双轨策略拓渠道，巨子生物：重组胶原新机遇，领跑皮肤护理新材料

互推小编 2023-06-10

（报告出品方/分析师：国盛证券赵雅楠张金洋张望）

1. 巨子生物：重组胶原蛋白第一股

1.1 公司历程：重组胶原蛋白护肤领军者

巨子生物为重组胶原蛋白皮肤管理行业先行者。

成立于 2000 年，公司专注设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，是国内首家获重组胶原蛋白产品医疗器械注册证及并实现重组胶原蛋白护肤品及五种高纯度稀有人参皂苷量产的公司。

旗下产品组合达 106 项 SKU，可复美、可丽金等八大品牌覆盖功效性护肤品、医用敷料及功能性食品等领域。

双轨销售策略下，公司医疗销售网络已覆盖公立医院 1000+，私立医院及诊所 1700+及连锁药房品牌 300+，大众销售网络覆盖电商、社媒平台、化妆品连锁店及连锁超市约 2000 家。按零售额计，公司自 2019 年起位居国内最大胶原蛋白专业皮肤护理品公司，并于 2021 年成为国内第二大专业皮肤护理产品公司。

纵观公司战略，其发展历程可分为三大阶段：

1）基础研究阶段（1999 年-2008 年）：潜心技术，蓄力产能。

2000 年公司创始人范代娣博士自麻省理工学院归国与西北大学组建科研团队成功研发专有重组胶原蛋白技术，于 2005 年获业内首个发明专利授权并应用于重组胶原蛋白护肤产品，期间陆续获国家科技部“科技型中小企业技术创新基金”、“火炬计划”等支持。

公司首期工厂于 2006 年竣工，建筑面积约 3450 平方米，设计年产量达 1683 万盒；2008 年西安高新区瞪羚谷生产基地投入使用，正式推动技术沉淀向商业化发展。

2）产业化阶段（2009 年-2015 年）：敢为人先，铸就品牌。

2009 年公司针对中高端功效性皮肤护理需求推出我国首款胶原蛋白护肤品牌【可丽金】，并入住国家权威医疗机构；2011 年成立专业护理品牌【可复美】，其类人胶原蛋白敷料获 II 类医疗器械注册上市。

公司以强研发力铸就品牌护城河，“类人胶原蛋白生物材料的创制及应用”项目荣获“国家技术发明奖二等奖”，可复美类人胶原蛋白敷料荣获“国家重点新产品”称号，并获批成立国家级“博士后科研工作站”。

3）品牌化阶段（2016 年-至今）：强势破圈，引入资本。

2016 年以来公司不断强化品牌建设，陆续推出首个人参皂苷类功能性食品品牌【参苷】与人参皂苷功效性护肤品品牌【欣苷】，并将已有胶原蛋白类产品种扩充出【可痕】、【可预】、【可复平】、【利妍】等细分领域护肤品品牌，以丰富品牌矩阵在专业皮肤护理市场强势出圈。

2021 年公司获含高瓴资本、CPE 源峰、金镒资本、君联资本等投资方在内的 A 轮融资达 6.3 亿美元，并于 2022 年 11 月 4 日登陆港交所完成 IPO。

1.2 主营业务：医用敷料、功效性护肤品与食品同步发展

八大品牌差异化布局医用敷料、功效性护肤品与食品领域。

公司围绕重组胶原蛋白和人参皂苷两大核心生物活性成份，差异化打造 8 大品牌，共计 106 项 SKU，覆盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品等原因。

除可丽金与可复美两大重组胶原蛋白功效性护肤品牌外，公司自 2015 年起相继建立针对领域细化的重组胶原蛋白功效性护肤品与医用敷料品牌可预、可痕、可复平与利妍，打造多元产品矩阵。此外公司成功实现人参皂苷量产，设立参苷和欣苷两大品牌，分别切入保健食品和皮肤护理领域。

品牌高集中度，可复美+可丽金合计收入占比超 90%。

公司以可复美与可丽金两大重组胶原蛋白品牌出圈，2021 年合计收入达 14.24 亿元，占总营收比重达 91.8%，其中：

➢ 可复美为巨子生物第一旗舰品牌，专为皮肤修护及其他护肤解决方案而设计的皮肤学级专业皮肤护理品牌，主打产品以重组胶原蛋白为成分，涵盖功效性护肤品及医用敷料，共有 5 大产品系列合计 32 个 SKU（包含 3 项 II 类与 1 项 I 类医疗器械注册证）。

自 2011 年品牌上市以来，可复美已获皮肤科医生广泛临床验证研究，产品销售至 1000 多家公立医院及约 1700 家私人医院和诊所，并逐步扩展至大众市场。2019-2021 年间品牌收入 CAGR 高达 76.08%，2022 年 1 月到 5 月合计实现收入 4.28 亿元，同比增长 62.93%。

➢ 可丽金定位中高端、多功效的功效性皮肤护理品牌，以重组胶原蛋白为成分，主打抗衰老、皮肤保养及修护等功效，已有 9 大产品系列合计 60 个 SKU（包含 3 项 II 类医疗器械注册证），通过直播、KOL 代言和短视频直接与消费者进行互动和交流，强调可丽金品牌的科技美学价值主张。

2019-2021 年间品牌收入 CAGR 达 4.52%，2022 年 1 月到 5 月合计实现收入 2.38 亿元，同比增长 18.02%。

1.3 组织管理：股权结构集中，研发团队雄厚

创始人家族绝对控股。公司在 2022 年 11 月 4 日以 24.30 港元每股价格于港交所合计向全球发售 2600.00 万股股份，其中国际发售超额分配共 339.12 万股（占任何超额配股权行使前总股数的 15%）。

IPO 后公司第一大股东及实际控制人仍为范代娣博士，通过家族信托、Healing Holding 及 GBEBT Holding 合计控制公司 60.4%股份，此前 A 轮投资者及发售后全球股东等投资者合计持股比例达 39.6%。

子公司分工明确，产业协同互助。

公司下设八大全资子公司，西安巨子生物和陕西巨子生物负责公司明星产品研产销全产业链协同，其他子公司负责分产品销售工作。

1）西安巨子生物：成立于 2001 年，承担功效性护肤品研发、制造及销售；

2）陕西巨子生物：成立于 2009 年，以基因工程技术、生物医学材料和组织工程为主导，承担公司医疗器械产品研发、制造及销售；

3）销售管理：南京类人、海南巨子、西安巨子医药等公司承担功能性护肤品销售职责；西安巨子医疗与陕西巨子特食品分别从事医疗器械与食品销售工作。以范代娣及严建亚为代表的管理层技术实力雄厚，行业经验丰富。

公司核心高管团队平均行业经验逾 20 年，全面覆盖技术研发、原料采购、产品生产、销售、运营与财务管理等全方面职能。

其中创始人范代娣博士为我国胶原蛋白行业及生物医用材料领域的领军人物，2019 年中国工程院院士增选有效候选人，医药行业标准《重组胶原蛋白》起草专家。

公司董事会主席、执行董事兼首席执行官严建亚先生为化工背景出身，兼具公司管理、运营、战略规划等丰富经验。公司高级副总裁严亚娟、董秘严钰博均属创始人家族，核心团队内部稳定性强，利于公司长期经营发展。

科研背景支撑，产学协同高效。

公司多位高管兼具科研背景，其中范代娣博士现任西北大学化工学院院长、教授、博士生导师，高级副总裁段志广为西北大学副教授，享有西北大学合作专利的独家使用权。科研背景支撑下，公司已与西北大学联合开展重组胶原蛋白高密度发酵技术、重组类人胶原蛋白的制备和性能研究以及生物材料的创新开发和测试等多项研究项目。

完善股权激励机制，促进公司长远发展。

为吸引核心人才与高管团队，公司在重组前由西安巨子生物公司在 2020 年 12 月通过巨子投资有限合伙一期和二期按总计 4500 万对价，向严建亚及 78 名雇员授予归属期为 5 年的 0.98%股本权益。公司重组后确认向初始计划参与者以 4.74 元的行使价授予 9.42 万份购股权，并于初始授予日期后每 12 个月分五期等额。

1.4 财务分析：营利增长稳健，费用持续走高

营利增长稳健，毛利率持续提升。

2019-2021 年间公司营收分别达 9.57/11.91/15.53 亿元，期间 CAGR 达 27.39%，2022 年前 5 个月合计收入同增 38.89%至 7.23 亿元，主要系可复美与可丽金旗下专业皮肤护理产品销量强势增长驱动。

2019-2021 年公司归母净利润分别达 5.75/8.27/8.28 亿元，期间 CAGR 达 19.99%，2022 年前 5 个月合计归母净利润同增 8.33%至 3.14 亿元。

期间高利润率的专业皮肤护理品收入增加与线上直销渠道发力下，2021 年整体毛利率已提升至 87.2%，超出可比同业水平。

可复美与可丽金两大品牌相继登陆天猫官方旗舰店，线上营销投放与渠道建设下产品折扣及促销影响致 2022 年 1-5 月毛利率环比下滑至 85.0%。

线上营销开支增长，带动净利率高位回落。

行业竞争加剧与线上直销扩张持续扩大线上营销开支，对应销售费用率由 2019 年的 9.8%显著抬升至 2021 年的 22.3%，当年线上营销开支高达 3.06 亿元，占销售费用比例为 88.5%，线上销售费用率增至 47.5%，线下销售费用率降至 2.58%。2022 年 1-5 月公司合计销售费用率进一步上升至 27.1%。

管理费用率逐步增升至 5.9%，主要系以权益结算的股份奖励开支增加及业务扩张推动行政人员数量增加而导致雇员薪酬开支增加。

在线上营销推动的整体费用率抬升下，公司归母净利率高位回落，至 2022 年 5 月已降至 43.4%。

1.5 募投项目：拟募资 5.32 亿元延续研产销优势

募集总额达 5.32 亿，全方位助力公司发展。

巨子生物以每股 24.30 港元的最终发行价向全球发售 2600.00 万股股份，并悉数行使 15%的超额配股权（合计 339.12 万股），拟募集资金 5.32 亿港元用于扩大研发投资、扩展生产能力、丰富渠道网络、升级营运系统与流动资金补充等用途，进一步增强公司于重组胶原蛋白全产业链的综合竞争力，其中：

➢ 强化研发实力，打造美学+健康全产品矩阵。

拟投入募集资金的 11%用于扩充研发团队、研发设计及测试与验证研究，推进专有合成生物学技术以及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发，计划在未来五年内每年推出约 30 种新功效性护肤品。

基于科技美学定位，通过扩展产品组合致力于成为消费者在中国专业皮肤护理产品中的首选品牌。

1）科技美学产品组合：扩大产品组合，以应对消费者不断变化及多样化的护肤及健康需求，并渗入新市场；

2）健康产品组合：加大投资力度，研究专有的生物活性成分及其他材料，正在开发骨修复材料及可吸收生物膜等生物医用材料，以及新型功能性食品及特殊医学用途配方食品。

➢ 丰富现有产线，扩建生产能力。

拟投入募集资金的 28%扩展生产能力，计划于未来 5 年内投入 14.81 亿元用于产线建设：

1）扩大现有生产设施：计划投入 3300 万元/1.57 亿元分别扩建现有的重组胶原蛋白生产设施及功效性护肤品车间，预计达产后车间重组胶原蛋白年产能将由10.8吨提升至212.5吨，护肤品产能达3400万件。

2）建设三大新产线：拟投入 2.26/5.77/4.89 亿元用于建设三大新生产工厂，预计 2024 年投产后可实现功能性食品及特殊医学用途配方食品 500 万件，医美产品及生物医用材料超 1 亿件，以及稀有人参皂苷 267.8 吨。

➢ 拓展 DTC 直销渠道，提升品牌曝光度。

拟投入募集资金的 46%用于增强全渠道销售网络与营销投放力度，其中 35%用于扩大在线直销渠道，开展在线营销活动，增加在线销售；9%用于扩大线下经销及直销渠道；2%的用于扩大销售及营销团队。

以 KOL+科学家营销活动提升品牌能见度，继续参与顶尖学术会议及皮肤病学行业研讨会，扩大学术界及医学界全面的专业意见领袖网络。继续加强与明星、美容博主、皮肤科达人以及护肤专家等 KOL 合作，持续提升消费者对公司专业护肤产品的认知度。

2.专业皮肤护理：千亿重组胶原蛋白更具看点

2.1 重组胶原蛋白：新材料，新蓝海

胶原蛋白是构成动物生命基础的不溶性纤维型蛋白质，占人体总蛋白含量的 25%～33%，主要存在于皮肤、肌肉、骨骼、牙齿、内脏与眼睛等处，起到支撑器官与保护机体的作用，同时又与细胞增生、成熟、分裂与信息传递具备密切联系。

胶原蛋白属于细胞外基质的结构蛋白，约占真皮组织的 95%，并在所有皮肤组织（包括表皮和皮下组织）中占据 75%，独特的三螺旋结构使得胶原蛋白兼具生物学活性与水溶性等优势，良好的生物学特性可在皮肤护理、生物医用与保健食品等多领域广泛应用。

当前 253 亿市场规模，胶原蛋白渗透率仍处低位。

据弗若斯特沙利文数据统计，2021年胶原蛋白类产品（含动物源性胶原蛋白及重组胶原蛋白）在我国肌肤美丽与健康领域中应用的市场规模已达 253 亿元，其中在功效性护肤品、医用敷料与肌肤焕活应用中的市场份额仅为 20.1%/28.1%/8.7%，渗透率在美容护理材料中仍处低位。

重组胶原蛋白更具安全性、生物活性与修复性能。

对比透明质酸与植物活性物等美容护理成分，胶原蛋白对皮肤表面的蛋白质分子具有较大亲和力，可有效增强表皮屏障、改善水的跨膜运输、恢复上皮超微结构、促进创面愈合以及减轻局部炎症，拥有结构支撑、刺激细胞再生和修复受损皮肤屏障等功效。凭借皮肤修护和抗衰老领域具有独到优势，胶原蛋白在专业皮肤护理市场份额逐步提升，并有望于 2026 年超过透明质酸应用规模。

重组技术以高效、高质、安全等特点为行业大势所趋。

弗若斯特沙利文数据显示，2021 年重组胶原蛋白在专业皮肤护理品中的市场规模达 94 亿元，已超过动物源胶原蛋白体量，对比动物源胶原蛋白制备可实现生产成本与性能显著提升。

1）技术与成本：重组胶原蛋白技术研发与设备成本昂贵，但合成周期较短，原料成本便宜，规模效应明显。

2）稳定性对比：动物源胶原蛋白可保留多重螺旋结构，力学结构与稳定性优越，重组胶原蛋白具备单螺旋结构，水溶性与保湿效果良好，可用于功能性敷料与护肤品领域。

3）安全性对比：动物源胶原蛋白可能存在病毒感染风险或引起人体免疫反应，而重组胶原蛋白可有效避免病毒隐患与免疫反应，保证医学应用安全。

三大路径制备重组胶原蛋白。

胶原蛋白重组技术以基因工程根据基因序列构建重组表达质粒载体，并将表达载体电转化至菌株获得菌种，对其进行发酵罐发酵、纯化及鉴定。

据《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》，重组技术可分为：

1）重组类胶原蛋白：由人体胶原蛋白功能区域的 mRNA 逆转录为 cDNA，并重组修饰后形成的特定基因编码的氨基酸序列或片段组合；

2）重组人源化胶原蛋白：由人体中胶原蛋白功能区基因序列的部分区域重组制成的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，当前主要生产厂商包含巨子生物、锦波生物、创健医疗等；

3）重组人胶原蛋白：具备三螺旋结构的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，目前尚无规模厂商达到全人源重组水平。

基因序列、发酵与纯化共筑重组技术壁垒。

三类重组胶原蛋白的核心区别在于表达体系建立、宿主选择、蛋白表达、蛋白纯化、蛋白保存等，且随着基因序列同源性与相似度提升，胶原蛋白载体表达产率与生物活性功能性出现相应提升。

1）基因工程构建：将人体胶原蛋白基因与质粒载体结合制成工程菌，并修饰工程去除端肽，其中合适的氨基酸序列有利于蛋白形成三螺旋结构；

2）高密度发酵决定产量：将重组菌置入发酵罐中进行定向转化与繁殖，选择高表达量的菌株，控制 pH 值、温度及溶氧控制等发酵条件可决定菌种生长及胶原蛋白产量高低；

3）分离纯化决定纯度：选取金属离子亲和层析(IMAC)、免疫亲和层析(FC)等先进纯化方法从发酵罐内分离杂质提取高纯度重组胶原蛋白。

微生物表达为主流重组蛋白构建体系。

重组胶原蛋白合成需构建表达体系，将目的基因和载体连接后导入到不同宿主细胞（包括动物、植物及微生物），再进行发酵诱导表达重组胶原蛋白。

由于动植物表达体系培养难度大且成本较高，当前商业化生产主要选择以大肠杆菌及酵母体系为主的微生物表达体系。

1）大肠杆菌制备方法成熟：稳定性与可控性良好，因生长周期短、生产成本低等优势占据较大生产份额，但由于是原核生物缺乏翻译后加工系统。

2）酵母表达系统发展完善：包含毕赤酵母的发酵体系、啤酒酵母的发酵体系。

作为真核表达系统具有翻译后修饰等优点，可用于表达外源蛋白并不产生内毒素。其中毕赤酵母生长快速，分子遗传学操作容易，且具有强烈好氧生长偏爱性，可进行细胞高密度培养并用于大规模工业化生产。

中短期看好敷料与护肤品应用，长期针剂商业化机遇可期。

当前头部公司的胶原蛋白提取与重组技术均取得重大突破，胶原蛋白产品已具备突出的补水保湿、修复抗衰等皮肤护理功效，在轻医美趋势下，有望发挥其在敷料与功效性护肤品市场中高消费频次与强用户粘性的特性，实现胶原蛋白产品渗透率与规模的迅速提升。

长期来看，针剂注射领域的壁垒更为突出，重组胶原蛋白在支撑性与稳定性方面的不足限制其仅能应用于水光领域，未来在结构性与生物活性提升的前提下有望拓宽填充市场空间，加速商业化进程。

价值链拆解：中游掌控核心技术，制造环节利润丰厚。

胶原蛋白产业：

1）上游为从事胶原原料相关的畜牧业及微生物发酵企业厂商，

2）中游为胶原蛋白原料制备和加工，分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白生产，整体制造毛利率高达 80%以上，其中动物源胶原蛋白厂商固定成本较低，原材料等可变成本较高，重组胶原蛋白厂商固定设备等固定成本较高，原材料等可变成本较低。

3）下游为胶原蛋白产品应用：主要覆盖医疗健康与医美（创面敷料、止血材料、药物载体、注射填充材料和注射再生材料等）、皮肤护理（功效性护肤品及医用敷料）及食品（人造胶原肠衣、保健食品和食用添加剂等），其中巨子生物、创尔生物、敷尔佳等头部厂商毛利率可达 75%-85%。

价值链拆解：中下游具备强议价权，渠道毛利率可达 80+%。

以创尔生物及巨子生物的单片胶原蛋白修复面膜为例，由畜牧业或微生物发酵企业处采购的原料成本约为 2-2.5 元，经中游胶原蛋白厂商制备加工成胶原蛋白敷料后销往不同渠道并触达终端消费者，

1）按经销渠道毛利率 80%计算，售予经销商的出货价约 12.5 元，并经 10%的加价倍率售至医美选线机构，再由 45%左右的加价率售往终端消费者；

2）线上 DTC 渠道毛利率可达 90%左右，厂商将敷料产品直接通过线上直销触达消费者，终端定价为 29 元/片，考虑销售折扣与促销活动后的实际成交价约为 20-25 元/片。

行业趋势 1：产业链垂直整合，中下游加速一体化。

重组与提取技术在胶原蛋白产业链中占据关键地位，中游厂商可凭借技术与原料优势进军下游市场并建立较高差异化竞争壁垒，形成产业链中下游一体化的发展趋势。

当前创尔生物与巨子生物等头部原料厂商均已成功切入终端皮肤护理市场，建立一体化产业链打造全流程生产能力，在原料端可缓解产能压力并以规模量产释放成本优势，在供应链支撑下可协同各业务发展，结合渠道端布局加速产品商业化进程。

我们认为技术与成本是当前胶原蛋白产业竞争的核心要素，打通产业链有望放大厂商在终端的核心竞争力，未来产业链一体化趋势仍将延续。

行业趋势 2：需求升级与功效性护肤追求促进重组胶原蛋白渗透率提高。

在发敏感肌、皮肤问题人群增多的趋势下，对护肤品中可解决皮肤问题的活性成分十分重视的成分党消费者增加，驱动功效性护肤市场快速增长。

根据智研咨询数据，2020 年中国皮肤学级护肤市场规模已达到 168 亿元，2015-2020 年 CAGR 达 23.28%。

重组胶原蛋白具备修复、保湿、抗皱、美白及补充养分等功效，可解决皮肤敏感、早衰、慢性湿疹及过敏等肌肤问题。

伴随消费者对皮肤有效科学护理需求上升，重组胶原蛋白的生物学特性和功效逐步应用于功效性护肤市场，推动其渗透率逐步提升。

行业趋势 3：重组技术升级有望逐步突破胶原蛋白产能瓶颈。

当前我国重组胶原蛋白技术仍处研发中，对于胶原蛋白的 P4H 表达与羟基化修饰能力提升有望持续推动合成技术进步，使大规模量产成为可能。

行业内主流生产商包括巨子生物、锦波生物、创尔生物及聚源生物均进中下游产能扩张计划，其中巨子生物 212.50 吨的重组胶原蛋白年产能扩产计划及聚源生物医疗器械产业化项目预计于 2022 年年内实现。

行业产能瓶颈突破将进一步推进胶原蛋白产业化进程，提高行业产业化确定性，助推行业整体快速发展，技术升级赋能行业内企业持续降本增效，具有前瞻性布局的优势企业有望保持领先身位。

行业趋势 4：政策支持加速重组胶原蛋白行业标准化与规范化发展。

政策端自 2021 年以来由国家药监局先后颁布三项行业标准及政策，分别对重组胶原蛋白生物材料命名、产品监督管理及质量控制等作出规范要求，并着手编制用于化妆品的胶原蛋白原料技术标准。

行业标准的逐步完善为重组胶原蛋白良性发展构建良好的竞争环境，相关政策也为产品的合规性提供了有效背书，在确立安全有效质量可控的生产体系基础上为新技术推广应用提供有力保障。

2.2 市场规模：专业皮肤护理高景气，重组胶原蛋白趋势正盛

千亿市场规模，重组胶原蛋白景气当头。

重组胶原蛋白下游主要应用包括功效性护肤品、医用敷料及肌肤焕活应用等领域，据弗若斯特沙利文数据，按零售额计 2021 年我国重组胶原蛋白产品市场规模达 108 亿元，过去 4 年 CAGR 达 63.0%，对应动物源胶原蛋白渗透率由 15.9%提升至 37.7%。

在供需格局推动下，预计至 2027 年我国重组胶原蛋白产品市场规模有望达 1083 亿元，未来 CGAR 约 42.4%，对应动物源胶原蛋白渗透率将进一步提升至 62.3%，其中功效性护肤品/医用敷料/肌肤焕活应用中的重组胶原蛋白产品规模分别达 645/255/121 亿元。

1）专业皮肤护理领域：市场规模高达 566 亿元，行业 CR5 近 45%。

专业皮肤护理为重组胶原蛋白重要应用领域，用于解决皮肤敏感、皮肤衰老、慢性湿疹及过敏等皮肤问题。据弗若斯特沙利文数据显示，2017-2021 年我国专业皮肤护理市场规模从 200 亿元上升至 566 亿元（CAGR=29.7%），预计将以 32.5%的年复合增速于 2027 年达到 3097 亿元；

其中重组胶原蛋白为目前渗透率最低、增速最高的细分市场，2021 年市场规模 94 亿元，预计将以 44.3%的年复合增速于 2027 年达到 901 亿元。

从竞争格局看，弗若斯特沙利文数据显示，2021 年专业皮肤护理市场公司 CR5 达 44.7%，巨子生物以 10.6% 市占率位居份额第二；分品牌看专业皮肤护理品牌 CR10 达 47.1%，四大国际品牌合计市占率约 12.4%，六大国货品牌合计市占率达 34.7%，其中可复美与可丽金分别以 5.10%/4.80%市占率位居份额第三和第四位。

专业皮肤护理市场细分领域中：

➢ 功效性护肤品：生物活性成分带动行业成长，行业格局高度集中。

按护肤成分党崛起与对生物活性成分关注拉动功效性护肤市场规模高增，据弗若斯特沙利文数据显示，按零售额计 2021 年市场规模达 233 亿元，其中基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场规模为 46 亿元，预计至 2027 年有望达 645 亿元，期间 CAGR 高达 55.3%，超出同期透明质酸产品复合增速，对应功效性护肤品渗透率达 30.5%。

从竞争格局看，弗若斯特沙利文数据显示，至 2021 年功效性护肤品市场 CR5 零售规模已达 308 亿元，合计市占率达 67.5%，其中巨子生物以 11.9%市占率位居功效性护肤品市场份额第三，胶原蛋白功效性护肤品市场份额第一。

➢ 医用敷料：医美与护肤场景下需求高增，竞争格局相对分散。

医用敷料主要用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求，受益医美与敏感肌等皮肤修护需求强劲增长。

弗若斯特沙利文数据显示，2021 年我国医用敷料市场规模已达 259 亿元，其中基于重组胶原蛋白的医用敷料规模约 48 亿元，预计至 2027 年有望达 255 亿元，期间 CAGR 高达 32.1%，对应医用敷料渗透率进一步提升至 26%。

从竞争格局看，弗若斯特沙利文数据显示，当前整体市场格局相对分散，2021 年我国医用敷料市场 CR5 零售规模约 259 亿元，合计市占率为 26.5%，其中巨子生物以 9.0% 市占率位居医用敷料市场份额第二，以及胶原蛋白医用敷料市场份额第一。

2）肌肤焕活应用领域：424 亿元总规模中，重组胶原蛋白渗透率低。

肌肤焕活应用作为非手术类项目以其安全、恢复期短及价格实惠备受消费者青睐，弗若斯特沙利文数据显示 2021 年焕活市场规模达 424 亿元，其中透明质酸、肉毒毒素及胶原蛋白为前三大生物活性成分。

据弗若斯特沙利文数据，胶原蛋白由于动物源性胶原蛋白生产成本高且安全隐患大长期难以成规模优势，在重组胶原蛋白应用拓展与价格优势下市占率有望由 2022 年的 4.8%提升至 2027 的 9.7%。

当前我国胶原蛋白肌肤焕活细分市场中大多数公司所提供的肌肤焕活产品仍基于动物源性胶原蛋白，截至 2021 年末仅有锦波生物获国家药监局颁发 III 类医疗器械注册证，并获准于中国销售基于重组胶原蛋白的肌肤焕活产品。

3）生物医用材料领域：市场规模稳健增长，细分领域多向发展。

据弗若斯特沙利文数据显示 2021 年我国基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模已达 32 亿元，预计有望于 2027 年达 199 亿元，期间 CAGR 为 35.6%。胶原蛋白的医疗领域应用集中于药物传输与组织工程系统。

作为基体的药物传输系统，胶原蛋白海绵可吸收大量组织渗透液，预防伤口快速干结并能起到润滑作用，在治疗严重烧伤和创伤方面用途广泛；水凝胶则可利用胶原蛋白与肾上腺素复合制成的可注射性产品实现遏制癌细胞生成的作用。

作为基体的组织工程系统，胶原蛋白可应用于皮肤移植、人工骨、内置止血材料、眼科疾病的治疗及组织工程等，重组胶原蛋白具备较高生物兼容性及促进成骨细胞再生能力，是用于以牙科植入物为代表的植入型医疗器械的理想生物活性成分。

2.3 人参皂苷：食品保健与美护领域新机遇

以人参皂苷拓展食品保健与美护领域新应用。公司另一重要原料为人参及其他人参属植物主要活性成分的一类皂苷，在中药与健康产品中具有重要应用，其中：

1）原型人参皂苷：为天然存在于人参属植物中的人参皂苷，包括 Ra/Rb/Rc/Rd/Re/Rf 等类型；

2）稀有人参皂苷：在自然界中含量极低，包括 Rk1/Rg5/Rk3/Rh4/CK 等类型，可由原型人参皂苷通过物理、化学或合成生物学技术生产。

稀有人参皂苷分子量较低，具有多种高生物活性，可增强免疫系统，降低血脂和血糖水平并有助于抑制肿瘤生长，多用于制作健康产品和药品。

当前稀有人参皂苷 Rg3 已在中国获批准用于临床癌症治疗，其他种类稀有人参皂苷已被广泛地用于制作能够增强免疫系统、改善睡眠等方面的健康产品。

稀有人参皂苷：市场规模达 6.45 亿元，巨子生物占据 24.0%。

人参皂苷产品主流消费者为中日韩等传统医药文化及应用较为普及的亚洲国家，其中我国是世界上最大稀有人参皂苷保健食品市场，据弗若斯特沙利文数据测算，2021 年基于稀有人参皂苷技术的保健食品销售额达 6.45 亿元，预计至 2027 年有望提升至 15.61 亿元，期间复合增速达 15.9%。

从竞争格局看，弗若斯特沙利文数据显示按零售额计算，2021 年巨子生物以 24.0% 的市占率位居我国第二大基于稀有人参皂苷技术的保健食品公司。

基于稀有人参皂苷技术的保健食品市场规模持续增长。随着生活水平改善、工作强度增强及生活压力提高，消费者将更加重视身体健康，对于增强免疫力、改善睡眠、提升健康水平等生活方式的追求有助于推动包括基于稀有人参皂苷技术的健康产品普及。

对于 Rk3、Rh4、Rk1、CK 等稀有人参皂苷的功效研究有望进一步拓展其多元领域应用，合成生物学技术进步使多种人参皂苷商业化与批量生产成为可能，并推动市场规模与渗透率持续提升。

3.研发赋能品牌，科技成就产品

3.1 研产优势：二十年研发硬核赋能，高产供应链稳定输出

强研发注入，首次突破重组胶原蛋白护肤品量产。

公司高度重视研发赋能与技术投入，获证能力与研发实力位居业内翘楚，当前共有专利 79 项，医疗器械批文 11 项，其中 10 项为 II 类医疗器械；研发团队已达 124 人，占总员工比重为 14.8%，其中 45 人拥有硕士及以上学位，2022 年 1-5 月合计研发费用投入达 1424 万元，整体研发费用率提升至 1.97%。

公司创始人、首席科学官范代娣女士被誉为“类人胶原蛋白”之母，于 2000 年成功开发专有重组胶原蛋白技术，采用 PCR(聚合酶链式反应)扩增生产系列重组人源化胶原蛋白，实现胶原蛋白从生产方法到产品性能、物化特性的重大改革，突破天然胶原蛋白应用领域限制，为我国首个自主研发、具有自主知识产权的重组胶原蛋白。

多项技术陆续突破，率先构建合成生物学技术平台。

公司深耕重组胶原蛋白行业长达二十余年，已构建领先的合成生物学技术平台积极探索人参肽和淫羊藿苷等生物活性成分，成功量产 3 种全长重组胶原蛋白、25 种功能增强重组胶原蛋白、5 种重组胶原蛋白功效片段，2021 年公司升级 Human-like®重组胶原蛋白仿生组合专利技术，整合产品组合中的四种重组胶原蛋白，通过不同仿生组合与浓度添加实现修复、抗衰老、亮肤等功效诉求。

首次突破国内 5 种高纯度稀有人参皂苷量产。

公司基于生物活性成分的深厚专知，不断突破人参皂苷合成技术，是我国首家实现 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK 五种稀有人参皂苷百公斤量产的公司，也为全球最大稀有人参皂苷产能公司之一。

公司 CK 人参皂苷生产效率达全球任何其他已报道公司生产效率的 20 倍以上，且在其生物转化后的粗品形式下，CK 人参皂苷浓度明显超出比植物中天然状态的 CK 人参皂苷浓度更高。当前公司持续扩大人参皂苷研发投入，致力于突破利用基因工程菌种实现合成稀有人参皂苷。

产能供给充足，自主产线高质量输出。

自建产线保障优质产品充足供应，重组胶原蛋白产线拥有行业领先的表达体系，生产重组大肠杆菌靶蛋白的加工后回收率高达 90%，合成重组胶原蛋白纯度高达 99.9%，细菌内毒素浓度低于 0.1EU/mg，显著优于医用级材料行业标准。

公司拥有全球最大重组胶原蛋白与人参皂苷产能，两条配套产线可实现重组胶原蛋白年产能 10.88 吨，人参皂苷产能 630 千克。

另建有功效性护肤品产线 11 条、医用敷料产线 6 条和保健食品产线 2 条，未来将新增 3 家工厂合计投资达 14.8 亿元，持续实现高质量生产水准下产品的稳定供应。

在研储备丰富，管线商业转化多样。

公司持续推动品类创新，积极布局产品储备，合计拥有在研产品 102 项，分品类看：

➢ 功效性护肤品：涉及皮肤修护、抗衰老和美白等在研项目多达 49 个，其中处于产品开发期/转换期/型检期/注册批准期项目分别达 39/3/6/1 项。可复美核心产品重组胶原蛋白修护精华采用最新的 Human-like®重组胶原蛋白 C5HR 仿生组合专利技术，在修护皮肤屏障和保持肌肤稳定性方面有更显著作用，预计将于 2023 年 Q1 推出。

➢ 医用敷料：在研项目达 37 个（重组胶原蛋白产品达 26 个），两款非慢性创面医用创面修复凝胶已通过注册检查并于 2022 年 6 月获批进入注册阶段，皮肤修复用喷剂敷料、重组胶原蛋白无菌敷料等多款敷料有望于 2022-2023 年间陆续取证。

➢ 肌肤焕活产品：已储备 4 款在研项目，其中用于面部抗衰的重组胶原蛋白固体与液体制剂已处临床阶段，预计于 2024Q1 取证获批，用于颈纹焕活的重组胶原蛋白凝胶与法令纹的交联重组胶原蛋白凝胶已处产品开发期，有望于 2025H1 获批注册。

➢ 保健产品组合：

1）生物医用产品：2 款骨修复材料进入非劣性临床试验，预计于 2024Q4 完成注册；可吸收生物膜处于产品开发阶段，预计于 2026 年完成注册。

2）保健食品：正在开发 7 款用于增强免疫系统、降低血脂和血糖水平及改善睡眠的保健产品，其中核心产品三七红曲片已完成人体研究，预计于 2023 年后获得批准。

3.2 产品优势：重组胶原蛋白为核，助力健康美学

差异化定位+科技赋能，品牌矩阵覆盖健康美学全版图。

公司自 2009 年创立重组胶原蛋白抗衰护肤品品牌可丽金以来，陆续拓展可复美、可复平等多元品牌，当前已有八大品牌系列覆盖医用敷料、功能性护肤品及食品领域健康美学全版图。

在透明质酸与植物活性物成分护肤品红海竞争中，公司把握重组胶原蛋白在抗衰、修复与安全性能优势，以科技赋能产品，差异化进军重组胶原蛋白细分领域市场，提供面向专业医疗机构与大众消费者的中高端医用级皮肤护理品，已成为我国第二大专业皮肤护理公司及最大胶原蛋白护肤品公司。

科技美学贯穿可复美&可丽金两大头部品牌。

公司以重组胶原蛋白为核心，于 2009 年创立中高端抗衰品牌可丽金，以类人胶原蛋白健肤喷雾出圈，当前已有 9 产品大系列与 60 项 SKU，其中 3 款产品已获 II 类医疗器械注册证。

公司第一大品牌可复美于 2011 年率先推出我国首款基于重组胶原蛋白的 II 类医用敷料并打响品牌，陆续获科技部批准“国家重点新产品”、“陕西省名牌产品”，并于 2021 年当选用户说国妆排行榜最受消费者喜爱的国产护肤品品牌与蓝玫奖最具竞争力品牌。

当前可复美旗下已有 5 大产品系列，合计 SKU32 项，其中主打的医用敷料系列具有 3 款 II 医疗器械注册产品及 1 款 I 类医疗器械注册产品。

差异化品牌策略区分定位。

公司可复美与可丽金两大品牌在护理定位、产品 SKU 与销售渠道等维度均采取明显区分，以差异化品牌运营策略最大化终端客户需求。

从品牌定位来看，可复美锚定大众市场的皮肤修复需求，收入结构以重组胶原蛋白为主打的医用敷料占比超一半以上；可丽金定位中高端市场抗衰护理需求，收入结构中功效性护肤品占据主导地位，2022 年 1-5 月可丽金功效性护肤品收入占比高达 96%，医用敷料产品收入占比仅 4%。

从渠道角度来看，可复美以线上直销模式迅速打爆品牌知名度，其中 2021 年 DTC 与电商直销渠道收入增速高达 140%/118%，当前可复美直销渠道占比已提升至 62%。可丽金早期则以线下经销渠道助力品牌拓展，近年在线下渠道承压情况下，经销收入占比仍达 74%。

头部单品强势增长，持续霸榜畅销品类。

公司在研发支撑下根据销售数据反馈积极优化产品系列与核心 SKU，以适应市场趋势，高质量满足消费者多元需求。

当前公司已成功打造敷料与护肤品类核心大单品，强势驱动品牌收入高增，其中类人胶原蛋白敷料连续三年霸榜可复美品牌最畅销单品，有效促进肌肤创面愈合与屏障修复，抑制和缓解皮肤炎症，防止色素过度沉着与瘢痕形成，2021 年单品收入达 4.57 亿元，2019-2021 年间销量 CAGR 达 22.99%。

可丽金品牌着手产品定位调整，对现有矩阵进行合理化设计，共推出 SKU176 项，淘汰 SKU116 项。当前可丽金已打造爆品类人胶原蛋白健肤喷雾，2021 年销量达 376.7 万件，实现收入 1.45 亿元。

聚焦差异化优势，专业品牌锚定中高端定位。

较现有主打透明质酸与植物活性物成分的功效性品牌，公司以核心科技成分重组胶原蛋白差异化进军医用敷料与功效性护肤品市场，积极探索新产品矩阵创新。

对比产品定价（不考虑折扣率），可复美&可丽金两大品牌定位锚定中高端，产品单价超国货品牌平均水平，旗下类人胶原蛋白敷料单片定价达 37.6 元。

功效性护肤品市场中，可复美与可丽金两大品牌以重组胶原蛋白为亮点，精华/爽肤水等细分品类表现优异，天猫旗舰店月销量超 3 万件，仍处行业领先水平。

强产品力主打愈合修护，皮肤护理功效落在实处。

当前市场植物活性物及透明质酸等主流液体敷料仍为溶液形态，以创面表面形成保护层起到物理屏障作用，所含成分不具药理学作用，不可被人体吸收。

可复美类人胶原蛋白敷料按 II 类医疗器械标准注册，以类人胶原蛋白原液为核心成分，可促进创面愈合与减轻炎症后瘢痕形成风险，较妆字号胶原贴具更强修护急救功效，将皮肤护理功效落在实处。对比动物源胶原蛋白敷料，可复美重组胶原蛋白产品无细胞毒性与刺激性，与人体排异反应低，适宜敏感肌肤护理；中性酸碱度下具备高变性温度，更易日常储存。

分子量小至 217 道尔顿，深入真皮养护。公司持续推动产品升级与创新，2021 年开发核心 C5HR 仿生技术组合四种重组胶原蛋白，推出 Human-like 重组胶原蛋白仿生系列产品，4 种重组胶原蛋白与人体胶原蛋白氨基酸序列 100%一致。

其中：

1）重组 I 型人胶原蛋白作用于皮脂膜构筑胶原纤维支撑力；

2）重组 III 型人胶原蛋白深入角质层维持肌肤年轻感与修护；

3）重组类人胶原蛋白深入颗粒层，持续发挥养护功效；

4）Mini 小分子重组胶原蛋白肽为市面已知最小胶原蛋白，分子量仅 217 道尔顿，可渗透真皮层深度护肤，层层加持帮助人体吸收。

Human-like 系列产品成分搭配 5D 玻尿酸与聚谷氨酸钠与依克多因及羟基积雪草苷，有效构建复配修护体系与高保湿体系等三重肌肤修护配方。

“械字号”招牌下，高毛利率领跑同业。

对比盈利能力，公司近年毛利率水平显著领先敷尔佳、创尔等敷料同业，我们认为主要原因系：

1）械字号引领强议价权：可复美与可丽金数款敷料持胶原蛋白 II 类医疗器械证，在医用敷料市场差异化优势明显，对下游具备更强议价权；

2）产品结构持续优化：高利润率水平的专业皮肤护理产品在收入占比由 90.1%提升至 97.6%，同期敷尔佳及创尔的化妆品&非胶原产品占比仍相对较高；同时公司积极调整保健食品产品结构，缩减饮品等低毛利率产品销量，带动保健食品整体毛利率大幅改善；

3）渠道结构持续优化：公司初期渠道以线下发展，械字号背书强化机构端加价倍率与高利润空间；

4）规模效应释放与降本增效：公司重组胶原蛋白量产瓶颈逐步突破，核心生产原料成本下降利于毛利率水平优化。

4.双轨策略力拓渠道，线上打法强化营销

4.1 线下经销+线上 DTC，双轨策略全渠道协同

双轨策略实现高效触达，渠道交互增强用户基础。公司以“医疗机构+大众消费者”的双轨渠道策略构建全渠道销售和经销网络，当前

1）医疗机构：直销+经销模式已覆盖 1000 多家公立医院、约 1700 家私立医院和诊所及约 300 个连锁药房品牌；

2）大众销售网络：直销覆盖电商、社媒平台（天猫、京东、抖音、小红书及拼多多）DTC 店铺及京东及唯品会等电商平台的自营部门，经销覆盖个人消费者、化妆品连锁店及连锁超市（屈臣氏、妍丽、调色师、Ole、华联集团及盒马鲜生等）约 2000 家门店。B 端与 C 端渠道相互协同，院线认可助力品牌树立专业形象，促进大众消费者信任，持续强化用户基础与流量，2021 年高达 30.2%的可复美医用敷料线上消费者来自其他渠道引流。

直销渠道：线上 DTC 高速发展，推动结构持续优化。

2019-2021 年间公司直销渠道收入 CAGR 高达 89.12%，至 2022 年前 5 个月合计实现收入 3.36 亿元，同比增长 81.47%，其中：

➢ DTC 渠道：公司于线上建立直达消费者的 DTC 门店，并重点发力线上直销模式，2019-2021 年间 DTC 渠道收入 CAGR 高达 91.71%，带动直销渠道占比持续提升，当前公司已有 DTC 店铺 40 家，2022 年前 5 个月收入同增 76.73%至 2.65 亿元。

➢ 电商平台：公司电商渠道主要包含京东、唯品会等主流电商，通过其零售平台购买公司产品并转售。在电商平台护肤品销售趋势持续大增的环境下，公司线上平台自 2019 年来着手发力，2022 年前 5 个月收入同增 110.13%至 0.50 亿元，占营收比重持续提升至 6.9%。

➢ 线下直销：公司于线下向医院、诊所、连锁药房、化妆品连锁店及超市直接销售产品，2022 年前 5 个月合计收入达 0.21 亿元，对应营收比重为 2.9%。

经销渠道：动态优化调整，仍为第一大收入渠道。

品牌创立初期公司与以西安创客村为代表的经销商合作开发医院诊所、连锁药房等医疗机构及大众市场影响力，采取高成本效益模式拓宽业务半径。

2021 年以来公司主动优化经销渠道结构，遴选具备渠道影响力的优质经销商，2022 年前 5 个月合计新增经销商 35 家，淘汰经销商 56 家，期末经销商总数达 385 家。

当前经销仍为公司第一大收入来源，2021 年收入规模达 8.63 亿元，占总收入比重为 55.6%，至 2022 年 5 月底该比重降至 53.5%。

其中西安创客村为公司第一大经销商，主要代理可丽金品牌销售，2019-2022 年 M1-M5 期间可丽金品牌经销毛利率分别高达 82.5%/83.7%/84.0%/80.4%，年收入体量近 5 亿元，占经销渠道比重长期超 50%。

西安创客村交易缩减，单一客户依赖度下降。

西安创客村成立于 2015 年，主要采购可丽金品牌产品及保健食品并以自有渠道销售，公司联合创始人严建亚先生及陕西巨子生物曾为其唯一股东，后陕西巨子生物于 2017 年向时任西安巨子生物总经理马晓轩先生转让其所有股本权益。

当前巨子生物积极调整渠道战略，全面协同个人消费者、电商平台、医院、诊所、连锁药房、化妆品连锁店、连锁超市及经销商等多渠道网络，2019-2021 年前五大客户收入占比持续下降至 38.7%，其中最大客户西安创客村收入降至 4.54 亿元，占总营收比降至 29.3%，整体客户集中度与单一客户依赖度显著下降。

渠道结构优化推动毛利率上行。

2019-2021 期间公司整体毛利率稳定从上升至 87.2%，分渠道看，

1）传统渠道毛利率优化：2019-2021 年间经销渠道毛利率持续上行主要系第一大经销商西安创客村销售的可丽金产品毛利率由 82.5%上升至 84.0%，其他经销商体系加速优胜劣汰，整体营收质量改善带动毛利率上行；

2）高利润率直销渠道比重提升，公司 DTC、电商渠道毛利率均超 90%以上，较传统渠道高出 10pcts 左右，渠道结构优化之下整体毛利率持续上行。

2022 年 M1-M5期间毛利率环比下行至 85.0%，我们认为主要原因系 DTC 与电商平台竞争加剧，为进入抖音等新平台的降价策略导致渠道高利润率水平环比略降，其次疫情影响与经销商体系调整下存货周转率下滑或代表部分经销环节压力，公司降价让利有效缓和经销伙伴囤货压力。

率先突破渠道转型，直销占比快速攀升。

巨子生物、敷尔佳、创尔生物等三大敷料品牌早期均以院线机构与线下经销起家，敷尔佳迅速打通销售渠道建立“医美面膜”心智，2021 年中大规模经销商达 498 家，终端覆盖广泛涉及医疗机构、美容院、药店、百货、KA、CS 等，2021 年间经销渠道合计占比达 65.83%；创尔生物布局公私立医院、药房等医疗机构，百强医院覆盖率近 50%，2020 年经销渠道合计收入占比达 31.97%。

对比同业巨子生物以双轨策略率先完成渠道转型，迅速触达 C 端大众消费者，合计直销渠道占比已于 2022 年 5 月末提升至 46.50%，其中电商平台与线上 DTC 平台毛利率分别达 93.3%/88.60%，显著领先同业渠道利润率水平。

4.2 捕捉护肤新需求，流量打法强化营销

把握科学护肤需求升级，线上引流传递品牌价值。营销策略基于品牌立身之本，多渠道贯穿科学与知识的营销理念，打造科技美学品牌形象，由医疗机构出发向全渠道拓展，线上+线下营销投放叠加学术交流进一步提升品牌可见度。

➢ 学术交流巩固品牌形象：定期举办参与医学界专业知识分享会议与学术交流论坛，在获得皮肤护理行业最前沿学术观点及见解的同时，双向传递公司最新科研成果，在学术界及医学界建立全面的专业意见领袖网络。

2021 年 5 月公司亮相第五届丝绸之路国际博览会丝路妇女论坛，分享公司的品牌理念和科技主张，提升品牌美誉度；2021 年 6 月巨子生物受邀参加 CSD2021 中华医学会第二十七次全国皮肤性病学术年会，并举办巨子生物卫星会——重组胶原蛋白研讨会，分享重组胶原蛋白在医美方面的卓越功效，进一步提升品牌认可度。

➢ 线下营销强化品牌触感：公司以线下营销为消费者提供现场体验与专业服务，多次举办“溯源”活动邀请 KOL、专业机构及媒体实地考察公司生产现场增强品牌触感，通过各方机构在各方领域的影响力，扩大品牌的知名度、传递品牌科技美学的专业度。

举办皮肤科医生及消费者参与的圆桌论坛进行健康护肤等专业学术探讨，强化自身学术科研水平与科技美学的品牌形象；在大型商场广告屏和快闪式零售门店以及屈臣氏、妍丽以及调色师等化妆品连锁店投放海报广告，以直观的视觉冲击加强品牌触达度。

➢ 线上营销加速品牌变现：线上营销为近年公司发力重点，已组建极具市场洞察力的专业团队拓展天猫、京东、小红书及抖音等各类电商与社交媒体平台营销，通过平台搭建独特的直播矩阵（明星、美容博主及皮肤科达人）与消费者互动，以社媒官方账号为消费者科普护肤知识，提升客户对品牌的忠诚度和依赖度。

2022 年 3 月公司举办以“肌肤问题鉴定司”为主题的线上营销活动，邀请护肤专家与消费者进行直播互动吸引观众超 26 万人次。

线上营销全力引流，KOL 加速转化。

拆分公司营销开支，线上投放为公司近年发力重点，2021 年线上营销开支高达 3.06 亿元，占总营销费用比重达 88.4%，对应线上营销费用率高达 47.5%。

公司以 MCN 模式加强与 KOL 合作扩大消费者群体，陆续签约薇娅、雪梨、小本 Brant 等知名博主，KOL 合作数量由 2019 年的 2 个增至 2022 年 5 月末的 40 个，2021 年度与合作达人实现合作销售额高达 1.16 亿元，同比增长 128.09%，KOL 销售费用率达 41.86%。

流量打法下，高投入高回报成果良好。

对比敷料同业，公司早期以院线机构与经销商已有网络助力产品销售，销售费用率长期处于可比同业低位，2019 年以来公司发力线上营销，流量打法下 2022 年 M5 整体销售费用率显著抬升至 27.1%，其中线上销售费用率高达 56.81%，超出同业敷尔佳的 34.20%。

高费用投入收获高流量回报，公司以优异的运营数据将核心品牌可复美和可丽金迅速切入天猫、抖音、小红书等社媒平台，可复美与可丽金在线上电商平台粉丝数与小红书等社交平台笔记数均领先于同业水平。2021年 618 期间可复美品牌旗舰店访问人数超 500 万次，零售额同增 300%至 7000 万元。

5.盈利预测与估值

5.1 核心假设与盈利预测

按品牌划分，我们分别对直销及经销渠道进行收入拆分与假设：

➢ 可复美：重组胶原蛋白第一品牌，DTC 渠道强势成长。

核心假设：

可复美为公司旗下第一旗舰品牌，以类人胶原蛋白敷料强势出圈，在直销及线上渠道大力推进下我们分别假设2022-2024年间 DTC/电商/及线下直销渠道分别实现 35%-55%/40%-90%/60%-110%的收入增速，预计期间可复美品牌总收入有望达 14.04/19.88/26.91 亿元。

➢ 可丽金：中高端定位加持，渠道结构持续优化。

核心假设：

可丽金为公司中高端抗衰品牌，在双轨渠道策略下有望转变过去经销为主的渠道结构，以线上与直销发力带动结构与盈利能力优化，我们分别假设2022-2024年间直销渠道增速分别达160%/79%/60%，预计期间可丽金品牌总收入有望达6.46/8.19/10.61亿元，对应毛利率水平达 82.58%/81.72%/80.80%。

➢ 其他品牌：

拓展功效性护肤品与食品新赛道，品牌合力高增。

核心假设：公司持续发力六大品牌，完善现有产品矩阵，增强功能性护肤品与食品领域中各品牌协同，我们假设 2022-2024 年间其他品牌合计收入增速约 2%/6%/11%。

综上假设，我们预计公司于2022-2024年间有望实现营业收入21.82/29.47/39.07亿元，同比增长 40.6%/35.0%/32.6%，期间毛利率分别达 85.52%/85.30%/84.90%，归母净利润 9.75/12.41/15.68 亿元，同比增长 17.8%/27.3%/26.3%。