食品饮料行业专题报告：新常态下的食品饮料投资新指南

互推小编 2023-05-10

（报告出品方/作者：方正证券，刘畅，张冬雪，王锐，孙思茹）

缘起：我们能否照搬 2020 年疫情复苏的食品饮料投资策略？

2020 年新冠疫情首次出现，对整体消费需求产生了深远影响。我们将当时的消费变化划分至三个维度进行分析：创造的消费、递延的社交、消失的需求，取得了市场的认可和验证。疫情后的 2020 年，食品饮料行业在较为乐观的预期以及宽松的经济环境下整体一路走高。而在随后的 2021 年，随着部分企业的预期回落，整体行业进入估值消化阶段。

面对 2022 年疫情的再次挑战，在外部环境以及内生发展等都发生变化的当下，若按图索骥去照搬彼时的投资策略只会导致南辕北辙的结果。在本篇报告中，我们将延续上述三个维度的框架，分析两次疫情对食品饮料消费影响的异同，总结出适用于当前环境的食品饮料投资新指南。

1 当前环境加重了消费投资的不确定性，寻找变化中的不变量

1.1 不能简单类比 2020 年疫情后的复苏逻辑，此一时彼一时

2020 年武汉疫情发生两年后，社会环境和市场均发生了较大变化。 2020 年武汉以及 2022 年上海分别受到两次较大规模的疫情冲击，对全国的民生和经济都带来了严重影响。但此一时彼一时，这两年来无论是病毒本身，还是宏观经济和消费情况都出现了巨大变化。因此照搬 2020 年疫情后的复苏投资逻辑并不合理。疫情对经济的冲击呈现出影响峰值削弱、时间维度拉长的趋势。从宏观经济对比来看，2020 年武汉疫情突发，国内外整个社会对此准备不充分，对病毒的认识不全面，短期对经济的扰动性较强。GDP 在 2020 年第一季度出现了大幅波动，同比-6.9%，2021 上半年在低基数的情况下迎来强劲反弹，之后各地的零星疫情均未对整体 GDP 增速产生大幅影响。因此我们认为在两年的磨砺中，疫情将不会再

经济下行趋势下，消费力增长趋缓将使得消费升级接近瓶颈，消费分级或将成为趋势。改革开放四十年，我们已实现由供给约束向需求约束的转变，而需求端的扩张自 2015 年开始消费升级浪潮也走过了 7 年时间。面对经济下行带来的消费力增长趋缓，食品饮料的消费升级或将进入瓶颈期。

食品饮料企业的资本投资在 2020 年疫情后快速回升，带来了与此前不同的行业环境。2015-2020 年，整体食品饮料制造业固定资产投资都处在相对平稳状态，但 2021 年在流动性刺激下，整体投资额快速回升，达到历史峰值。

但是我们丝毫不会否认消费升级的趋势，以及消费者对更好消费品的追求和向往，因此目前的困难也是短期的困难，我们认为当前阶段是“消费时钟第三阶段-消费升级”过程中的瓶颈期和缓冲期。

商超渠道在疫情反复冲击加速下滑，线上渠道增速趋缓。消费品通常是伴随着渠道扩张而成长，2015 年至今伴随着线上渠道快速扩张红利，诸多新兴消费品牌的得以快速发展。但与此同时，商超渠道整体销售额呈现下滑态势，疫情的反复则进一步加速了这一趋势。而线上渠道零售额增速经历过 2017 年的高点后，也在基数不断扩大的基础上增速下滑。但经历过 2020 年疫情后，2021 年整体零售额增速有小幅回升。我们认为疫情对于线上消费的渗透以及习惯养成或有促进作用，而在此基础上线下商超渠道的缩水将无法逆转。因此我们推断在 2022 年疫情再次冲击之下，依托于线下商超的部分消费品的复苏逻辑将难以实现，取而代之的将是线上渠道的进一步扩张。

居民对于疫情的认知以及疫情之下的消费观念也发生了较大的变化。武汉疫情时居民整体恐慌情绪居多，对生活必须品进行大量非理性囤货。如今大部分消费者对病毒特性具有基本了解，且在疫苗进行了广泛接种后，消费者的恐慌情绪得到大幅缓解。政府的保供措施以及社区团购的发展也相对更加成熟，非理性大规模囤货的现象大幅减少，与此同时进行采购的范围也不仅仅局限于必须的米面粮油等品类。

1.2 当前的市场环境其实比 2020 年更利于消费投资

从二级市场的投资机会来看，我们认为当前的市场环境对于食品饮料行业来说是中长线布局的最佳击球区。食品饮料行业估值从 2021 年 2 月高点已回落 45.6%。经历过部分公司的预期回落后，目前估值水平已回到 2020 年 4 月水平。从历史分位来看安全边际充足，未来提升空间也相对充分。

食品饮料依然是机构选择超配的行业，筑底阶段已然进行布局。 2022Q1 食品饮料行业总市值占 A 股总市值的比例为 6.64%，低于基金持有食品饮料行业的比例 13.98%，行业获基金超配 7.34pcts。

公募基金的食品饮料重仓持股中，部分公司虽持有基金数量减少，但基金总体持股总量却反而上升。22Q1 持有基金数前十的重仓股中，仅有五粮液的持股总量有所下降。

一级市场的消费退潮为二级市场上市公司提供了更乐观的竞争环境。自 21 年下半年开始，一级市场上的消费赛道逐渐退潮，投资金额和投资事件数量纷纷下滑。

在目前流量红利期已然逐渐结束后，诸多新消费品牌的短板逐渐体现，例如高获客成本、增长遇到瓶颈等。各细分行业在一级资金退潮后，有望告别无序的竞争环境。上市公司作为相应细分行业龙头，可以展现出相对的规模和管理优势，在行业进行洗牌的窗口期，抢占市场份额。

1.3 不确定性加大的背景下，必选龙头的确定性最强

1.3.1 高端白酒需求韧性仍存，业绩确定性与成长性兼备。

从 2020 年疫情爆发开始，高端白酒茅五泸因品牌张力大、需求偏刚性掌握市场定价权，故业绩端一直表现更高的稳定性，其中茅台、五粮液 2020 年全年均保持稳定的增长，老窖 2020 年 Q1 业绩短期承压，但也随着全国疫情好转快速修复。而在疫情后周期的 2021 年，次高端因宴席需求延后、全国化招商等因素，表现出的修复弹性较高端更大。其中，舍得/酒鬼酒/水井坊等中高端产品 2021 年前三季度均实现爆发式增长（约 100%的营收增速），且公司盈利能力改善，也反映了消费升级趋势仍在进程中。故此分析，次高端白酒需求受到疫情影响出现阶段性波动，而高端酒企自 2020 年以来，业绩表现较为稳健，期间高端酒企一直通过优化产品结构、渠道体系与费用效率等不断提升盈利能力。

从全年来看，预计疫情对高端酒企影响可控。从 2020 年疫情爆发开始，高端白酒茅五泸品牌壁垒深厚、需求偏刚性，业绩端一直表现出较高的稳定性。21 年春节旺季疫情影响小，且在全年白酒消费占比高，茅五泸在外部经济与局部疫情压力下顺利通过测试，高端白酒展现需求韧性，茅台、老窖 2022Q1 业绩超预期验证此观点。在品牌拉动的增长节奏中，高端白酒企业经营稳定，在渠道库存健康、供需平衡以及批价稳中向上背景下牢牢掌握市场定价权，在 2021Q2 基数整体不高情况下，预计高端白酒 2022Q2 业绩增速可期，且长期兼具成长性与确定性。

1.3.2 乳制品刚需属性凸显，龙头业绩确定性强，在成本压力缓解叠加竞争格局趋缓背景下，值得重估。

疫情背景下居民健康、营养意识提升，乳制品消费刚需属性凸显。根据凯度数据，2021 年地、县级市场液体乳消费额同比增长 17.4%，购买液体乳的家庭户数同比增长 3.5%，且平均单次购买数量和购买频次同步上升。龙头乳企仅 2020Q1 疫情突发、全国封锁状态下业绩受到较大打击，此后除受基数影响外，整体呈现稳健增长态势。区域乳企仍然受疫情散点反复、限制流动政策等影响。

2021 年液态奶实现量价齐升，均价提升明显，高端化趋势仍在延续。根据尼尔森数据，2021 年液态奶（包含白奶、酸奶、乳酸菌饮料等液体乳品）销售额 2240 亿元，同比增长 3.8%，已基本恢复至疫情前水平；销售额增长主要由价格提升拉动，平均价格 15.1 元/升，同比增长 2.44%，销量 148.2 亿升，同比增长 1.3%，疫情后平稳恢复。

分品类看，常温奶整体需求稳健增长，下沉市场高端化仍有空间，乡村、规模较小渠道均实现了较高的市场占比与销售增速。分城市层级看，2021 年乡村消费占常温奶市场的 41.4%，是规模最大的消费群体，且仍有较大渗透空间，销售额增速达到 10%。分渠道看，规模较小的常温奶渠道反而越发重要， 21 年食杂店销售额在常温奶总体中占比 45.6%，是最重要的渠道，且高速增长，增速为 7.9%；小型超市、超市、大卖场重要性依次降低，占比分别为 21.0%、 18.7%、11.2%。，且销售额增速依次降低，分别为增长 3.6%、增长 3.1%、减少 3.6%。

低温方面，从消费属性上讲，鲜奶代表丰富的蛋白质，酸奶更偏向 “零食”，疫情下大众更加关注营养健康，消费更多鲜奶，缩减可选消费“零食”开支。低温鲜奶是液奶消费升级的选择，疫情带来的对营养健康的重视加速低温鲜奶的扩张，2020 年呈现逐月加速。低温酸奶和乳酸菌行业规模疫情前已经在小幅缩减，疫情抑制休闲娱乐消费场景，对该品类产生较大冲击，2020 年低温酸奶和乳酸菌市场规模大幅缩减，2021 年降幅减缓。当前低温酸奶和乳酸菌赛道不佳，疫情缓和消费场景放开后或有反弹，但反转核心还是在产品创新上。

奶粉方面，疫情带来的不确定性使部分人推迟生育计划，出生率逐年下降，2021 年出生人数 1062 万人，同比下降 11.5%。尽管婴配粉消费群体在缩减，2021 年婴配粉零售额同比增长 2.2%，主要系消费升级，人均消费额增长。奶粉市场整体稳健，疫情好转后被抑制的生育计划释放叠加三胎政策，出生率或出现好转，重新带动婴配粉市场增长。

疫情突发影响消费场景、渠道与物流，对乳企均造成一定影响。但龙头乳企恢复更快，全国性经营使其抵御局部波动的能力更强，增长确定性强。2020 年初疫情突发，全国封锁，消费场景、渠道与物流均受限。春节本为乳制品消费旺季，但因走亲访友、聚餐活动基本全部取消，乳制品企业 2020Q1 收入下滑，且库存压力大；3 月开始有序复工复产，乳企纷纷加大促销力度，销售费用率明显提升，利润端承压。

从恢复节奏看，龙头乳企效率更高。2020Q2 社会运转有序恢复，进入防疫常态化阶段，一季度被抑制的消费需求在二季度得以实现，龙头乳企凭借更高的反应速度与运作效率顺利承接这部分补偿性消费，伊利股份 2020Q2 营业收入和归母净利润均录得高双位数增长，尽管后期疫情散点状反复，但伊利自 2020Q3 开始恢复自身增长节奏，全国性乳企抵御局部环境波动的能力强，增长确定性强。光明乳业 2020Q2 营收高双位数增，但利润端至 2020Q3 得到恢复；新乳业 2020Q3 营收、归母净利润高双位数增；燕塘乳业 2020Q3 营收高双位数增，但利润端至次年一季度实现高增。（报告来源：未来智库）

双寡头竞争格局趋缓，盈利能力有望抬升。1）从环境背景上讲，原奶价格自 2020 年 6 月开始上涨，2021 年高位震荡，成本压力是乳企现阶段主要矛盾，促销竞争趋缓；2）从企业主观能动性上讲，双寡头差异化竞争，各有侧重，根据尼尔森月度数据，近年伊利常温奶份额持续提升、低温份额持平，相反，蒙牛常温奶份额持平，低温份额持续提升，双寡头的差异化已然明了。

根据渠道调研反馈，2020 年 12 月伊利经销商开始控货，2021 年 1 月公司公开回复确认基础白奶有不到 5%的提价，2021 年 12 月再次对部分产品价格进行调整；蒙牛自 2020 年 8 月份以来，相关产品价格有所调整，2021 年 12 月再次因原辅料价格上涨调价。销售费用方面，伊利 2020/2021 销售费用率分别为 17.43%/17.46% ，蒙牛 2020/2021 销售费用率分别为 28.2%/26.6%，2021 年双寡头销售投放力度平缓。

2021 年 9 月原奶价格出现缓解趋势，2022 年以来小幅下降。本轮原奶价格坚挺由饲料成本上涨与供需紧平衡共同支撑，但已持续近两年时间，预计 2022 年原奶价格高位震荡，有望小幅下行，下游乳企成本压力相对 2021 年缓解，叠加竞争趋缓，盈利能力有望持续抬升。

2 与 2020 年“创造的消费”相比，2022 年加速了预制菜以及餐饮产业链的发展

2.1 今年囤货的窗口期扩大，基础的必选品并非首选

消费者消费意愿呈现从消费降级到消费升级的“V 字”反弹。疫情初期，封锁措施实施初期，消费者大多购买的是生活必需品，2020 年年初，囤货主要以米面粮油等生活必需品为主。随着新增病例减少、疫情趋缓，人们外出时间增加，各行各业复工复产，拉动消费支出，人们消费呈现出“V 字”型反弹。根据波士顿咨询调研数据，2020 上半年，55%的消费者表现出消费降级意愿，开始选购更便宜的商品，仅 28%的消费者愿意购买更贵的产品。而在 2020 下半年，只有 15%的消费者消费水平出现下滑，多达 37%的消费者实现了消费升级。

随着精准防控常态化，人们的消费行为更加理性。从消费者行为来看，2020 年 2 月，任何城际间流动均需要实行 14 天隔离政策，消费者以囤满足生活基本需求的米面粮油为主。而随着疫情形势缓和，各地隔离、封控的规则与时长日益明确，施行仅中高风险地区旅居人员需要隔离的精准防控政策，自 2020 年 6 月起，各地防疫政策变为差异化的精准防控，人们的消费行为更加理性，米面粮油一类的必选消费品消费意愿降低，购买速冻食品、预制菜等食品的意愿提升。社区团购一定程度上降低消费者大量囤货意愿，囤货目标多元。

社区团购模式，是制定团长负责收货并安排发货，团长了解社区团员的日常购物需求，可以向团员推荐商品，是一种低成本的零售模式。疫情期间，消费者外出采购和快递上门受限，社区团购迅速崛起，特别是本轮上海疫情，在较长时间段内，社区团购承担着主要的物资供应功能，培养了消费者通过社区团购购买生活物资的习惯，并有望在后疫情时代延续。社区团购可以为消费者带来现吃现买、随时可买的效果，且品类众多，在一定程度上降低了消费中集中大量囤货的意愿，少量囤货的目标也更加丰富多元。

2.2 疫情加速预制菜的普及，同步加速产品创新和迭代

预制菜发展正当时，消费者培育任重道远。根据艾媒咨询数据， 2019 年中国预制菜市场规模约 2445 亿元，其中 B 端市场为 1956 亿元，C 端市场 489 亿。2021 年中国预制菜行业规模预估为 3459 亿元，同比增长 18.1%，预计未来中国预制菜市场保持 20%左右的增长率高速增长，2023 年预制菜市场规模将达 5165 亿。

后疫情时代下预制菜市场持续扩容，B、C 端齐发力。目前预制菜渠道以 B 端为主。随着外卖市场与冷链物流的发展，预制菜 B 端渠道快速发展，根据食品饮料创新营统计，目前我国预制菜 B、C 端之比约为 8：2。以餐饮企业为主的 B 端由于餐饮连锁化率的不断提升，对菜品能够标准化生产、快速复制提出高要求，以标准化为特色的预制菜正好可以满足餐饮企业的需求。因此，未来随着餐饮产业的成熟化，B 端预制菜有望在下游连锁化进程中有望加速增长。

“宅经济”叠加“生活快节奏+家庭结构小型化+人口老龄化”的大趋势，C 端需求凸显。阿里巴巴《虎年春节消费趋势报告》显示，今年春节，盒马预制菜销量同比增长 345%，淘宝上的预制菜销量也同比增长超 100%。天猫新生活研究所发现，预制菜消费线开始北移，从江浙沪向北京、山东、河北、辽宁、黑龙江等北部省市扩散。在长期年龄、人口等社会结构变迁大趋势下，预制菜肴具备长期增长逻辑。

多点开花，主流玩家流派众多。预制菜技术壁垒相对不高，产业链各环节纷纷入局预制菜赛道，主要玩家类型有：1）上游：如国联水产、龙大美食、双汇发展等，主要目的是从上游延展产业链；2）中游：除了以预制菜为主业的华东龙头味知香以外，如冷冻烘焙业龙头立高食品、专注服务 B 端的千味央厨以及速冻火锅料龙头安井食品等在主业基础上，依托生产技术及规模优势，纷纷入局开展预制菜副业；3）下游：下游玩家可分为三类。一是诸如西贝、海底捞等餐饮企业，往往靠自身优势菜品切入，同时突出研发优势与品质保证，通过高复原率获取高复购率，进而培育消费习惯，沉淀忠诚客户；二是盒马、叮咚买菜等生鲜电商，在“宅经济”新业态下生鲜电商蓬勃发展，依托渠道优势针对 C 端消费者销售。三是锅圈食汇等预制菜零售门店。（报告来源：未来智库）

预制菜概念属于舶来品，1940 年始于美国，1990s 在国内就已经萌芽，期间随着餐饮连锁化进程的推进，预制菜 B 端逐步发展，直至 2020 年新冠的爆发改变了人们的生活与饮食习惯，预制菜概念开始走红，C 端需求初现。

以 2020 年为重要节点，预制菜呈现如下变化趋势：

1）产品多元化。围绕消费者需求变化，预制菜升级迭代具备“能吃 →好吃→物美价廉”的核心逻辑，即从口味和价格两方面进行创新。口味方面以菜系为切分点，除了日常中餐外，预制菜开始向西餐、火锅等进行覆盖；价格方面，针对不同消费场景细分为大众预制菜品与高端礼盒菜品。

2）互联网营销渗透。此前预制菜以 B 端为主，对消费者教育重视度不足，消费者虽有需求，但对预制菜概念认知模糊。疫情后主流玩家多有意向布局 C 端，通过直播、种草、社群等互联网营销方式，一方面加速品牌传播，并对消费者进行教育；另一方面能快速实时得到消费者反馈，通过大数据分析再推动新一轮产品创新。

2.3 待消费环境稳定，餐饮产业链迎来大发展

品牌连锁加速布局社区店，无品牌、低效率小门店加速出清，竞争环境进一步优化。疫情以前，餐饮、卤制品等门店以高势能店（商业综合体、高铁站等）为主，疫情之后，商业综合体及交通枢纽等客流量极具下滑，以绝味、周黑鸭为代表的卤制品连锁企业加速布局社区店，并于 2021 年初见成效，社区店开始支撑公司主要营收。以绝味为例，从绝味加渠道构成来看，沿街体、社区体等疫情影响较小的门店贡献 67%收入。在疫情反复的影响下，连锁餐企加大社区店布局，对无品牌、低效率的小门店形成降维打击，无品牌、低效率的中小门店加速出清，市场份额有望向头部集中，连锁餐企将充分受益。

租金上涨、人工成本日益提升，餐企客户降本增效需求日益凸显，成本压力倒逼餐饮连锁化率提升。2017 年以来，我国商铺租金和人工成本大幅上涨，餐饮企业经营压力提升，根据《中国餐饮报告 2018》，我国餐饮行业闭店率高达 70%，餐厅平均寿命仅 508 天，成本的大幅上涨压力倒逼餐饮供应链水平、连锁化水平提升。

疫情常态化使得消费者对食品安全、健康菜品提出更高要求，作为品质的背书，连锁餐企具有更高的标准化水平、更强的质量品控、门店管理能力以及更系统、更完善的供应链服务，并对餐饮员工身体健康管理要求更高，可以为消费者提供更健康安全的菜品以及更优质的服务体验。我们认为连锁餐饮品牌能较大程度地满足消费者精致化、健康化诉求，是后疫情时代消费者外出餐食中的优先选择。

连锁餐企更易获得规模效应，品牌力与渠道力更胜一筹。餐饮企业的品牌势能越高，越容易实现全国扩张和门店下沉，也就越容易形成拉新复购，顾客品牌心智得到进一步强化，客户粘性不断增强。与此同时，在口碑效应和互联网高效传播下，品牌方更容易获得优质的商务租赁合同和更低的租金成本，形成商业正反馈效应。连锁化经营有助于餐企占据优势地段，触及更多消费场景，使品牌触达更广的消费群体，进一步增强品牌力。因此，密集的品牌店面在为公司创造规模优势的同时，也构筑了较强的渠道壁垒与品牌势能。

九成连锁餐企使用半成品，预制菜助力降本增效。中国连锁经营协会发布的数据显示，2020 年疫情防控形势最严峻的时候，超过九成的连锁餐饮企业开始出售半成品和预包装食品。中游预制菜通过央厨工业化生产降低菜品加工复杂度，大幅减少餐饮企业加工步骤，替代米面等“低性价比”配菜，帮助加快出餐速度、提高单店高峰产值，最终促进门店实现降本提效，据《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，使用预制菜后餐企人工成本可从 20%降至 10%左右，能源成本大幅降低，出餐速度、外卖服务得到改善，最终门店效率大幅提升。

定制餐调是连锁餐饮提供兼顾美味与效率的最优解。随着餐饮连锁化进程，企业对菜品标准化程度的要求越来越高，但受制于厨师、食材、佐料等因素，菜品口味稳定性一直成为餐饮“痛点”，调味品餐饮定制化需求由此而生。目前，天味食品、日辰股份等一些复合调味品企业开始为餐厅提供定制餐调业务，即为餐厅定制生产适用于某款菜品的调味料，为餐饮企业节省了人工成本与减少厨房面积的租金成本，进一步加速餐饮企业标准化、规模化进程。

前期受疫情压制导致消费场景缺失，受损严重的餐饮产业链企业业绩有望回暖。展望全年，若疫情好转，餐厅消费场景陆续恢复，速冻食品、复合调味品、央厨以及预制菜 B 端需求有望回暖，C 端持续受益于消费升级，收入回暖。（报告来源：未来智库）

3 与 2020 年“递延的社交”相比，复苏程度和时长仍有待观察

社交场景的复苏节奏尚不确定，消费环节的自我调整能力决定了在不确定因素下的成长能力。首先，对于全面放开的预期在疫情反复扰动下将持续推迟。在流调等疫情防控措施日渐成熟后，消费者群聚、出行等行为的意愿也会受到客观条件影响而降低。递延的消费受疫情影响，行业的供给端要适配需求端变化，积极适应当前环境和渠道变化。

3.1 白酒目前处于增速换挡期，“报复性消费”预期需谨慎

从 2019 年至今，白酒板块释放业绩高弹性的节奏为：第一阶段， “大白酒搭台”，高端白酒量价齐升，释放业绩弹性，并为次高端板块提价预留空间。第二阶段，“小白酒唱戏”，产品结构升级（高端化发展）带来次高端酒企均价的提升，同时需求回补叠加积极招商推进全国化进程带来量的增长，量价齐升下次高端 2021 年前三季度迎来业绩爆发。

次高端酒稳着陆或为今年发展主旋律，高势能及抗风险不失为考量 “金指标”。从疫情爆发至今来看，疫情主要使部分需求场景如婚宴等递延、部分地区消费力承压，进而影响次高端业绩释放节奏。具体而言，疫情或造成次高端宴请、社交等重要需求场景递延，并导致酒企业绩阶段性承压，预计疫情边际好转后，消费回补或使得次高端酒企业绩强势复苏，并展现出业绩表现的高弹性。从相对长期视角看，次高端酒企在全国化和高端化的趋势下或可继续实现业绩高增。其中，汾酒/酒鬼酒/舍得/水井坊 2019-2021 年利润 CAGR 分别为 64%/73%/57%/20%。次高端酒发展上，我们延续上个月报告《二季度投资策略：龙头的力量》中提到的观点，随着 2021年提价及招商带来的业绩释放，2021 年次高端酒企业绩基数较高，预计 2022 年部分企业将步入新一轮的稳健经营阶段，增速换挡或为主旋律。

稳着陆或为今年发展主旋律，而增速换挡并非景气度下降，消费升级叠加需求递延为酒企持续良性增长创造条件。次高端白酒多用于聚会宴席等消费场景，由于疫情 2020 年爆发使得婚宴、商务以及送礼等需求整体后移并释放增量，而随着精准防疫奏效、经济全面复苏，递延的需求 2021 年爆发并带动次高端白酒高速正增长。尽管从 2021 年 Q1-Q3 次高端酒单季度增速整体是在逐步放缓，主要系 2020 年 Q1-Q3 全国疫情扰动趋缓，需求恢复、酒企业绩基数提升，但在递延及新增量需求下，次高端及区域酒 2021 年 Q3 整体业绩表现还是优于 2020 年 Q3。

目前来看，本轮波及全国范围的疫情主要发生在白酒消费淡季，尽管会使得部分社交消费需求递延，但在 2021 年业绩高基数，经济整体承压以及行业增速换挡的大环境下，预计次高端、区域酒 2022 年 Q3 实现报复性增长概率不大，但递延需求积攒、经济刺激政策落地以及增量需求打开，为稳着陆后孕育持续增长创造条件。

区域白酒或将受益省内消费升级及集中度提升，业绩继续稳健释放。首先，白酒行业存在铺货周期，且各酒企普遍具备独家的优质酒，各家区域酒企或可通过高品质产品+品宣市场投入+铺货招商实现阶段性增长。其次，二季度基本是中低端白酒消费淡季，期间酒企或选择控货挺价，平衡供需，故目前短期疫情对区域酒企全年整体业绩影响可控。第三，2022 年春节返乡率大幅提升与消费回补为区域酒业绩提供支撑，且 2021 年 Q2 整体业绩基数不高，“轻装上阵”向上突破可期。但就未来酒企发展的窗口期而言，从高端到次高端，到区域酒，我们认为是逐级收窄的，且区域酒在全国化这一层面上的发展空间不及次高端，预计无法像次高端酒企一样享受较多估值溢价。

3.2 啤酒的结构升级必然会加速，仍是管控降级后的弹性首选

拆分 2020 年和 2021 年四家啤酒公司销量与吨价，我们发现 2021 年啤酒公司的弹性主要由吨价提升贡献。2020 年疫情主要影响啤酒销量，但 2021 年进入防疫常态化阶段啤酒销量并未出现报复性反弹。销量的影响路径是居民被动或主动地减少聚集性活动，休闲娱乐场所如夜场、餐饮受到较大冲击，现饮啤酒量大幅减少，根据调研，过去啤酒公司现饮和非现饮约各占比 50%，疫情期间现饮占比减少到 20%-30%。

2020 年疫情背景下，啤酒公司吨价仍然小幅上涨；2021 年吨价持续提升，且幅度加大。本轮吨价提升主要系 1）成本推动；2）消费升级，产品结构高端化。环境波动不改啤酒行业长期升级大趋势，疫情缓和后将加速趋势，量价齐升，表现出较大弹性。

啤酒结构优化为啤酒行业创造新盈利点的主要逻辑。从需求端看，消费升级大趋势不变。Z 世代成为主流消费群体，对于消费品质及个性化要求更高，且对价格的接受度更高，尽管受疫情影响消费回落，但消费升级的大趋势不变。从行业整体看，2021 年为国产啤酒高端化元年。国内啤酒行业跑马圈地阶段已经结束，外加低端白酒等年轻化酒饮料的冲击，未来啤酒人均销量增长有限，因此啤酒高端化推动价格上涨为时下业内发展主要逻辑。中国酒业协会秘书长何勇表示，未来 3-5 年，啤酒产品高端化比例将达到 15%~20%。

疫情后中高端啤酒或可成为具备口红效应的产品。疫情后人们对收入预期降低，在消费疲软的大环境下，优先削减对房产、汽车等大额消费，但同时也会将闲钱用于购买“廉价奢侈品”以满足自己的消费欲望。啤酒品类价格带较窄，中高端啤酒单品价格不过百，毫无疑问是具备口红效应的产品。步入后疫情时代，就收入效应而言是一种冲击，而就中高端啤酒的替代效应而言是一种机遇，口红效应的特性意味着在特殊时期中，机遇将可能超过冲击，结构升级趋势有望进一步加速。

我们认为本轮疫情对啤酒公司业绩影响将低于 2020Q1 疫情突发时期，同时我们强烈看好疫情缓和后的弹性。

增加的非现饮消费：考虑 1）当前啤酒公司具备应对疫情的经验，发展新兴渠道如社区团购、O2O、电商等，在疫情下依然保持较好的消费者触达；2）非现饮渠道与消费习惯进一步培育；3）尽管部分城市疫情较严重，但全国范围看仍有受影响较小的区域，预计本轮疫情对啤酒经营的影响或低于 2020Q1。

被抑制的现饮消费将更集中地释放：从历史数据看，2020Q1 疫情对啤酒公司营收造成较大冲击，2020Q2 数据验证疫情缓和后啤酒消费的弹性，且该弹性具备一定势能，2020Q3 重庆啤酒、燕京啤酒营收依然有双位数增长。啤酒消费受天气影响，每年二、三季度是消费旺季。2020Q1 疫情发生在啤酒消费淡季，被抑制的需求在随后两个季度释放；而 2022Q2 疫情已经延续到啤酒消费旺季，被抑制的需求更多，且未来将释放得更集中。若疫情缓和，强烈看好 2022Q3 啤酒公司业绩弹性。（报告来源：未来智库）

4 与 2020 年“消失的需求”相比，新趋势和新赛道需要时间的检验

之所以会有“消失的需求”，一定程度上和可选消费有很大关系，更多是锦上添花，极端时刻是可有可无的。因此在食品饮料行业，很多新趋势，新赛道，包括在社会化分工不断精细的情况下，衍生出来的新品类，从消费时钟第三阶段开始的 2015 年就在持续涌现。回想 2020 年的疫情对此类消费的影响，更像是一次假摔。从 2020 年中到 2021 年底，消费的热度以及投资消费的逻辑都可以延用之前的结论，因此在 2020 年疫情期间“消失的需求”，很大程度上在社交活动恢复之后得以重现。然而这次的情况或有不同。

4.1 消费力的下降，以及一级市场的“熄火”，导致“新消费”中场休息

在疫情的大环境下，我国人民的生活发生了巨大的改变。整体的宏观经济形势持续下行导致普遍消费者的可支配收入越来越少。对于食品饮料，特别是与餐饮产业链相关的行业影响较大。食品饮料作为满足消费者日常需求的行业，如今对于成本、品质以及效率都提出了更高的要求。在国家的大力扶持下，食品饮料行业的需求端仍然巨大。产业链调整成为公司的未来发展的重要机会。宏观经济形势的改变同样影响了一级市场的节奏。因为疫情对于生活方式的变化导致赛道重心迁移，致使投资回报的不确定性增加，减少了投资热情。消费力的下降，促使公司产业链调整，加速消费升级。

在疫情反复的新状态中，世界经济不景气或多或少都冲击了就业与薪水，从而导致人均可支配收入的降低，消费者信心逐渐走低。在 4 月 27 日安永发表的《未来消费指数》报告中，52%的全球受访者表示消费能力有所下降。与此同时，受国际形势影响，原材料的成本也因多种因素大幅提高。这种环境下使消费者与商品的关系变得更加敏感，无疑更加催化了消费升级的进程。人们的生活也与疫情管控密不可分，我国的核心商业零售指数也在逐渐下降，引导着消费模式的升级。在这种消费分化的状态下，无数新的赛道还在涌现，无数新的品牌还在向前迈步。例如面对消费者减脂需求的无糖汽水、代餐等。面向新兴女性消费者的低度酒、低温奶等。这些新兴的需求带动了更多上下游产业的发展，为投资市场带来新的机遇。

一级市场热门赛道退潮，不确定性增加，热情不再。2022 年第一季度，受俄乌局势和国内疫情反复的影响，中国股权投资市场节奏明显放慢。根据数据显示，2022 年第一季度中国股权投资市场共发生 2,155 起投资，同比下降 27.5%；总披露投资金额为 1,968.22 亿元人民币，同比下降 47.1%。与 2021 年相比，2022 年第一季度大额案例占比有所下降，投资规模超过 10 亿的投资案例数占比由 1.7%下降至 1.2%，投资金额占比由 42.3%下降至 33.6%。从细分领域来看，机械制造行业投资和汽车领域投资增长较快。人民币和外币投资均有所下降。整体来看在阶段性盘整期，投资机构存在一定的避险情绪。

4.2 很多新型消费仍处在市场教育和加速内卷的阶段，辨别真成长和定位合理估值是考验

自 21 年初至今，国内二级市场整体进入估值消化阶段。目前 Wind 全 A 估值已低于近三年的 20%分位，食品饮料行业也已回落至偏低理性区间。

在资产价格趋于合理化的时候，辨别真成长和定位合理估值要把握未来确定性需求趋势。疫情的外部冲击下，食品饮料的分化将进一步加剧，由市场情绪和预期撑起的市值将重新定价，永久消失的需求需要被判别，而长期质地优异，仅因疫情阶段性业绩承压的公司也需要被看到。我们认为寻找质地优秀的公司应从股价的本质出发，把握未来可持续的需求与趋势，来判断在后疫情时代公司业绩能否出现反弹，去寻找有望戴维斯双击的公司。

什么能让一个公司具备穿越周期的经营韧性？这个答案根据行业特性不同，判别标准也不尽相同。我们认为在当前的环境下，可以从消费的最初本质去寻找这些新消费和新趋势的未来机会。如果将食品饮料行业按产品的迭代速度和消费者粘性高低两个维度划分成四大类，从中寻找行业机会，一定程度上可以探求公司持续成长的必需特质

1) 高粘性/低迭代的行业：以白酒为代表，行业集中度较高，品牌先发优势明显且溢价能力充足。 2) 低粘性/低迭代的行业：以乳制品为代表，行业趋于成熟，格局明确，但仍有品类升级的机会。 3) 低粘性/高迭代的行业：以软饮料为代表，新趋势、新品牌层出不穷，但产品往往同质化较为严重。 4) 高粘性/高迭代的行业：以保健品、奶酪棒等高营养高附加值为代表的产品。行业仍处增量竞争阶段，“科技”属性带来不断成长的空间，在多次行业迭代中不断强化自身壁垒。

从产品迭代的维度来看，低产品迭代的行业投资机会通常在两端：行业成长期和行业成熟期，前者关注公司的增长确定性；后者关注集中度和市场份额的提升；中间也有升级品的机会。高产品迭代的行业成长过程呈现波浪型上升曲线，层出不穷的品牌把握细分人群创造新的需求间歇式推动行业的发展，需要考察管理层的综合能力。（报告来源：未来智库）

从产品消费者粘性的维度来看，高粘性的赛道通常预示着易守难攻，先发者的品牌护城河经过时间沉淀愈加深厚，如碳酸饮料双寡头格局难以动摇，白酒品牌价格带稳固，后发者如果没有强产品力实现差异化，难以突破前者的品牌壁垒实现反超，格局优化机遇难觅。

因此，我们对各板块做出如下判断：第一，高粘性/低迭代的行业中，首选强产品力、增长具备确定性的公司，其次关注升级机会。我们看到，这一象限的行业往往呈现出规模大的特征，大多迈入行业整合期或是成熟期，而能量饮料是个例外。能量饮料与经济发展、高强度工作运动绑定，牛磺酸满足消费者提神的刚性需求；咖啡因和糖赋予产品成瘾性，随着人们对于资源争夺的加剧，饮料出现泛功能化为大势所趋。目前行业处于快速成长期，龙头红牛商标纷争仍将延续，集中度虽高但格局不稳，由于行业配方壁垒不高和易守难攻的特性，第二梯队仍有机会凭借强产品力突围抢占份额，而增长确定性来自于区域品牌全国化和渠道下沉布局。

东鹏饮料：在格局动荡的战略机遇期，区域品牌发力全国化提供增长确定性，强产品力先发积累走向品牌升级，打开远期成长空间。公司起步广东，2018 年以极致差异化策略推出 500ml 大金瓶，功效成分和红牛相仿，价格在市场主流产品中仅高于体质能量，持续放量推动公司营收从 2017 的 28.44 亿元增至 2021 年的 69.78 亿元， CAGR 超过 25%，归母净利润从 2.96 亿元增长至近 12 亿元，CAGR 超过 40%，2022Q1 因为疫情影响，成熟市场广东出现暂时性增速放缓，业绩不及预期，而省外市场扩张稳步推进，公司全国化扩张决心坚定。截至 2022Q1，公司经销商数量达 2438 家，终端数量达 216 万家，省外空白市场不断覆盖，提供业绩增量。此外，公司持续扩充能量饮料产品矩阵，顺应健康化推出无糖东鹏特饮，针对女性推出“她能”能量饮料，从细分突破高端封锁，有望实现品牌升级，打开远期发展空间。

这一象限其次关注品类升级机会。复合调味品行业仍处于导入期，高增长，空间大。疫情加速了便捷化的趋势，其发展逐渐从可选切换至必选，餐饮端，连锁化趋势推动行业变革，复合调味品是后厨优化、口味标准化的解决方案，催生复合调味品定制需求；零售端，消费人群多为年轻一代，疫情影响下其需求被激发和催化，后疫情时代下复合调味品的消费习惯能加速巩固和突破。从行业壁垒角度而言，平台型公司将胜出。B 端：客户需求多元，调味品多而杂，一旦导入客户则多品类放量可以期待，丰富的产品矩阵和强供应链为壁垒；C 端：客户存在固有消费习惯，品牌为壁垒。对比行业内公司经营模式，平台型公司占优，多品类的运营能力保证公司能迅速跟上 B 端需求，C 端也存在较强客户粘性。

海天味业：品牌联通 BC 两端，后疫情时代龙头将优先受益。公司酱油、蚝油、酱类三大主业稳固，横向布局食醋、复调、料酒等多个赛道，有望享受行业升级红利。2022Q1，公司业绩因成本、需求短期承压，而从长远来看，后疫情时代下餐饮复苏，即使在行业竞争加剧的情况下，公司仍能凭借强品牌和强渠道跨越品类壁垒，BC 两端同时发力将带来更大业绩弹性。

第二，低粘性/高迭代的行业中，首选强推新能力公司。低度酒是我们认为新消费中最有生命力的赛道，但是由于天然的低粘性高迭代属性，加之过去两年行业涌入的大量品牌，市场的教育仍在任重道远的阶段。根据发达国家的经验判断，酒精的低度化和大众化是市场化经济下社会发展的一个趋势，也会是在社会环境变迁过程中的一个很好的精神寄托的消费品。

百润股份：预调酒行业龙头企业，品牌认知度高，新型消费主导下产品动销反馈良好，逐渐渗透真正饮酒人群。预调酒 21 年“RIO 强爽”销量翻倍，产品在真正饮酒人群中的渗透率不断提升。低糖系列“RIO 轻享”，高果汁系列“RIO 本榨”完成产品升级，此外，公司推出“RIO 清爽”系列，定位差异化清爽纯净口感，“RIO 经典” 系列包装全面升级，广受好评，消费人群及场景进一步拓展。公司营收从 17 年的 11.72 亿元增长至 2021 年的 25.94 亿元，CAGR 接近 22%；归母净利润从 1.83 亿元增长至 6.66 亿元，CAGR 超过 38%。我国预调酒起步较晚但增长速度快，横向对比日本来看未来发展潜力巨大。

相比之下，单纯的饮料就比低度酒日子难过很多。在不断迭代的行业中，一款大单品只能保证公司处于短暂的领先位置，大厂容易凭借强品牌营销以及强渠道覆盖力后来居上。凭借 0 糖 0 脂的气泡水，元气森林抓住了年轻一代和关注控糖减糖的消费者。而如今众多品牌如农夫、喜茶、百事等纷纷布局无糖气泡水，行业加速内卷，元气森林基本盘受到冲击；其后续布局外星人运动/能量饮料、观云白酒，收购力波啤酒也见效平平，增速或将放缓。因而，公司可持续发展的源动力为持续的推新能力，考验的是公司新品储备和持续研发的能力，更考验的是管理层能否把握行业发展趋势，与时俱进。推新能力不能只是业绩上短暂的昙花一现，应该抓住其本质，投资于管理层建设平台型企业的愿景。

与饮料类似的是休闲食品行业。随着居民消费能力的提升，休闲食品也逐渐成为了人们的必选需求。由于行业生产壁垒较低，爆品出现后大量厂商会生产大量同质化产品，故行业内公司新品迭代频率非常快。各类公司均需快速把握细分人群的需求并且对其针对性进行研发投入和上线销售，新品的研发和迭代就是休闲食品公司的新鲜血液和增长源动力。

洽洽食品：公司基本盘为葵瓜子类，龙头地位稳固，未来受益产品升级和渠道下沉仍有增长空间。公司推出每日坚果等新品，打造第二增长曲线，业绩大幅改善，2018 年营收增速达 16.50%，较 17 年提升 13.95pcts。近五年，恰恰食品在保持较低销售费用投入下仍能维持高营收增长，相对于可比公司，强品牌、高利润是公司的优势，为公司扩展新品类提供资金和渠道支持。随着产品矩阵和渠道的不断完善，公司瓜子类、坚果类业务有望齐头并进，贡献业绩。（报告来源：未来智库）

第三，低粘性/低迭代的行业中，首选强品牌强渠道的龙头公司，把握升级机会，关注市场集中度提高。我们认为这一象限行业多为必选消费，基本产品同质化严重，仍然有升级品和份额集中的机会。一方面，品牌为渠道提供助推，提高经销商积极性；另一方面，渠道实现公司规模化，品牌力得以进一步深筑，两者相辅相成。当行业结构发生变化时，强品牌/强渠道能迅速导入和推进产品，疫情之下，中小企业将加速出清，行业市场份额加速集中，龙头仍有量价齐升的机会。

第四，高粘性/高迭代的行业仍是星辰大海，关注研发能力和低成本量产能力。这一象限的行业及公司携带少有的“科技”属性，因此在我国它们一方面才刚刚起步，另一方面也预示着无限可能，深厚的技术壁垒意味着坡长雪厚。强大自主研发能力铸成的护城河能让公司在一次次技术迭代中抢占先机，而快速量产能力摊薄研发投入，使公司的原始积累进一步加快，从而加强自身优势。

汤臣倍健：公司是国内非直营渠道市场份额第一的企业，产品覆盖人群范围广泛，涵盖高端细分市场，龙头优势明显。2017 年公司提出大单品战略，经验加持下目前公司进一步完善产品战略，提出 “大单品+形象产品+明星产品” 公司营收从 17 年的 31.11 亿元增长至 2021 年的 74.31 亿元，CAGR 超过 24%；归母净利润从 7.66 亿元增长至 17.54 亿元，CAGR 为 23%。对比欧美目前我国膳食营养补充剂（VDS）行业在产品渗透率、消费粘性、人均消费金额方面还有较大空间，消费意识和消费习惯尚未完全建立。21 年我国 VDS 行业总规模为 1982 亿元，同比增长 6.60%，行业前景及细分领域增长空间可期。

展望未来，大浪淘沙后，我们仍对新消费趋势抱有很大的信心。经过时间和消费者检验的产品和公司，仍然会是未来资本市场的宠儿。任何一次承压，都是对自身底蕴的一次检验，而且经历了过去几年的野蛮生长，当前的档口也给了企业一次沉淀文化，修炼内功的机会。消费品公司从“看山是山，看水是水”，到“看山不是山，看水不是水”，现在正好检验一下，哪些公司“看山还是山，看水还是水”。这么一想，优质的公司，一点也不悲观，相信价值的力量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站

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