工艺制成，具有止咳祛痰、调节消化道运动、抗氧化、抗炎抗菌及降血糖的药食两用的属性，现产品应用数量已达约 5000 种，2019 年全球罗汉果甜苷市场规模约 4.0 亿美元，预计到 2026 年将达到 5.3 亿美元。

近年来罗汉果甜苷在美国市场增速极快，凭借其明显的清洁标签属性可直接以粉、浓缩汁等形式直接添加，不受到添加量的限制，因此据 Spins 数据，2021 年罗汉果甜苷在美市场位列天然甜味剂增速第一达到 23%，得益于其药理益处和标签属性，未来或有更大的发展潜力。

罗汉果产区优势明显，产业集中度较低。

桂林为罗汉果最大的生产地区，其种植面积及产量约占全国的 90%，随着罗汉果甜苷终端市场应用的不断扩大，原料供应缺口及上游原料价格上行下，近一年罗汉果单价上涨 29.4%，目前湖南、广东及江西等地也在大力推广罗汉果种植基地以扩充原料供应。

行业格局来看，国内罗汉果甜苷生产厂家约 200 家，但多以中小企业为主，较有影响力的龙头企业基本分布在桂林、湖南，供应商间规模无较大差异，未来在生产技术的改进和环保投入的强监管下，粗放型生产有望逐步转向集约型生产，行业集中度将得到进一步提升。

2.3. 海外工业大麻行业：合法化持续推进，蓝海市场空间广阔

根据大麻中所含四氢大麻酚(THC)质量浓度的不同，大麻可分为工业大麻、中间型大麻等。其中工业大麻是指 THC 含量低于 0.3%的大麻，不显示精神活性，纤维含量高;中间型大麻THC 含量介于 0.3%-0.5%，精神活性较低，具有药用价值。

大麻二酚（CBD）应用场景广阔，海外市场景气度高。

大麻二酚（CBD）全称 cannabidiol，是从工业大麻花叶中提取出的大麻酚类化合物。不同于四氢大麻酚（THC），CBD 无毒、无成瘾性，且具有滋润皮肤、缓解疼痛、抗菌消炎等功效。近年来，伴随着对 CBD 研究的不断深入，全球 CBD 产业市场热度不断增高。

2.3.1. 行业现状：海外 CBD 规模快速扩容，需求端应用广阔

全球大麻行业预计 2024 年将达到 587 亿美元。根据 New Frontier Data 数据，中性假设下 2020 年全球大麻行业市场规模约为 294 亿美元，预计到 2024 年全球大麻行业市场规模将增加至 587 亿美元，20-24 年 CAGR 为 18.88%。其中 2020 年工业大麻仅占比 19.39%。

美国 CBD 行业迎来高速增长期，市场需求加速释放。

根据 Brightfield Group 的数据，2019 年美国 CBD 市场规模为 42 亿美元，预计 2025 将达到 168 亿美元，20-25 年 CAGR 高达 32%。相比于传统的大麻，CBD 具有更好的商业附加值，从最初的用于生物制药到美容美妆再到保健品，特别是软糖、雾化等快速增长产品类型大大增加了 CBD 的市场需求。截止到目前为主，诸如可口可乐、万宝路、科罗娜等众多品牌都已经宣布加入对 CBD 的研发中。

2.3.2. 竞争格局:产业链存在门槛，行业集中度持续提升

海外工业大麻产业链分为上游培育种植、中游加工提取合成以及下游的应用。

1）上游培育种植：根据具体用途对大麻品种进行定向改良，种植环节通过控制温度、光照等生长环境等方式提高植株中有用成分的含量；

2）中游加工提取：对大麻植株中有用部分进行提取加工，目前主流提取工艺有“溶剂萃取法”、“连续式浸泡法”和“超临界二氧化碳萃取法”三种。

3）下游应用：将加工提取出的原材料制成消费品在市场销售；

北美 CBD 行业呈现高度分散性，后续市场集中度有望持续提升。根据 MJBizDaily 测算，目前美国有大约 2.7 万家大麻相关企业，但是缺少能够规模供应 CBD 的工业化企业。2021Q4 Charlotte’s Web 和 Your CBD Store (SunMed) 两家老牌企业继续分别以 2.9% 和 2.1%的收入占比保持美国 CBD 行业的前两名。

但是伴随行业的快速发展，MediPharm Labs、Tilray 等多家大麻行业龙头积极进场布局，新兴品牌 NuLeaf Naturals 也被专注于零售的大麻公司 High Tide 收购，后续拥有技术、生产和规模优势的公司有望抢占更大的市场份额。

2.3.3. 发展进程：美国大麻合法化推进，海外 CBD 应用范围增加

多项法案提交通过，美国推进合法化。

2022 年 3 月，美国参议院全体议员一致通过《大麻二酚和大麻研究扩展法案》，简化医用大麻研究人员申请流程、鼓励 FDA 开发研究医用大麻衍生药物，允许将科学研究范围扩展到大麻及大麻衍生物，包含大麻二酚 CBD；22 年 4 月通过联邦层面医用大麻合法化法案，旨在将大麻从美国联邦管控物质名单中剔除，取消与其有关的刑事处罚。

伴随多项相关法案的通过和部分领导人对大麻合法化持开放的态度，美国在未来有望实现联邦层面的合法化。

美国合法州数量持续增加，74%民众可合法使用医用大麻。

伴随 21 年四个新州（CT、NM、NY 和 VA）成人用大麻合法化，两个州（AL 和 MS）医用大麻合法化，使得截止到 21 年年底美国高 THC 大麻成人用合法化州达到 19 个和高 THC 大麻医用合法化州总数达到 39 个。

同时根据 New Frontier Data 对州合法化努力的分析，确定 9 个州有成人使用大麻合法化的巨大可能性，将带来约 6700 万的新增人口；还有 9 个州可能在 2030 年之前将医疗用途合法化。

海外工业大麻营业品类不断扩展，CBD 占比持续提升。

由于 CBD 作为大麻酚类化合物，能够相对简单的添加到其他产品中，比如 Bluebird Botanicals 推出了含有维生素 D3 的全谱 CBD 油，用于增强免疫力；同时依托于 2021 年含大麻橡皮糖的热度，便利店和杂货店等新兴渠道成为 CBD 增长的新动力之一。伴随美国《大麻二酚和大麻研究扩展法案》的通过，CBD 后续有望探索更加广阔的产品边界，进一步提升消费者的使用频率。（报告来源：远瞻智库）

3. 优势：全产业链一体化优势，客户资源优势显著

3.1. 植物提取业务：全产业链一体化，竞争优势显著

公司拥有全产业链平台，竞争优势显著。上游依靠区位优势合作建立种植基地，有力掌控原料资源；中游掌握多项核心技术，积累研发优势，自动化生产保证质量；下游深度绑定大客户，布局覆盖全球的营销中心。

3.1.1. 上游：原料采购具备区位优势，原料资源掌控力较高

地理位置：广西资源丰富，公司具备区位优势。

公司位于植物资源丰富的广西桂林；而作为公司天然甜味剂业务的主要产品，罗汉果提取物的原料是广西桂林的特产，中国 90%的罗汉果产于桂林的永福县和龙胜县，该地区种植历史悠久且产量丰富。由于这类产品需要新鲜原料进行加工，不适合长途运输，使得公司在原料采购端具备显著的区位优势。

采购机制：种植基地全方位合作掌控原料，供应商评选机制保证原料质量。

1）种植基地：公司建立了甜叶菊、罗汉果 GAP 规范种植基地，采用“公司+合作社+农户”的全方位合作模式，此类生产模式优势经过了行业龙头验证，既保证公司对原料的管控以及产品稳定供应，同时又降低采购成本，保证产品利润空间。

此外，公司进行优种选育栽培实验工作，复制经验建立更多原料种植基地，品种涉及甜茶、苦橙等，为原料采购提供有力的保障。

2）供应商机制：公司设立专门的采购部门，制定原料采购标准与计划，建立供应商评价与选择（含比价）机制，有效保证原材料质量，同时降低采购成本。

3.1.2. 中游：研发优势长期积累，自动化产线保证质量

研发：自主和联合研发模式相结合，长期积累研发优势。

研发投入方面，近五年公司研发费用率稳步提升，近两年科研人员数量大幅上涨；2021 年研发费用为 0.39 亿元（+62.1%），研发费用率为 3.7%，研发人员已达 102 人。经过多年的研发投入和技术积累，截止 21 年末公司掌握了 300 多项核心技术，已取得 68 项发明专利，主要采用自主和联合研发相结合的模式。

自主研发方面，公司内部设立博士后科研工作站、植物科学创新中心、上海健康产品研发平台等，进行新产品、应用配方、新工艺的研发。联合研发方面，公司与国内多所高校和研究做建立了长期合作关系，充分利用科研院校的资源优势，巩固研发和技术优势。

生产：自动化生产线实时监测，保证产品质量。

公司目前的第四代综合植物提取工厂拥有最先进的生产设备和符合 GMP 标准的自动化智能生产线。生产部门对产品的生产过程、质量标准等执行情况严格监督管理；QA 对关键生产环节的原料、中间产品、半成品的质量进行检验监控，有力保证了产品的质量。

3.1.3. 下游：大客户深度绑定，布局全球市场

客户资源：深度绑定大客户，保障业绩稳定增长。2018 年 9 月，公司与国际香精香料巨头芬美意签订了 5 年累计收入 4 亿美元（最低 3.45 亿美元）的独家分销合同。2019年开始，公司深度绑定芬美意，销售额占比逐步提升，截止 2021 年末，芬美意采购额为 3.92 亿元（+66.1%），占销售额比重上涨至 39.7%，合同履约进度为 34.3%。

未来两年的合同履约将保障公司业绩稳定增长，同时，也有助于公司开拓国内外大客户，控制依赖单一大客户的风险。

销售模式：推进大品种战略，销售覆盖全球市场。

公司聚焦罗汉果提取物、甜叶菊提取物两大拳头产品，注重产品市场属性分析，明确产品定位，提供深度的产品配方解决方案，与多家国际知名企业建立了紧密的合作。同时，公司陆续建立了桂林、上海、美国洛杉矶、意大利萨沃纳四大销售中心，销售范围覆盖全球市场。

3.2. 海外工业大麻：规模、管理、客户优势快速打开海外 CBD 市场

3.2.1. 生产规模：规模优势明显，拥有全美最大的工业大麻提取工厂

公司具备全美最大的工业大麻 CBD 提取工厂，已被印第安纳州政府列为当地示范性项目。从规模来看，该工厂于 2020 年 2 月启动建设，预计将于 2022 年 6 月 30 日前正式量产，预计处理原料能力达 5,000 吨。

对比美国其他大麻供应商来看，大部分供应商普遍占地面积较小且多采用种植与加工一体化的生产模式，处理原料能力受限；少数如 Neptune Wellness Solutions 在 2019 年收购的专业加工工厂可以达到较高年产量。

而公司在占地面积以及处理效率方面高于北美其他工厂；且工厂整体设计、施工、设备、安全均处于行业高标准水平，生产效率大幅领先，具备优于其他竞争者的规模优势。

3.2.2. 管理团队：高管经验丰富，客户开发进展顺利

工业大麻业务的管理团队从业经验丰富，且拥有一定客户资源。

孙公司 HempRise 的主要管理人员和业务骨干均拥有多年行业工作经验，HempRise 的 CEO 有超过 15 年的食品和饮料领域的工作经验，先后就职于奇华顿（Givaudan）、可口可乐（The Coca-Cola Company）、嘉吉（Cargill）等多家知名公司，其多年的实验室以及企业管理经验使他具备了对行业、产品深刻的认识以及对市场需求高度的敏感性。

此外，销售副总裁拥有 20 多年 B2B 业务销售经验，在多家企业担任销售高管，对客户挖掘与维护有深刻理解，具有工业化工、配料、食品和饮料、制药以及运动和户外等多类客户开发经历；技术副总裁在天然产品/营养品行业拥有超过 30 年的研发经验。

在核心团队的领导下，公司积极开展团队建设以及客户开发工作，管理人员对于行业的认识以及客户开发经验使得工作进展顺利，部分客户已经签订意向协议。

3.2.3. 客户资源：优质资源储备充足，实现协同效应

公司深耕甜味剂业务多年，储备大量优质客户资源。在营销上，公司营销体系辐射全球，公司凭借优质的产品、服务优势，与多家全球 500 强企业建立了稳定的合作关系，并拥有了分布于全球食品、饮料、保健品及化妆品领域的优质客户资源。

在品牌上，公司培育形成了“莱茵”品牌，拥有“莱茵生物”、“layn”、“神果物语”等商标，在植物提取行业具备一定的知名度和美誉度。公司在甜味剂业务上的精耕细作为公司海外工业大麻业务储备了大量的优质客户资源。

海外 CBD 产品应用场景与现有客户资源高度重叠，有望实现协同效应。

海外工业大麻应用场景非常丰富，基本涵盖所有植物提取物产品的应用场景，如膳食补充剂、食品、饮料、化妆品、医药、宠物食品等众多领域。其应用场景和现有客户资源的业务板块高度重叠，有望进一步实现协同效应。

4. 未来增长：天然甜味剂为主驱动，工业大麻打开后续空间

4.1. 天然甜味剂业绩确定性高，驱动植提业务高速增长

4.1.1. 芬美意客户订单加速释放，积极整合同业优质资产

芬美意战略合作进展顺利，22-23 年订单将加速释放。2018 年 9 月公司与国际香精香料聚头芬美意签订 5 年重大战略合作协议，授权其独家开展天然甜味剂业务的海外市场销售，双方约定年度采购额呈阶梯式逐年递增。

截止2022Q1，芬美意合同期内累计采购额为 1.35 亿美元，履行进度达39.27%，占比营收增至40.46%，合同待履行金额为2.1亿美元，未来两年订单销售额年化增速将高达70.99%，芬美意合同订单的加速释放奠定了公司未来两年业绩高增长的基础。

依托芬美意庞大客户群，公司海外天然甜味剂业务版图扩张。

1）在产品代理基础上，公司与芬美意通过共享客户信息等方式共同开展新客户拓展，目前芬美意天然甜味剂业务客户中，几乎全部采购来源为公司产品。

2）在配方应用能力上，公司与其在技术交流、配方研发等方面也建立了更深入的合作，强化公司配方应用实力，为客户提供更高附加值的产品与服务。

3）在合同价格执行上，公司在每年年末根据原料采购价格与芬美意约定来年天然甜味剂的产品价格，根据市场情况进行一定范围内的调整，确保公司产品利润。

4.1.2. 甜叶菊工厂建设持续推进，2023 年底有望实现投产

产能扩张增强盈利能力，研究院建设助力业务领域扩张。公司 2021 年 2 月非公开发行募集 9.68 亿元资金，由董事长全额认购，充分彰显对公司未来发展的信心，其中：

1）7.30 亿元用于在广西桂林市新建甜叶菊专业提取工厂，有望于 2023 年年底投产后新增产能 4000 吨，并将达到现有产能的 3 倍，公司预计全面达产将实现年均销售收入 14.57 亿元、年均净利润 1.59 亿元；

2）公司拟投资 2.38 亿元在公司现有厂址内新建莱茵天然健康产品研究院，主要从事天然产物中功能性成分在健康食品中的应用研究与推广，研究院的建设将在带动现有植提业务的基础上，助力打通公司向下游健康产品市场发展通路。

技改提升植物提取效率，规模化生产降低成本。

目前公司桂林的第四代综合植提工厂车间日投料量均未达到上限，公司在建设工厂的基础上持续改进车间设备及技术工艺，项目将建成的甜叶菊专业提取车间为针对甜叶菊提取物专门设计的整个生产及配套系统，其日投放量有望提升 50%，具备更强的规模化优势，利于降低成本，且能够满足公司未来 2 年保持年均 30%营收增长的产能需求。

4.2. 海外工业大麻：预计 22 年 6 月底量产，后续产能逐步释放持续贡献业绩

海外工业大麻业务未来成长空间广阔，预计今年能够量产，贡献业绩。如前文所述，海外工业大麻市场空间广阔，公司工业大麻生产规模居全美第一，未来产能释放后规模化优势将会得到凸显；与此同时公司目前现有客户已经遍布全球 60 多个国家和地区，与工业大麻提取产品的应用领域高度重合，帮助公司更好的进行业务协同和工业大麻市场的拓展，未来将持续贡献业绩。

产能：公司在美国印第安纳州建设的工业大麻提取工厂已经在 21 年 10 月 1 日正式投产试运营，年处理工业大麻原料能力 5000 吨，预计在 22 年 6 月 30 日前达成量产状态。

订单：2022 年 3 月公司签订《委托加工意向协议》，初步估计该协议能够实现 255570 万美元的营收，打开公司后续的成长空间。

测算：公司当前工厂年处理工业大麻原料能力 5000 吨，我们按照原料 CBD 含量 6%（均值）进行测算，公司生产工艺水平较高，回收率能够达到 90%左右，则能够提取年270 吨的 CBD，假设按照 500 美元-600 美元/kg 的平均价格计算，预计满产能够实现年 1.35-1.62 亿美元收入，按照项目 50%的毛利率水平测算，将贡献年毛利率 0.68-0.81 亿美元，伴随后续订单的逐步释放和产能的释放，将在后续持续贡献业绩。

5. 盈利预测及估值

5.1. 盈利预测

根据公司后的产能建设和扩张计划，我们进行如下假设：

1）植物提取业务：

收入端：作为公司未来发展的重要驱动业务，其业务占比有望持续提升，并且在公司加大天然甜味剂国内及国外市场的开拓下，整体植物提取物的收入增速为 56.2%、50.2%、51.2%，具体来看：

①甜叶菊提取物：预计 2022-2023 年在公司与芬美意的合同订单加速释放下业务增速提升，同时伴随 2024 年公司年产 4000 吨甜叶菊提取物工厂的投产，预投产第一年（2024 年）可释放 80%的产能、2025 年起可释放 100%的产能，其产量将逐年爬坡，预计将贡献 2024 年业务增速的提升，因此预计甜叶菊提取物业务 2022-2024 年收入增速为 53.5%、54.0%、54.5%；

②罗汉果提取物： 2021 年罗汉果提取物收入增速高于甜叶菊提取物收入增速，预计 2022 年业务同样受益于芬美意合同订单的加速释放，同时在罗汉果提取工厂技改升级的带动下，其产量有望提升 50%+，因此预计 2022 年其收入增速仍将高于甜叶菊提取物收入增速。

2023-2024 年在国内天然甜味剂应用市场的开拓下，预计仍将保持 50%+的增速，预计罗汉果提取物业务 2022-2024 年收入增速为 61.5%、57.5%、50.5%。

成本端：考虑到公司技改项目的升级推进及产能释放带来的规模增长，有望进一步降低生产成本，因此预计整体业务毛利率逐年提升，预计 2022-2024 年毛利率为 28.9%、29.5%、30.4%。

2）BT 项目业务：公司 BT 项目的主体工程已建设完毕，前期回款峰值期已过，近几年剩余回款金额对于利润和净利润影响逐渐降低，且该项目结束后，公司不再开展新的 BT 项目，基于去年的低基数，预计 2022-2024 年收入增速为 25%/-20%/-25%。

3）海外工业大麻业务：公司海外工业大麻处理工厂年处理原料 5000 吨，预计 22 年 6 月 30 日能够实现量产；与此同时 22 年工业大麻业务有望实现盈亏平衡，我们预计 22 年下半年释放产能在 20%-30%；23 年预计产能释放 70%-80%，24 年产能继续爬坡并有望全部释放，由此给予公司 22 年全年 1 亿元左右的收入预期（若 22 年 6 月 30 日量产，贡献半年业绩）；23 年预计实现 2 亿元收入（贡献全年业绩），24 年考虑后续订单和价格变化，给予较保守预期，即实现 60%左右增速，实现 3.2 亿元，由此，预计公司 22-24 年工业大麻收入分别为 1 亿/2 亿/3.2 亿元。

4）其他业务：公司其他业务主要系其他提取业务，占比较小，给予较为平滑增速预期，预计 22-24 年收入增速分别为 35%、28%、22%。

由此，我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入分别为 17.29/26.15/39.31 亿元，同比增长分别为 64.13%、51.27%、50.34%；实现归母净利润分别为 2.13/3.33/5.46 亿元，同比增长分别为 80.07%、56.14%、64.04%。预计 22-24 年 EPS 分别为 0.38/0.59/0.97 元，对应 PE 分别为 26.66/17.07/10.41 倍。

5.2. 相对估值

我们选取行业内代糖行业的上市公司：保龄宝、晨光生物、三元生物、云南白药作为可比公司，由于公司业务正处于快速增长过程中，成长性较好，未来三年 CAGR 为 66%，由此，我们选取 PEG 进行估值，行业内可比公司的平均 PEG 为 0.73，公司仅 0.4，当前股价被低估。我们基于行业可比公司 PEG 水平，给予公司 22 年 40-50 倍 PE，对应当前市值仍有较大空间。