伟思医疗：国内康复医疗器械前三，业绩修复及新产品值得期待

证券代码：688580 综合评级：A

·简介：成立日期：2001年；办公所在地：江苏南京；

·业务占比：磁刺激类41.54%（毛利率79.59%）、电刺激类20.22%（毛利率73.06%）、电生理类15.56%（毛利率73.64%）、耗材及配件18.7%（毛利率62.3%）、其他3.98%；

·产品及用途：

1、电刺激类：主要包括MyOnyx生物刺激反馈仪、瑞翼生物刺激反馈仪等，主要应用于妇产相关科室（如妇产科、儿保科、盆底/产后康复中心、月子会所等）、康复科、肛肠科及泌尿科等科室及专业机构，用于各类盆底功能障碍疾病（尿失禁、盆腔脏器脱垂、排便障碍等）、产后常见问题（子宫复旧、乳腺疏通、腹直肌分离及腰背痛等）及运动功能障碍、脊髓损伤、废用性肌萎缩等疾病或症状的治疗及训练。

2014～2018 年，中国的电生理康复治疗器械市场规模从3.6亿元增长至5.8亿元，预计将以7.9%的复合增长率增长至2023年的8.5亿元。

2、磁刺激类：磁刺激仪可用于神经电生理检查，心境低落、焦虑、失眠等症状的辅助治疗，以及尿失禁、盆腔器官脱垂、便秘、脑卒中后遗症等疾病或症状的辅助治疗。主要产品包括经颅磁刺激仪、盆底磁刺激仪、脉冲磁场治疗仪、脉冲磁恢复仪、脉冲磁塑形仪等。

（1）经颅磁刺激仪主要应用于精神科、心理科、睡眠中心、康复科、神经内科等科室；

（2）盆底磁刺激仪、脉冲磁场治疗仪主要应用于妇产科、盆底康复中心、泌尿科、肛肠科及医疗美容医院等科室及专业机构；

（3）脉冲磁恢复仪及脉冲磁塑形仪主要应用于产后恢复中心、月子会所、生活美容等非医疗机构。，其中脉冲磁塑形仪还可用于增肌塑形，治疗腹直肌分离等。

根据Frost&Sullivan数据显示，2014～2018年，中国磁刺激康复医疗器械市场规模从0.4亿元增长至2018年2.2亿元，年复合增长率达53.1%。但整体而言，目前磁刺激康复治疗在国内的治疗渗透率仍较低。伴随适应症患者人群不断增长、康复治疗意识的提升、盆底磁刺激等新的临床运用的积极拓宽、行业规范化以及治疗标准化等有利因素的推动，中国磁刺激康复医疗器械市场将继续保持快速增长，预计将以52.0%的年复合增长率增长至2023年17.8亿元。

3、电生理类：产品主要包括多参数生物反馈仪、团体生物反馈仪、表面肌电分析系统、新生儿脑电测量仪。（1）多参数生物反馈仪和团体生物反馈仪应用于精神、心理、儿童保健等科室，适用于焦虑症、儿童多动症等精神疾病或症状的生物反馈治疗。

（2）表面肌电分析系统应用于神经、康复等科室，适用于神经、肌肉功能评估。新生儿脑电测量仪应用于新生儿科的门诊与各类住院（新生儿重症监护病房、新生儿神经重症监护病房、母婴同室病房等），适用于新生儿脑损伤筛查、脑功能监护和脑发育评估。

4、康复机器人（2021年新产品）：覆盖人体上下肢的全周期康复评估和训练，应用于康复科、康复专科医院、骨科、神经科等，协助截瘫患、偏瘫等患者恢复站立行走能力，协助术后或者其它运动功能障碍患者进行康复训练。外骨骼机器人X-walk系列产品，能够覆盖脑卒中及脊髓损伤病人全周期的步态康复训练，X-locom系列三个产品，帮助伟思进入运动康复领域最大的细分市场，覆盖脑卒中、脊柱、关节、运动康复等目前康复科主流康复需求，同时满足临床方案智能化、康复效果标准化等升级迭代需求。X-walk100康复减重步行训练车、X-walk200/300下肢步行外骨骼辅助训练装置已于2022年启动上市销售，X-walk400已经进入注册阶段。X-locom100上下肢主被动康复训练系统已于2022年上半年顺利取得医疗器械产品注册证并进入批量生产阶段；X-locom200床边主被动康复训练系统以及X-Locom300上肢运动康复训练系统已经进入注册阶段尾期，正在筹备上市。

中国康复机器人自2017年起步以来，2018年市场规模已达到2.1亿元，预计将以57.5%的年复合增长率增长至2023年的20.4亿元。

5、医美能量源市场（注册阶段）：公司能量源设备（注册阶段）产品矩阵丰富，现均已进入注册阶段，覆盖妇产科、皮肤科、医疗美容、生活美容等多应用场景，产品功效可满足终端多元化需求。塑形磁可解决产后康复、塑形、减脂等需求，射频可用于私密、抗衰和溶脂，皮秒激光可实现祛除纹身及治疗皮肤色素类疾病等功能。公司瞄准世界级主流产品，全面布局皮秒激光、射频（私密、溶脂、抗衰）以及塑形磁，利用加速国产替代进口步伐，在国内充分考虑临床需求和解决方案，通过产品性能、成本、渠道推广、学术和服务等综合优势帮助公司打开医疗美容行业这一消费驱动的成熟市场，迅速取得份额，目标在5年内成为中国医美能量源市场的一线品牌。

6、耗材及配件：主要包括阴道电极、直肠电极、盆底训练探头和盆底肌肉康复器。阴道电极、直肠电极、盆底训练探头，应用于妇产科、妇幼保健院、盆底康复中心、产后康复中心、肛肠科、泌尿科以及月子会所等科室及专业机构，配套电刺激或肌电生物反馈类主机使用，传递主机发出的电刺激电流或传导盆底肌电信号至主机。盆底肌肉康复器，应用于妇产科、妇幼保健院、盆底康复中心、产后康复中心以及家庭训练等，帮助分娩后或阴道肌力下降的女性锻炼阴道肌肉，提高盆底肌肉收缩能力。

7、其他产品：主要包括认知功能障碍治疗软件和伟思云等。认知功能障碍治疗软件应用于精神科、心理科、老年科、康复科、神经内科、儿保科等，用于轻度认知功能障碍的辅助治疗。伟思云用于帮助实现产品整体解决方案，提供设备互联、信息共享、规范化临床诊疗路径、预约排班等功能；在整体功能进行架构上的优化，使安装、运行、维护更简单便捷。同时更快捷的满足客户功能定制化和数据交互的需求。

·销售模式：经销（98.96%）为主，直销为辅；

·上下游：上游采购塑胶件、电器类、IT 类、医用配件、PCBA、包装文稿类、电子类、结构件，下游应用至产妇、精神残疾患者、神经系统疾病患者、骨关节肌肉疾病患者、老龄人等领域；

·主要客户：前五大客户占比11.89%；

·行业地位：公司在国内电刺激类康复医疗器械市场、磁刺激类康复医疗器械市场、电生理类康复医疗器械市场，市场占有率分别为17.31%、18.64%和4.64%。

·竞争对手：

1、磁刺激：武汉依瑞德、The Magstim Company Limited 、Tonica Elektronik A/S 、武汉奥赛福等；

2、电生理：Natus Medical Incorporated、上海诺诚、上海光电和广州润杰等；

3、其他：翔宇医疗、常州市钱璟康复、深圳市普门科技、广州市杉山医疗器械、南京麦澜德医疗科技、广州龙之杰科技等；

·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、持续研发实力；3、经销网络；

·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长：；2、行业集中度提升：；3、国产化趋势：；

1、康复医疗行业需求稳定增长：作为现代医学的重要组成部分，康复医疗服务及康复医疗器械能够帮助患者加快身体机能恢复、降低复发率、减少并发症，并可节约总体治疗费用，在医疗体系中发挥了越来越重要的医学、经济和社会价值。从需求上看，我国拥有庞大的产妇、精神残疾患者、神经系统疾病患者、骨关节肌肉疾病患者、老龄人等需要康复的人群，衍生了巨大的康复医疗服务及康复医疗器械需求。随着我国三级康复医疗体系的日渐完善，产业政策对康复医疗支持的力度不断加大，居民对康复医疗认知度的逐渐提升，同时受人口老龄化日益严峻、慢性病人口数量增加、二胎政策放开后产妇数量的增加及其他因素的推动，我国康复医疗服务及康复医疗器械需求还将持续增长。

2、磁刺激类康复医疗器械需求快速增长：磁刺激技术是继电刺激技术之后发展起来并逐步得到应用的新型康复医疗技术。在中国，磁刺激康复医疗器械市场起步较晚，2016年前后才逐步规模化推广，产品以经颅磁刺激仪、盆底功能磁刺激仪为主，临床主要应用于精神康复、神经康复和盆底及产后康复领域。磁刺激作为新一代的康复治疗技术，设备制造要求精准复杂。经颅磁刺激的定位是诊断与治疗过程中的关键步骤，如何实现精准定位是TMS未来规范化应用发展的必备条件之一，也是TMS市场发展的主要挑战与技术壁垒之一。此外，磁刺激属于高强能量刺激，磁刺激线圈在工作过程中会产生大量的热量，特别是磁刺激盆底肌肉常用到50Hz高频脉冲磁场输出，而经颅磁刺激高频通常仅用到10Hz，因此磁刺激应用于盆底的输出功率更高，散热问题极大的影响了磁刺激在盆底的临床应用，也是进入该细分领域主要面临的技术难题。

3、康复机器人器械市场增长前景广阔： 康复机器人是近几年发展起来的高端康复医疗技术，是机器人技术与医疗技术结合的产物，可以实现替代/辅助康复治疗师的职能。目前，国内对于康复机器人的市场尚处于初期探索阶段，大部分康复治疗机构主要提供下肢康复机器人产品，拥有成套自主研发系统并已获得研发成果的企业较少。虽然目前业内市场仍处于发展初期，对生产厂商而言，今后各厂家能否拥有自主研发体系并进行商业规模生产制造，结合有效的学术推广，抢先占据国内市场高地，是未来在康复机器人市场的关键成功因素。

·其他重要事项：

1、业绩预告：公司预计2022年营收3.22亿元，同比下滑25.21%，净利润0.94亿元，同比下滑46.38%，扣非净利润0.77，同比下滑48.95%。主要原因：一是，公司主要收入来源地（华东、华中）地区疫情不断反复，进院销售、物流运输与装机服务受到不同程度影响，部分终端医疗机构客户招投标工作延缓，其中云南、浙江、福建等省份2022年以来的招标数量明显收缩，过往占公司业务比重较大的陕西、河南等省份也影响明显；二是，公司业务重点区域客户沟通、新产品上市宣发、标杆医院建设、市场学术推广等活动受到疫情影响，有不同程度的推迟或取消，一定程度上影响了2022年内既定销售目标的完成情况。

2、核心技术人员辞职：高级管理人员暨核心技术人员黄河先生（脑机接口技术人员）、高级管理人员伍夏先生因个人原因于近日向公司提出辞职申请；

3、回购：截至2023年4月10日，公司累计回购公司股份40.1万股，占比为0.585%，回购最高价为66.96元/股，最低价为42.78元/股，支付总额为2001万元。

·大股东：持股比例为39.29%；股权质押率：0%

·管理层年龄：46-56，高管及员工持股：直接持股16.7%，南京志达8.26%（王志愚持股39.45%），南京志明达1.16%；

·员工总数：575人（+）：技术161，生产65，销售147，学术培训62，客服及工程师72；本科学历以上：375；

·人均产出：2021年人均营收：74.8万元；人均净利润：30.9万元；

·融资分红：2020年上市，累计融资（1次）：11.55亿，累计分红：1.61亿；

·资产负债表（2022年Q3）：货币资金12.67，应收账款0.22，预付款0.05，存货0.27（-0.03）；固定资产0.94，在建工程0.34，无形资产0.89；应付账款0.15，合同负债0.09（-0.22）；股本0.69，库存股0.15，未分利润3.17，净资产15.11，总资产15.8，负债率4.37%；会计师审计费用：65万元；

·利润表（2022年Q3）：营业收入2.17（-28.6%），营业成本0.58，销售费用0.62（-5.11%），管理费用0.29（+1.94%），研发费用0.37（-21.2%），财务费用-0.14（-17%），其他收益0.1，投资收益0.13（-16.9）；净利润0.62（-42.21%）；

·核心指标（2019-2022年Q3）：净资产收益率：47.03%、19.66%、12.15%、4.05%；每股收益：1.95、2.46、2.6、0.91；毛利率：73.71%、73.63%、74.78%、73.38%；净利润率：31.27%、37.97%、41.35%、28.7%；总资产周转率：NA、0.39、0.27、0.13；

·预测假设：营收增长：45%、30%、30%；净利润率：32%、35%、36%；

·营收假设：2023E：4.7；2024E：6；2025E：8；

·净利假设：2023E：1.5；2024E：2；2025E：2.8；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·影响公司利润核心要素：1、成熟产品恢复情况；2、新产品导入情况；3、销售费用控制情形；

·2024年估值假设：100-125亿；当前估值假设：60-80亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：90-120元/股（未除权、除息）；

·核心竞争力

1、技术平台的建设和积累保证了产品线的快速迭代和竞争力

经过多年的积累和发展，公司持续投入电生理、电刺激、磁刺激、射频、激光、康复机器人等方向的先进技术研发，并完善产品布局。先后承担多项国家、省、市各级科研项目，在研发和科技成果转化方面做出了突出贡献。公司入选2022年国家级“第四批专精特新‘小巨人’企业公示名单”。

2、持续的研发投入、完善的研发体系及经验丰富的核心技术团队

公司建立有完善的设计开发控制流程，对产品需求定义、设计输入、设计开发、设计验证、上市计划及确认、设计转移、设计确认及产品发布等多个阶段进行控制。公司拥有一支多学科、多层次、结构合理的研发和技术团队，能够依据项目需要配备专业的项目经理、项目系统工程师及跨部门的项目团队，保证项目的可靠运行。通过跨部门协作，从源头上保证公司的产品研发以市场实际需求为导向，结合行业最新的技术动态、终端用户的反馈、竞争产品的情况等，确定公司的产品开发策略。公司董事长兼总经理王志愚长期致力于康复医疗器械领域的研究与开发，主导公司多项重点产品项目的研发工作。公司首席轮值技术官黄河长期从事医疗器械研发，于2016年加入公司，熟悉脑机接口、电生理信号处理、人工智能和机器人技术，在国内外发表论文超过20篇，负责国家科技部和江苏省科技厅的康复机器人重点研究计划课题。

3、学术推广体系、服务体系优势

在科研方面，公司与国内多家三甲医疗机构开展多中心和单中心临床研究，为建立临床治疗规范和指南提供理论和循证医学证据。在培训方面，与国内外专家合作，建立线上联合线下的三级立体培训体系，其中Level I以临床普及和教育为目标，Level II以临床实践和应用为目标，Level III以临床研究和专著为目标，每年培训相关医护人员上万人次，推动了新技术在医疗机构的普及和推广。

4、渠道网络、市场及品牌优势

公司已建立一套以核心经销商为主体的、覆盖全国的销售网络体系，产品终端销售已覆盖国内31个省份、直辖市及自治区，覆盖的终端医疗及专业机构过万家，并建立了良好的市场和品牌形象。

·风险提示

1、核心竞争力风险

如果公司的研发投入不能取得预期的技术成果并形成产品，或者新产品由于生产工艺、原材料供应等原因无法实现产业化，或者新产品无法顺利完成注册，或者新产品不能得到市场认可并顺利导入市场，则公司的研发投入可能达不到预期的效益，公司存在一定的转化风险。

2、政策风险

国家对医疗器械行业实行严格的分类管理和生产许可制度，医疗器械行业是国家重点支持发展的行业。如果未来国家产业政策、行业准入政策、监管规定以及相关标准发生对公司不利的变化，将会对公司的经营产生不利影响。

3、经营风险

随着公司经营规模的扩大和经销商数量的增加，公司对经销商的管理难度也在不断加大。如果公司未来对经销商管理不当，可能会出现经销商自身管理混乱、违法违规的情形，或者经销商与公司、终端客户发生纠纷等情形，从而导致公司的品牌和声誉受损。