休闲零食行业深度报告：万亿零食辩赛道，多维角力铸巨头

互推小编 2023-06-07

（报告出品方/作者：中信证券，薛缘、汤学章）

中国休闲零食行业：万亿市场，多强角力

历经五阶段发展，全渠道竞争时代已来

休闲食品是人们在闲暇和休息时所吃的食品，属于可选消费，品类众多，参与者众多。口感美味是零食第一关注点，消费场景逐渐多元化；消费升级下，消费者对零食品质和健康关注度提升。休闲零食具有丰富的消费场景，适用于个人消费、郊游出行、社交团聚及节日送礼等场景，不同消费场景下对产品包装、规格具有显著需求差异。

中国大陆休闲零食行业规模化始于上世纪 90 年代。中国大陆休闲零食行业相对于美日等发达国家规模化较晚，整体规模化起步于上世纪 90 年代，主要受外资、港台品牌进入大陆市场所推动。

中国大陆休闲零食行业发展可以分为五个阶段：

1990 年以前：市场零散，无规模化企业。行业处于粗放式发展阶段，本土小企业占据市场，多为家庭作坊。产品以散装零食为主，品类单一，产品质量不稳定，品牌效应弱，区域性特征强，销售方式主要为个体零售。

1990-2000 年：港台外资入场，大单品特征明显。1988 年国务院颁布《关于鼓励台湾同胞投资的规定》，鼓励台湾企业到大陆投资，上世纪 90 年代扩大开放进一步推动港台资企业、国际巨头进入中国大陆市场，旺旺、亿滋国际、乐事、玛氏等陆续进入中国大陆。随着家乐福、沃尔玛等连锁商超进入大陆，中国大陆市场线下销售渠道朝着现代化方向发展。该阶段行业模式为“大单品+大生产+大渠道”，厂商聚焦于明星大单品，规模化量产、并借力经销商铺货。

2001-2010 年：国产品牌逐渐起步。2001 年来伊份诞生，开辟了“轻资产运营的”代工模式；随后，同样采取代工模式的百草味、良品铺子相继成立，行业竞争加剧，但也使得消费者选择更加丰富。在该阶段，卫龙、盐津、甘源等品牌相继成立，休闲零食国产品牌逐渐起步。

2011-2020 年：电商渠道崛起，SKU 极大丰富。随着互联网普及率提升、网络购物使用率提升，电商在该阶段快速发展。2010 年百草味专注线上发展，2012 年三只松鼠、良品铺子线上业务起步，电商零食品牌在互联网电商推动下快速发展。

2021 年至今：电商红利褪去，全渠道特征明显。随着直播电商、零食专营（连锁）、会员连锁等线上线下新零售渠道快速发展，休闲零食全渠道特征更为明显。

万亿规模，格局分散

休闲零食万亿规模，稳健增长空间广阔。根据欧睿数据，中国休闲零食行业保持稳健增长趋势，但增速逐渐放缓，2022 年市场总规模 7342 亿元，2008-2022 年 CAGR 为 7.1%，预计 2022-2027 年 CAGR 为 5.9%， 2027 年市场规模将达到 9765 亿元，接近万亿。中国人均休闲零食消费处于全球较低水平，未来有望继续提升。欧睿数据显示， 2022 年中国休闲零食消费量/消费额分别为 14kg/500 元，与美日等发达国家及全球平均水平相比，我国人均休闲零食消费仍处于较低水平。2022 年美国/日本/全球平均人均休闲零食消费量分别为 70/42/27kg，人均休闲零食消费额分别为 4908/2821/942 元。未来，居民可支配收入增长、消费场景日益丰富、创新产品不断涌现等因素共同驱动下，我国人均休闲零食消费将继续保持增长。

休闲零食品类繁多，可分为近十个大品类。Frost & Sullivan 数据与欧睿数据均将休闲食品分为近十个大类，总体较为一致；但部分品类规模存在较大差异，主要系统计口径差异。考虑到数据可得性，后续主要使用欧睿数据进行行业分析。

中国人偏爱风味零食，糖巧饼干冰淇淋等西式零食占比较低。根据欧睿数据，2022 年中国各零食品类中，风味零食、烘焙糕点、糖果巧克力、冰淇淋和甜饼干&能量棒&水果零食市场规模占比分别为 38%、34%、13%、7%和 8%。风味零食中包含多个重要细分赛道，肉类零食占整体零食行业比重为 10%，咸味零食（薯片/膨化食品/米类零食）占比 8%，坚果炒货占比 5%，其他风味零食占比 11%（辣味面制品包含其中）。

中国休闲零食行业格局分散，国际巨头相对占优。根据欧睿数据，中国休闲零食行业格局分散，2022 年龙头为国际零食巨头玛氏，市占率仅为 2.3%。美日韩等发达国家休闲零食行业较为成熟，龙头市占率显著高于中国，其中美国、日本、韩国休闲零食行业龙头分别为百事、山崎面包、乐天，市占率分别为 11.2%、11.5%、17.8%。此外中国休闲零食行业高市占率公司以国际零食巨头为主，本土公司较少，而美日韩则为本土公司占优。未来，中国零食行业有明确的集中度提升空间和潜力。

部分子行业已初步形成龙头，本土大体量综合龙头尚未形成。部分子行业已出现市占率较高的龙头：①玛氏食品在巧克力和口香糖中的市占率均达到 35%以上，2022 年行业 CR5 约为 70%；②百事/旺旺分别是薯片/米类零食的绝对龙头，2022 年市占率分别为 52%/60%；③坚果炒货行业在三只松鼠、良品铺子、洽洽等公司推动下，行业集中度提升至较高水平，2022 年行业 CR5 为 49%。 “西式品类”发展悠久，市场集中度高。糖巧、饼干、冰淇淋、薯片等西式休闲零食品类发展历史更为悠久，且在发达国家已形成成熟龙头，品类成长逻辑已得到验证。传入中国后相关品类快速发展，目前市场集中度较高，2022 年糖巧、冰淇淋、薯片、甜味饼干 CR5 分别为 38%、47%、77%、45%，龙头企业以外资品牌为主。 “中式品类”零食增速快，格局分散。具有中国特色的肉类零食、海味零食、其他风味零食（如辣味零食等），具有高增速、低集中度的特点，行业由本土企业主导。2022 年，肉类零食、海味零食、其他风味零食 CR5 分别为 15%、22%、16%，龙头分别为周黑鸭（4.6%）/良品铺子（3.9%）、劲仔（6.4%）/来伊份（6.4%）、卫龙（9.3%）。

品类之辩：看好中式零食，孕育本土巨头

通过详细对比中、美、日零食行业，并对龙头公司成长进行复盘，我们认为，虽然中国不会复制美、日休闲零食的发展特点，但对研究中国市场具有启发意义。美国糖巧、薯片、饼干等西式零食品类占比高，相关品类孕育了百事、亿滋、玛氏等全球零食龙头。日本烘焙占比高，并拥有本土特色零食米饼，同时受西化影响，糖巧、薯片等规模较大，但是西式零食的龙头是日本本土企业。我们将中国零食品类分为三类，西式零食、中西融合零食和中式零食。

西式零食：主要包括米饼、膨化、糖巧、薯片、饼干等品类，这几类零食的规模普遍处于 100-300 亿元之间，未来 5 年增速较慢（普遍低于 3%），发展相对成熟；由外资品牌主导，没有像日本一样实现本土企业主导的情况。展望未来，国产品牌可通过差异化实现突破，如薯片行业，近几年盐津/甘源等凭借高性价比产品实现发展。

中西融合零食：包括坚果炒货及烘焙：坚果行业规模约 1500 亿元，其中树坚果规模 983 亿元，我们预计未来 5 年 CAGR 接近 10%，每日坚果和口味性坚果具有较大发展机会。烘焙零食的趋势是中短保替代长保。

中式零食：包括辣条、蔬菜、海味、肉类零食等，根据欧睿数据，整体行业规模约 1700 亿元，未来 5 年 CAGR 接近 10%，本土企业主导，“大行业、小龙头” 特征明显。龙头企业在品类创新、渠道拓展等方面锐意进取。中式零食是最具龙头培育潜力的赛道。

格局：海外龙头占据中国零食市场主导地位，“中式零食”本土企业逐渐起势。整体来看，美日休闲零食行业中，本土企业市场地位领先，占据主要份额，零食本土化达到较高水平；而中国休闲零食行业由于起步较晚，目前仍处于海外企业主导的竞争格局。分品类看：①糖巧、饼干、薯片、膨化零食品类受海外影响较大，玛氏、亿滋国际、百事、上好佳等海外企业进入市场后占据龙头地位，市场份额集中。②糖果、烘焙、水果零食等，已涌现出喜之郎、达利食品、溜溜果园等部分本土龙头，形成了中外龙头相互竞争的行业格局。③“中式零食”的肉类零食、海味零食和其他风味零食品类，本土企业逐渐成长，卫龙、劲仔食品、盐津铺子、良品铺子等企业已成为一定规模的市场龙头，但行业整体格局仍较为分散，未来有望逐步优化。

米类&膨化：先发优势&渠道产品壁垒，铸就两大龙头

米类零食引入国内较早，市场成熟，旺旺份额领先。上世纪 80 年代旺旺将米果零食从日本引入中国台湾，90 年代进入大陆市场。2022 年美国/日本/中国米类零食规模分别为 25/198/132 亿元，中日市场已处于成熟阶段。中国米类零食龙头旺旺市占率达 60%，日本米类零食企业众多、龙头市占率不到 20%。

膨化零食规模较小，市场由外资品牌主导。2022 年美国/日本/中国膨化零食行业规模分别为 440/119/222 亿元，中国膨化零食发展时间较美国、日本短，未来有望继续增长。从竞争格局看，美日膨化零食行业已培育出本土龙头企业，中国膨化零食市场仍由外资品牌主导、集中度低于美日，2022 年龙头企业上好佳（菲律宾）市占率 11.5%。随着本土零食企业在电商、零食连锁等新渠道上的布局，未来本土企业有望通过产品、口味、营销等方面创新，提升市场份额。

回顾旺旺及上好佳发展历程，我们将两者成功要素概括为以下 4 点：

切入蓝海赛道，产品技术领先。1974 年，上好佳引入日本技术，成功生产了日本膨化零食王牌产品虾片和虾条；1983 年，旺旺（台资企业）与日本领先的米果生产企业岩塚制果合作，引入了米果零食。随着大陆投资放开，旺旺（1992 年）/上好佳（1993 年）相继进入大陆市场，当时大陆零食品类少，日本饮食习惯与中国相近，同时旺旺/上好佳产品技术源于日本，技术成熟、产品力强，在好赛道和强产品力推动下，两公司快速发展。

线下渠道布局领先。旺旺以经销渠道为基础，直销为辅，在各地建立营业所（分支机构）管理区域内的经销商并发展新客户，构建了扁平化的经销渠道布局； 2006 年设立新分销体系，让销售代表负责分销网络和中小零售客户拓展，市场渗透率逐渐提升，截至 2007 年 9 月，公司拥有超 1.5 万名经销商和 308 家营业所。上好佳通过一二级经销体系覆盖了全国大部分省市，截至 2019 年 9 月，公司经销商数量为 1283 名、销售人员数为 2733 名；公司要求经销商提供月销报告，销售人员至少每月两次定期检查经销商与销售点，以管理销售、库存等指标。

供应链布局领先。1993 年上好佳在上海设立第一家大陆生产工厂，1994 年旺旺在湖南设立第一家大陆生产工厂，后两企业逐渐布局了全国化生产基地。到 2007 年 9 月，旺旺已经拥有 31 个生产基地和 90 家工厂（2022 年分别为 35 个、 81 家），生产规模化优势明显。截至 2019 年 9 月，上好佳拥有 8 家食品生产基地和 2 家包材生产基地。

电视广告营销打造产品知名度。旺旺在大陆市场将营销力度集中在电视广告，通过黄金时段、儿童节目投入电视广告逐渐积累了产品知名度，并基于多个经典广告占领了消费者心智，“旺旺”品牌逐渐与“米果”品类零食绑定。上好佳通过电视广告、名人代言、影视赞助等传统广告渠道增加品牌曝光，逐渐成为家喻户晓的膨化零食品牌，虾片、虾条产品广受消费者欢迎。

糖巧&薯片：外资龙头地位稳固，差异化是破局关键

糖巧：增长较慢，外资主导

中国巧克力市场规模较小，国外零食龙头占据主导地位。巧克力零食品类具有明显的西方特征，2022 年美国/日本/中国巧克力行业规模分别为 1679/280/221 亿元，欧睿预计 2022-2027 年 CAGR 分别为 4.8%/2.5%/3.2%，美国行业规模大且仍有增长（量价齐增），中国行业规模小且增速较低（量下滑拖累），体现了明显的品类偏好差异。从竞争格局来看，中美市场主要份额均被欧美零食龙头占据，龙头市占率较高，而日本巧克力本土化程度较高，主要龙头多为本土企业。

美日巧克力发展较早，中国巧克力发展始于上世纪 80 年代末。欧美巧克力发展最初可追溯至 16 世纪，美国巧克力生产可追溯至 1765 年，且由于巧克力富含高热量，在一战、二战中成为美国士兵重要口粮，推动好时、M&M 等巧克力品牌快速发展。日本巧克力工业化起源于 1899 年，基本与欧美同步。直到上世纪八十年代末德芙进入中国大陆市场，中国的巧克力零食市场才开始起步，相较美日发展时间较短。

巧克力社交属性重，外资龙头品牌力领先。根据凯度，巧克力消费场景中，礼赠消费占总体销售额的比例为 33%，情人节（39%）、婚礼（21%）、生日（12%）等是巧克力的主要消费场景。外资巧克力品牌历史悠久，高端形象深入人心，根据 C-BPI 中国品牌力指数，2022 年中国大陆品牌力排名前十的巧克力品牌均为外资所有（徐福记于 2011 年被雀巢收购），其中德芙、费列罗等常见礼赠巧克力品牌力指数领先。差异化精准定位与品牌力塑造是本土品牌破局关键。近年来，运动健身、健康轻享等新消费场景逐渐提升。国产巧克力品牌每日黑巧，主打低热量、高膳食纤维、轻享受的小包装黑巧克力，切入细分消费场景，在口味上与传统巧克力的甜腻相区别，同时在价格上相比外资品牌更具性价比。公司通过与健身品牌 Keep 联名、KOL 种草、明星代言、综艺赞助等营销手段逐渐提升了品牌知名度，在 2022 年中国品牌力指数巧克力品牌排名第 15。

糖果：大行业低增速，已培育出部分本土龙头。2022 年美国/日本/中国糖果市场规模分别为 1081/235/600 亿元。美日行业成熟、龙头市占率高于中国；中国糖果行业已孕育出喜之郎、旺旺等本土品牌，但市占率低于美日糖果龙头。近年来，糖果行业健康化、低糖化、无糖化趋势明显，本土企业有望挖掘社交娱乐等新消费场景，打造功能性的差异化产品，开拓线上等零售渠道，抢占外资品牌份额。

薯片：乐事领先，本土企业望差异化竞争、提升份额

相比美国，中国薯片市场发展晚、规模较小。美国薯片工业化起始于 1895 年，薯片调味技术在 1950s 开发，薯片历史悠久，其中龙头企业乐事 1932 年成立，1965 年成为百事旗下品牌，发展超 90 年。中国薯片起步较晚，1993 年乐事薯片进入中国，推动中国薯片行业发展。2022 年美国/中国薯片行业规模分别为 838/184 亿元，考虑到薯片品类在国内接受程度高，未来中国薯片行业增长空间可期。外资品牌仍主导中国市场，本土品牌差异化竞争获得一定市场份额。目前，中国薯片行业由百事等外资品牌占据主导地位，本土品牌仅达利市占率较高（17.2%），但与百事相比（51.6%），仍有较大差距；近年来，盐津、良品、洽洽、甘源等本土龙头品牌陆续切入薯片市场。乐事作为全球薯片龙头，坚持采用鲜切油炸工艺，逐渐建立起了独特的口味、口感壁垒，品牌力强大。国内薯片参与者普遍采用原料成本更低的复合油炸工艺，实现产品的高性价比。

从生产工艺看，薯片按原料加工方式分为鲜切薯片和复合薯片，其中鲜切薯片使用马铃薯直接切片生产，对原料要求高、成本也相对更高，具有口感酥脆的优点，但鲜切薯片含油高、形状不规则易氧化、易碎，多采用充氮袋装。复合薯片采用马铃薯粉、淀粉等原料通过模具压制制作，形状规则，含油量少，但口感较差，一般采用桶装。薯片高温膨化工艺分为油炸、烘焙等工艺，其中油炸工艺含油量高，烘焙工艺含油量少。

乐事公司于 1932 年成立，凭借优质原料、高性价比和强产品力逐渐成长为美国东南部最大的零食公司，1961 年乐事与玉米片公司 Frito 合并成立 Frito-Lay，成为美国销量最大的休闲食品公司，1965 年 Frito-Lay 与百事公司合并，后乐事薯片逐渐全球化，成为全球领先零食品牌。总结乐事成功之路，我们概括为以下四点：

明确定位、强产品力获得消费者认可。乐事薯片针对青少年群体，主要消费者在 15- 25 岁之间，定位准确。得益于采用优质土豆原料、高生产标准，乐事相比品客、Utz 等竞品口感更好（钠和脂肪含量更高）、价格更低，获得了年轻消费者的喜爱。1958 年乐事在经典原味基础上推出烧烤风味，1970 年再度推出酸奶油和洋葱口味，随后乐事薯片口味逐步丰富，众多经典口味的推出持续提高了公司的产品力。

渠道布局领先助力全国铺货。二战后，乐事成立销售公司，产销分离提高了配送效率。1910 年底百事可乐销售渠道已触达全美 24 个州，1950 年 Frito 公司的销售网络已触达全美 48 个州；乐事在合并后能够有效借助 Frito 玉米片和百事可乐的销售渠道迅速在全美铺货，1965 年公司在全美已经拥有 150 多个配送中心，成为第一个在 50 个州销售的薯片品牌，从区域零食龙头成长为了全国零食龙头。目前公司建立了全美最大的“直营店配送”(DSD)系统，通过 2.3 万辆自有运输车辆直接配送终端商店，确保新鲜度，服务超过 31.5 万名客户，渠道差异化优势显著。

供应链布局领先，掌握优质原料。乐事在 1937 年将工厂迁至距离原料产地更近的达拉斯市，同时优选生产原料，到 1956 年乐事在 8 个城市设有工厂，在其他 13 个城市设有分支机构或仓库，1959 年 Frito 已经在全美十八个城市设有工厂，合并后公司形成优选全美 25 个州 120 个农场的土豆供应链及 30 个加工工厂的供应链布局。

营销领先，提升品牌知名度。乐事在 1944 年成为第一个投放电视广告的零食企业，邀请名人 Bert Lahr 代言，标志性广告词“如此清脆——你能听到的新鲜”广泛传播， 1950s 随着电视广告逐渐流行，乐事通过营销提高了知名度、加速了全国化进程。

乐事进入中国后开启本土化进程，构建了渠道、供应链和品牌护城河。乐事已全面覆盖商超、便利店、传统流通及线上电商渠道，触达中国广大消费群体。为保证优质原料供应，公司开启了中国本土土豆生产，截至 2021 年在中国已经建立了 18 个合作农场，引入优质土豆品种和种植技术，相关农场成为公司的专属原料基地。2012 年百事在上海建立“百事亚洲研发中心”，基于本土研发满足中国消费者的口味需求。公司贴合年轻消费者偏好，通过包装创新、联名、事件营销，将产品与快乐、微笑等概念结合，品牌与薯片品类深度绑定，构建了强品牌力壁垒。

国内薯片品牌主打小包装、高性价比，与外资品牌错位竞争。横向对比目前市场上的龙头薯片产品，百事、上好佳等国外品牌薯片以鲜切、油炸工艺为主，价格较高，包装规格普遍在 50g 以上，单价在 8.5-9.0 元/100g，而达利、良品等本土品牌以复合工艺为主，其中达利主要为油炸工艺，良品、洽洽、盐津为烘焙工艺，包装规格普遍在 50g 以下，价格区间在 6-7 元/100g 之间（主打高端零食的良品铺子除外），主打小包装及高性价比。洽洽喀吱脆为马铃薯粉饼干，产品形态与其他品牌具有较大差异。展望未来，迎合国内小包装需求的高性价比产品是国产薯片的主要发展逻辑，参考日本薯片行业发展，打造本土特色口味、特色口感的薯片产品是实现国产替代的重要基础。

坚果炒货：籽坚果格局非常分散，树坚果发展潜力大

2021 年坚果行业 1512 亿元、预计未来 5 年 CAGR 为 8%。考虑到欧睿数据仅包括包装坚果炒货，未包含散装产品，本部分以沙利文数据（转引自卫龙美味招股书，下同）为基础对坚果炒货行业进行分析。根据沙利文，2021 年坚果炒货行业规模 1512 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 为 8%。

坚果炒货分为籽坚果和树坚果，籽坚果是瓜子、西瓜子、花生等植物籽粒，树坚果是开心果、核桃、夏威夷果等木本植物干果。根据我们估算，2021 年籽坚果、树坚果行业规模分别为 529 亿、983 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 分别为 4.0%、9.9%。

籽坚果：品类多&规模小&增速低，除瓜子/豆类外格局非常分散

籽坚果细分品类规模较小，增速较低。中国籽坚果发展悠久，散装市场占比高，本部分从上市公司产品出发，仅对包装籽坚果进行分析。参考淘数据各品类炒货销售比例，我们测算 2021 年包装瓜子/包装花生 /包装豆类规模分别为 120/120/40 亿元，预计 2021- 2026 年 CAGR 分别为 4.6%/3.1%/4.6%。除上述三类包装籽坚果外，其他细分品类规模较低，不再单独分析。与树坚果相比，籽坚果规模小，增速低，发展较为成熟。除瓜子豆类外，包装籽坚果行业格局非常分散。包装瓜子市场中，我们估算洽洽/甘源市占率分别~50%/6%；包装豆类市场中，我们估算甘源/洽洽市占率~20%/3%，两细分品类格局较为集中。其他包装籽类坚果中，我们判断龙头公司收入大多低于 2 亿元，体量较低，行业格局非常分散，细分品类企业有望通过差异化单品打造提升市占率。综合来看，我们判断籽坚果行业整体格局分散。

树坚果：发展潜力大，行业格局较分散

中国树坚果发展时间短，具有较大成长空间。我国树坚果种植较少，引入时间较晚，树坚果品类发展时间较短，根据 INC，2014-2019 年中国树坚果消费量从 34 万吨增长至 71 万吨，CAGR 为 15.9%，但 2019 年树坚果总量消费占比仅 13%，远低于传统籽类坚果。展望未来，树坚果具有较大成长空间。 2021-2026 年，预计混合坚果/口味型坚果 CAGR 分别为 18%/40%+。混合坚果树坚果产品，分为含有多种品类的混合坚果产品（如每日坚果）和仅含一种品类的单品类坚果产品。我们测算 2021 年混合坚果/单品类坚果市场规模分别为 115/868 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 分别为 18%/8.6%，保持快速增长。单品类坚果中包括口味性坚果，我们估算 2021 年口味性坚果市场规模约为 20 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 超过 40%，预计中国口味性树坚果的未来市场空间超过 100 亿元，占树坚果比例为~15%。

树坚果品类行业格局分散。2021 年树坚果市占率前五企业分别为松鼠/百草味/良品/ 洽洽/沃隆，我们估算市占率分别约为 5%/2%/2%/1%/1%，行业 CR5 约 11%。混合坚果品类来看，根据沃隆招股说明书，2021 年市占率前五企业为松鼠/洽洽/沃隆/良品/百草味，估算各企业市占率分别约为 9%-10%/9%/7%/6%/5%，行业 CR5 约 35%。目前树坚果及细分品类龙头市占率低，市场格局分散。

部分籽坚果品类已诞生差异化单品，树坚果差异化产品仍待培育。对比中美坚果炒货龙头，美国前三龙头企业专精单一品类，如 Homel 主要品类为花生，Wonderful 主要品类为开心果，Blue Diamond 主要品类为扁桃仁，产品差异化明显。中国籽坚果品类中，诞生了如洽洽瓜子、甘源豆果等差异化产品，占据了较高市场份额，但其他细分品类格局非常分散，洽洽、甘源等头部企业仍有机会抢占市场份额。

中国树坚果品类中，虽然已培育出“每日坚果”大单品，但产品同质化严重。甘源等企业近年来陆续推出口味性坚果，市场反馈良好。期待各家参与者持续打造差异化产品，进一步提升市占率。

中式零食：大空间&高增速&格局分散，望育本土巨头

“中式零食”大赛道&高增速&格局分散。肉类零食、海味零食、其他风味零食（包括辣条等）具有中国口味特征，在中国休闲零食行业中规模大、占比高。根据欧睿数据， 2022 年美国休闲零食行业总规模为 1.6 万亿，约为中国两倍；而中国海味零食/肉类零食/ 其他风味零食市场规模分别为 173/732/803 亿元，远高于美国的 0/357/292 亿元。欧睿预计中国海味/肉类/其他风味零食品类 2022-2027 年复合增速分别为 10.1%/9.1%/7.1%，高于零食行业平均增速（5.9%），是休闲零食高增速的细分赛道。

“中式零食”中国特色口味突出，本土企业竞争占优。在肉类零食中，中国特色卤味排名前列，参与者有周黑鸭、王小卤、棒棒娃、有友等，而美日则以单一口味肉干产品为主。其他风味零食中，极具中国口味特色的辣条规模较大，美日其他风味零食大单品则主要为各类薄脆、豆果零食为主，口味接近膨化零食。

相比美日，中国“中式零食”品类竞争格局分散，龙头市占率低。2022 年，中国海味零食龙头为劲仔/来伊份，市占率均为 6.4%，而日本海味零食龙头那多利市占率为 20.3%；中国肉类零食龙头周黑鸭/良品铺子，市占率分别为 4.6%/3.9%，而美日龙头市占率分别为 49.6%/27.5%；中国其他风味零食品类龙头卫龙的市占率为 9.3%，美日相应龙头市占率分别为 77.7%/21.6%。综合来看，具有中国特色的“中式零食”品类格局仍较分散，龙头企业有望提升市占率、优化市场格局。

辣味零食大赛道，有望孕育大规模龙头。考虑数据可得性，基于 Frost & Sullivan （转引自卫龙美味招股书，下同）的数据对辣味零食赛道进行分析。2021 年，中国的辣味零食和非辣味零食规模分别为 1729 亿元、6522 亿元，Frost & Sullivan 预计 2021- 2026 年 CAGR 分别为 9.6%/6.0%。辣味零食行业集中度低，2021 年 CR5 仅 11.4%，龙头企业卫龙市占率为 6.2%。辣味零食行业规模大、增速快，本土企业主导、格局分散，因此有望孕育本土大规模零食龙头。

调味面制品（辣条）：根据 Frost & Sullivan，2021 年市场规模 455 亿元，预计 2026 年规模为 697 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 8.9%。龙头企业卫龙市占率为 14.3%。

休闲蔬菜制品：根据 Frost & Sullivan，2021 年市场规模 286 亿元，预计 2026 年市场规模 626 亿元，2021-2026CAGR 为 17.0%。参考君屹资本《魔芋研究报告》、智研咨询及淘数据相关品类线上销售比例，我们估算 2021 年魔芋爽 /海带市场规模分别为 70/30 亿元，预计 2026 年规模分别为 160/65 亿元，2021-2026 年 CAGR 分别为 18%/17%。魔芋爽龙头卫龙/劲仔 2021 年的市占率分别约为 50%/1%，海带龙头卫龙市占率约 20%。

休闲豆干制品：根据 Frost & Sullivan，2021 年市场规模 182 亿元，预计 2026 年市场规模为 257 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 7.1%。我们估算，龙头企业卫龙/劲仔/ 盐津/有友 2021 年的市占率分别约为 3%/2%/2%/<1%。

海味零食：根据欧睿数据，2021 年市场规模 155 亿元，预计 2026 年规模为 256 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 10.6%。我们估算 2021 年深海小鱼规模为 60 亿元左右，龙头劲仔市占率为 15%-20%。

肉类零食：根据欧睿数据，2021 年市场规模 669 亿元，预计 2026 年市场规模为 1037 亿元，2021-2026CAGR 为 9.2%。参考淘数据相关品类线上销售比例，我们估算 2021 年鸡肉/鸭肉/牛肉/猪肉零食市场规模分别为 183/178/158/132 亿元，鸡肉零食龙头有友的市占率约为 7%，鸭肉零食龙头周黑鸭的市占率约为 18%，猪肉零食龙头良品的市占率约为 4%。

其他休闲零食：根据 Frost & Sullivan，2021 年市场规模 390 亿元，预计 2026 年市场规模 500 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 5.1%。我们估算 2021 年卤蛋市场规模为 120 亿元，卫龙的市占率约为 1%。

烘焙：大赛道格局分散，中短保逐渐替代长保

烘焙行业：大赛道，格局分散。根据欧睿数据，2022 年美国/日本/中国烘焙行业市场规模为 5805/1570/2519 亿元。日本烘焙龙头市占率高，排名第一的山崎面包 2022 年市占率为 25.9%，同期中国龙头达利食品/美国龙头宾堡集团市占率分别为 3.9%/8.1%，中国烘焙行业格局最为分散。

中短保逐渐替代长保。随着居民消费能力和健康意识提升，口感、新鲜度更好的中短保产品逐渐替代长保产品。以长保代表企业达利食品（2018 年切入中短保，2021 年中短保占比~20%）和短保代表企业桃李面包（中短保占比 100%）为例，2013-2022 年期间，桃李烘焙产品零售规模 CAGR 为 16.3%，明显高于达利的 4.3%。从市占率看， 2013-2022 年，桃李市占率从 1.8%增至 3.4%，而同期达利市占率从 5.5%跌至 3.9%； 2018 年达利切入中短保市场后，增速提升，市占率停止下行趋势，基本维持稳定。

渠道之变：商超流通构筑壁垒，向全渠道转型

商超&传统流通渠道为主，便利店&电商渠道占比快速提升。休闲食品具有全渠道销售的特点，以商超和传统流通渠道（夫妻老婆店、非连锁便利店等）为主。根据欧睿数据，2022 年休闲零食各销售渠道中，商超/流通渠道/便利店/电商/其他渠道占比分别为 44%/32%/9%/14%/1%。从发展趋势看，过去十年，商超渠道、传统渠道份额下降较快，电商渠道占比快速提升，便利店渠道凭借靠近居民区、全天候营业、丰富 SKU 及高运营效率等优势，在休闲零食销售渠道中的占比逐渐提升。

商超+传统渠道：占比下降但仍为主流渠道

商超渠道、传统流通渠道占比均下降。根据欧睿数据，2008-2022 年，休闲零食商超渠道规模从 1440 亿元增长至 3250 亿元，CAGR 为 6%，渠道占比从 51%下降至 44%。对于零食企业来说，商超渠道销量大、投入费用高。2008-2022 年，休闲零食传统流通渠道规模从 1194 亿元增长至 2366 亿元，CAGR 为 5%，占比从 43%下降至 32%，逐渐被其他渠道取代。对于零食企业来说，需要构建经销商体系提升终端覆盖率。

零食企业通过建立高效经销商管理体系，提升商超和流通渠道壁垒。商超、流通渠道覆盖面广、管理链条较长，对企业的渠道管理能力有较高要求。洽洽、达利、旺旺、卫龙等大单品零食企业，深耕线下渠道多年，已建立了覆盖全国的经销网络体系，具备较强的线下渠道能力。截至 2021 年，达利已覆盖约 200 万个终端，旺旺在全国成立了 422 间营业所以管理、开发经销商，洽洽、卫龙分别覆盖约 40/74 万终端，渠道布局处于行业领先地位。徐福记、盐津等散称零食企业重视商超渠道，并在商超设置零食专柜的模式销售产品，逐渐构筑了在商超渠道的壁垒，同时不断进行线下全渠道布局。

洽洽食品：品类王者渗透线下各个渠道，经销管理体系领先同行

渠道管理体系完善，有效管控庞大终端网络。2014 年底洽洽进行事业部制改革，将原有总部下设营销总部、供应链中心等分部的模式，重新划分为四个产品事业部和一个销售事业部，将渠道管理的权责利下放到事业部层面，提升团队激励和渠道管理效率。 2015 年在事业部基础上，公司成立 BU（业务单元），给予 BU 充分经营自主权，并在 BU 层面实施考核和激励，进一步提高组织效率。2017 年公司在销售事业部的基础上，成立销售分公司/销售 BU、办事处，渠道管理逐步扁平化，强化了公司对渠道的掌控力和对市场变化的反应速度。同时公司推动阿米巴经营，进一步提升了组织活力。

2020 年公司启动渠道精耕战略，对经销商进行数字化管理并制定了标准化执行流程，提高了执行效率，更精准的完成了市场布局。2021 年公司数字化平台掌握终端网点数量约 12 万个（共 40 万个），管理效率和管理规范化程度持续提高。 2021 年，进行事业部组织架构调整，改革后公司品类 BU 对产品线全渠道、全损益负责（改革前品类中心没有全渠道、全损益权力），品类 BU 与销售 BU 可以自由、充分合作，促销、定价、品牌传播等速度大大提高，渠道管理效率不断优化。四年 3 次提价，渠道管控好，保证提价顺利。为应对原辅料、燃料价格上涨，并配合公司产品升级，2018 年 7 月公司对瓜子等产品提价 6%-14.5%，2021 年 10 月对瓜子提价 8%-10%，2022 年 8 月对瓜子提价 3.8%。公司的提价后，经销商对提价配合度高、落实顺畅，彰显了公司的强渠道掌控力及强市场话语权。2018-2021 年，公司收入/净利润 CAGR 分别为 13%/29%，同期净利润率从 10.5%提升至 15.5%。

盐津铺子：深耕商超的散称龙头向全渠道转型

徐福记开创商超专柜散称模式，成为渠道糖巧品类龙头。1997 年，糖果品牌徐福记基于商超渠道开创了“专柜散称”销售模式，在超市设立品牌专柜销售散装产品，并设置专属促销员营销，实现了散装产品与品牌的绑定。根据尼尔森数据（转引自食品板微信公众号），2022 年 1-10 月，徐福记在商超渠道的糖巧份额超过 30%，高居市场第一。

盐津“店中岛”销售模式，商超散称快速增长。公司建立了店中岛模式，通过品牌展柜、视频、音乐等多方位营销，向消费者展示盐津铺子品牌及产品，主要有憨豆先生和盐津铺子两种特色中岛，分别主打中式散装零食和烘焙糕点。公司通过直营进驻大型连锁商超，通过经销开拓地区性连锁超市、小型超市、便利店、批发市场等渠道。截至 2020 年，公司铺设约 1.6 万个中岛（直营约 3000 个/经销约 13000 个）。2018- 2020 年在“直营+经销”及“店中岛”布局下，公司业绩保持高增长，净利润 CAGR 达 85%。

电商渠道：壁垒较低但保持快速增长

电商渠道快速增长，占比已提升至 14.2%。2008-2022 年，电商渠道零食销售规模从 2 亿元增至 1040 亿元，CAGR 为 55.7%，远超其他渠道增速。从占比来看，2008- 2022 年期间电商渠道占比从 0.1%增长至 14.2%。

2020 年前传统电商平台休闲零食 GMV 快速增长。根据淘数据和通联数据，2017- 2020 年期间，淘系（淘宝天猫）及京东平台休闲零食 GMV 保持快速增长，分别从 515/113 亿元增长至 923/217 亿元，对应 2017-2020 年 CAGR 为 21%/24%。2020 年后受社交电商等平台分流影响，淘系/京东电商平台休闲零食销售规模有所下滑。近几年线上平台流量分化，抖快拼多多等平台规模快速增长。受线上购物模式转变及平台分流等影响，主流平台淘系占电商 GMV 份额呈现下滑趋势。根据星图数据，淘系平台份额从 2021 年的 51%降至 2022 年的 44%；拼多多、抖音、快手等新平台份额快速提升，分别从 15%/10%/4%提升至 18%/13%/5%。

部分零食公司的抖音渠道占比已接近 10%。目前盐津、甘源、劲仔等品牌已陆续布局线上社交电商渠道，整体销售规模保持快速增长。根据蝉妈妈数据，盐津、良品、松鼠等公司在抖音渠道布局领先，2022 年 1-10 月良品/松鼠/盐津月均 GMV 分别为 5775/4590/1654 万元，我们估算 2022 年前三季度抖音渠道占比分别约为 7.9%/8.2% /8.0%。

电商渠道壁垒较低，品牌竞争激烈。与商超、流通渠道相比，电商渠道平台集中度高、标准化运营程度高，各企业在平台上差异小，客流量主要受平台推荐顺序影响，在管理上难以拉开差距。以淘系平台为例，2017-2022 年坚果炒货销量前五品牌份额呈现下滑趋势，其中龙头（三只松鼠）份额从 28%降至 16%，CR5 从 54%降至 41%，尾部品牌通过低壁垒渠道逐渐抢占头部品牌份额，行业竞争激烈。电商分化不改变渠道低壁垒本质，电商渠道能力是企业全渠道能力的重要构成。（1）新兴渠道并未改变电商渠道同质化服务的平台本质。（2）电商渠道流量大，份额相对集中，可以作为企业品牌塑造的阵地和新品孵化的平台，也是创新营销的主要载体，能与企业线下资源形成有效营销协同。（3）电商平台是企业重要的产品分销通路，可以通过提升产品规模为企业带来规模化优势。

零食系统渠道：零食折扣店站上风口，开店提速、百亿市场方兴未艾

零食集合店经历了从街边炒货店&夫妻老婆店→良品、来伊份为代表的高端零食集合店→以老婆大人为代表的量贩零食店→以零食很忙为代表的零食折扣店。零食折扣店本质，是升级迭代后的零食集合店 4.0。零食集合店 1.0 以单体夫妻老店为主，店主凭自己判断进行采购后销售。零食集合 2.0 以连锁品牌门店为主，2000 年后开始逐步兴起，为迎合升级消费，良品、来伊份等连锁零食品牌，定位偏高端零食，总部参与产品研发、质量管控，通过代工企业销售贴牌产品。零食集合 3.0 以老婆大人、糖巢等为代表的量贩零食连锁门店为主，其通过直接与品牌厂家对接，采购地方或全国品牌商品，去中间商价差，提供低价品牌零食。

零食集合店 4.0 和零食集合店 3.0 共同特点是价格便宜，但是以零食很忙为代表的零食集合 4.0 在 3.0 的基础上完成了进一步升级，主要体现在零食折扣店：1）引入了水饮、冷饮、乳制品等品牌商品，作为引流产品；2）引入了大量廉价但品质有保证的二三线甚至白牌产品；3）价格便宜力度更大，价格分别比商超和电商渠道便宜 20%~30%/10%+； 4）位置更加靠近社区；5）店面现代化改造，增加消费者购买意愿。

零食很忙形成示范效应，新老玩家纷纷效仿，零食折扣店拓店提速。疫情下社区消费场景提升/居民更追求高性价比，零食很忙凭借优秀的单店模型逆势拓店，也吸引了其他新老玩家布局零食折扣店。新玩家在资本加持下快速开店，零食优选、零食有鸣分别规划 2023 年新开店 1000+/600+家，老玩家赵一鸣完成 A 轮融资，规划 2023 年开店 1000+家；老婆大人、糖巢、戴永红等上一代量贩零食集合店，也积极转型零食折扣店；定位高端零食集合店的良品铺子、便利店品牌美宜佳等企业也在积极拥抱零食折扣店。

估算 2022 年零食折扣店行业规模已经达到~300 亿元。根据零食很忙披露，公司 2022 年全国门店销售额达 64.5 亿元，同比+140%，再根据公司 2022 年初 800+家店、年末 2000+家店，我们计算零食很忙单店年收入~460 万元。我们以零食很忙单店年营业额的 80%作为行业单店平均水平，估算 2022 年零食折扣店整体加权门店数~8600 家， 2022 年零食折扣店行业规模~300 亿元。预计在各家品牌零食折扣店积极拓店跑马圈地下，零食折扣店行业规模将保持较快增长。零食折扣店仍处跑马圈地阶段，行业门店容量具备 10 万家潜力。我们估算目前零食折扣店的门店数在 1 万家左右，行业成长潜力较大。目前，全国连锁便利店数量 27 万家、百强 KABC 商超 3 万家、非连锁夫妻老婆店超过 300 万家（转引自北京商报、中国新闻网）。考虑到便利店和商超主要以一二线城市为主，而零食折扣店凭借机制性价比和优秀的单店模型，能够深耕更加广阔的低线城市，其潜在门店数量具备十万量级。根据未来零食折扣店 10 万家门店的假设判断，预计零食折扣店远期在零食行业渠道中占比将达到 10%~20%。

预计 2027 年电商+零食折扣店占比约 3 成

预计未来商超、流通占比继续下降，2027 年电商+零食专营合计占比约 3 成。我们对 2023-2027 年零食各渠道的规模、增速、占比进行了展望。预计到 2027 年，商超/流通/零食折扣店/电商/便利店渠道规模分别为 3481/1922/1458/1898/945 亿元，对应 2022- 2027 年 CAGR 为 1.4%/-1.4%/37.2%/12.8%/8.6%，2027 年渠道占比分别为 36%/20%/ 15%/19%/10%，相比 2022 年分别变化-9/-8/+11/+5/+1Pcts。

龙头之争：短期把握渠道红利，长期构建综合壁垒

零售零食企业：短期把握渠道扩张期红利，长期壁垒构建待探索

中国零食行业参与者多样，我们根据供应链布局，商业模式等主要特征，将国内零食企业分为两个大类。第一类是零售零食企业，该类企业具有丰富 SKU，通过 OEM 代工轻资产运营，线上品牌包括三只松鼠、百草味等，线下品牌包括零食很忙、来伊份等，良品铺子兼顾线上线下。第二类是品类零食企业，该类企业专注一个或几个零食品类，通过自建产线和全渠道运营在细分品类做大做强，品牌多与特定品类绑定，同时在擅长渠道构建了相应壁垒，如洽洽、卫龙、甘源、劲仔等；盐津铺子虽然 SKU 较多，但坚持自产，并构建了全渠道能力，属于品类零食企业。

正如我们前文所述，零食行业渠道变迁不断，不同阶段新的渠道形式，能够带来更高的效率和更好的消费者体验。聚焦爆发期渠道的零售零食公司，可以享受渠道发展红利，实现短期跨越式成长。回顾主要零售型企业发展历程： 2002 年，来伊份将连锁经营模式引入零食行业，零食连锁专卖店以专业化、品牌化和规模化的特点，近千个 SKU 满足了消费者的多元化、个性化需求，来伊份、良品铺子实现了门店快速扩张，截至 2016 年来伊份/良品开设门店 2260/2098 家，两企业在渠道红利下业绩快速增长。2009-2012 年，来伊份的营业收入从 11 亿元快速提升至 28 亿元， CAGR 为 36.5%。

2012 年后，随着移动互联网普及和移动支付手段逐步完善，零食电商渠道快速发展。相比线下消费渠道，电商具有不受时空限制、方便快捷的优点，同时线上产品众多、价格透明，消费者能够挑选出物美价廉的产品。2012 年三只松鼠创立并在天猫商城运营，良品铺子成立电商公司，均实现了高速发展，2015-2019 年，三只松鼠/良品铺子线上的收入分别从 20/8 亿元增长至 102/37 亿元，CAGR 分别为 61.6%/45.0%。站在当下零食折扣店渠道红利明显。零食折扣店崛起的必然——渠道&供应链效率升级。在终端低价情况下，零食折扣店零售体系依然保持财务稳健：1）零食折扣店总部毛利率 8%~9%，净利率 1%~2%；2）终端零食折扣店毛利率 18%~20%，净利率 6%~7%。零食折扣店渠道薄利多销的模式来自渠道及供应链效率升级：

高坪效+低费用，支撑零食折扣店高效单店模型。零食折扣店坪效是高端零食折扣店的 1.5 倍+，其高坪效来自：1）高性价比带来高客流和高复购；2）高效选品和快速上新； 3）门店高颜值；4）过去几年疫情下，社区布局及产品高性价比优势凸显。零食连锁门店较低的成本费用来自：1）总部较低供货价；2）通过选址低线城市和操作标准化享受低租金和低人工费用。高效的供应链管理体系压低总部运营成本费用。零食连锁门店总部通过：1）直采直供；2）规划采购、现金交易获取优惠价格；3）集约化物理配送；4）货损控制严格；5）聚焦选品、采购等措施降低供应链损耗，最终为终端门店提供较低的产品供货价。

长期维度看，零售零食企业壁垒相对较难构建，仍处探索阶段。零售零食企业相对依赖单一渠道，渠道变迁对企业影响很大。中国渠道变革快速，单一渠道红利难以长期维持，渠道红利消失后增长停滞。2012 年后，随着电商渠道崛起，零食连锁专卖店红利退去，来伊份增长停滞。2020 年后，社区团购、近场消费等渠道冲击线上，传统电商渠道竞争加剧、各品牌产品趋于同质化，电商红利消失，良品铺子收入增速放缓，三只松鼠收入下滑。品类零食品牌，锁定品类，自建产能，不断探索全渠道运营能力。随着销售规模扩大，品类零食品牌供应链能力优势不断提升，①规模采购&自动化生产等，生产成本不断优化；②工艺改善&强调研发，带来产品品质提升，增加创新产品。强势品类的供应链壁垒，叠加不断提升的全渠道能力，不断夯实品牌影响力。

重视零食折扣店机遇：长期格局或是群雄割据、少数龙头辐射全国

2022 年零食折扣店整体加权门店数~8600 家，行业规模~300 亿元，行业占比 4% （门店数来源于各品牌官网，行业规模、占比数据为中信证券研究部估算）；考虑到各家品牌零食折扣店积极拓店跑马圈地，行业门店数高速扩张趋势将维持，我们预计 2027 年行业规模 1400-1500 亿元，行业占比~15%，未来 5 年 CAGR 为 37%。零食折扣店区域化特征明显、全国化难度较大，预计少数龙头可以实现全国化布局，绝大多少则是区域连锁门店。相比其他区域零食连锁店，本地零食门店在本区域经营优势较大：1）不同区域口味偏好不同，本地零食店熟悉当地口味偏好，能够根据当地口味特色进行选品；2）本地零食店抢先占住优质地理位置；3）本地零食门店的采购、物流等供应链成本也较外来连锁品牌门店低。因此连锁零食集合店整体呈现比较明显的区域特征，目前各家连锁零食折扣店均在积极进行跨区域拓店，预计能够实现全国化区域拓展的品牌不多，绝大部分零食折扣店还是专注自己所在的城市、省份或者周边区域经营。

良品铺子：面对优秀的零食折扣店单店模型，一直专注高端零食集合店的良品铺子 2023 年以来主动发力零食折扣店：1）以“零食顽家”连锁品牌布局零食折扣店，目前已开出 4 家门店，计划 2023 年开出 500 家门店；2）参与连锁零食折扣店品牌“赵一鸣” 的 A 轮融资。零食折扣店渠道兴起，有助于具备供应链优势的零食企业实现份额提升。零食折扣店渠道对商品的采购报价明显低于其他渠道；而具备供应链优势的零食企业，产品成本低且品质好，能够持续承接零食折扣店低价订单。零食企业的供应链成本优势主要来自： 1）规模化订单带来上游原材料规模化采购价格优势；2）生产制造端自动化、数智化带来生产成本下降；3）仓储物流、营销、组织等信息化带来运营效率提升；4）大单品持续放量带来规模效应。因此采取大单品策略、具备自主生产能力的零食企业，通常能够借助零食折扣店渠道实现较好成长。

零食折扣店渠道拓展，有助于零食品牌企业加速渠道下沉。零食品牌渠道下沉，是通过经销和分销完成的，下沉速度相对较慢且加价率较高。目前，零食折扣店在低线城市持续快速拓店，品牌零食企业能助其门店和物流，触达低线市场消费者。随着零食折扣店逐步从大本营拓店至周边省份城市，进入零食折扣店的品牌企业也能快速进行区域拓展，实现份额提升。零食折扣店渠道一定程度上有助于行业集中度提升。不多品牌企业对于零食折扣店态度不同。零食折扣店发展初期，较低的供货价要求使得品牌零食企业不愿与其合作。后来盐津、甘源等品牌企业通过供应链调整，得以在零食折扣店渠道快速放量。卫龙、洽洽等传统商超及流通渠道收入体量较大的全国性品牌企业，目前仍对零食折扣店渠道布局较为谨慎，主要担心零食折扣店渠道会对其传统线下渠道的价盘造成扰动，损害经销商利益。

品类零食企业：供应链&渠道&品牌构筑壁垒，扩品实现成长跨越

从全球零食龙头看，品类零食品牌能够诞生大市值公司。全球前二十大市值食品饮料上市企业中，有六家公司布局零食业务，其中亿滋国际、好时、瑞士莲仅包含零食业务，百事、通用磨坊的零食业务占比分别约为 50%、20%，雀巢旗下拥有 Kit Kat、徐福记等著名零食品牌。全球主要零食龙头中，糖巧饼干龙头亿滋国际、好时 2023 年市值分别约 900 亿、460 亿美元，薯片饼干龙头家乐氏 2023 年市值约 240 亿美元，证明了品类零食品牌成长为大市值公司的可能。

我们认为，品类零食企业要想实现体量、市值提升，需要具备 4 项能力：1）打磨坚实的供应链。通过从原料采购、产品研发、工艺设备等全链条提升，快速响应下游需求，保证产品极致品质，并实现更优成本。2）不断提升全渠道能力。布局主流渠道稳固基本盘，拥抱新兴渠道享受渠道红利，通过全渠道销售做大核心产品规模，提升市占率，实现规模效应。3）打造强势品牌力。基于产品力，分阶段采取不同营销体系，打造提升品牌力，获得消费者认可，构筑品牌壁垒。4）扩品类打破发展天花板。利用已有的供应链、渠道、品牌竞争优势，拓展品类布局，突破单品类单赛道的发展天花板。

强大供应链能力：保证产品高品质&实现低成本

供应链能力可转化为产品力，是渠道及品牌能力的基础。企业通过培育强大的供应链能力，控制和提升产品品质，降低成本提升产品性价比，并不断创新实现产品升级。品类品牌龙头不断提升供应链能力，叠加渠道能力，培育出超级单品，树立供应链壁垒的同时，收获盈利能力的提升。洽洽食品葵花子 2008 年收入为 14 亿元、毛利率为 25%， 2019 年收入规模突破 30 亿元，毛利率提升至 35%左右；坚果 2016 年收入过亿、毛利率 22%，目前迈过 10 亿关口、毛利率提升至 30%左右。卫龙的调味面制品、蔬菜制品，甘源的籽类坚果，盐津烘焙产品、劲仔小鱼在发展过程中呈现了类似的趋势。

通过复盘，我们发现百事、亿滋国际等全球大市值品类零食龙头在供应链方面均有布局，构筑了企业发展的供应链壁垒。亿滋国际从原料供给、研发、生产环节打造供应链优势。针对上游原料供应，亿滋国际在西非、印尼、印度等 6 个主要的可可种植区开展“可可生活（Cocoa Life）”活动，为当地农户提供培训、设备支持，提升了原料供给保障。中游研发生产环节，亿滋国际在全球设立 6 大业务单元及 36 座生产工厂，业务单元设研发中心，基于地区特点研发适应当地口味和偏好的产品，并通过内外部工厂组合、数字化优化生产成本。

供应链能力包括以下几个方面：

1、领先生产工艺打造强产品力。领先工艺源于企业的长期生产技术积累，解决了行业需求痛点，是企业供应链能力的体现，也是生产优质、美味产品的基础，能够助力企业在竞争中脱颖而出，实现长期发展。洽洽、卫龙、甘源等企业通过行业领先的生产工艺打造了强产品力单品。洽洽独特生产工艺&深度研究构建高技术壁垒。公司早期独创“煮”瓜子替代“炒” 瓜子工艺，在煮制过程中加入中药、香辛料，使得洽洽瓜子相比传统瓜子具有更入味、不易脏手、不上火等优势，在生产和产品质量上处于行业领先地位。公司拥有坚果炒货行业第一家通过国家认证的检测中心，2017 年“干坚果贮藏与加工保质关键技术及产业化”项目荣获国家科技进步二等奖。2020 年公司发布每日坚果六大新鲜标准，通过工艺优化解决了坚果产品新鲜度低的痛点，在坚果质造领域建立高技术壁垒的护城河。

卫龙优选原料&严控工艺，匠心打造优质产品。公司长期研发积累获得的生产工艺技术，在严格的原材料选取下，公司产品在软硬度、辣度、含油量等细节方面及综合口感评价均获得消费者高度好评。2022 年，调味面制品行业标准发布实施，公司作为参与标准制定的龙头企业，产品口味、创新能力优异。甘源口味树坚果成功推出彰显研发生产能力。2006 年成立以来，甘源专注于口味型籽坚果的研发、生产和推广，豌豆、瓜子仁、蚕豆的口味及口感出色。基于长期供应链、生产工艺积累，公司率先将蟹黄味、芥末味、台式卤肉味等新式口味引入籽坚果，在口味与产品丰富度上不断完善，蟹黄味蚕豆、蟹黄味瓜子仁获得中国食品工业协会经典产品奖。凭借口味籽坚果研发生产中积累的能力和经验，公司根据不同树坚果的特征，与多种口味进行适配，打造了芥末味夏果等爆品，彰显了供应链环节的研发生产能力。

2、布局原料采购保障供应链安全，获取优质原料并实现降本。企业可以通过上游布局生产及采购基地，构建采购壁垒，获得相应优势。①降低较为稀缺原料供给对生产的影响，保障供应链安全。②抢占优质的原料资源，保证产品质量。③通过规模化采购实现降本。目前盐津铺子、卫龙、洽洽食品等企业以原材料为基布局工厂或采购基地，拥有强供应链掌控力。洽洽食品自有种植基地布局广泛，供应链优势显著。（1）瓜子。公司目前在合肥、哈尔滨、包头、阜阳、重庆、长沙、滁州以及泰国等 10 地均设立了生产基地，同时在新疆、内蒙、安徽、广西等地建立自有或合作瓜子、坚果种植基地，目前在全球共拥有一百多万亩的种植基地，议价能力较强。其中新疆、内蒙、黑龙江是我国优质葵花子产区，公司已有工厂和种植基地布局，保障优质原料供应。（2）坚果。2018 年公司与华泰集团合资设立广西坚果派农业，在国内开展夏威夷果和碧根果的种植，截至 2022 年 8 月种植面积约 18000 亩，预计丰产后会替代公司 10-20%坚果的供应量。公司在上游的布局能保障原料供应的质量和安全，同时具有成本和效率优势，通过直采供应提升产品新鲜度。

卫龙在魔芋主产区云南新建工厂，向上游持续布局。截至 2021 年末，卫龙在河南拥有 4 个工厂，并将新建漯河杏林工厂、云南曲靖工厂。其中河南食品加工工业发达，云南是我国的魔芋主产区，2020 年种植面积达 76 万亩，排名全国第一。公司魔芋采购量行业领先（预计在 20%-30%），议价能力强。同时公司逐渐向种植端布局，开始与农民合作培育魔芋种子，有望构建原料采购壁垒。卫龙在河南及云南的生产布局，能有效保障公司面粉、魔芋等主要原材料的供给，同时降低采购成本。劲仔在肯尼亚布局鳀鱼采购基地。公司最重要原料鳀鱼主要从越南以及泰国采购， 2018 年公司在肯尼亚投资设立鳀鱼采购基地，计划通过建立境外原材料采购基地，以延伸上游产业链。肯尼亚附近海域环境良好，鳀鱼资源丰富，采购基地建成后公司采购成本有望降低，同时提高供应链安全性。

3、自动化生产提高规模化程度，标准化流程保证产品质量。企业通过技术、设备升级实现产线自动化，可以获得以下优势。①自动化提高生产效率，通过规模化实现降本。 ②自动化采取标准生产流程，能够保证产品口味、质量。卫龙自动化率水平高，带来效率提升&成本改善。卫龙大部分生产线均为内部开发或与第三方设备制造商合作开发，采用高标准自动化工艺生产，全方位保障产品质量，同时提升产品生产壁垒。2014 年，卫龙实现了厂房全自动化生产。此后公司持续升级改造设备产线（魔芋爽产线已升级到第七代），目前调味面制品和魔芋爽产线自动化率已经突破 90%。受益产线自动化率持续提升，公司在收入增长的同时，生产制造工人人数逐步走低，通过自动化实现了多维度降本。

劲仔业内首先建成小鱼自动化产线，生产效率、产品品质领先。公司投入大量资金建设智能化生产基地及技术中心，数字化产线水平领跑行业。通过多年持续投入，公司在小鱼筛选、处理、加工调味及包装等多个环节实现了自动化生产，2017 年在行业内首先建成了自动化产线，产能从 6000 吨增长至 1.5 万吨。同时公司联合设备厂商，定制开发产线设备，生产效率、产品品质行业领先，构筑了规模化生产壁垒。

全渠道运营能力：守住基本盘、抢夺增量盘，做大做强兼顾发展

渠道快速变化，国内零食龙头企业向全渠道转型。目前已经形成的细分赛道龙头，都有其相对强势的渠道。近年来，面对零食渠道的快速变化，各家零食企业根据自身情况，积极求变，从较为单一的渠道布局向全渠道转型，实现规模做大、市占率提升。渠道变迁下的应对之策。①商超和流通渠道虽然占比在降低、但是仍是占比最高的渠道，因此零食企业需要持续在商超和流通渠道耕耘，守住优势并开拓增量。借助商超渠道打造品牌形象，借助流通渠道进一步渠道加密和下沉；同时重视销售团队和经销商管理，提升品牌力和稳定价盘。②电商渠道增速快，占比快速提升，但壁垒较低，企业需要平衡发展和盈利的关系。同时企业可借助电商渠道获得品牌露出和销量提升，提升规模化程度。③零食折扣店正处于快速扩张期，品类零食公司借助强大的供应链能力，积极拥抱零食折扣店能够获得增量市场；同时需要做好渠道区隔，避免该渠道对其他渠道造成冲击。④便利店、新零售等渠道，提升选品和相应渠道能力，实现规模和品牌力的共同提升。

不同渠道间要做好产品品相、价格区分。不同分销渠道适合的产品品相不同，企业需要推出合适规格、包装的产品，如商超渠道适合大包装、散称装，流通渠道适合小包装。同时不同渠道定位不同消费群体，产品价格存在差异，企业需要做好价格区隔。洽洽食品：渠道变革提升经销商掌控力，开始拥抱零食折扣店。公司内部持续改革，建立了以经销商为主的全国分销网络，主要覆盖商超、传统流通渠道，其中通过直营覆盖了全国连锁商超。近年来公司推动全渠道进程：①积极拥抱电商，2022 年线上收入占比~10%，线上坚果炒货销量位居行业第四；②推动渠道精耕，实现了终端信息化管理，并打通了品类 BU 及渠道 BU 的市场化合作，采用多品类、多渠道的高效管理机制；③依托坚果产品，开拓了社区店、水果店等渠道，取得了积极成效。④2022 年来开始接触零食折扣店渠道，2023 年有望进入 10 余款 SKU。

卫龙：多次改革匹配发展，建立不同渠道产品区隔。流通渠道是公司的传统强势渠道，公司早期采用省代模式实现快速分销。2015 年推广升级版白色精包装产品时遇到瓶颈，公司开始自建经销商团队进入 KA 等现代渠道。2020 年公司推行合伙人模式，增强对终端渠道掌控力。2022 年公司转向执行高线城市辅销、低线城市助销的渠道精耕模式。公司将线上渠道定位为新品测试与品牌传播平台。2022 年公司开始接触零食折扣店渠道， 2023 年在该渠道推出乐享装（小包装）实现产品区隔。

盐津铺子：商超客流下滑倒逼变革，公司全渠道转型顺利。公司早期通过店中岛模式在商超渠道快速发展。2021 年以来，商超客流下降、公司业绩承压，公司一方面狠抓供应链做大单品取得成本优势，另一方面对营销组织架构做了分品类和分渠道的调整，积极拥抱零食折扣店、传统流通等下沉渠道，有效填补了商超渠道外的市场份额。2020 年以来，公司电商渠道聚焦大单品战略，通过社交渠道传播及种草，带动了线上渠道的快速增长。多渠道综合拓展下，公司渠道结构逐渐优化，向全渠道逐步转型。展望 2023 年，我们预计盐津铺子在 KA、BC 渠道维持平稳增长；流通渠道快速上量，预计 2023 年规模有望实现~60%增长；电商渠道增长明显，平均月销从 2021 年 1000 万元+增长至 2022 年超 4000 万元，预计 2023 年月销~6000 万元。公司 2021 年 7 月进入零食折扣店渠道，2022 年 6 月月销超 2000 万元， 2022 年合作 SKU 超 30 个，预计 2023 年零食折扣店渠道月销~4500 万元。

劲仔食品：流通渠道起家，新渠道进展顺利。公司传统流通渠道起家，通过小包装产品实现了在该渠道的深耕发展。2021H2，公司将线下小鱼产品包装升级为整袋或整盒的大包装产品，陆续铺设进入 KA、CVS 等现代渠道，2022 年大包装继续推广至豆制品、肉制品等品类。大包装策略下，公司在现代渠道进展顺利。公司重视电商渠道发展，线上大包装产品推出时间较早，并与线下产品做了很好的包装区隔。2021 年，公司较早布局了零食折扣店渠道，享受了渠道快增红利。

展望 2023 年，细分渠道来看，预计劲仔食品在流通、BC 渠道维持平稳增长，收入增幅 10-20%。大包装策略推动下，公司在 KA+CVS 渠道快速上量，2023 年规模有望实现~75%增长。公司电商渠道发展较为成熟，2023 年电商渠道有望实现~30%增长，占比 ~20%。我们预计 2022 年公司在零食折扣店渠道月销~400 万元，仍具有较大成长空间。计 2023 年公司在零食折扣店渠道月销~1000 万元。

甘源食品：深耕商超渠道多年，积极拥抱新流量渠道。2012-2015 年，公司通过自动化产线升级实现了产能提升、成本下降，同时公司对产品包装进行了升级，在商超、便利店渠道快速铺货，实现了年均超过 50%的收入增长。但 2020 年后商超客流下滑导致公司增长遭遇瓶颈。2021 年 H1，由于缺乏专业人才，公司电商渠道发展缓慢。进入 2022 年 H2，公司将组织架构调整为商超、会员店、流通、零食系统、特渠、电商、出口等 8 个事业部，通过外聘人员、激励优化，全渠道逐渐发力。展望 2023 年，细分渠道来看，预计甘源食品在传统商超、会员超市渠道维持平稳增长。组织架构调整+人才引进推动下，公司在流通、电商有望实现快速上量，我们预计 2023 年规模有望实现翻倍增长。受调整供应链影响，公司进入零食折扣店渠道较晚，于 2022 年 5 月开始合作，此后快速放量，2022 年 9 月已经实现月销 1000 万元，12 月实现月销 2000 万元。我们预计 2023 年公司在零食折扣店渠道月销~2500 万元。

强品牌力：产品力为基，多维度营销提升

不同发展阶段需要匹配不同营销策略。品牌力是企业产品力、渠道力等综合实力的体现，而合适的营销方法能够提升企业的品牌力，企业在不同发展阶段需要匹配不同的营销方法。①企业发展初期，体量小，销售费用投入较少，品牌建设主要靠产品力推动。如劲仔、甘源等企业体量较小，营销费用投入较低，消费者对企业优质产品的认可构筑了一定的品牌力。②随着企业发展壮大，营销费用投入增加，企业在多平台投入营销资源，增加品牌曝光，能够增加消费者认可度、提升品牌力。如卫龙、洽洽等企业近年来逐渐增加品牌营销投入，注重强品牌力打造。③企业成长为行业巨头后，长期的品牌建设能够收获品牌忠实粉丝、形成品牌壁垒，该阶段企业维持一定的曝光度，保持品牌力。如乐事（百事）、奥利奥（亿滋国际）等国际零食品牌。

品类零食品牌定位与优势品类相契合。横向比较各企业品牌定位，其中品类零食企业定位与优势品类息息相关，如卫龙定位辣味零食企业，洽洽定位坚果企业，甘源定位五谷小吃企业，将优势品类与品牌定位绑定有助于占领消费者心智，建立专业化品牌形象，最终通过与产品力协同，提升企业品牌价值。而零售零食品牌定位多从客户认知角度出发，尝试与高端、健康、新鲜等优质概念绑定。

洽洽食品：打造坚果专家形象，周末主题营销提升品牌势能。2021 年公司携手中国国家地理打造首部坚果纪录片，深入广西百色坚果种植基地，探索坚果的诞生历程。此外公司联合央视网首创透明工厂体验式整合营销，让消费者直接探秘公司透明工厂，见证新鲜坚果的诞生，提升对品牌产品质量的信任度，逐渐塑造了坚果专家的形象。2022 年公司以“周末到洽洽到”为传播主题，锁定了周末这一年轻人休闲娱乐的高频场景，拉近了公司与年轻消费群体的距离。公司在新渠道持续拓展的基础上，积极拥抱媒介变化，通过内容营销和品类公关，不断提升洽洽坚果专业形象，品牌势能持续提升。

卫龙：契合消费者创意营销，多重维度打造优质品牌形象。公司契合 Z 世代群体特征，结合时事热点，以娱乐化营销方式，接连创造了一系列充满创意的趣味营销活动，先后策划了“天猫旗舰店自黑”、“与暴漫合作”、“模仿苹果风”、新奇电商页面等趣味营销，打造出潮流有趣的品牌，深度占领消费者心智。同时公司在行业多次曝光食品安全问题背景下，公司先后聘请明星代言、在行业面临质疑时利用微博展示车间生产画面、邀请网红直播厂区，逐渐塑造了安全健康、产品优质的品牌形象。

盐津铺子：渠道终端营销为基，结合线上多渠道营销提升品牌形象。公司建立了店中岛模式，对原有的简单陈列方式进行升级，通过品牌展柜、视频、音乐等多方位营销，向消费者展示盐津铺子品牌及产品。公司精准定位为“制造企业的品牌电商”，将线上线上渠道数字化营销升级转型和线上线下协同发展的重要一环，同时快速拥抱探索零食专营连锁/社区团购/直播带货/B2B/O2O 等新零售渠道，通过线上曝光增加了品牌知名度，目前公司品牌已在渠道覆盖区域内形成一定知名度。

品类拓展能力：拔高企业增长上限，卫龙洽洽相关能力得到验证

建立单品类壁垒是实现品类拓展的基础。部分本土休闲食品企业在发展过程中选择专注细分品类，凭借供应链、全渠道和品牌力优势，经过多年发展成长为细分领域龙头，打造了细分赛道内的知名单品甚至大单品，如卫龙、洽洽、有友、劲仔、甘源、旺旺、溜溜梅等。我们认为优势品类的成功，需要企业持续打磨供应链、提升全渠道能力并构建一定的品牌护城河。大单品验证了企业的产品打造能力，如果企业能够抓住行业需求痛点、品类发展趋势，打造新的高成长产品，则有望收获新的成长曲线。卫龙、洽洽品类拓展能力得到验证，甘源、劲仔新品快速放量。当前国内品类零食龙头在新品类拓展方面均有积极尝试，其中卫龙、洽洽等企业部分新品类拓展顺利，卫龙魔芋爽、洽洽每日坚果，已达到 10 亿元体量规模。而甘源、劲仔等企业陆续布局口味树坚果、魔芋等新品类，实现了快速放量。

卫龙：调味面制品龙头，蔬菜制品、豆制品拓展顺利。公司早期以生产调味面制品（俗称“辣条”）为主，诞生了大/小面筋、大/小辣棒、亲嘴烧等大单品，2021 年调味面制品收入 29.2 亿元；后公司逐步拓展至蔬菜制品等其他辣味休闲食品品类，目前已经孵化了魔芋爽、风吃海带大单品，2021 年合计收入 16.6 亿元；此外公司也拓展了卤蛋等单品，目前处于快速放量过程中。

洽洽食品：瓜子品类优势显著，坚果品类拓展顺利，薯片等品类拓展受阻。公司国葵起家，目前已拥有红袋香瓜子、蓝袋风味瓜子等多个明星大单品，2021 年瓜子品类收入 41 亿元，市占率约 50%，龙头地位凸显。公司在原有籽类炒货基础上拓展树坚果品类， 2017 年推出小黄袋每日坚果，2021 年单品销售收入接近 10 亿元，整体坚果品类收入从 2008 年的 0.5 亿元增长至 2021 年的 13.7 亿元，品类拓展顺利。除此之外，公司较早切入薯片、豆类、花生等领域，但品类收入均在 2 亿以下，拓展受阻，体量未见明显提升。

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精选报告来源：【未来智库】。「链接」

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